公募FOF盤點(diǎn)：方興未艾任重道遠(yuǎn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 產(chǎn)品規(guī)模3 HYPERLINK l _TOC_250003 業(yè)績回顧4資產(chǎn)配置偏好5基金選擇概況7 HYPERLINK l _TOC_250002 發(fā)展建議9圖表目錄圖表 1：公募 FOF 產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模發(fā)展情況3圖表 2：公募 FOF 產(chǎn)品規(guī)模分類統(tǒng)計4圖表 3：2019 年收益排名前十公募 FOF 產(chǎn)品4圖表 4：2019 年夏普比排名前十公募 FOF 產(chǎn)品4圖表 5：FOF 產(chǎn)品 2019 年收益-風(fēng)險圖譜5圖表 6：不同類型產(chǎn)品波動率統(tǒng)計5圖表 7：產(chǎn)品波動率vs 基準(zhǔn)波動率6圖表 8：FOF 權(quán)益?zhèn)}位及波動幅度估計7圖表 9：F

2、OF 持有不同類型基金占比8圖表 10：最受 FOF 基金管理人青睞的主動股票型基金（前十）8圖表 11：最受 FOF 基金管理人青睞的被動股票型基金（前十）9圖表 12：最受 FOF 管理人青睞的另類基金（前十）9圖表 13：最受 FOF 管理人青睞的中長期純債基金（前十）9 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 14： FOF 產(chǎn)品成立以來絕對收益與波動風(fēng)險散點(diǎn)圖10 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 15：FOF 產(chǎn)品成立以來相對基準(zhǔn)超額收益與跟蹤誤差散點(diǎn)圖10自 2017 年 9 月首批公募FOF 產(chǎn)品獲批，公募 FOF 產(chǎn)品迎來蓬勃發(fā)展。截止到 2

3、019 年年末，全市場共有 83 只公募 FOF 產(chǎn)品（AC 份額記為一只），產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模都有明顯增長，產(chǎn)品類型從單一的普通 FOF 發(fā)展為普通 FOF、養(yǎng)老 FOF（目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險）雙軌發(fā)展，覆蓋了低、中、高等不同風(fēng)險等級，為不同風(fēng)險偏好的投資者提供了多樣化的投資選擇。本文嘗試對公募 FOF 產(chǎn)品的發(fā)展歷程進(jìn)行回顧總結(jié)，一方面回顧產(chǎn)品的數(shù)量規(guī)模與業(yè)績表現(xiàn)，另一方面對基金的資產(chǎn)配置和子基金的選擇偏好進(jìn)行總結(jié)分析，在此基礎(chǔ)上為公募 FOF 未來的長期健康快速發(fā)展提供建設(shè)性意見。產(chǎn)品規(guī)模下圖展示了過去三年公募FOF 產(chǎn)品的規(guī)模數(shù)量情況，在歷經(jīng) 2018 年短暫的沉寂之后 2019 年公募 FO

4、F 產(chǎn)品在數(shù)量和規(guī)模上都有明顯增加，截止 2019 年年底，當(dāng)前基金產(chǎn)品規(guī)模合計 370 億元，數(shù)量達(dá)到 83 只。從產(chǎn)品數(shù)量來看最多的是目標(biāo)日期基金為 34只，從產(chǎn)品規(guī)模來看最大的是目標(biāo)風(fēng)險基金為 177 億元，產(chǎn)品的費(fèi)率差異較小，養(yǎng)老型FOF 整體的平均費(fèi)率會相對更低一些。從持有人結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前從已披露持有人數(shù)據(jù)的基金產(chǎn)品匯總，公募 FOF 產(chǎn)品的主要持有者是散戶，持有占比達(dá)到 91.32%，機(jī)構(gòu)持有占比僅 8.68%，體現(xiàn)出了鮮明的大眾理財特色。圖表 1：公募 FOF 產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模發(fā)展情況資料來源：Wind, 招商證券類型數(shù)量規(guī)模合計（億元）平均費(fèi)率%目標(biāo)風(fēng)險301770.7目標(biāo)日期34

5、650.8普通 FOF191270.9圖表 2：公募 FOF 產(chǎn)品規(guī)模分類統(tǒng)計資料來源：Wind, 招商證券業(yè)績回顧公募 FOF 產(chǎn)品整體來說還是新品種，當(dāng)前已成立的 83 只產(chǎn)品中 2019 年有完整業(yè)績的 FOF 產(chǎn)品共 24 只，分布在不同產(chǎn)品類型和不同風(fēng)險等級當(dāng)中，這使得公募 FOF 產(chǎn)品業(yè)績的比較相對困難。不過整體來看，年內(nèi)這 24 只 FOF 產(chǎn)品都實(shí)現(xiàn)了正收益，體現(xiàn)了該品種穩(wěn)健收益的特征。證券代碼證券簡稱類型基金成立日收益率基金規(guī)模005809.OF前海開源裕源普通FOF2018-05-1643.61%3.27005220.OF海富通聚優(yōu)精選普通FOF2017-11-0635.6

6、9%6.64006042.OF上投摩根尚睿普通FOF2018-08-1521.80%0.28006321.OF中歐預(yù)見養(yǎng)老 2035 三年 A目標(biāo)日期2018-10-1018.54%6.32006290.OF南方養(yǎng)老 2035 三年 A目標(biāo)日期2018-11-0615.69%5.19005218.OF華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo) A普通FOF2017-11-0312.74%7.31006289.OF華夏養(yǎng)老 2040 三年目標(biāo)日期2018-09-1312.62%4.57006305.OF銀華養(yǎng)老 2035 三年目標(biāo)日期2018-12-1312.09%2.50005156.OF嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置 A普通FOF

7、2017-10-2611.47%6.48006295.OF工銀養(yǎng)老 2035 三年目標(biāo)日期2018-10-3111.46%3.07從收益率角度，由于普通 FOF 和目標(biāo)日期產(chǎn)品中有更多中高風(fēng)險等級產(chǎn)品，因而以收益率排序來看，排名靠前的基金產(chǎn)品類型集中在普通 FOF 和目標(biāo)日期產(chǎn)品當(dāng)中。圖表 3：2019 年收益排名前十公募 FOF 產(chǎn)品注：本文中只統(tǒng)計 2019 年有完整業(yè)績的公募 FOF 產(chǎn)品（下同）。資料來源：Wind，招商證券從收益風(fēng)險比角度，產(chǎn)品類型和風(fēng)險等級則較為多元化，普通 FOF、目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品中都有表現(xiàn)靠前的產(chǎn)品。證券代碼證券簡稱類型基金成立日夏普比率收益率基金規(guī)模00

8、6297.OF富國鑫旺穩(wěn)健養(yǎng)老一年目標(biāo)風(fēng)險2018-12-132.646.28%3.70005809.OF前海開源裕源普通 FOF2018-05-162.5743.61%3.27006292.OF易方達(dá)匯誠養(yǎng)老三年(FOF)目標(biāo)日期2018-12-262.1910.63%2.84006042.OF上投摩根尚睿普通 FOF2018-08-152.1721.80%0.28005218.OF華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo) A普通 FOF2017-11-031.9612.74%7.31006294.OF萬家穩(wěn)健養(yǎng)老(FOF)目標(biāo)風(fēng)險2018-12-131.946.62%2.72006321.OF中歐預(yù)見養(yǎng)老 203

9、5 三年 A目標(biāo)日期2018-10-101.8918.54%6.32005220.OF海富通聚優(yōu)精選普通 FOF2017-11-061.8035.69%6.64005156.OF嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置 A普通 FOF2017-10-261.7811.47%6.48006296.OF鵬華養(yǎng)老 2035 三年目標(biāo)日期2018-12-051.7611.45%2.90圖表 4：2019 年夏普比排名前十公募 FOF 產(chǎn)品注：夏普比計算方法為（基金收益率-無風(fēng)險收益率）/基金波動率，無風(fēng)險收益率設(shè)定為 3%資料來源：Wind，招商證券下圖展示了 24 只基金產(chǎn)品年內(nèi)的收益-波動風(fēng)險散點(diǎn)圖，可以看到多數(shù)產(chǎn)品的波

10、動率低于 10%，呈現(xiàn)典型的中低風(fēng)險偏好。從產(chǎn)品收益-風(fēng)險圖譜來看，波動率在 10%-15%區(qū)間的產(chǎn)品相對缺少，隨著更多的 FOF 產(chǎn)品成立運(yùn)營將有望填補(bǔ)這一空白。圖表 5：FOF 產(chǎn)品 2019 年收益-風(fēng)險圖譜資料來源：Wind, 招商證券資產(chǎn)配置特點(diǎn)針對 2019 年以前就成立的 24 只公募 FOF 產(chǎn)品，我們嘗試從兩個方面分析其資產(chǎn)配置特點(diǎn)，分別是基金的風(fēng)險等級和擇時偏好。首先，我們統(tǒng)計了不同類型 FOF 產(chǎn)品自成立以來的波動率情況，產(chǎn)品的波動率高低直接反應(yīng)了管理人對產(chǎn)品風(fēng)險偏好的設(shè)定，可以看到公募 FOF 產(chǎn)品整體的波動風(fēng)險等級較低，其中尤其目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品整體的風(fēng)險等級更低，產(chǎn)品波動

11、率的中位數(shù)僅 2.66%，而目標(biāo)日期產(chǎn)品整體的風(fēng)險等級更高，普通FOF 產(chǎn)品的風(fēng)險等級分布則最為分散。數(shù)據(jù)中反映出目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品主要是中低風(fēng)險目標(biāo)等級的產(chǎn)品，而目標(biāo)日期產(chǎn)品中由于部分距離到期時間長權(quán)益資產(chǎn)配置比例相對較高，因而整體的風(fēng)險等級更高。類型最小值10%分位數(shù)中位數(shù)90%分位數(shù)最大值目標(biāo)日期1.19%3.06%6.05%10.00%12.34%目標(biāo)風(fēng)險1.02%1.47%2.66%5.17%9.88%普通 FOF0.87%3.37%5.35%12.76%18.50%圖表 6：不同類型產(chǎn)品波動率統(tǒng)計注：2019.9.30 前成立的FOF 基金納入統(tǒng)計樣本，計算產(chǎn)品成立以來的年化波動率。資料

12、來源：Wind, 招商證券除了計算基金產(chǎn)品波動率外，我們也比較了基金產(chǎn)品的凈值波動率和基準(zhǔn)波動率， 可以看到超過 6 成的 FOF 產(chǎn)品，其產(chǎn)品波動率低于基準(zhǔn)波動率，產(chǎn)品與基準(zhǔn)的跟蹤誤差中位數(shù)為 5%，最大超過 10%。一方面，較低的產(chǎn)品波動率體現(xiàn)出基金管理人穩(wěn)健謹(jǐn)慎的特征，更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品絕對風(fēng)險的管理；另一方面，較大的跟蹤誤差反映出基金管理人在追求絕對收益的同時，面臨一定程度的相對收益風(fēng)險。圖表 7：產(chǎn)品波動率 vs 基準(zhǔn)波動率資料來源：Wind, 招商證券另一方面，我們嘗試對公募 FOF 產(chǎn)品的配置行為，尤其是權(quán)益資產(chǎn)的配置行為進(jìn)行跟蹤觀察?？紤]到基金持倉披露頻率低且子基金中存在較大比例的混合

13、型資產(chǎn)，因而基于持倉的信息來穿透分析 FOF 產(chǎn)品的資產(chǎn)配置較為困難，我們嘗試通過回歸的方式對 FOF 產(chǎn)品的權(quán)益產(chǎn)品倉位和倉位波動幅度進(jìn)行估計。本文中選擇了 A 股、港股、債券、黃金和貨幣基金五大類共九個細(xì)分資產(chǎn)因子滾動估計 FOF 產(chǎn)品的倉位和風(fēng)格配置，使用滾動三個月的凈值數(shù)據(jù)來估計整體的權(quán)益?zhèn)}位（A 股+港股），并測算權(quán)益?zhèn)}位相對中樞的波動水平，具體結(jié)果如下圖所示。可以看到：第一，權(quán)益?zhèn)}位的波動幅度整體跟權(quán)益?zhèn)}位的中樞水平正相關(guān)，權(quán)益?zhèn)}位較高的FOF 基金主動擇時的意愿更強(qiáng)；第二，不同 FOF 管理人對主動擇時的意愿存在差異化， 有 20%的基金產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)倉位上下波動小于 5%（基本不

14、做短期擇時而維持再平衡），也有 40%的基金產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位上下波動超過 10%，體現(xiàn)出積極的戰(zhàn)術(shù)擇時操作。圖表 8：FOF 權(quán)益?zhèn)}位及波動幅度估計資料來源：Wind, 招商證券基金選擇偏好在基金選擇層面，我們依次關(guān)注三方面的問題，包括配置子基金的數(shù)量、內(nèi)部基金的配置偏好和基金產(chǎn)品類型的選擇。由于當(dāng)前時點(diǎn)并未披露公募基金 2019 年年報，無法獲取 2019 年年末 FOF 基金的持倉數(shù)據(jù)，因此當(dāng)前我們?nèi)曰?2019 公募基金的半年報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，選擇 2019 年 Q1 以前成立、且半年報披露的基金資產(chǎn)占比超過 80% 的 FOF 產(chǎn)品作為分析樣本（共計 30 只各類型公募FOF 基金）。首先

15、，關(guān)于子基金的配置數(shù)量，可以看到最少持有 6 只基金（由于持有單只基金上限為 20%，因而持有子基金的數(shù)量下限為 5 只），最多持有 68 只基金，25%、50%、75% 分位數(shù)分別是 16、22 和 31 只；其次，管理人內(nèi)外部基金配置比例劃分，可以看到配置比例最高的產(chǎn)品，內(nèi)部基金配置占基金資產(chǎn)比例達(dá)到 74%，最低為 0%，25%、50%、75%分位數(shù)分別是 12%、33% 和 43%，配置內(nèi)部基金的優(yōu)勢在于減少了基金雙重費(fèi)率的問題，配置外部基金的優(yōu)勢在于全市場優(yōu)選基金，各基金管理人結(jié)合自身基金公司的優(yōu)勢來決定內(nèi)外部基金配置的最優(yōu)策略。最后，在基金產(chǎn)品類型的選擇上則會比較多樣化：債券資產(chǎn)中

16、，以配置中長期純債基金為主，但也有相當(dāng)比例的二級債基產(chǎn)品；股票資產(chǎn)中，相對而言主動基金配置比例更高，被動基金配置比例占股票基金的比例在 20%附近，主動基金內(nèi)部以偏股混合基金為主，但也有相當(dāng)比例的靈活配置基金，指數(shù)增強(qiáng)基金占據(jù)一定比例；除此之外，有相當(dāng)比例的 FOF 基金配置了另類資產(chǎn)，包括商品型基金和量化對沖產(chǎn)品，體現(xiàn)了多資產(chǎn)配置的特色。資產(chǎn)類型基金類型占比圖表 9：FOF 持有不同類型基金占比中長期純債型基金21.52混合債券型一級基金8.46債券混合債券型二級基金7.21短期純債型基金5.51被動指數(shù)型債券基金1.14偏債混合型基金0.76偏股混合型基金14.03靈活配置型基金9.30股

17、票被動指數(shù)型基金8.14普通股票型基金3.30增強(qiáng)指數(shù)型基金1.53平衡混合型基金0.57另類商品型基金1.71股票多空1.27國際(QDII)股票型基金1.74海外國際(QDII)混合型基金0.23國際(QDII)債券型基金0.74國際(QDII)另類投資基金0.19現(xiàn)金貨幣市場型基金1.71注：為了觀察不同基金經(jīng)理偏好，本文采取等權(quán)方式匯總，即將單個 FOF 基金各基金類型的持有比例等權(quán)匯總形成表格。資料來源：Wind, 招商證券在此基礎(chǔ)上，我們分類統(tǒng)計了最受 FOF 基金管理人青睞的子基金產(chǎn)品，分別包括主動股票型基金、被動股票型基金、中長期純債基金和另類基金四大部分。持有基金計數(shù)占比(%

18、)易方達(dá)中小盤91.59中歐價值發(fā)現(xiàn) A81.22中歐明睿新常態(tài) A81.21交銀新成長70.53中歐時代先鋒 A50.91匯添富價值精選 A50.73富國滬深 300 增強(qiáng)50.68富國天惠精選成長 A50.26華夏經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型50.15華安策略優(yōu)選40.53圖表 10：最受 FOF 基金管理人青睞的主動股票型基金（前十）注：2019H1 有完整子基金持倉的 FOF 產(chǎn)品共 30 只，表中計數(shù)為共有多少 FOF 產(chǎn)品持有該基金，占比為各基金持有該基金算術(shù)平均值（30 只產(chǎn)品的算術(shù)平均值），排序中優(yōu)先計數(shù)其次占比（下同）資料來源：Wind, 招商證券持有基金計數(shù)占比(%)南方中證 500ETF15

19、1.17華夏上證 50ETF141.03華泰柏瑞滬深 300ETF131.13易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板 ETF130.81國泰中證全指證券公司 ETF80.65華安創(chuàng)業(yè)板 50ETF70.55華夏滬深 300ETF50.65華寶中證銀行 ETF50.32廣發(fā)中證全指信息技術(shù) ETF50.19國泰中證軍工 ETF30.29圖表 11：最受 FOF 基金管理人青睞的被動股票型基金（前十）資料來源：Wind, 招商證券持有基金計數(shù)占比(%)華安黃金 ETF161.68華夏恒生 ETF80.86博時標(biāo)普 500ETF50.34易方達(dá)恒生 H 股 ETF40.43海富通阿爾法對沖30.98鵬華全球高收益?zhèn)嗣駧?0

20、.27博時亞洲票息人民幣20.21國泰納斯達(dá)克 100ETF20.03上投摩根亞太優(yōu)勢10.21上投摩根富時 REITs 人民幣10.19圖表 12：最受 FOF 管理人青睞的另類基金（前十）資料來源：Wind, 招商證券持有基金計數(shù)占比(%)易方達(dá)高等級信用債 A61.29易方達(dá)信用債 A61.14華夏純債 A60.95易方達(dá)純債 A51.09廣發(fā)雙債添利 A50.63富國信用債 A41.30銀華信用季季紅 A40.90交銀雙輪動 AB40.49銀華信用四季紅 A30.85建信純債 C30.60圖表 13：最受 FOF 管理人青睞的中長期純債基金（前十）資料來源：Wind, 招商證券發(fā)展建議

21、回顧 2019 年，公募FOF 產(chǎn)品獲得了不俗的業(yè)績，在數(shù)量和規(guī)模上也實(shí)現(xiàn)了明顯的進(jìn)步。作為一類新新品種，公募 FOF 產(chǎn)品未來有望通過長期穩(wěn)定的業(yè)績來獲得市場投資者的進(jìn)一步認(rèn)可，除此之外，未來養(yǎng)老基金個稅遞延政策的推出也會進(jìn)一步推動養(yǎng)老FOF 產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。在此同時，我們也提出三方面的建議，促進(jìn)公募 FOF 產(chǎn)品長期的健康快速發(fā)展： 平衡短期風(fēng)險與長期風(fēng)險在資產(chǎn)配置特點(diǎn)部分，我們指出當(dāng)前的 FOF 產(chǎn)品十分強(qiáng)調(diào)短期絕對收益（風(fēng)險）的管理，直觀上的表現(xiàn)是多數(shù)產(chǎn)品的波動率不僅絕對水平較低，而且多數(shù)相對其比較基準(zhǔn)波動風(fēng)險也較低。其優(yōu)點(diǎn)在于有效的管理組合的短期下行風(fēng)險，但潛在的風(fēng)險是一定程度上犧

22、牲了中長期的收益能力。以下兩張圖分別統(tǒng)計了 2019 年以前成立的 FOF 產(chǎn)品，各產(chǎn)品自成立以來至今的絕對收益/風(fēng)險和相對收益/風(fēng)險情況。從絕對收益風(fēng)險來看，所有產(chǎn)品成立以來都實(shí)現(xiàn)了正收益，同時產(chǎn)品收益和風(fēng)險正相關(guān)，且多數(shù)產(chǎn)品的波動水平控制在 10%以內(nèi)；從相對收益風(fēng)險來看，在過去一年牛市的背景下，保守的風(fēng)險等級選擇一定程度上影響了產(chǎn)品的相對收益表現(xiàn)。展望未來，伴隨 FOF 產(chǎn)品體系的完善，產(chǎn)品在投資目標(biāo)、政策制定清晰化的背景下，有望實(shí)現(xiàn)短期與長期風(fēng)險的平衡，更好協(xié)調(diào)絕對與相對收益表現(xiàn)。圖表 14： FOF 產(chǎn)品成立以來絕對收益與波動風(fēng)險散點(diǎn)圖資料來源：Wind, 招商證券圖表 15：FOF 產(chǎn)品成立以來相對基準(zhǔn)超額