中國工程機(jī)械企業(yè)的全球競爭力比較研究

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250010 一、競爭體系 1.0：產(chǎn)品力和渠道力變現(xiàn)時代 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）產(chǎn)品：國產(chǎn)品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，性能強(qiáng)勢提升 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）攜手代理商共生共榮 15 年，本土代理體系獨(dú)具特色 12 HYPERLINK l _TOC_250007 二、競爭體系 2.0：制造能力和成本競爭能力 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）零部件國產(chǎn)化程度加深，為中國企業(yè)降低采購成本奠定基礎(chǔ) 17 HYPE

2、RLINK l _TOC_250005 （二）人均產(chǎn)出躋身世界一流，面向未來競爭充滿信心 21 HYPERLINK l _TOC_250004 三、管理能力：歷經(jīng)風(fēng)雨，百煉成鋼 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）危機(jī)來臨前未雨綢繆，嚴(yán)控風(fēng)險主動收縮 25 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）裁員降薪壯士斷腕，大力推動減費(fèi)增效 26 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）現(xiàn)金為王改善資產(chǎn)質(zhì)量，行業(yè)回暖實現(xiàn)王者歸來 29 HYPERLINK l _TOC_250000 四、投資建議及風(fēng)險提示 34接受郵箱 p3圖表索引圖 1：國產(chǎn)挖掘機(jī)歷

3、年銷量及國產(chǎn)化率 6圖 2：工程機(jī)械主機(jī)廠中國市場歷年挖掘機(jī)市場份額 6圖 3：三一重工主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元） 8圖 4：卡特彼勒歷年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比 8圖 5：外資與國產(chǎn)品牌在我國中型挖掘機(jī)的銷量份額 11圖 6：外資和國產(chǎn)品牌在我國大型挖掘機(jī)的銷量份額 11圖 7：工程機(jī)械主機(jī)廠歷年研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入的比值 11圖 8：困難期卡特代理商業(yè)績情況（單位：百萬美元） 12圖 9：工程機(jī)械主機(jī)廠、代理商與客戶相互作用關(guān)系 12圖 10：卡特彼勒全球代理商數(shù)量（個） 13圖 11：卡特部分核心代理商的資本凈值（百萬美元） 13圖 12：特羅蒙德歷年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬美元） 13圖 13

4、：芬寧歷年各項業(yè)務(wù)營收占比 13圖 14：三一重工的代理商返利模式 14圖 15：三一重工歷年銷售傭金金額（億元） 14圖 16：三一重工 2018 年銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu) 14圖 17：三一重工 2019 年銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu) 14圖 18：三一重工重要代理商銷售金額變化趨勢（單位：億元） 15圖 19：恒立液壓和艾迪精密液壓件業(yè)務(wù)的營業(yè)收入（億元）及同比增速 17圖 20：三一重工混凝土泵車.關(guān).鍵.零.部.件.配.置 191：卡特彼勒中國工廠產(chǎn)品內(nèi)銷和外銷市占率水平 21圖 22：卡特彼勒各地區(qū)人均產(chǎn)值（百萬美元/人） 21圖 23：工程機(jī)械主機(jī)廠人均創(chuàng)造營收（萬美元/年） 21圖 24：工程.機(jī).械

5、.企.業(yè).歷.年.毛.利.率.情.況 22圖 25：工程機(jī)械企業(yè)歷年凈利率情況 22圖 26：三一重工單臺挖機(jī)成本（萬元/臺）和費(fèi)用體系（萬元/臺） 22圖 27：三一重工和卡特彼勒固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 23圖 28：卡特彼勒營業(yè)總收入和凈利潤（百萬美元） 24圖 29：三一重工從優(yōu)秀企業(yè)向卓越企業(yè)的質(zhì)變過程 24圖 30：卡特彼勒公司負(fù)債率 25圖 31：三一重工有息負(fù)債和貨幣資金規(guī)模對比（百萬元） 25圖 32：三一重工有息凈負(fù)債和財務(wù)費(fèi)用水平對比（億元） 26圖 33：三一重工存貨金額（億元）及同比增速 26及同比增速 26圖 35：三一重工與卡特彼勒歷年員工人數(shù)（人） 27圖 36：卡

6、特彼勒高管薪酬（百萬美元）及同比增速 27圖 37：三一重工高管薪酬（百萬元）及同比增速 27圖 38：卡特彼勒歷年主營接受郵箱 p4業(yè)務(wù)成本及成本/收入 28圖 39：三一重工歷年管理費(fèi)用率 28圖 40：卡特彼勒歷年資本支出及其同比增速 28圖 41：三一重工資本開支水平（百萬元）及同比增速 28圖 42：三一重工和卡特彼勒現(xiàn)金/流動負(fù)債 29圖 43：卡特經(jīng)營現(xiàn)金流和歸母凈利潤（百萬美元） 30圖 44：三一經(jīng)營現(xiàn)金流和歸母凈利潤（百萬元） 30圖 45：三一重工和卡特彼勒應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 30圖 46：三一重工表外或有負(fù)債的結(jié)構(gòu)（億元）及占收入比例水平 31圖 47：三一重工表外代

7、客戶墊付的逾期按揭和融資租賃款及逾期率（億元） 32圖 48：三一重工銷售總風(fēng)險敞口測算（億元） 32圖 49：工程機(jī)械主機(jī)廠應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 33表 1：2019 年三一重工與卡特彼勒各項指標(biāo)對比 7表 2：國產(chǎn)品牌和進(jìn)口品在產(chǎn)品序列上的比較 8表 3：三一重工和卡特彼勒的挖掘機(jī)產(chǎn)品性能對比 10表 4：徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、利勃海爾的起重機(jī)產(chǎn)品性能對比 10表 5：三一重工重要代理商 2019 年銷量和銷售金額測算 15表 6：工程機(jī)械企業(yè)在中國的服務(wù)資源情況 16表 7：三一重工零部件供應(yīng)體制 18表 8：液壓件國產(chǎn)化價格下降對挖掘機(jī)的成本測算 19表 9：卡特彼勒中國重點(diǎn)制造工廠及

8、供應(yīng)商情況 20表 10：三一重工在行業(yè)下行階段的信用政策收緊 31接受郵箱 p5前言工程機(jī)械歷來是國家發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)。中國工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)在近15年來加速實現(xiàn)自主化，涌現(xiàn)出一批以三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科為代表的民族企業(yè)。經(jīng)過多年艱辛耕耘，中國工程機(jī)械企業(yè)在產(chǎn)品、渠道、管理能力、供應(yīng)體系等諸多方面都取得了長足的進(jìn)步，逐漸具備了追趕甚至超越世界龍頭的國際競爭力。以工程機(jī)械中毛利率最高之一的產(chǎn)品挖掘機(jī)為例。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，2005年國產(chǎn)挖掘機(jī)銷量僅為4400臺左右，2019年為14.85萬臺，同比增長38.06%，國產(chǎn)化率達(dá)到72.08%；2020年上半年國產(chǎn)挖掘機(jī)銷量達(dá)到11.71萬臺，全

9、年有望再創(chuàng)新高。 2019年三一重工市場份額達(dá)到25.77%，穩(wěn)居首位遙遙領(lǐng)先；徐工機(jī)械市占率也超過卡特彼勒5.41pct；曾經(jīng)在中國市場占據(jù)第一名的日本小松如今也被柳工超越。由此可見，工程機(jī)械領(lǐng)域內(nèi)的中國品牌正在加速完成對外資品牌的替代。圖1：國產(chǎn)挖掘機(jī)歷年銷量及國產(chǎn)化率圖 2：工程機(jī)械主機(jī)廠中國市場歷年挖掘機(jī)市場份額160000140000120000100000800006000040000200002020H2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190銷量（臺）國產(chǎn)化率0%80%70%60%50%40%30%

10、20%10%30%25%20%10%5%0%三一重工卡特彼勒小松制造 數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國產(chǎn)品牌崛起的本質(zhì)，既是逐漸發(fā)酵的時間禮物，又是各方面實力匯聚的綜合結(jié)果。我們立足今天，回首民族企業(yè)過去十五年的發(fā)展歷程，以工程機(jī)械世界龍頭卡特彼 勒和中國龍頭三一重工為對標(biāo)代表，從產(chǎn)品、渠道、管理能力、供應(yīng)體系等多方面 探究中國工程機(jī)械企業(yè)的國際競爭力。我們認(rèn)為，中國企業(yè)目前的綜合實力已然不 輸國際巨頭，部分方面甚至已經(jīng)完成超越。憑借國內(nèi)規(guī)?？捎^的市場空間和亟待開 拓的國外市場藍(lán)海，中國工程機(jī)械企業(yè)將會迎來新一輪發(fā)展黃金期。過去20年國

11、產(chǎn)工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了浩浩蕩蕩的國產(chǎn)化過程，從混凝土泵車、到汽車吊，再到工程機(jī)械皇冠產(chǎn)品挖掘機(jī)，國內(nèi)本土企業(yè)的競爭力提升明顯。比較海外工程機(jī)械企業(yè)發(fā)展壯大的歷程，我們概況中國工程機(jī)械企業(yè)的競爭力正在經(jīng)歷2個重要的時點(diǎn)變化：競爭力第一階段：以產(chǎn)品力和渠道力變現(xiàn)的時代；工程機(jī)械產(chǎn)品曾經(jīng)是依靠進(jìn)口的舶來品，產(chǎn)品力的迭代和渠道體系的搭建，走過了10年歷程，目前國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品力上已經(jīng)無限接近，甚至某些機(jī)型略有趕超。代理商渠道體系經(jīng)歷了10年沉淀后接受郵箱，p6經(jīng)過周期洗禮資本實力和市場抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。競爭力第二階段：以制造能力和成本體系為王的時代。當(dāng)產(chǎn)品和渠道力逐步究中心接近，下一階段的競爭，會落實到制造

12、能力和成本-供應(yīng)體系的競爭。從2019年以來，我們觀測到一個重要事實，根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，卡特彼勒從中國出口的挖掘機(jī)數(shù)量逐月增加，中國本土的制造成本優(yōu)勢讓卡特重新調(diào)配了全球產(chǎn)能。以三一重工為代表的國產(chǎn)品牌，在2019年以后，加強(qiáng)數(shù)字化的投入，強(qiáng)化制造能力，完善供應(yīng)鏈體系，增加零部件國產(chǎn)化比例，制造能力和成本體系優(yōu)勢在未來的全球化競爭中，會逐漸嶄露頭角。以海內(nèi)外龍頭企業(yè)的比較看，我們對比了2019年三一重工和卡特彼勒的部分經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，從結(jié)果來看，產(chǎn)品力和渠道力三一重工已經(jīng)實現(xiàn)了超越。而從面向未來看，三一積極布局?jǐn)?shù)字化，人均產(chǎn)出效率水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，明顯已經(jīng)快于卡特彼勒。直觀的比較

13、，更加通透的顯現(xiàn)出，國產(chǎn)品牌具備的國際化競爭力。表1：2019年三一重工與卡特彼勒各項指標(biāo)對比卡特彼勒三一重工評估結(jié)果產(chǎn)品產(chǎn)品種類豐富度基本持平產(chǎn)品性能基本持平，部分參數(shù)三一更優(yōu)產(chǎn)品價格三一更優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卡特更優(yōu)，三一仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間渠道代理商忠誠度基本持平激勵模式更有特色三一更優(yōu)代理商數(shù)量（中國）4約 30 余家三一更優(yōu)管理能力危機(jī)應(yīng)對水平基本持平經(jīng)驗供應(yīng)體系采購成本較高較低三一更優(yōu)人均營業(yè)收入規(guī)模（萬元/人 ）366.88410.11三一更優(yōu)人均凈利潤規(guī)模（萬元/人 ）41.5560.74三一更優(yōu)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率69.00%92.00%三一更優(yōu)ROE 水平42.57%25.23%卡特更優(yōu)毛利率

14、31.91%32.69%三一更優(yōu)凈利率11.33%15.19%三一更優(yōu)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)112.0191.34三一更優(yōu)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)58.1299.74卡特更優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率81.35%49.72%三一更優(yōu)經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入12.85%17.53%三一更優(yōu)經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)利潤67.01%96.30%三一更優(yōu)接受郵箱 p7一、競爭體系 1.0：產(chǎn)品力和渠道力變現(xiàn)時代（一）產(chǎn)品：國產(chǎn)品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，性能強(qiáng)勢提升聚焦高毛利產(chǎn)品，核心業(yè)務(wù)取舍有道。工程機(jī)械是典型的多產(chǎn)品發(fā)展行業(yè)，企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定其當(dāng)前的盈利中樞水平和未來的收入彈性高度。我們分析三一重工和卡特彼勒可以發(fā)現(xiàn)兩家公司都選擇了以挖掘機(jī)為代表

15、的的當(dāng)期高毛利產(chǎn)品作為每個發(fā)展階段的主攻方向。三一重工的產(chǎn)品線經(jīng)歷了從單品向多品類擴(kuò)張，再回歸單品主導(dǎo)的演化過程?？ㄌ乇死胀瑯右步?jīng)歷了產(chǎn)品結(jié)果不斷優(yōu)化調(diào)整的過程。公司對于開拓新的產(chǎn)品領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，必須選擇高毛利且同現(xiàn)有產(chǎn)品能夠形成互促作用的賽道。2019年公司工程機(jī)械業(yè)務(wù)營收占比為41.85%，核心業(yè)務(wù)地位進(jìn)一步夯實。圖3：三一重工主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖 4：卡特彼勒歷年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比挖掘機(jī)械 混凝土機(jī)械 起重機(jī)械 樁工路面 其他業(yè)務(wù)混凝機(jī)械主導(dǎo)多品類發(fā)展挖掘機(jī)械主導(dǎo)00000000000000000工程機(jī)械能源交通機(jī)械礦山機(jī)械其他金融產(chǎn)品80,070,060,050,040,03

16、0,020,010,0100%80%40%20%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國工程機(jī)械企業(yè)產(chǎn)品種類齊全，更好滿足客戶多樣化需求。挖掘機(jī)械是工程機(jī)械中毛利最高的產(chǎn)品之一，我們以挖掘機(jī)械來舉例說明。挖掘機(jī)主要分為大挖（30噸以上）、中挖（20-30噸）、小挖（6-20噸）和微挖（6噸以內(nèi)）。我們對目前

17、國產(chǎn)品牌和外資品牌的產(chǎn)品系列分布進(jìn)行比較。從微挖、小挖、中挖和大挖的分布來看，國產(chǎn)品牌已經(jīng)和外資品牌基本持平，甚至某些領(lǐng)域的機(jī)型分布超越外資品牌。在中大挖機(jī)型領(lǐng)域，三一和徐挖表現(xiàn)最為突出，實現(xiàn)從30噸到70噸各個級別的產(chǎn)品全系列覆蓋。表2：國產(chǎn)品牌和進(jìn)口品在產(chǎn)品序列上的比較挖機(jī)噸位三一重工徐工機(jī)械山東臨工柳工卡特彼勒斗山小松微挖1.6T1.8T2.0T3.5T5.5T小挖6.0T合計4443543接受郵箱 p86.5T7.0T7.5T8.0T8.5T9.5T10T11.5T12.5T13.5T15.5T19.5T合計947585520.5T中挖21.5T22.5T24.5T26.5T28.5T

18、合計30.5T33.5T36.5T38.5T40.0T41.5T43.0T45T46T48.5T大挖49T50T52.0T55.0T65T70T75.0T85T90T130T合計10856877接受郵箱 p9數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止到 2019 年底。國產(chǎn)工程機(jī)械產(chǎn)品整體性能已不輸國際龍頭，部分參數(shù)實現(xiàn)超越。以挖掘機(jī)為例，國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌在市場上的特點(diǎn)包括：速度快、出活多、省油、操作簡便等。我們通過比對大挖領(lǐng)域中三一SY485H和卡特349機(jī)型、中挖領(lǐng)域中三一SY225H和卡特 320機(jī)型以及小挖領(lǐng)域中三一SY155H和卡特313D2L機(jī)型，發(fā)現(xiàn)在參數(shù)上三一的產(chǎn)

19、品性能已經(jīng)達(dá)到了卡特彼勒的同等級水準(zhǔn)。甚至在某些機(jī)型上，三一的動力性功能、節(jié)油性更加突出。加之二者在終端市場的價格差，讓更多的客戶逐漸從青睞卡特等傳統(tǒng)外資龍頭轉(zhuǎn)向三一等國產(chǎn)品牌。表3：三一重工和卡特彼勒的挖掘機(jī)產(chǎn)品性能對比大挖中挖小挖產(chǎn)品型號三一 SY485H卡特 349三一 SY225H卡特 320三一 SY155H卡特 313D2L規(guī)格整機(jī)重量(kg)495004810022800220001410013300斗容(m3)2.2-3.12.411.1-1.21.190.65-0.70.65發(fā)動機(jī)發(fā)動機(jī)品牌五十鈴卡特彼勒五十鈴卡特彼勒五十鈴卡特彼勒發(fā)動機(jī)型號6WG1XC134M50C7.14

20、JJ1-XDJAG-01-C3C4.4發(fā)動機(jī)功率(kW)3003021331178468排量(L)15.68112.55.1937.012.9994.4性能行走速度(km/h)5.44.55.65.75.55.6回轉(zhuǎn)速度(rpm)88.4410.811.251212.2爬坡能力(%)707070707070鏟斗挖掘力(kN)287271斗桿挖掘力(kN)2452021071076765廣發(fā)證券數(shù)發(fā)據(jù)展來研源究：中三心一重工官網(wǎng)，卡特彼勒官網(wǎng)不僅是挖掘機(jī)領(lǐng)域，中國企業(yè)在起重機(jī)等工程機(jī)械其他領(lǐng)域也在向世界一流邁進(jìn)。根2據(jù)01中9年國全機(jī)球械起工重業(yè)機(jī)協(xié)制會造數(shù)商據(jù)十，強(qiáng)中徐工機(jī)械蟬聯(lián)第二名，僅次于

21、世界最大的起重機(jī)制造商利勃海爾。2019年徐工機(jī)械業(yè)務(wù)營業(yè)收入達(dá)到 208.34億元，同比增長32.31%，自2016年以來的年化增速達(dá)到56.07%。僅2019年一年，徐工起重機(jī)械事業(yè)部陸續(xù)推出五大系列63款產(chǎn)品，申報國內(nèi)專利111項，授權(quán)海外專利15項共32件。表4：徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、利勃海爾的起重機(jī)產(chǎn)品性能對比徐工 XCT110中聯(lián)重科 ZTC1000V653利勃海爾 LTM 1100-4.2最大額定總起重量(t)110100100最高提升高度(m)96.489.291最小額定幅度(m)32.83最長主臂(m)72.164.560發(fā)動機(jī)額定功率(kw) 176276129最高行駛速度(

22、km/h) 90接受郵箱 p108585最大爬坡角度(%)504545數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心核心領(lǐng)域不斷突破，市場份額持續(xù)抬升。中大挖是挖掘機(jī)領(lǐng)域利潤率最高、技術(shù)含量最高的產(chǎn)品，其市場份額是對企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)的直接考驗。過去國內(nèi)挖掘機(jī)難以突破中大挖領(lǐng)域，選擇從小挖率先放量；而后各家企業(yè)在中大挖領(lǐng)域不斷實現(xiàn)迭代，逐步打破國外壟斷。我們對比了從2011年以來，每年3月份外資品牌和國產(chǎn)品牌在我國小、中、大型挖掘機(jī)領(lǐng)域的銷量份額變化。2016年開始國產(chǎn)品牌在小挖領(lǐng)域的市場份額實現(xiàn)對海外品牌的超越；從2019到2020年之間，在中大挖領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超越。圖5：外資與國產(chǎn)品牌在我國中型挖掘機(jī)的銷

23、量份額圖 6：外資和國產(chǎn)品牌在我國大型挖掘機(jī)的銷量份額國產(chǎn)外資國產(chǎn)外資80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011M3 2013M3 2016M3 2017M3 2018M3 2019M3 2020M3100%80%60%40%20%0%2011M3 2013M3 2016M3 2017M3 2018M3 2019M3 2020M3數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品品質(zhì)提升來源于持續(xù)的研發(fā)積累，國產(chǎn)工程機(jī)械企業(yè)科研投入長期保持高位。以三一為例，2003年三一挖掘機(jī)項目有了獨(dú)立的研發(fā)力量和廠房設(shè)施；2004年完成雙比例閥、

24、全電控負(fù)流量系統(tǒng)；2006年開始啟動品質(zhì)提升的A計劃，半年之后實現(xiàn)智能控制，其省油、高效的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，并且逐漸成為三一品牌挖掘機(jī)的亮點(diǎn)。（信息來源：中國挖掘機(jī)產(chǎn)業(yè)五十年（1962-2012），陳正利，上?？茖W(xué)技術(shù)出版社）2019年三一研發(fā)費(fèi)用達(dá)到36.44億元，同比增長104.35%。徐工、中聯(lián)重科、等中國工程機(jī)械龍頭企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率也始終保持國際行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。圖7：工程機(jī)械主機(jī)廠歷年研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入的比值三一重工卡特彼勒小松制造6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心接受郵箱 p11（二

25、）攜手代理商共生共榮 15 年，本土代理體系獨(dú)具特色渠道能力成為核心競爭要素，主機(jī)廠與代理商共生共榮。作為全球第一的工程機(jī)械制造商，卡特彼勒最重要的競爭優(yōu)勢在于其代理商網(wǎng)絡(luò)?？ㄌ乇死崭鶊詫嵉拇砩虨槠錁I(yè)務(wù)拓展和長期穩(wěn)定增長奠定了基礎(chǔ)。除了美國軍用和某些特定產(chǎn)品以外，卡特彼勒很少直接向最終用戶出售產(chǎn)品，而是由公司的代理商將所有產(chǎn)品銷售給客戶。在困難較大時期，卡特甚至愿意降低利潤來維持其代理商的生存和盈利能力。例如1992-1993年，卡特遭遇小松等對手的強(qiáng)勁競爭出現(xiàn)重大虧損，而代理商芬寧、特羅蒙德等業(yè)績保持相對穩(wěn)定，甚至保持上升態(tài)勢；2008年金融危機(jī)后卡特業(yè)績大幅下滑，而代理商業(yè)績影響較小，

26、并未出現(xiàn)較大波動。圖8：困難期卡特代理商業(yè)績情況（單位：百萬美元）圖 9：工程機(jī)械主機(jī)廠、代理商與客戶相互作用關(guān)系卡特彼勒凈利潤芬寧收入80006000400020000-2000-4000240特羅蒙德凈利潤（右軸）卡特業(yè)績大幅下滑，而代理商業(yè)績影響較小卡特遭遇小松等強(qiáng)勁競爭出現(xiàn)虧損，而代理商業(yè)績保持穩(wěn)定-40200160120804019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-80-120 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：三一重工官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究

27、中心高度忠誠的代理商筑起深度護(hù)城河，但也暴露出經(jīng)營僵化、不思進(jìn)取等問題。由于商與卡特之間并不存在銷售競爭關(guān)系，代理商因此成為了公司的戰(zhàn)略及策略合作伙伴。很多代理商甚至是家族傳承，與卡特保有緊密的世代情誼?？ㄌ赝鶗?勵代理商人員讓自己的子女從事代理工作，并為其提供優(yōu)質(zhì)的工作崗位和代理培訓(xùn)，使得多年來卡特與代理商深度綁定，相互的忠誠度無可比擬。但另一方面，由于很 多代理商是家族世襲，因此近年來部分代理商暴露出經(jīng)營僵化、不思進(jìn)取、溝通不 暢等問題，阻礙卡特彼勒的全球化市場開拓步伐，因此招致卡特不滿。根據(jù)公司官 網(wǎng)數(shù)據(jù)，近年來卡特代理商數(shù)量呈下降趨勢，逐步走向集中。卡特會對代理商的營 銷服務(wù)業(yè)績和

28、管理水平進(jìn)行評估，削弱甚至直接取消表現(xiàn)不佳的代理商的代理資質(zhì)，將市場劃分給表現(xiàn)更好的代理商。接受郵箱 p12圖10：卡特彼勒全球代理商數(shù)量（個）圖 11：卡特部分核心代理商的資本凈值（百萬美元）北美歐非和中東亞太地區(qū)拉丁美洲706050403020100200620092012201520192000150010005000特羅蒙德芬寧利星行 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心推動代理商提升售后服務(wù)能力，削平設(shè)備銷售周期影響。根據(jù)Capital Reman的報道，自2011年卡特彼勒開始要求代理商提升售后服務(wù)能力，以此保證在下行周期內(nèi)代理

29、商也能通過售后服務(wù)業(yè)務(wù)來拓展收入和提升客戶黏性?？ㄌ乇死赵O(shè)立了“吸收率”（the absorption rate）這一考核指標(biāo)，其計算公式是代理商一年內(nèi)售后服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利潤/經(jīng)營的總費(fèi)用，幫助代理商開拓零配件銷售、維修、保養(yǎng)等售后服務(wù)領(lǐng)域的新藍(lán)海。經(jīng)過數(shù)年努力，代理商的售后服務(wù)能力得到大幅度提升，在一些新機(jī)銷售市場空間較為飽和的地區(qū)售后服務(wù)甚至已成為代理商的主要業(yè)務(wù)。特羅蒙德售后服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比保持連續(xù)3年提升，芬寧自2015年開始售后營收占比就已超過50%。 2019年芬寧的售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)到28.59億元，占比達(dá)到52.86%。圖12：特羅蒙德歷年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬美元）圖 13：芬

30、寧歷年各項業(yè)務(wù)營收占比30002500新設(shè)備銷售二手設(shè)備銷售設(shè)備租賃售后服務(wù)售二手設(shè)備銷售設(shè)備租賃售后服務(wù)3000250020002000150015001000500010005000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國企業(yè)渠道體系迅速崛起，且逐漸形成本土特色。市場份額作為銷售傭金考核指標(biāo)，提高代理商銷售積極性。目前中國工程機(jī)械領(lǐng)域一般以市場份額作為銷售傭金金費(fèi)率越高。市場化的階梯式考核激勵方式，給予了代理商充分的自主性，也提高了代理商銷售該主機(jī)廠品牌產(chǎn)品的積極性，有利于中國工程機(jī)械企業(yè)加速搶占市場份額。接受郵箱 p13圖1

31、4：三一重工的代理商返利模式圖 15：三一重工歷年銷售傭金金額（億元）353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心傭金數(shù)額屢創(chuàng)新高，激勵代理商加大銷售力度。以三一重工為例，公司通過提高廣告宣傳費(fèi)用，鼓勵二手機(jī)置換，提升售后服務(wù)等一系列方式，幫助代理商進(jìn)行設(shè)備銷售。2019年公司銷售傭金金額達(dá)到30.6億元，同比增長37.37%；銷售費(fèi)用中銷售傭金占比達(dá)到55.75%，比去年同期提升5.66pct。一方面表明三一重工銷售面利好，市占率提升因而

32、銷售傭金自然水漲船高；另一方面也表明公司持續(xù)給予代理商強(qiáng)激勵，以期未來更好把握行業(yè)機(jī)遇，不斷提高公司價值。圖16：三一重工2018年銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)圖 17：三一重工 2019 年銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)辦公費(fèi)折舊攤銷其他折舊攤銷其他3.19%差旅費(fèi)3.41%1.89% 8.93%辦公費(fèi)差旅費(fèi)1.10%10.24%產(chǎn)品運(yùn)輸13.79%銷售傭金50.09%產(chǎn)品運(yùn)輸10.95%銷售傭金55.75%薪金福利18.70%薪金福利16.01%數(shù)據(jù)來源：公司 2018 年年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司 2019 年年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心代理商實力連年攀升，奠定公司未來業(yè)績基礎(chǔ)。得益于國產(chǎn)工程機(jī)械企業(yè)產(chǎn)品性能

33、好、市場認(rèn)可度高、占有率高的優(yōu)勢，龍頭公司的各重要代理商銷量規(guī)模大，銷售金額多，具備強(qiáng)大的資金實力。充足的資本有助于代理商宣傳推廣產(chǎn)品，拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游，發(fā)展物流、租賃、資產(chǎn)管理、特種設(shè)備改裝、工程機(jī)械再制造等業(yè)務(wù)，進(jìn)而形成正向循環(huán)，進(jìn)一步提高主機(jī)廠產(chǎn)品的服務(wù)能力和市場地位。以三一重工的2016重點(diǎn)代理商合肥湘元和江蘇力好為例，兩家代理商銷售金額自年行業(yè)新一輪復(fù)蘇周期以來，逐年迅速提升，增長幅度極大。通過我們的模擬測算，到2019年兩家代理商的銷售金額已超過上一輪景氣周期頂峰2011年銷售金額的2.5倍，表明近幾年來代理商實力提升迅速，為三一重工未來市占率的提高奠定基礎(chǔ)。接受郵箱 p14表5：

34、三一重工重要代理商2019年銷量和銷售金額測算代理商負(fù)責(zé)區(qū)域銷量規(guī)模模擬測算（臺）銷售收入模擬測算（億元）合肥湘元安徽、河南6,35132.34重慶國杰重慶、四川（南部）3,10615.82武漢九州龍湖北2,96615.11云南睿德云南1,9539.95廣州巨和廣東、福建、海南3,89919.86湖南中旺湖南、江西4,19021.34江蘇力好江蘇、上海、吉林、山東（魯東）、黑龍江8,09741.23湖南容潤廣西、貴州、四川（川北）5,63228.68北京三一眾力北京、天津、河北、遼寧、內(nèi)蒙古4,81624.53數(shù)據(jù)來源：三一重工官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：上述銷量規(guī)模和銷售金額的測算規(guī)則：

35、各代理商銷量規(guī)模通過各省份的銷量乘以三一重工在全國的平均市占率；銷售金額是根據(jù)上市公司挖掘機(jī)業(yè)務(wù)收入除以三一重工年度銷售量得到平均售價，終端加價率我們假設(shè)為 12%。上述測算規(guī)則與實際經(jīng)營情況會有出入。圖18：三一重工重要代理商銷售金額變化趨勢（單位：億元）合肥湘元江蘇力好453530252010502011201220132014201520162017201820192020E數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：為保持口徑一致性，江蘇力好的測算仍然是按照江蘇省和上海市的代理區(qū)域進(jìn)行測算， 2020年的預(yù)測中銷售均價按照2019年均價進(jìn)行測算，銷量根據(jù)2020年上半年進(jìn)行年化測

36、算，上述測算為估算數(shù)據(jù)，與實際數(shù)據(jù)會有出入。中國企業(yè)售后服務(wù)水平超過外企，有效提升下游客戶粘性。工程機(jī)械的使用時長對于用戶來說至關(guān)重要，遇到故障需要維修時如果因為售后服務(wù)水平低下導(dǎo)致停機(jī)時間過長就會給用戶造成巨大損失。近年來中國工程機(jī)械企業(yè)高度重視提升自身的售后服務(wù)水平，三一提出“用偏執(zhí)的態(tài)度，窮盡一切手段，將三一服務(wù)做到無以復(fù)加的地步”；中聯(lián)重科和徐工等企業(yè)也紛紛承諾“實現(xiàn)15分鐘響應(yīng)，2小時到位，100%解決投訴，100%客戶滿意，24小時故障解決率98%”。從服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的密度和服務(wù)人員、服務(wù)車的數(shù)量來看，接受郵箱 p15 中國企業(yè)在國內(nèi)的售后服務(wù)水平遠(yuǎn)超卡特彼勒等外資企業(yè)。從長期角度來看，

37、這將有力加強(qiáng)中國企業(yè)的客戶黏性，進(jìn)一步提高其銷量和市場份額。表6：工程機(jī)械企業(yè)在中國的服務(wù)資源情況服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 技術(shù)人員 專用服務(wù)車 服務(wù)承諾 卡特彼勒 利星行 61400+228華北利星行 40+300+100+信昌機(jī)器 70+易初明通 180+總計（估測） 200+1200+700+三一重工 1700+7000+15 分鐘響應(yīng)，2 小時到位，24 小時故障解決率98%中聯(lián)重科 1600+3000+1500+徐工機(jī)械 5000+1500+數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心接受郵箱 p16二、競爭體系 2.0：制造能力和成本競爭能力過去的競爭體系1.0時代比拼的是產(chǎn)品力和渠道力，邁入2.0

38、時代供應(yīng)鏈體系和成本體系成為關(guān)鍵。中國工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年耕耘，產(chǎn)品力和渠道力已經(jīng)與國際先進(jìn)水平不相上下。同時得益于本土核心零部件供應(yīng)體系的突破，中國工程機(jī)械企業(yè)獲得了顯著的成本優(yōu)勢。以三一重工為代表的中國企業(yè)深入開展數(shù)字化智能化改造，幫助企業(yè)自身在降本增效方面更上一層樓。（一）零部件國產(chǎn)化程度加深，為中國企業(yè)降低采購成本奠定基礎(chǔ)核心零部件逐步打破國外壟斷，本土供應(yīng)鏈體系補(bǔ)充重要一環(huán)。中國工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)早期發(fā)展桎梏之一是缺乏供應(yīng)鏈體系的支持，核心零部件全部依賴海外進(jìn)口，例如發(fā)動機(jī)、泵、閥、行走馬達(dá)、回轉(zhuǎn)馬達(dá)等。在過去的15年的沉淀過程中，國內(nèi)本土體系的供應(yīng)鏈羽翼漸豐，為國產(chǎn)挖機(jī)品牌的崛起做出了不

39、可磨滅的貢獻(xiàn)。我們以恒立液壓和艾迪精密的液壓件產(chǎn)品為例，2017年以后由于外資品牌的供應(yīng)能力有限，國產(chǎn)品牌液壓件開始大規(guī)模導(dǎo)入國內(nèi)挖機(jī)生產(chǎn)體系。可以看到近年來兩家公司液壓件業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升，2016年開始恒立液壓的液壓泵閥收入基本以每年翻倍的速度增長。2019年恒立液壓泵閥收入達(dá)到11.61億元，同比增長142.62%。：恒立液壓和艾迪精密液壓件業(yè)務(wù)的營業(yè)收入（億元）及同比增速恒立液壓艾迪精密艾迪精密同比增速恒立液壓同比增速200%100%14250%128150%6450%202013201420152016201720180%2019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心技術(shù)簡單的零部件

40、逐步實現(xiàn)企業(yè)自產(chǎn)。國產(chǎn)挖機(jī)品牌的供應(yīng)鏈體系主要包括：自主生產(chǎn)和外購部分。工程機(jī)械產(chǎn)品生產(chǎn)所需的原材料主要為關(guān)鍵零部件及鋼材，其中、液壓系統(tǒng)（含泵、閥、馬達(dá)、油缸）、電控系統(tǒng)等。目前來看，國產(chǎn)品牌包括發(fā)動機(jī)、油缸、主閥、行走機(jī)構(gòu)和回轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)等均需要外購；而一些制造技術(shù)相對簡單的零部件，例如鏟斗、顯示器等，公司已經(jīng)可以實現(xiàn)自產(chǎn)。接受郵箱 p17表7：三一重工零部件供應(yīng)體制挖機(jī)類型小挖SY65/SY75中挖SY205/SY215大挖SY420/460C動臂自制自制自制斗桿自制自制自制駕駛室外協(xié)外協(xié)外協(xié)上下平臺自制自制自制四輪一帶外協(xié)外協(xié)外協(xié)推土鏟自制自制自制鏟斗自制自制自制油缸東洋機(jī)電/恒立液壓KYB

41、/恒立液壓KYB/恒立液壓主泵博世力士樂/恒立川崎/恒立川崎主閥博世力士樂/恒立川崎/恒立川崎發(fā)動機(jī)五十鈴三菱三菱行走機(jī)構(gòu)力士樂/第日油壓帝人帝人回轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)第日油壓川崎川崎顯示器自制自制自制油門電機(jī)川崎川崎川崎控制器自制自制自制數(shù)據(jù)來源：三一集團(tuán)信評報告，鐵甲二手機(jī)論壇，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們再以混凝土泵車的零部件國產(chǎn)化為例。混凝土泵車發(fā)源于德國，中國的發(fā)展較歐美品牌晚了50年左右的時間。在我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，底盤、臂架等基本全部依賴進(jìn)口，中國企業(yè)只是完成組裝，因此不算是嚴(yán)格意義上的國產(chǎn)品。經(jīng)過多年耕耘，中國企業(yè)在諸多底盤、油缸、液壓接頭、減速機(jī)、回轉(zhuǎn)軸承等關(guān)鍵領(lǐng)域都有了長足，國內(nèi)生產(chǎn)的混凝土泵

42、車的零部件國產(chǎn)化率順勢提升，因此也在不斷推動國產(chǎn)混凝土泵車生產(chǎn)成本下降，進(jìn)而獲得更大的競爭優(yōu)勢。接受郵箱 p18圖20：三一重工混凝土泵車關(guān)鍵零部件配置數(shù)據(jù)來源：三一重工泵車技術(shù)資料，武漢科技大學(xué)混凝土泵車臂架末端軌跡控制研究，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本土供應(yīng)鏈體系得到強(qiáng)化，為國產(chǎn)工程機(jī)械企業(yè)帶來顯著成本優(yōu)勢。以液壓件為例，液壓件占挖掘機(jī)生產(chǎn)成本大約15-20%。我們按照液壓件占挖機(jī)成本16%進(jìn)行測算，如果國內(nèi)液壓件企業(yè)相對海外液壓件企業(yè)價差達(dá)到30%，則對挖掘機(jī)的成本體系下降幅度將會達(dá)到4.6%。2018年以來行業(yè)的挖掘機(jī)價格戰(zhàn)，很大程度上來自于國產(chǎn)挖機(jī)品。牌隨生著產(chǎn)國成產(chǎn)本供的應(yīng)大體幅系度的下

43、完降備，其對成本壓縮貢獻(xiàn)愈發(fā)國產(chǎn)價差幅度部件品類油缸泵+閥馬達(dá)（行走+回轉(zhuǎn)）合計10%0.40%0.64%0.48%1.52%明顯，和外資品牌比起來國產(chǎn)設(shè)備在終端價格方面將獲得更大優(yōu)勢。表8：液壓件國產(chǎn)化價格下降對挖掘機(jī)的成本測算15%0.60%0.96%0.72%2.28%20%0.80%1.28%0.96%3.04%25%1.00%1.60%1.20%3.80%30%1.20%1.92%1.44%4.56%35%1.40%2.24%1.68%5.32%40%1.60%2.56%1.92%6.08%數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：按照液壓件占挖機(jī)成本比接受郵箱 p19例是16%測算；油缸

44、、泵+閥、馬達(dá)在液壓件中的比例分別是25%、40%和30%。中國具備成本低廉優(yōu)勢，吸引卡特彼勒逐步打造在華供應(yīng)鏈?？ㄌ乇死赵谥袊牡谝患冶镜毓?yīng)商是從1995年開始合作的徐州巴特工程機(jī)械股份有限公司。隨著中國供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量水平提高，從2000年起中國供應(yīng)商開始同時給卡特彼勒在中國和海外工廠供貨，實現(xiàn)了卡特彼勒在華供應(yīng)體系的全方位提升。根據(jù)中國工程機(jī)械信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前卡特彼勒的中國供應(yīng)商數(shù)量已經(jīng)超過300家，頗受客戶歡迎的卡特爆款產(chǎn)品CAT320液壓挖掘機(jī)90%以上的零部件實現(xiàn)在華采購。表9：卡特彼勒中國重點(diǎn)制造工廠及供應(yīng)商情況工廠名稱成立時間生產(chǎn)產(chǎn)品銷售市場代表供應(yīng)商卡特彼勒（徐州）有限公司

45、1994中大型液壓挖掘機(jī)中國、亞太地區(qū)，澳洲，美洲，歐洲及南非等恒立液壓、速升裝備、天澤信息卡特彼勒（蘇州）有限公司2006中型輪式裝載機(jī)和平地機(jī)中東、非洲和獨(dú)聯(lián)體國家和地區(qū)菲達(dá)寶開、法蘭泰克、順達(dá)智能卡特彼勒（吳江）有限公司2011微型和迷你型液壓挖掘機(jī)中國、美洲、歐洲、澳洲、東南亞等澳冠智能、速升裝備卡特彼勒（青州）有限公司2008裝載機(jī)、平地機(jī)、推土機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)及其結(jié)構(gòu)件，工作機(jī)具等零部件中國、東南亞、非洲、中東、俄羅斯、獨(dú)聯(lián)體國家、拉丁美洲、中美地區(qū)等黃河軟軸、盛力科技卡特彼勒（天津）有限公司10發(fā)動機(jī)和發(fā)電機(jī)組中國、北亞、東南亞、中東、非洲、普精獨(dú)聯(lián)體、歐洲、及美國等密、天成自

46、控卡特彼勒再制造工業(yè)（上海）公司2005液壓產(chǎn)品（液壓泵）、發(fā)動機(jī)零部件產(chǎn)品（油泵、水泵、缸蓋、油缸總成）和燃油系統(tǒng)產(chǎn)中國、亞太區(qū)其他國家、中東，歐洲，非洲等卡特彼勒底盤（徐州）有限公司2011等卡特徐州工廠寶淶精工亞實履帶（天津）有限公司1997履帶、履帶式推土機(jī)主鏈軌節(jié)等卡特彼勒（中國）機(jī)械部件有限公司2005液壓零部件，包括液壓閥、液壓泵、液壓缸和膠管總成中國、亞太地區(qū)、美洲、歐洲等江蘇北人、盛安傳動、精川智能數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天眼查，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心卡特彼勒中國工廠出口份額提升和人均產(chǎn)值更高，證明國內(nèi)生產(chǎn)具備成本和效率優(yōu)勢。從2017年底開始，卡特彼勒中國工廠產(chǎn)品的出口銷量持續(xù)增

47、長，出口占國內(nèi)總出口的比例大幅度提升，內(nèi)銷比例逐漸下滑。其中的核心原因在于國內(nèi)生產(chǎn)的挖機(jī)更具備成本優(yōu)勢。近年來卡特彼勒亞太地區(qū)的員工人均產(chǎn)值始終高于北美和EAME地區(qū)（歐洲、非洲和中東），顯示出在以中國為代表的亞太地區(qū)更加勤勞和高素質(zhì)的產(chǎn)業(yè)工人能夠幫助工程機(jī)械企業(yè)進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率，創(chuàng)造更可觀的效益。接受郵箱 p20圖21：卡特彼勒中國工廠產(chǎn)品內(nèi)銷和外銷市占率水平圖 22：卡特彼勒各地區(qū)人均產(chǎn)值（百萬美元/人）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%卡特內(nèi)銷市占率卡特外銷市占率32.521.510.5亞太地區(qū)北美地區(qū)EAME地區(qū)2011-122012-062012-122

48、013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）人均產(chǎn)出躋身世界一流，面向未來競爭充滿信心數(shù)字化助力企業(yè)提高效率，中國企業(yè)人均產(chǎn)出已趕超卡特彼勒。數(shù)字化對工程機(jī)械企業(yè)最直接的影響就是提升效率降低成本。數(shù)字化改造后三一重工等企業(yè)的人均產(chǎn)出持續(xù)提升，2019年三一和徐工的人均產(chǎn)出分別達(dá)到58.79和58.7

49、1萬美元/年，已經(jīng)超過卡特彼勒的52.59萬美元/年。圖23：工程機(jī)械主機(jī)廠人均創(chuàng)造營收（萬美元/年）三一重工卡特彼勒小松制造7060504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)字化和智能化改革增強(qiáng)中國企業(yè)盈利能力。我們發(fā)現(xiàn)2019年以卡特彼勒和小松為代表的的歐美系和日韓系工程機(jī)械企業(yè)的毛利率和凈利率都有所下滑，而中國工程機(jī)械企業(yè)普遍呈現(xiàn)提升態(tài)勢。三一重工以32.7%的毛利率和15.2%的凈利率全方位領(lǐng)接受郵箱 p21先業(yè)內(nèi)。數(shù)字化制造過程幫助企業(yè)有效控制生產(chǎn)成本和各項費(fèi)用，使

50、得中國企業(yè)在盈利能力方面優(yōu)勢增強(qiáng)。圖24：工程機(jī)械企業(yè)歷年毛利率情況圖 25：工程機(jī)械企業(yè)歷年凈利率情況三一重工三一徐工柳工中聯(lián)平均值卡特彼勒三一重工三一徐工柳工中聯(lián)平均值卡特彼勒38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201915%10%5%0%-5% 數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們以挖掘

51、機(jī)為例對三一重工的成本體系和費(fèi)用體系進(jìn)行測算，按照挖掘機(jī)的收入占比對公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）進(jìn)行分拆，與公司實現(xiàn)的挖掘機(jī)銷量之間的比值進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)：成本端。從2015年以后，公司的單臺挖掘機(jī)生產(chǎn)成本開始單邊下行，到2018年底，單臺挖機(jī)生產(chǎn)成本下降到了25萬元左右，2019年小幅回升至27.9萬元，主要原因是公司中大挖產(chǎn)品占比提升帶來的均價和成本同步上行。2018年相對于 2015年單臺挖機(jī)生產(chǎn)成本下降了40%，這得益于公司更高的生產(chǎn)組織效率。費(fèi)用端。單臺挖掘機(jī)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用從2016年開始迅速下滑，2019年公司單臺挖機(jī)銷售費(fèi)用為3.30萬元/臺，比2016年高點(diǎn)下滑3

52、8.75%。單臺挖機(jī)管1.23萬元理/臺費(fèi)，用比為2015年高點(diǎn)下滑76.58%。和費(fèi)用體系（萬元/臺）單臺挖機(jī)成本單臺挖機(jī)銷售費(fèi)用（右軸）單臺挖機(jī)管理費(fèi)用（右軸）5064540535430253201521015002010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)字化制造促進(jìn)企業(yè)固定資接受郵箱 p22 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提高，獲利能力明顯增強(qiáng)。卡特彼勒的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平始終比較平穩(wěn)，連續(xù)多年保持在2.5-4.5區(qū)間內(nèi)。三一重工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2015年開始逐步提升，2018年已經(jīng)超過卡特彼勒，2019年達(dá)到近九年來最高值的

53、6.73，顯示企業(yè)的獲利能力得到大大加強(qiáng)。圖27：三一重工和卡特彼勒固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）三一重工卡特彼勒8765432102010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心接受郵箱 p23三、管理能力：歷經(jīng)風(fēng)雨，百煉成鋼優(yōu)秀企業(yè)追逐的是產(chǎn)品力和市場份額，而卓越企業(yè)是依靠管理讓基業(yè)長青。三一重工從2003年到2012年的10年，我們認(rèn)為其具備優(yōu)秀企業(yè)的主要特征：高市占率、多元化產(chǎn)品、盈利能力位居行業(yè)前列等。但三一重工等中國龍頭是否已經(jīng)成為了像卡特彼勒一樣的卓越企業(yè)？我們認(rèn)為，判斷一家企業(yè)是否卓越的重要依據(jù)是

54、該企業(yè)在行業(yè)周期洗禮和生死淬煉中展現(xiàn)出的管理能力。圖28：卡特彼勒營業(yè)總收入和凈利潤（百萬美元）70000600005000040000300002000010000營業(yè)總收入凈利潤（右軸）歐美重點(diǎn)區(qū)域市場需求下滑受到小松等國際競爭對手嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，公司出現(xiàn)嚴(yán)重虧損金融危機(jī)導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑80006000400020000-20000-4000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們對比了卡特和三一在危機(jī)中的應(yīng)對舉措，發(fā)現(xiàn)卡特的經(jīng)驗?zāi)軌驇Ыo三一等國內(nèi)企業(yè)鮮活的管理借鑒。三一重工從2012年后經(jīng)歷了行業(yè)第一次大幅度調(diào)整，核心產(chǎn)品毛利率下滑，公司盈利能力衰退。但是公司展現(xiàn)出了靈活敏銳的判

55、斷力和強(qiáng)大高執(zhí)行力，促進(jìn)企業(yè)競爭力發(fā)生質(zhì)變，繼而在行業(yè)風(fēng)雨中化危為機(jī)。高水平的管理能力將推動三一重工等中國工程機(jī)械龍頭邁向卓越企業(yè)的道路，穿越周期歷練而業(yè)績穩(wěn)定。圖29：三一重工從優(yōu)秀企業(yè)向卓越企業(yè)的質(zhì)變過程50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201接1受郵箱 p24201270人均營收產(chǎn)出（萬美元/年，右軸）公司整體毛利率挖掘機(jī)毛利率混凝土機(jī)毛利率 以經(jīng)營效率為目標(biāo)，強(qiáng)化風(fēng)險控制20以市占率為目標(biāo)的10年，盈利能力強(qiáng)但經(jīng)營效率低605040301002013 2014 2015 2016

56、 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）危機(jī)來臨前未雨綢繆，嚴(yán)控風(fēng)險主動收縮從過往危機(jī)中總結(jié)經(jīng)驗，未雨綢繆主動卸載杠桿。早在2005年卡特彼勒的管理層就通過過往危機(jī)中吸取經(jīng)驗，推動公司在經(jīng)濟(jì)周期波動之前未雨綢繆。公司制定“低谷期戰(zhàn)略計劃”，應(yīng)對今后可能來臨的經(jīng)濟(jì)低谷。該計劃的核心內(nèi)容之一就是努力降低公司的杠桿率。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，由于滯后效應(yīng)因此其影響并未第一時間波及工程機(jī)械行業(yè)。但公司管理層提前應(yīng)對，主動將公司負(fù)債率由2008年的9.25大幅降低至2019年的4.65，此后基本始終維持在5以內(nèi)的水平，以保證公司能夠安全從容度過艱難時期。圖30：卡特

57、彼勒公司負(fù)債率負(fù)債總額/所有者權(quán)益總額109876543202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心努力降低有息負(fù)債，夯實報表有力由應(yīng)于對經(jīng)下歷行過周此期前。下行周期的慘痛，中國工程機(jī)械龍頭企業(yè)持續(xù)加緊修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為可能的需求下行做盡可能充分的準(zhǔn)備。以三一重工為例，公司各類有息負(fù)債總和在1Q16達(dá)到相對高值269.98億元，之后一路下降，至1Q20公司有息負(fù)債總額已不足120億元。圖31：三一重工有息負(fù)債和貨幣資金規(guī)模對比（百萬元）短期借款一年

58、內(nèi)到期非流動負(fù)債長期借款應(yīng)付債券貨幣資金+其他流動300002500020000150005000接受郵箱 p250數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們用公司資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債端和賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)的余額來衡量有息凈負(fù)債規(guī)模。公司有息負(fù)債規(guī)模在2015年達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)回落，2018年首次轉(zhuǎn)負(fù)，2019年降低至-67.25億元。伴隨著公司有息凈負(fù)債大幅度降低，公司財務(wù)費(fèi)用也呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，2018年公司財務(wù)費(fèi)用僅為1.36億元，2019年為-0.46億元。圖32：三一重工有息凈負(fù)債和財務(wù)費(fèi)用水平對比（億元）有息凈負(fù)債財務(wù)費(fèi)用（右軸）2010201120122013201420152016

59、201720182019250162001412150101008506402-500-100-2數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心推動庫存出清，促進(jìn)公司向低庫存甚至零庫存轉(zhuǎn)變。卡特彼勒2019年底的存貨金額比2018年大幅減少24億美元，同比下降27.57%；根據(jù)卡特彼勒之道一書的數(shù)據(jù)，最高峰時存貨總值一度下降超過30億美元。三一重工在2012年開始逐漸控制自身庫存，到2015年連續(xù)4年庫存金額呈下降趨勢。庫存的下降能夠有效緩解企業(yè)壓力，使得企業(yè)輕裝上陣應(yīng)對危機(jī)和挑戰(zhàn)。圖33：三一重工存貨金額（億元）及同比增速勒存貨金額（百萬美元）及同比增速120100806040200存貨同比增速2

60、010 2011 2012 2013 2014 2015 201650%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%16000120001000080006000400020000存貨同比增速20062007200820092010201170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）裁員降薪壯士斷腕，大力推動減費(fèi)增效接受郵箱 p26下行周期中采取裁員措施，有力幫助企業(yè)節(jié)省開支。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，卡特彼勒生產(chǎn)經(jīng)營遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。公司經(jīng)過慎重