金融市場學(xué)(第四版)第12章 資產(chǎn)證券化

1、第12章資產(chǎn)證券化目錄目錄學(xué)習(xí)目標(biāo)412.1資產(chǎn)證券化概述612.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)1612.3住宅抵押貸款證券2712.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證3212.5資產(chǎn)支持證券37第12章資產(chǎn)證券化學(xué)習(xí)目標(biāo)資產(chǎn)證券化的含義、特點資產(chǎn)證券化的種類資產(chǎn)證券化的運作主體與基本流程特殊目的實體(SPV)的功能和組織形式住宅抵押貸款支持證券和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券的主要特點汽車貸款債權(quán)證券、信用卡貸款證券等資產(chǎn)支持證券的主要特點目錄第12章資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化背景： 資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過程,是一項創(chuàng)新的融資技術(shù)。資產(chǎn)證券化的概念和實踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國,當(dāng)時住

2、房抵押貸款被打包起來發(fā)行住房抵押支持證券。此后,在短短30多年的時間里,資產(chǎn)證券化成為國際金融市場一個最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期,證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種,而現(xiàn)在,幾乎任何擁有可預(yù)測和可回收未來現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)都可被用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。美國學(xué)者弗蘭克法博齊(Frank Fabozzi)和弗蘭克莫迪利安尼(Franco Modigliani)曾指出:“資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新浪潮,其真正意義并不在于發(fā)行證券本身,而在于這種金融工具徹底改變了傳統(tǒng)金融中介方式,在借款人和貸款人之間,架起了更有效的融資渠道。”目錄12.1資產(chǎn)證券化概述 資產(chǎn)證券化指將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定

3、的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn),按照某種共同特征分類,形成資產(chǎn)組合,并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券,據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。這里所指的資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化具有以下三個基本特征: 12.1.1資產(chǎn)證券化的概念(1)資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支持的。(2)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品資產(chǎn)支持證券比基礎(chǔ)資產(chǎn)更具流動性。(3)資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,以實現(xiàn)支持證券的資產(chǎn)與其資產(chǎn)持有者的風(fēng)險隔離。目錄12.1資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,具有區(qū)別于股票、債券等傳統(tǒng)融資方式的典型特征:12.1.2資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別(1)資產(chǎn)證券化是一種結(jié)

4、構(gòu)性融資方式(2)資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式(3)資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資方式(4)資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式目錄12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.3適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)的特征一般而言,具有下列特征的金融資產(chǎn)比較容易實現(xiàn)證券化:(1)資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性,未來產(chǎn)生可預(yù)測的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量,或有明確約定的支付模式,這種約定必須是契約性質(zhì)的。(2)有良好的信用記錄,違約率低。(3)本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)存續(xù)期間。(4)資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布。(5)資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價值或?qū)鶆?wù)人的效用很高。(6)有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范

5、,條款清晰明確,避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失。(7)資產(chǎn)的平均償還期至少為一年。12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.3適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)的特征符合以上特征的主要證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種有以下幾類:(1)消費信貸類。包括居民住宅抵押貸款、汽車銷售貸款、信用卡應(yīng)收款、各種個人消費信貸。(2)商業(yè)抵押貸款類。包括商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、各類工商企業(yè)貸款。(3)租賃應(yīng)收款類。包括計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機租賃。(4)其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類。包括人壽保單、公用事業(yè)費收入、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、債券收入(包括高收益

6、/垃圾債券組合)等。12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.3適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)的特征符合以上特征的主要證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種有以下幾類:(1)消費信貸類。包括居民住宅抵押貸款、汽車銷售貸款、信用卡應(yīng)收款、各種個人消費信貸。(2)商業(yè)抵押貸款類。包括商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、各類工商企業(yè)貸款。(3)租賃應(yīng)收款類。包括計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機租賃。(4)其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類。包括人壽保單、公用事業(yè)費收入、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、債券收入(包括高收益/垃圾債券組合)等。12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.3適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)的特征符合以上特

7、征的主要證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種有以下幾類:(1)消費信貸類。包括居民住宅抵押貸款、汽車銷售貸款、信用卡應(yīng)收款、各種個人消費信貸。(2)商業(yè)抵押貸款類。包括商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、各類工商企業(yè)貸款。(3)租賃應(yīng)收款類。包括計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機租賃。(4)其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類。包括人壽保單、公用事業(yè)費收入、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、債券收入(包括高收益/垃圾債券組合)等。12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.3適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)的特征符合以上特征的主要證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種有以下幾類:(1)消費信貸類。包括居民住宅抵押貸款、汽車銷售貸款、信用卡

8、應(yīng)收款、各種個人消費信貸。(2)商業(yè)抵押貸款類。包括商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、各類工商企業(yè)貸款。(3)租賃應(yīng)收款類。包括計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機租賃。(4)其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類。包括人壽保單、公用事業(yè)費收入、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、債券收入(包括高收益/垃圾債券組合)等。12.1資產(chǎn)證券化概述12.1.4資產(chǎn)證券化的類型 從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看,資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了三個主要階段:首先是住宅抵押貸款證券化;隨后,金融界將該項技術(shù)應(yīng)用到其他類型的銀行信貸資產(chǎn)如信用卡和汽車貸款等上;最后,種類繁多的公司應(yīng)收賬款也都成了資產(chǎn)證券化的對象。鑒于可證券化

9、資產(chǎn)的廣泛性,資產(chǎn)證券化品種繁多,可按不同的標(biāo)準(zhǔn)進行分類。(1)按照證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型劃分 根據(jù)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的不同,資產(chǎn)證券化可分為房地產(chǎn)類產(chǎn)品和非房地產(chǎn)類產(chǎn)品,房地產(chǎn)類產(chǎn)品通稱為抵押貸款支持證券非房地產(chǎn)類產(chǎn)品通稱為資產(chǎn)支持證券從更廣泛的意義上講,ABS也可以包括發(fā)行期限較短(一般不超過270天)、需要循環(huán)運作的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)。(2)按交易結(jié)構(gòu)設(shè)計不同劃分 按交易結(jié)構(gòu)設(shè)計不同,資產(chǎn)證券化可分為過手證券和轉(zhuǎn)付證券兩大類。這兩種類型證券的主要差別在于證券發(fā)行的形式與現(xiàn)金流量的特性不同。在過手證券的情況下,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除服務(wù)費和其他費用后,不需要進行重組,直接分配給投資者;而在轉(zhuǎn)

10、付證券情況下,產(chǎn)生的現(xiàn)金流一般經(jīng)過重組后,才按照證券規(guī)定的本息支付給投資者。目錄12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.4資產(chǎn)證券化的類型表121對過手證券與轉(zhuǎn)付證券的特征進行了具體比較。過手證券轉(zhuǎn)付證券證券發(fā)行的形式單一證券組合多種證券組合現(xiàn)金流特性相對穩(wěn)定相對不穩(wěn)定資產(chǎn)的風(fēng)險性適用于低風(fēng)險資產(chǎn)的證券化適用于高風(fēng)險資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)的期限大多為長期資產(chǎn)可以為多種期限資產(chǎn)的組合稅賦條件(對SPV)消極性業(yè)務(wù),免征公司所得稅主動性業(yè)務(wù),課征公司所得稅基礎(chǔ)資產(chǎn)的會計處理基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移,并從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)仍屬于發(fā)行人,資產(chǎn)保留在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中典型證券品種住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證

11、券信用卡貸款證券表121過手證券與轉(zhuǎn)付證券的特征比較12.1資產(chǎn)證券化概述目錄12.1.5資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化起源于美國20世紀(jì)70年代末的住宅抵押證券。當(dāng)時,第二次世界大戰(zhàn)之后的嬰兒潮產(chǎn)生了龐大的購房資金需求,但美國住房金融制度受到聯(lián)邦法律的嚴(yán)格限制,只能由地區(qū)性儲蓄和信貸協(xié)會等儲蓄機構(gòu)依靠所在地區(qū)居民的儲蓄存款向個人提供住宅抵押貸款,這種政策不僅制約了住房金融業(yè)務(wù)的發(fā)展,而且產(chǎn)生了很大的信用風(fēng)險,嚴(yán)重影響了儲蓄協(xié)會的經(jīng)營。為了獲取新的資金來源,轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險,美國三大政府住房按揭貸款機構(gòu)房利美(Federal National Mortgage Association,FNMA)

12、、房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC)和吉利美(Government National Mortgage Association,GNMA)以及其他從事住宅抵押貸款的金融機構(gòu),紛紛將其持有的住宅抵押貸款按期限、利率等進行組合,以此作為抵押或擔(dān)保,發(fā)行抵押證券,實現(xiàn)了住宅抵押貸款的證券化。住宅抵押貸款證券化一經(jīng)問世,即獲得迅速發(fā)展。到了20世紀(jì)90年代,美國每年60%以上的住宅抵押貸款靠發(fā)行抵押證券來提供。在住宅抵押貸款證券化之后,證券化技術(shù)被廣泛地運用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)。在美國,汽車貸款是僅次于住宅抵押貸款的第二大金融資

13、產(chǎn),也是首先被證券化的非抵押債權(quán)資產(chǎn)。在證券化之前,美國汽車貸款的資金幾乎完全由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供,而現(xiàn)在,約80%的汽車貸款依靠發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券來提供。目前,資產(chǎn)證券化已遍及租金、版權(quán)專利費、信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款、不良貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、公路收費、消費品分期付款等廣泛的領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場,是美國資本市場上最重要的融資工具之一。12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu) 任何一個資產(chǎn)證券化的具體操作模式均包含三個參與主體發(fā)起人、特殊目的實體(SPV)和投資者,它們是資產(chǎn)證券化的核心主體。在三大核心主體之外,資產(chǎn)證券化還需要引入其他主體,以確保資產(chǎn)證券化的順

14、利進行。由于這些主體圍繞核心主體展開,可以稱為延伸主體,包括信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)和投資銀行等。延伸主體主要有兩大類:一類是圍繞為SPV服務(wù)展開,主要承擔(dān)證券化的信用增級、評級和發(fā)行工作;一類是圍繞為投資者服務(wù)展開,主要包括服務(wù)人和受托管理人。12.2.1資產(chǎn)證券化的運作主體發(fā)起人特殊目的實體投資者信用增級機構(gòu)信用評級機構(gòu)投資銀行目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu) (1)構(gòu)造資產(chǎn)池。發(fā)起人首先根據(jù)自身的融資需要,衡量借款人的信用,評估抵押擔(dān)保的價值,預(yù)測資產(chǎn)現(xiàn)金流量,并根據(jù)資產(chǎn)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)池規(guī)模,將資產(chǎn)進行組合,構(gòu)成資產(chǎn)池。 (2)將資產(chǎn)組合出售給SPV。資產(chǎn)出售須以買賣雙方已簽

15、訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時賣方擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利,買方要對標(biāo)的資產(chǎn)支付對價。 (3)信用增級與信用評級。信用增級會增加資產(chǎn)組合的市場價值,降低交易成本;信用評級高低直接影響發(fā)行人的籌資成本,也在很大程度上決定資產(chǎn)支持證券的市場需求。(表122列示了信用增級的一些常用方法。)(4)銷售證券獲得證券發(fā)行收入,向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格。資產(chǎn)證券化后的證券由投資銀行通過公開發(fā)售或私募發(fā)行方式進行發(fā)行。 (5)資產(chǎn)售后管理與服務(wù)。發(fā)起人指定一家資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)池,負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將現(xiàn)金收入存入受托管理人的收款專戶。受托管理人按約定收取資產(chǎn)池現(xiàn)金流量,并按期向

16、投資者支付本息,向?qū)I(yè)服務(wù)機構(gòu)支付服務(wù)費。 (6)二級市場交易。二級市場交易是資產(chǎn)支持證券在場內(nèi)市場上市交易或通過場外市場進行交易的過程。12.2.2資產(chǎn)證券化的基本流程目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)12.2.2資產(chǎn)證券化的基本流程內(nèi)部信用增級優(yōu)先/次級安排將證券按獲得本金和利息的先后次序劃分為優(yōu)先和次級兩部分,通常優(yōu)先支付優(yōu)先檔證券的本息。在優(yōu)先檔證券的本息付清之前,不能支付次級檔利息,在優(yōu)先檔本息付清后,才能支付次級檔證券的本金。使優(yōu)先檔級的風(fēng)險降低,達到信用增級的目的超額抵押發(fā)行人在向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款,而是按一定比例折扣支付給發(fā)起人,剩余部分做擔(dān)保,從而產(chǎn)生超額

17、抵押利差賬戶資產(chǎn)組合所收到的利息與發(fā)行證券所支付的較低利息之間利差的存款。這些存款資金積累起來,用作擔(dān)?，F(xiàn)金抵押賬戶發(fā)起人或第三方金融機構(gòu)注入,用于彌補資產(chǎn)證券化活動中可能產(chǎn)生的損失外部信用增級外部擔(dān)保政府、企業(yè)和個人擔(dān)保等資產(chǎn)池保險確定資產(chǎn)池中需要填補的信用風(fēng)險金額,由保險公司提供保險信用證(L/C)通過信用證形成第三方不可撤銷的在一定條件下購買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù),相當(dāng)于由金融機構(gòu)發(fā)行的保險單12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)12.2.2資產(chǎn)證券化的基本流程圖121資產(chǎn)證券化的基本架構(gòu)示意圖目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)從各國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展情況看,有六大要素非常重要: 12.

18、2.3成功進行資產(chǎn)證券化的要素健全的法律體制精確的現(xiàn)金流分析謹(jǐn)慎的會計處理有公信力的信用評級完善的債券市場多樣化的投資者12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)風(fēng)險隔離或破產(chǎn)隔離的載體 風(fēng)險隔離機制是SPV最重要的核心機制。通過設(shè)置SPV,阻絕了資產(chǎn)出售人與被出售資產(chǎn)之間的關(guān)系,原始權(quán)益人將其擁有的資產(chǎn)合法有效地轉(zhuǎn)移至SPV,形成資產(chǎn)池,使已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)合法有效地隔離開來,從而達到破產(chǎn)隔離的目的。 風(fēng)險隔離不僅僅是與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,而且還要使SPV本身也遠離破產(chǎn)風(fēng)險,為此要對SPV的組建和經(jīng)營活動進行一定程度的限制,主要包括: 第一,限定SPV的經(jīng)營范圍,以規(guī)避與資產(chǎn)支持

19、證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)對SPV破產(chǎn)風(fēng)險的威脅。 第二,對債務(wù)的限制。除了履行資產(chǎn)證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保業(yè)務(wù)以外,不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù),也不應(yīng)為其他機構(gòu)或個人提供擔(dān)保。 第三,不能進行兼并重組。在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下,SPV不能進行清算、解體、兼并和資產(chǎn)的銷售。 第四,遵守獨立的契約。若以自己名義從事業(yè)務(wù)活動,應(yīng)建立獨立的賬目和檔案,保留獨立的賬戶,隔離自有資產(chǎn)和其他實體資產(chǎn)。12.2.4資產(chǎn)證券化中特殊目的實體(SPV)的功能12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)現(xiàn)金流量變換和證券發(fā)行的載體 SPV作為證券發(fā)行人,以受讓的證券化資產(chǎn)的受益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券。以SPV為主體

20、發(fā)行證券的精妙之處在于,其能通過不同的架構(gòu)設(shè)計,對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量架構(gòu)進行變換,從而擴大了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的適用范圍,創(chuàng)造出能滿足不同投資者風(fēng)險偏好的多樣化證券。 根據(jù)前面我們對資產(chǎn)證券化類型的劃分,我們可分析SPV在過手證券和轉(zhuǎn)付證券下的不同作用。在過手證券架構(gòu)下,SPV將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量完全過手給投資者,因此只能發(fā)行單一種類的具有所有權(quán)性質(zhì)的證券。在轉(zhuǎn)付證券架構(gòu)下,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新組合安排,相應(yīng)的,證券類型也具有多樣性,既可以發(fā)行權(quán)益類證券,也可以發(fā)行債權(quán)類證券,而且對每一類證券又可以進行組合,發(fā)行多檔證券,從而滿足不同風(fēng)險收益偏好的投資者。因此,證券的現(xiàn)金流量形式與資產(chǎn)池的現(xiàn)

21、金流量形式是不同的,SPV不僅成為了證券發(fā)行的載體,而且還具有了對現(xiàn)金流量形式進行變換的功能。 12.2.4資產(chǎn)證券化中特殊目的實體(SPV)的功能目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)公司形式 公司形式是證券化操作中最常用的組織形式,因為公司形式為大多數(shù)投資者所熟悉,其發(fā)行的證券易被投資者所接受。它可以多次發(fā)行多種類型證券,并可參與多種證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和證券化交易,有利于資產(chǎn)支持證券的多樣化。 公司形式的優(yōu)點在于:可以擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)所有權(quán),把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化;可以把這些證券化交易依次進行或同時進行;可以擴大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費用;可以對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流

22、進行任意的分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來源的多種類型的證券。 公司形式的最大缺點是存在“實體合并”風(fēng)險,即當(dāng)SPC是由發(fā)起人設(shè)立時,如果沒有妥善處理SPC與發(fā)起人之間的收益和風(fēng)險的關(guān)系,實現(xiàn)資產(chǎn)“真實銷售”和風(fēng)險隔離,SPC將面臨在發(fā)起人破產(chǎn)時與其進行資產(chǎn)負債表合并的風(fēng)險,從而無法真正實現(xiàn)有效的風(fēng)險隔離。另外一個缺點是SPC可能導(dǎo)致運作成本較高,比如稅收部門將征收公司所得稅以及公司運營本身費用較高等。12.2.5特殊目的實體(SPV)的組織形式與資產(chǎn)證券化模式目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)信托形式 以信托形式設(shè)立SPV,指的是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給SPV管理,成立信托關(guān)系,由SPV

23、作為證券的發(fā)行人,發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的SPV組織形式。 與公司形式相比,信托在實現(xiàn)風(fēng)險隔離方面具有制度上的天然優(yōu)勢,因而是合適的SPV組織形式。根據(jù)信托的法律關(guān)系,原始權(quán)益人在將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給SPV后,基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人獨立,從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離的要求。在實務(wù)中,根據(jù)資產(chǎn)證券化的不同需要,作為資產(chǎn)證券化架構(gòu)的信托先后采取了讓與信托(Grantor Trust)、所有人信托(Owner Trust)和統(tǒng)合信托(或稱主信托Master Trust)的形式,其中前兩者是最常見的形式,而統(tǒng)合信托是為了適應(yīng)循環(huán)型債權(quán)的需要而在20世紀(jì)90年代后設(shè)計的信托結(jié)構(gòu)模型,在信用卡貸

24、款支持證券中最為普遍。12.2.5特殊目的實體(SPV)的組織形式與資產(chǎn)證券化模式目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)有限合伙 有限合伙由一個以上的普通合伙人與一個以上的有限合伙人組成,普通合伙人承擔(dān)經(jīng)營管理職能,以其全部財產(chǎn)承擔(dān)無限連帶責(zé)任;而有限合伙人不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理,只根據(jù)出資額享受利潤、承擔(dān)債務(wù),即承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙的重要特點就是合伙由其成員所有并為成員服務(wù),有限合伙型SPV主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),主要為其成員證券化融資服務(wù),這也是其區(qū)別于公司形式SPV的重要不同點,公司形式的SPV可以到處購買資產(chǎn)。由于合伙形式是一種免稅實體,這也是資產(chǎn)證券化出于避稅考慮而采用

25、有限合伙型特殊目的實體的一個重要原因。 在美國最初的資產(chǎn)證券化實踐中,所成立的有限合伙主要是想獲得稅收上的好處,但由于有限合伙的操作手續(xù)煩瑣, 在風(fēng)險隔離上的制度設(shè)計略有欠缺,所以目前這種形式的特殊目的實體已經(jīng)較少采用。12.2.5特殊目的實體(SPV)的組織形式與資產(chǎn)證券化模式目錄12.2資產(chǎn)證券化的交易機制與架構(gòu)12.2.5特殊目的實體(SPV)的組織形式與資產(chǎn)證券化模式信托公司有限合伙讓與信托所有人信托統(tǒng)合信托優(yōu)點風(fēng)險隔離,避免雙重征稅可發(fā)行多級證券;風(fēng)險隔離;避稅可提前融資;本金款項使用靈活;分配款項靈活;免稅實體優(yōu)勢;可發(fā)行多種ABS;初始發(fā)行費用低免稅;為合伙成員進行證券化融資缺點

26、不能發(fā)行等級不同的證券;不得再投資;有些國家信托制度不完備有些國家信托制度不完備有些國家信托制度不完備法律監(jiān)管較為嚴(yán)格,需要納稅法律手續(xù)繁瑣;合伙份額轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制;風(fēng)險隔離效果欠佳主要風(fēng)險法律風(fēng)險;信托財產(chǎn)管理風(fēng)險法律風(fēng)險;信托財產(chǎn)管理風(fēng)險法律風(fēng)險;信托財產(chǎn)管理風(fēng)險實體合并風(fēng)險風(fēng)險隔離的風(fēng)險表123將特殊目的實體形式進行了較為詳細的比較:12.3住宅抵押貸款證券 購買房屋對大多數(shù)家庭而言是其一生中最大最重要的一筆投資,同時也可能是每個家庭一生中所背負的最大債務(wù)。住宅抵押貸款通常是一種長期融資工具,房屋所有人以其住房作抵押對貸款提供抵押擔(dān)保。住宅抵押貸款能成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源

27、,與其自身具有的如下特點密不可分: (1)貸款的同質(zhì)性較高。住宅抵押貸款的貸款期限多為20年或30年,抵押物均為住宅,現(xiàn)金流方式多為等額還款或等息還款。(2)貸款期限較長。各國住宅貸款多以長期貸款為主。(3)以固定利率為主。雖然在20世紀(jì)80年代以后,住宅抵押貸款中半年或一年調(diào)整一次利率的浮動利率逐漸流行,但固定利率或固定付款貸款仍然是主流 (固定付款貸款的主要特點是借款人每期繳納的本利和相同)。12.3.1住宅抵押貸款的特點目錄12.3住宅抵押貸款證券 1)風(fēng)險因素(1)提前償付風(fēng)險。提前償付是住宅抵押貸款證券的一個特色,也是其區(qū)別于其他債券的主要特征。提前償付主要以三種形態(tài)產(chǎn)生:一是遷移,

28、也就是房屋的轉(zhuǎn)售,多數(shù)抵押貸款的合同均包含一個條款轉(zhuǎn)售即還,即當(dāng)房子出手時,抵押貸款必須被完全償付;二是貸款違約,當(dāng)貸款違約時,銀行具有對住宅的處置權(quán),也將影響現(xiàn)金流量;三是提前償付,也即貸款人出于節(jié)省利息的動機,提前償還貸款。(2)違約風(fēng)險。違約風(fēng)險是指借款人不能按照約定償還利息,以致銀行不能足額收回其貸款從而遭遇損失的可能性。住宅抵押貸款一般均有抵押,但如遇房地產(chǎn)不景氣或其他因素,導(dǎo)致拍賣所得不足以抵償貸款本金余額和所欠利息的情況,銀行就要承擔(dān)損失。12.3.2住宅抵押貸款證券(RMBS)的風(fēng)險因素及其預(yù)測與防范目錄12.3住宅抵押貸款證券2)違約風(fēng)險與提前償付風(fēng)險的預(yù)測與防范(1)違約風(fēng)

29、險的防范。對違約風(fēng)險的防范可以從兩個構(gòu)建環(huán)節(jié)把關(guān)。一是在資產(chǎn)池構(gòu)建環(huán)節(jié)進行抵押貸款收購,例如在美國,房利美和房地美就不僅收購由聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局提供擔(dān)保的抵押貸款,還收購其他無政府擔(dān)保的貸款。為降低違約風(fēng)險,房利美和房地美要求收購的貸款需要滿足一定的標(biāo)準(zhǔn),如超過一定標(biāo)準(zhǔn),借款人必須就超過的部分購買私人貸款保險。二是在RMBS的設(shè)計環(huán)節(jié)中,由于不管抵押貸款組合是否收到了借款人償還的本金和利息,都要保證按原計劃向投資者支付所有的本金和利息,一般是由發(fā)起人或聯(lián)邦政府貸款機構(gòu)擔(dān)保使本息的支付變得可以預(yù)測,以減輕投資者對抵押貸款支持證券違約風(fēng)險的擔(dān)憂。(2)提前償付風(fēng)險的防范。對于提前償付風(fēng)

30、險,最好的防范方法是提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。而為了提高預(yù)測的準(zhǔn)確性,關(guān)鍵是要提高貸款池的同質(zhì)性、分散性和規(guī)模性。同質(zhì)性表現(xiàn)為不同種類的貸款一般不放在同一個資產(chǎn)池里,并且對貸款的利率和期限也有要求,如要求抵押貸款應(yīng)具有大致相同的期限和利率。規(guī)模性是指為了防范提前償付風(fēng)險,應(yīng)規(guī)定住房抵押貸款支持證券有一個最低資產(chǎn)池規(guī)模。分散性是指規(guī)定單筆貸款的最大規(guī)模,以力求達到貸款池中貸款數(shù)目的分散性。12.3.2住宅抵押貸款證券(RMBS)的風(fēng)險因素及其預(yù)測與防范目錄12.3住宅抵押貸款證券一個通常的住宅抵押貸款支持證券的發(fā)行步驟是:(1)發(fā)起人將貸款組合移交給發(fā)行機構(gòu),并附上相應(yīng)的文件,要求發(fā)行機構(gòu)承諾以貸款池中

31、的抵押組合為證券擔(dān)保。(2)發(fā)行機構(gòu)研究其申請,若可行,則給貸款池分配1個代碼,并簽署承諾。(3)發(fā)起人將文件轉(zhuǎn)交給保管人,并將貸款池相關(guān)文件轉(zhuǎn)發(fā)給發(fā)行機構(gòu)。(4)預(yù)期到發(fā)行機構(gòu)會發(fā)行證券,發(fā)起人將會與交易商、投資銀行等接洽,尋求以合適價格和收益率出售特定數(shù)量的承諾。(5)發(fā)行機構(gòu)研究文件,發(fā)行支持證券。12.3.3住宅抵押貸款證券的交易架構(gòu)和流程12.3住宅抵押貸款證券 住宅抵押貸款證券的特點主要包括以下幾個方面:一是住宅抵押貸款支持證券的存續(xù)期限較長,交易結(jié)構(gòu)中各角色的選擇必須相對謹(jǐn)慎。在美國的住宅抵押貸款支持證券中,最長期限可達30年,由于住宅抵押貸款支持證券的存續(xù)時間長,受托機構(gòu)、資金

32、保管機構(gòu)、證券托管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機構(gòu)與發(fā)起機構(gòu)之間的合同關(guān)系也必須維持較長時間,在這個過程中,任何一方違約都可能對整個項目產(chǎn)生不良影響。因此,所有外部機構(gòu)的選擇必須更加審慎。二是住宅抵押貸款支持證券的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)有其特殊性,所以投資者也有其特定性。由于住宅抵押貸款支持證券的安全性較好,收益相對不高,它的投資者也以風(fēng)險厭惡型為主體,保險機構(gòu)和養(yǎng)老機構(gòu)等機構(gòu)投資者是主要的投資主體。三是住宅抵押貸款證券的工作量比較大。由于住宅抵押貸款支持證券以個人住宅抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn),而個人房貸的還本付息采用月供方式,即償還本息的頻率按月計算,因此貸款管理機構(gòu)每月都要收取本息,

33、資金管理機構(gòu)每月都有資金進入,證券托管及收益支付代理機構(gòu)每月都要向證券持有人支付收益。12.3.4住宅抵押貸款證券的特點目錄12.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放過程與住宅抵押貸款不同,兩者在借款人、貸款方式和抵押品三個方面也存在著明顯區(qū)別:商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的借款人是企業(yè)即開發(fā)商或物業(yè)管理者,而住宅抵押貸款的借款人是個人購房者;商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的期限通常為10年,而住宅抵押貸款期限通?？梢蚤L達30年;商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的抵押品是商業(yè)房地產(chǎn),其出租收入是償還貸款的主要來源,而住宅抵押貸款是以單套住宅作為抵押,以借款人的個人收入作為還貸來源。 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款和住宅抵押

34、貸款還有一個重要區(qū)別是,商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款有提前償還保護機制。幾乎所有的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款都有禁止提前償還的條款,而住宅抵押貸款可以在到期前的任何時候提前償還。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的提前償還保護機制有三種類型,即強制鎖定、收益保全和現(xiàn)金流保全。強制鎖定是指在貸款合同中規(guī)定一定的鎖定期,在此期間,禁止提前償還,這是最直接的保護方式;鎖定期可以是貸款發(fā)放后的前五年,第五年后,借款人可以提前償還,但必須交納一定的罰金。罰金隨時間的推移逐年下降。收益保全是指借款人對貸款人因提前償還而損失的利息收入進行補償?，F(xiàn)金流保全模式則要求借款人用一組國債替換已提前償還貸款的現(xiàn)金流,以使得貸款人的現(xiàn)金流不受提前償還的

35、影響。12.4.1商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的特點目錄12.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券1)區(qū)分聯(lián)合型與聚集型基礎(chǔ)抵押貸款支持證券2)信用增級3)貸款重估與信用評級4)定價和交易12.4.2商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的核心環(huán)節(jié)12.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券12.4.3商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的交易結(jié)構(gòu)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)的主要流程為: (1)借款人以商業(yè)性不動產(chǎn)抵押向承貸機構(gòu)貸款,債權(quán)產(chǎn)生。(2)承貸機構(gòu)將商業(yè)性不動產(chǎn)抵押貸款移交信托機構(gòu),開始證券化的工作。(3)信托機構(gòu)發(fā)行證券,出售給投資人。(4)出售人為信托安排受托機構(gòu)來處理證券化相關(guān)業(yè)務(wù)。(5)借款人將每月應(yīng)付貸款本金、利息交付服務(wù)機構(gòu)

36、。(6)服務(wù)機構(gòu)將所搜集款項轉(zhuǎn)交受托機構(gòu)。(7)特別服務(wù)機構(gòu)將處理不良債權(quán)的所得轉(zhuǎn)交受托機構(gòu)。(8)受托機構(gòu)分配本息給各組證券投資人。目錄12.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券12.4.3商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的交易結(jié)構(gòu)典型的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的交易結(jié)構(gòu)可以用圖123表示。圖123商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)流程目錄12.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券12.4.4商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)的特點 同其他證券化產(chǎn)品相比,商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券的特征較為明顯:首先,CMBS背后的抵押品為商業(yè)不動產(chǎn),其違約風(fēng)險遠高于其他證券化標(biāo)的資產(chǎn)。其次,CMBS背后的單一債權(quán)規(guī)模較大,資產(chǎn)組合之

37、中所含的貸款個數(shù)較少,每個貸款占整個組合的份額較高。當(dāng)其中任一貸款發(fā)生違約時,對于整體貸款組合的沖擊較大。最后,CMBS貸款組合中各個不同貸款之間的差異,也遠高于其他證券化標(biāo)的資產(chǎn)的差異。目錄12.5資產(chǎn)支持證券12.5.1汽車貸款證券化汽車貸款的基本特點 ： (1)期限:與住宅貸款相比,汽車貸款通常期限較短(36年為多),屬于短中期的消費貸款,但比信用卡和貿(mào)易應(yīng)收款的期限長。貸款期限的特征將直接影響交易機構(gòu)設(shè)計模式的選擇。 (2)現(xiàn)金流量特點:汽車貸款的還款形式都是還本型,而且汽車貸款的債務(wù)人與住宅抵押貸款的債務(wù)人一樣也大多被允許提前還本,因此與住宅抵押貸款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量特點一樣,其資產(chǎn)池

38、每月的現(xiàn)金流量包括三個部分:借款人每月支付的貸款本息、借款人每月償還的本金、可能的提前償付的本金。 汽車貸款與住宅抵押貸款一定程度的相似性是抵押支持證券的證券化技術(shù) 先期被應(yīng)用到汽車貸款的主因。但汽車貸款風(fēng)險也有迥異于住宅抵押貸款之處,我們將從違約風(fēng)險和提前償付風(fēng)險兩個角度對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流風(fēng)險進行分析。目錄12.5資產(chǎn)支持證券12.5.1汽車貸款證券化汽車貸款的核心環(huán)節(jié)：(1)違約風(fēng)險分析 在美國,汽車消費貸款的壞賬率只有2%左右,大大低于住宅貸款5%左右的比率,但違約風(fēng)險也是汽車貸款支持證券不容回避的問題。因此,信用評級直接影響發(fā)行人的籌資成本,也在很大程度上決定汽車貸款支持證券的市場

39、需求,汽車消費貸款的質(zhì)量和信用評級在防范汽車消費貸款的違約方面相對更為重要。(2)提前償付分析 盡管汽車貸款也允許提前還本,但汽車貸款完全不同于住宅抵押貸款的提前還本行為。提前還本風(fēng)險較小,一般而言,汽車貸款的提前償付有以下四種類型:以新?lián)Q舊,違約導(dǎo)致的汽車清算償還,汽車受損,再融資。與住房貸款相比,汽車貸款提前還本行為的利率敏感性并不強,再融資并不是提前還款的主要動機。對于汽車貸款來說,汽車受損(如汽車被盜、交通事故)和以舊換新動機,是提前償付的主要因素。對于提前償付,關(guān)鍵在于提高可預(yù)測性,一般用每個月提前償還的貸款數(shù)量作為衡量指標(biāo),該指標(biāo)計算的是每個月絕對償付額占初始交易金額的比重,利用該

40、指標(biāo)有助于測算提前還款的比率以及汽車貸款現(xiàn)金流量的變化情況。(3)信用增級與信用評級 相對而言,雖然在美國汽車貸款的違約率相對較低,但如何降低違約風(fēng)險依然是汽車貸款支持證券構(gòu)建的重點,汽車貸款證券化同樣需要信用增級機制。汽車貸款證券化所使用的信用增級方法以內(nèi)部法為主,其中包括超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級順序、超額利差與準(zhǔn)備賬戶等方法。目錄12.5資產(chǎn)支持證券12.5.1汽車貸款證券化汽車貸款證券化的發(fā)行架構(gòu)： 在過手證券架構(gòu)下,只發(fā)行單組債券,汽車融資公司可以將車貸組合轉(zhuǎn)移到一個讓與信托,并利用讓與信托來發(fā)行證券。由于汽車貸款的期限本來就很短,沒有必要像住宅抵押貸款那樣發(fā)行期限不同的債券,以便區(qū)別長短

41、期的投資人,因此,許多汽車貸款證券化只發(fā)行一組債券。 在轉(zhuǎn)付證券架構(gòu)下,發(fā)起人應(yīng)市場需求而發(fā)行多組債券,此時,汽車融資公司將車貸組合出售給特別目的公司,此特別目的公司以車貸為擔(dān)保品發(fā)行債券出售給投資人,并設(shè)立一個所有人信托主導(dǎo)經(jīng)營,以從事證券化工作,同時設(shè)立受托機構(gòu),負責(zé)證券化的一切行政業(yè)務(wù)。近年來,以所有人信托為法律基礎(chǔ)所切割出的多組證券也十分流行。 讓與信托與所有人信托的作用主要是負責(zé)掌握汽車貸款債權(quán),形成防火墻以隔絕SPV發(fā)生財務(wù)困難時的追索,并提供一個免稅的個體。讓與信托配合轉(zhuǎn)付架構(gòu)發(fā)行單組債券之后,只能轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流量,而不得改變原來擔(dān)保品的現(xiàn)金流量。所有人信托則可配合支付架構(gòu)發(fā)行多組債

42、券,其現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)已應(yīng)客戶的需求而改變。在汽車貸款證券化的交易結(jié)構(gòu)選擇上,授予人信托曾占據(jù)主流地位,但現(xiàn)在越來越多是采用所有人信托,以降低交易成本和根據(jù)市場需求設(shè)計出在期限、收益和風(fēng)險組合上更多樣的產(chǎn)品。目錄12.5資產(chǎn)支持證券12.5.2信用卡貸款證券化信用卡貸款的特征：(1)信用卡貸款屬于典型的循環(huán)額度貸款。循環(huán)額度貸款是指金融機構(gòu)給予貸款人一個固定金額的額度,在額度范圍內(nèi),貸款人可以自由動用、隨時償還,直到貸款到期日方需償還貸款。對于信用卡而言,到期時信用卡僅需償還最低額度,即可繼續(xù)在額度內(nèi)循環(huán)動用。具體來說,信用卡的運作建立在發(fā)卡人、商戶和持卡人三者信用的基礎(chǔ)上,當(dāng)申請人向發(fā)卡人申請信

43、用卡時,發(fā)卡人會根據(jù)申請人提供的財力證明和可獲得的信用記錄決定給予持卡人一定的信用額度,申請人的財力和信用記錄越好,所獲得的信用額度就越高。信用卡可以提供無擔(dān)保的消費信貸,持卡人可在發(fā)卡人提供的信用額度內(nèi)延遲付款和分期付款,由此產(chǎn)生了持卡人的應(yīng)收賬款。以發(fā)卡人的信用卡貸款為支持發(fā)行的證券融資也就稱為信用卡貸款證券化。(2)信用卡貸款無實物抵押資產(chǎn)。違約損失不能通過變賣抵押品加以收回,而只限于對違約者進行勸導(dǎo),因此信用卡貸款有更大的違約風(fēng)險。此外,信用卡遺失、盜刷與欺詐的可能性高,也加大了信用卡貸款的違約風(fēng)險。(3)信用卡貸款沒有固定的分期還款時間表。信用卡費用的收取和償還可以隨時發(fā)生,信用卡貸

44、款余額經(jīng)常發(fā)生變動,即資產(chǎn)池的價值是波動的,現(xiàn)金流量極不穩(wěn)定。目錄12.5資產(chǎn)支持證券12.5.2信用卡貸款證券化信用卡貸款支持證券的核心環(huán)節(jié)(1)違約風(fēng)險的衡量。穩(wěn)定分析法是信用評級機構(gòu)對信用卡貸款證券最重要的信用評級方法之一。在穩(wěn)定分析法中,信用評級機構(gòu)首先對關(guān)鍵變量的歷史表現(xiàn)和易變性進行審查,進而確定這些變量的穩(wěn)定狀況。這些關(guān)鍵變量包括:資產(chǎn)組合收益率,指應(yīng)收賬款組合的總收益與未償還應(yīng)收余額的比率;核銷率,指被每月注銷的應(yīng)收賬款余額占資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款余額的比例;償付率,指信用卡持卡人每月償付的總金額占整個信用卡未償還余額的比例,高償付率往往體現(xiàn)償付的實力,并且意味著信用加強;購買率,購買率衡量的是交易中應(yīng)收賬款形成的速度,因為持卡人在償還欠款后會進行新的消費。(2)信用增級。由于信用卡貸款沒有擔(dān)保品,且信用卡違約率相對較高,信用卡貸款證券的信用增級十分重要。主要的信用增級方法有三個:一是利差與利差賬戶。債權(quán)總收益-(債權(quán)利息+服務(wù)費+壞賬)=利差,設(shè)置利差賬戶是為了將這部分利差存入一個利差賬戶