再融資政策邊際放松影響幾何

1、有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、再融資的現(xiàn)狀與變化 3 HYPERLINK l _TOC_250006 再融資的主要形式和現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250005 近年來再融資政策調(diào)整的邊際變化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、再融資政策邊際放松，影響幾何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 再融資政策放松對實體經(jīng)濟的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250002 定增放松對轉(zhuǎn)債市場供給的影響 7 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 再融資邊際放松或利好風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險利率影響有限 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 11一、再融資的現(xiàn)狀與變化再融資的主要形式和現(xiàn)狀再融資主要是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。根據(jù)融資形式的不同，再融資主要可以分為增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等幾種類型，其中增發(fā)又包括公開增發(fā)和定向增發(fā)（又稱非公開增發(fā)）。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，也是近幾年監(jiān)管政策調(diào)控的重點。我國歷史上再融資的各類形式中，募資金額占比最高的是定向增發(fā)，公開增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等品種的融資規(guī)模相對較小。2017 年

3、 2 月定增規(guī)則收緊后，2018-2019 年期間可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等品種得以發(fā)展，融資規(guī)模和占比均得到明顯提升。圖 1：各類再融資品種的募資金額變化圖 2：各類再融資品種的募資規(guī)模占比變化定向增發(fā)公開增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債定向增發(fā)公開增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債25,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019有關(guān)分析師的申明，見本報告最

4、后部分。其他重要信息披露見分數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所2010-2019 年期間共有 3886 左右筆定增，募集資金規(guī)模合計約為 7.6 萬億元左右。分行業(yè)來看，定增融資較多的通常是民企占比較高或高成長性的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)進行定增融資的相對較少。2010-2019 年期間定增融資次數(shù)最多的前五大行業(yè)為化工、機械設(shè)備、傳媒、醫(yī)藥生物、電子，定增融資次數(shù)最少的前五大行業(yè)分別為家用電器、紡織服裝、休閑服務(wù)、鋼鐵、銀行。從定增的發(fā)行對象來看，定增的主要參與方有機構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方等。定增參與方有機構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方

5、、境外機構(gòu)投資者、換股公司股東等。2010-2019 年期間的 3886 次定增項目中，有 78%左右的項目有機構(gòu)投資者參與，有 41%左右的項目有境內(nèi)自然人參與，有 32%左右的項目有大股東參與，有 16.6%左右的項目有大股東關(guān)聯(lián)方參與。從定價基準日來看，大部分定增的定價基準日選擇為董事會決議公告日。2010-2019 年期間的定增項目中，約有 86%左右的項目的定價基準日為董事會決議公告日，選擇股東大會公告日和發(fā)行期首日的情況都較少。從定增融資的目的來看，項目融資、融資收購其他資產(chǎn)、配套融資最為常見，合計占比超過 80%。其中，配套融資是指上市公司在進行并購時同時向投資者定向增發(fā)股份進行

6、融資。此外，還有部分定增項目的融資目的為補充流動資金、殼資源重組、集團公司整體上市、實際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組等。圖 3：不同行業(yè)的上市公司定增融資次數(shù)（2010-2019 年）圖 4：定增的發(fā)行對象統(tǒng)計（2010-2019 年）35030025020015010050化工機械設(shè)備傳媒醫(yī)藥生物電子計算機 公用事業(yè)電氣設(shè)備有色金屬汽車采掘食品飲料建筑材料家用電器紡織服裝休閑服務(wù)鋼鐵綜合銀行0定增融資次數(shù)77.77%41.02%32.17%16.57%1.39%0.18%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%參與定增次數(shù)的占比數(shù)據(jù)來源：Wind，東方

7、證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 5：定增定價基準日的選擇（2010-2019 年）圖 6：定增目的統(tǒng)計（2010-2019 年）董事會決議公告日發(fā)行期首日發(fā)行期首日前一交易日股東大會決議公告日其他1400120010008006004002000定增融資次數(shù)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分0.62%0.05%0.41%12.87%86.05%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所近年來再融資政策調(diào)整的邊際變化2014 年以來，再融資政策經(jīng)歷了多次邊際放松和邊際收緊，大致可以劃分為三個階段：邊際寬松周期（2014 年 5 月-

8、2017 年 2 月）、邊際收緊周期（2017 年 2 月-2018 年 11 月）、邊際寬松周期（2018 年 11 月至今）。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 7：2014 年以來，再融資政策經(jīng)歷了“邊際寬松-邊際收緊-邊際寬松”三個階段再融資松緊周期參考的相關(guān)內(nèi)容發(fā)布時間邊際寬松周期（2014年5月-2017年2月）創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法2014年5月邊際收緊周期（2017年2月-2018年11月）發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求2017年2月關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細則的決定2017年2月邊際寬松周期（2018年11月至

9、今）發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）2018年11月證監(jiān)會就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開征求意見2019年11月關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定2020年2月發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）2020年2月數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，東方證券研究所1、邊際寬松周期2014 年 5 月，發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法發(fā)布。創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法第三十七條規(guī)定，上市公司申請非公開發(fā)行股票融資額不超過人民幣五千萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國證監(jiān)會適用簡易程

10、序，但是最近十二個月內(nèi)上市公司非公開發(fā)行股票的融資總額超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的除外。前款規(guī)定的簡易程序，中國證監(jiān)會自受理之日起十五個工作日內(nèi)作出核準或者不予核準決定。創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法第四十條規(guī)定，上市公司公開發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷。非公開發(fā)行股票符合以下情形之一的，可以由上市公司自行銷售：（一）發(fā)行對象為原前十名股東；（二）發(fā)行對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方；（三）發(fā)行對象為上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員或者員工；（四）董事會審議相關(guān)議案時已經(jīng)確定的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或者其他發(fā)行對象；（五）中國證監(jiān)會認定的其他情形。上市公司自行銷售的，應(yīng)當(dāng)在

11、董事會決議中確定發(fā)行對象，且不得采用競價方式確定發(fā)行價格。2、邊際收緊周期2017 年 2 月，證監(jiān)會正式修訂上市公司非公開發(fā)行細則，從募資規(guī)模、頻率、資金投向等多個方面進行了規(guī)范和限制。2017 年 2 月，發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求發(fā)布，對上市公司再融資行為進行了進一步的規(guī)范：1）限制募集資金規(guī)模，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的 20%。2）限制股權(quán)融資的頻率，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于

12、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資的，不受此期限限制。3）限制募集資金投向理財產(chǎn)品，上市公司申請再融資時，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。3、再次邊際寬松周期2018 年 11 月以來，再融資政策再次進入放松周期。2018 年 11 月，發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求發(fā)布。修訂后的監(jiān)管問答主要包括“上市公司應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用

13、于補充流動資金和償還債務(wù)的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的 30%；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性?！?，“上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股

14、、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定?！钡取?019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開征求意見。2020 年 2 月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，再融資新規(guī)正式落地。另外，證監(jiān)會再次修訂發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求。此次再融資制度部分條款調(diào)整的內(nèi)容主要包括：一是精簡發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募

15、集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。二是優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折改為 8折；將鎖定期由 36 個月和 12 個月分別縮短至 18 個月和 6 個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過 10 名和 5 名，統(tǒng)一調(diào)整為不超

16、過 35 名。三是適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從 6個月延長至 12 個月。此外，從再融資政策調(diào)整時點來看，再融資政策調(diào)整往往介于貨幣周期向信用周期傳導(dǎo)的過程中。二、再融資政策邊際放松，影響幾何？再融資政策放松對實體經(jīng)濟的影響再融資政策放松對實體經(jīng)濟的影響主要有兩方面：第一，再融資政策放松有利于提高上市公司的股權(quán)融資規(guī)模。2014 至 2016 年期間，再融資政策放松后，上市公司再融資規(guī)模大幅提升。2014 年的股權(quán)再融資規(guī)模規(guī)模較 2013 年提升了 81%左右，其中定增規(guī)模較 2013 年增長了 94%左右。2015 年至 2016 年期間，再融資熱潮延

17、續(xù)，融資規(guī)模分別達 1.59 萬億和 2 萬億左右，同比增長 96%、27%左右。2017 年 2 月定增政策從嚴后，2017 至 2018 年期間上市公司再融資的總體規(guī)模連續(xù)兩年下降，直到 2019 年才有所恢復(fù)。除了政策因素之外，再融資規(guī)模還與股市行情有關(guān)。2003 年至 2019 年期間，再融資的年度同比增速與滬深 300 指數(shù)漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為 0.79）。在目前的融資政策和股市熱度下，預(yù)計 20 年再融資規(guī)模將有明顯回升。第二，有利于降低企業(yè)部門杠桿率，修復(fù)資產(chǎn)負債表。2014 年 5 月創(chuàng)業(yè)板再融資邊際放松后，2015 年至 2017 年上市公司資產(chǎn)負債率連

18、續(xù)三年小幅下降。圖 8：再融資政策邊際放松后，再融資規(guī)模明顯上升圖 9：再融資政策邊際放松后，上市公司的資產(chǎn)負債率有所下降25,00020,00015,00010,0005,0000再融資再融資同比增速（右）億元350%300%250%200%150%100%50%0%-50%005006007008009010011012013014015016017018019-100%25,00020,00015,00010,0005,0000再融資規(guī)模（左）非金融上市公司資產(chǎn)負債率（整體法/右）億元%6462605856545250有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數(shù)據(jù)來源：Wi

19、nd，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所定增放松對轉(zhuǎn)債市場供給的影響再融資政策的變化還會影響再融資的品種結(jié)構(gòu)。比如，2017 年 2 月的定增新規(guī)出臺后，部分股權(quán)再融資的需求涌入轉(zhuǎn)債市場，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?017 年至 2019 年期間，轉(zhuǎn)債在再融資中所占的比重由 2017 年的 7%左右上升至 2019 年的 22%左右。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分定增和轉(zhuǎn)債同屬于股權(quán)再融資，在功能和審核方面具備一定的的相似性。二者也存在諸多不同之處，我們從發(fā)行人要求、發(fā)行數(shù)量要求、發(fā)行審核流程、發(fā)行價格、股權(quán)攤薄、鎖定期、發(fā)行間隔、募集資金等多方面進行了對

20、比。從發(fā)行人和原股東的角度，轉(zhuǎn)債相對定增的優(yōu)勢體現(xiàn)在：1、轉(zhuǎn)債能實現(xiàn)溢價發(fā)行，而非公開往往需要折價，在募集同樣多的資金的情況下發(fā)行轉(zhuǎn)債對股權(quán)的攤薄程度更低；2、轉(zhuǎn)債沒有鎖定期，原股東在參與轉(zhuǎn)債配售后可以直接在轉(zhuǎn)債上市后減持，且上市后轉(zhuǎn)債價格往往還會相對轉(zhuǎn)股價值有一定溢價，而非公開有較長的鎖定期；3、轉(zhuǎn)債不受發(fā)行時間間隔的限制，而非公開要求距離前次募集資金到位（首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開）最少間隔時間不得少于 6 個月；4、轉(zhuǎn)債不會立即攤薄股權(quán)，由于轉(zhuǎn)債最快只能在發(fā)行 6 個月后轉(zhuǎn)股，實際轉(zhuǎn)股期更長，短期內(nèi)不會稀釋原股東的股權(quán)。轉(zhuǎn)債相對定增的劣勢主要體現(xiàn)在：1、轉(zhuǎn)債對發(fā)行人的盈利要求高于定增，非公

21、開目前對上市公司盈利無要求。2、轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量存在上限，且會占用債券融資額度。對于發(fā)債較多的上市公司，需要考慮發(fā)行轉(zhuǎn)債后債券余額是否低于凈資產(chǎn)規(guī)模 40%的上限，而非公開僅要求單次發(fā)行股票的數(shù)量不超過發(fā)行前總股本的 30%。3、創(chuàng)業(yè)板的小額快速審核機制對部分創(chuàng)業(yè)板的小額股權(quán)融資更具吸引力。上市公司申請非公開發(fā)行股票融資額不超過人民幣五千萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國證監(jiān)會適用簡易程序，自受理之日起十五個工作日內(nèi)作出核準或者不予核準決定。4、轉(zhuǎn)債實現(xiàn)股權(quán)融資的效率和確定性不如定增。對于發(fā)行人而言，定增完成就意味著股權(quán)融資完成，而轉(zhuǎn)債要完成股權(quán)融資還需要之后股價配合實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，確定性不如

22、定增。圖 10：轉(zhuǎn)債和定增的一些對比轉(zhuǎn)債非公開增發(fā)相關(guān)文件證券法、上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等上市公司證券發(fā)行管理辦法 、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開發(fā)行股票實施細則、發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）（2020.2）發(fā)行人要求1、凈資產(chǎn)規(guī)模：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于6000萬；2、盈利情況：1）主板和中小板：近3個會計年度連續(xù)盈利，且按照扣非前后孰低原則；近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且按照扣非前后孰低原則；近24個月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年

23、營業(yè)利潤比上年下降50%以上的情形；最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的 30%；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。2）創(chuàng)業(yè)板：最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實施現(xiàn)金分紅；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。無盈利要求；發(fā)行對象不超過三十五名。發(fā)行數(shù)量本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的30%。發(fā)行審核流程董事會決議-股東大會通過-證監(jiān)會發(fā)審委審核-核準批文-在批文有效

24、期內(nèi)發(fā)行一般情況：董事會決議-股東大會通過-證監(jiān)會發(fā)審委審核-核準批文-在批文有效期內(nèi)發(fā)行（創(chuàng)業(yè)板）上市公司申請非公開發(fā)行股票融資額不超過人民幣五千萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國證監(jiān)會適用簡易程 序，但是最近十二個月內(nèi)上市公司非公開發(fā)行股票的融資總額超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的除外。簡易程序下，中國證監(jiān)會自受理之日起十五個工作日內(nèi)作出核準或者不予核準決定。發(fā)行價格轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。股權(quán)攤薄不立即攤薄股權(quán)?？赊D(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起六個月后方可轉(zhuǎn)換

25、為公司股票，轉(zhuǎn)股期限由公司根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券的存續(xù)期限及公司財務(wù)狀況確定。立即攤薄股權(quán)鎖定期本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，十八個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。發(fā)行間隔上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所可見，對于同時滿足轉(zhuǎn)債和

26、定增發(fā)行條件的上市公司而言，轉(zhuǎn)債與定增各有優(yōu)劣。本次定增政策放松對轉(zhuǎn)債可能會有一定的分流，但影響不宜太過高估。對于同時滿足轉(zhuǎn)債和定增發(fā)行條件的上市公司，定增具有節(jié)省債券融資額度、快速實現(xiàn)股權(quán)融資等優(yōu)勢，但轉(zhuǎn)債的溢價發(fā)行、沒有鎖定期、不受發(fā)行時間間隔的限制等優(yōu)點也將確保其仍將是上市公司再融資的重要工具。從 2019 年 11 月再融資征求意見稿出臺以來，轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量并未出現(xiàn)明顯下降。從 2019年 11 月至 2020 年 2 月期間的轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)來看，雖然單月新增預(yù)案數(shù)量有所下降但符合季節(jié)性規(guī)律（每年年底到次年年初會新增預(yù)案會有所下降）。另外從待發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量來看，目前待發(fā)行轉(zhuǎn)債只數(shù)有 183

27、 只左右，待發(fā)行規(guī)模合計超過 3000億元左右，預(yù)計未來一至兩年內(nèi)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模不至于明顯下降。圖 11：2019 年 11 月之后，轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量并未出現(xiàn)明顯下降2017年2018年2019年2020年%40353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所再融資邊際放松或利好風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險利率影響有限歷史上再融資政策放松之后風(fēng)險資產(chǎn)均有明顯上漲。但再融資放松對債市影響不大，債券收益率仍以下行為主。由于再融資政策放松的時點大多介于“寬貨幣”和“寬信用”之間，債券收益率大概率下行，信用利差往往收縮。從風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)格來看，歷史

28、上再融資政策放松后，成長風(fēng)格往往優(yōu)于價值風(fēng)格。2014 年 5 月、2018 年 11 月再融資政策邊際放松后，中信成長風(fēng)格指數(shù)相對于穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)均有正的超額收益；2017 年 2 月再融資政策邊際收緊后，中信成長風(fēng)格指數(shù)相對于穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)走勢更弱。本次對創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行門檻明顯放寬（取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件），同時放寬定增的發(fā)行對象數(shù)量、發(fā)行折價和鎖定期等限制，有利于吸引更多的社會資金參與。從行業(yè)層面來看，一方面再融資放松有利于引導(dǎo)資金以股權(quán)的形式流入計算機、電子、醫(yī)藥生物、傳媒等股權(quán)融資需求比較旺盛的行

29、業(yè)。2010-2019 年期間定增融資次數(shù)最多的前五大行業(yè)為化工、機械設(shè)備、傳媒、醫(yī)藥生物、電子，這些行業(yè)更容易受益于再融資政策放松。另一方面，券商作為再融資的承銷保薦方，或?qū)⑹芤嬗谠偃谫Y規(guī)模的回升。從券商指數(shù)和滬深 300 的走勢來看，2006 年 5 月、2014 年 5 月、2018 年 11 月再融資政策放松后，券商相對滬深 300 指數(shù)均有正的超額收益；2017 年 2 月再融資政策收緊后，券商指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)走勢更弱。再融資政策邊際放松后，建議關(guān)注相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)債。12：歷史上再融資政策邊際放松時點與股市表現(xiàn)圖 13：再融資政策調(diào)整后的債券收益率與信用利差走勢再融資邊際放松再

30、融資邊際放寬7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-040滬深300指數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中債國債到期收益率:10年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA

31、+):3年:-中債國債到期收益率:3年再融資邊際% 放松再融資邊際收緊再融資邊際 %放松3.002.502.001.501.000.500.00 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 14：再融資政策邊際放松后，成長指數(shù)相對價值指數(shù)有超額收益成長(風(fēng)格.中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)圖 15：再融資政策邊際放松后，券商相對滬深 300 指數(shù)有超額收益滬深300券商(申萬)再融資邊際放松再融資邊際收緊再融資邊際放松14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002005-1-72006-1-7016,000再融資放松再融資收緊再融資放松14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002005-1-72006-1-72007-1-72008-1-72009-1-72010-1-72011-1-72012-1-72013-1-72014-1-72015-1-72016-1-72017-1-72018-1-72019-1-