區(qū)塊鏈行業(yè)數(shù)字資產(chǎn)交易展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 現(xiàn)貨市場由比特幣主導4 HYPERLINK l _TOC_250015 比特幣成交量媲美傳統(tǒng)交易所6 HYPERLINK l _TOC_250014 市值/實際市值（MVRV）：未被明顯低估或高估 7 HYPERLINK l _TOC_250013 S2F：稀缺度穩(wěn)定，預計 2020 年預計或有較大增加7 HYPERLINK l _TOC_250012 NVT：無明顯泡沫8 HYPERLINK l _TOC_250011 活躍度：先增后減8 HYPERLINK l _TOC_250010 比特幣期貨交易量超過現(xiàn)貨，紐交所兄弟公司 Bak

2、kt 終入局8 HYPERLINK l _TOC_250009 加密貨幣基金曲折中發(fā)展，各方傳統(tǒng)基金入場11 HYPERLINK l _TOC_250008 數(shù)字貨幣交易所：火幣迅速發(fā)展，合約競爭進一步升級16 HYPERLINK l _TOC_250007 數(shù)字資產(chǎn)交易 2020 年展望20 HYPERLINK l _TOC_250006 區(qū)塊獎勵減半，比特幣價格或上漲，稀缺度上升20 HYPERLINK l _TOC_250005 比特幣避險屬性或繼續(xù)凸顯21 HYPERLINK l _TOC_250004 數(shù)字資產(chǎn)“馬太效應”或持續(xù)22 HYPERLINK l _TOC_250003 衍

3、生品交易爆發(fā)式增長22 HYPERLINK l _TOC_250002 機構(gòu)投資者對加密貨幣興趣將繼續(xù)增加22 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議23 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示23圖表目錄圖表 1：2019 年 12 月 31 日各數(shù)字貨幣市值和 24 小時成交量4圖表 2：2019 年 12 月 31 日各數(shù)字貨幣流動性指標4圖表 3：2019 年比特幣、以太坊、瑞波幣、比特幣現(xiàn)金累計漲跌圖5圖表 4：2019 年市場主流加密貨幣市場份額變化5圖表 5：2019 年 12 月 31 日各大交易所成交金額和比特幣成交金額的對比6圖表 6：幾

4、種主要的檢測指標6圖表 7：截止到 2019 年 12 月 31 日比特幣MVRV 比率變動情況7圖表 8：比特幣 S2F 比率和比特幣價格變動走勢及預測7圖表 9：比特幣NVT 與比特幣價格變動走勢8圖表 10：截止到 2019 年 12 月 30 日比特幣幣天銷毀數(shù)走勢8圖表 11：在CME 上市的比特幣期貨 2019 年價格變動情況9圖表 12：CME 和CBOE 上市的比特幣期貨成交量變動情況10圖表 13：Bakkt 比特幣期貨 12 月份未平倉合約數(shù)、成交量、價格變動情況10圖表 14：Bakkt 比特幣期貨推出以來未平倉合約數(shù)、成交量、價格周度數(shù)據(jù)變動情況11圖表 15：加密貨幣

5、基金數(shù)量變動情況12圖表 16：加密貨幣基金資產(chǎn)變動情況12圖表 17：加密貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模情況13圖表 18：2013 年-2019 年Grayscale 季度資金流入變動13圖表 19：2019 年十大活躍基金及其投資組合情況14圖表 20：2019 年十大活躍基金分布情況14圖表 21：加密貨幣基金、加密貨幣(比特幣)以及 S&P500 收益率情況15圖表 22：2019 年傳統(tǒng)基金入場事件16圖表 23：截止到 2019 年 12 月 31 各交易平臺 24 小時成交額17圖表 24：截至 2019 年 12 月 31 日部分主要交易所支持的合約類型17圖表 25：2019 年年 12

6、 月 31 日各交易所比特幣期貨合約成交量18圖表 26：2019 年年 12 月 31 日各交易所比特幣永續(xù)合約成交量18圖表 27：部分交易所單日交易深度對比19圖表 28：部分交易所平均點差對比19圖表 29：火幣和OKEx 合約的交易費率對比20圖表 30：歷史上兩次比特幣減半前后價格走勢20圖表 31：比特幣價格走勢和 S2F 比率變動情況預測21圖表 32：2019 年比特幣與傳統(tǒng)貨幣資產(chǎn)相關性變化圖21圖表 33：BTC 期貨 2019 年 12 月-2020 年 1 月成交量變化22現(xiàn)貨市場由比特幣主導比特幣仍然處于領先地位?，F(xiàn)貨市場方面，2019 年 12 月 31 日，市場

7、上總共有 5017 種加密貨幣、20328 個交易所，加密貨幣總市值達到 2069 億美元，24 小時成交額達到了 761億美元，而比特幣（BTC）作為最重要的加密資產(chǎn)，占到市場總份額的 68.5%。其中市值位于前五位的分別是比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波幣（Ripple）、泰達幣（USDT）和比特幣現(xiàn)金（BCH），而 BTC 在市值（1417 億美元）以及價格（7811 美元）上較其他數(shù)字資產(chǎn)遙遙領先。成交量方面，BTC 的成交量達到了 235 億美元，略低于USDT（275 億美元）。流動性方面，USDT 最佳。市場流動性方面，如果用交易量/流通市值衡量，市值排名前五位的數(shù)字貨幣

8、中，USDT 的流動性最佳，為 5.85，其余依次為 ETH（0.51）、BCH（0.42）、 BTC（0.17）、Ripple（0.16）。圖表 1：2019 年 12 月 31 日各數(shù)字貨幣市值和 24 小時成交量圖表 2：2019 年 12 月 31 日各數(shù)字貨幣流動性指標市值/億美元成交量/億美元0275235 150 7688 144743 1812001000800600400200141716001400流動性0.000.420.170.510.165.004.003.002.001.005.857.006.00資料來源：coinmarketcap,國盛證券研究所資料來源：coi

9、nmarketcap,國盛證券研究所幾大數(shù)字貨幣在價格走勢上趨同。BTC、ETH、Ripple、BCH 在 2019 年全年價格走勢基本一致，先增后降。以比特幣和以太坊為例，比特幣的成交價格在 2019 年 7 月 10 日達到了頂峰 13000 美元，市值也達到了 2331 億美元，但是在下半年比特幣價格則出現(xiàn)了明顯的下跌，截止到 12 月 31 日，最低值曾跌至約 6700 美元；而以太坊的價格也是在2019 年 7 月 10 日達到了高峰，為 309.65 美元，隨后便一路下跌，最低時已經(jīng)達到了165 美元，幾乎是高峰時的一半。而泰達幣（USDT）作為穩(wěn)定幣，錨定美元，價格變動較小，全年

10、都維持在 1 美元附近。圖表 3：2019 年比特幣、以太坊、瑞波幣、比特幣現(xiàn)金累計漲跌圖資料來源：tradingview,國盛證券研究所加密資產(chǎn)“馬太效應”明顯，市場分化嚴重。從比特幣市場占優(yōu)份額來看，市場分化非常嚴重，比特幣占市場的份額在 2019 年最高時達到了 70%。圖表 4：2019 年市場主流加密貨幣市場份額變化資料來源：coinmarketcap,國盛證券研究所比特幣成交量媲美傳統(tǒng)交易所2019 年 12 月 31 日，24 小時內(nèi)比特幣成交量達到了 235 億美元，相當于同時段上交所的 72%，深交所的 53%，紐交所的 24%，納斯達克的 32%。圖表 5：2019 年 1

11、2 月 31 日各大交易所成交金額和比特幣成交金額的對比2019年12月31日成交金額/億美元納斯達克紐交所深交所上交所比特幣023520032744460040074680099212001000資料來源：萬得,feixiaohao（非小號）,國盛證券研究所圖表 6：幾種主要的檢測指標監(jiān)測指標要素指標名稱指標詳情指標含義指標缺陷不管是存量，還是產(chǎn)量，存量、產(chǎn)量Stock-to-Flow,S2F存量/產(chǎn)量MV（市值）/RV（流通中的比特幣的市值，實際市值、流通市值MVRV市值，剔除了丟失的幣和長期囤著不動的幣）數(shù)值越大，說明產(chǎn)量越相對稀缺數(shù)值越大，說明泡沫越大。數(shù)值小于 1，比特幣被低估，大于

12、 3.7，比特幣被高估都是供給側(cè)指標，不能完全決定價格閾值不明確市值、鏈上交易量交易活躍度NVT（Network Value to Transactions）幣天（比特幣數(shù)量* 持有天數(shù)）銷毀數(shù)（ Bitcoin Coindays Destroyed）網(wǎng)絡價值（市值）/每日鏈上交易量交易的比特幣數(shù)量* 交易時該比特幣的持有天數(shù)（即比特幣最后一次鏈上交易時間-比特幣上一次鏈上交易時間）能夠根據(jù)市值的攀升是否是由于比特幣鏈上交易量引起的來判斷比特幣市場是否出現(xiàn)了泡沫數(shù)值越大，可能是比特幣的交易數(shù)量很大，可能是那些沉寂的錢包又開始活躍了。鏈上交易量未包括鏈下交易量（如交易所）；交易量不完全代表價值資

13、料來源：,區(qū)塊印象,國盛證券研究所市值/實際市值（MVRV）：未被明顯低估或高估2019 年年初，MVRV 只有 0.75，比特幣被低估，但是隨著比特幣價格的增加，實際價值一路攀升，在 2019 年比特幣價格的最高點 13000 美元時，MVRV 比例達到了 2.57，并未被明顯高估。此后雖然比特幣價格持續(xù)下跌，但是 MVRV 比例也一直維持在 1 以上， 2019 年 12 月 30 日的值是 1.31，未被明顯高估或低估。圖表 7：截止到 2019 年 12 月 31 日比特幣MVRV 比率變動情況資料來源：,國盛證券研究所S2F：稀缺度穩(wěn)定，預計 2020 年預計或有較大增加2019 年

14、，比特幣的 S2F 值穩(wěn)定在 30 左右，與其他傳統(tǒng)的資產(chǎn)相比，稀缺度方面，黃金（62）比特幣（30）白銀（22）。圖表 8：比特幣S2F 比率和比特幣價格變動走勢及預測資料來源：星球日報,國盛證券研究所NVT：無明顯泡沫對比 2016 和 2017 比特幣價格走勢圖和 NVT 走勢圖，當 BTCUSD 持續(xù)上升時，NVT 并沒有大幅上漲，說明并沒有出現(xiàn)大的泡沫，此階段的牛市才會持續(xù)如此長的時間。同理2019 年上半年比特幣價格的增加也并未帶來 NVT 比例的大幅上升，也說明價格的上升無明顯泡沫。圖表 9：比特幣NVT 與比特幣價格變動走勢資料來源：,國盛證券研究所活躍度：先增后減2019 年

15、，比特幣的活躍度先增后減，整體上和比特幣價格的走勢類似。圖表 10：截止到 2019 年 12 月 30 日比特幣幣天銷毀數(shù)走勢資料來源：,國盛證券研究所比特幣期貨交易量超過現(xiàn)貨，紐交所兄弟公司 Bakkt 終入局比特幣衍生品獲得了更多機構(gòu)投資者的認可。當市場在 2018 年開始低迷時，衍生品交易量開始騰飛，CME 的比特幣期貨和 Bakkt 的比特幣期貨等衍生品正在拉動大量需求，并在 2019 年超過了比特幣現(xiàn)貨交易。如果使用得當，衍生品提供了的對沖交易和管理風險的方法是比特幣被更多機構(gòu)投資者認可的必然選擇。CBOE 退出比特幣期貨市場。分別在芝加哥期權交易所(CBOE)和芝加哥商品交易所(

16、CME) 上市的比特幣期貨在一年內(nèi)也經(jīng)歷了大的變革。其中，CME 的“BTC” 期貨價格 2019 年7 月達到頂峰（13480 美元），與比特幣 2019 年最高價格較為接近（13000 美元）。截止到 2019 年底，該期貨價格持續(xù)走低，已經(jīng)接近 6500 美元。而 CBOE 在 3 月時宣布該公司將不再續(xù)簽美元結(jié)算的比特幣期貨合約，停止 CBOE 期貨交易所(CFE)平臺上的相應交易市場，最后交易日是 2019 年 6 月 19 日。CME 比特幣期貨面臨的競爭壓力減小。圖表 11：在CME 上市的比特幣期貨 2019 年價格變動情況資料來源：新浪財經(jīng),國盛證券研究所成交額方面，CBOE

17、 比特幣期貨在 2018 年初剛推出時還可以和 CME 比特幣期貨平分秋色，但是從那以后 CME 比特幣期貨就開始甩開 CBOE，在 2019 年 5 月中下旬時，CME 比特幣期貨的成交量達到了九百萬美元，而 CBOE 比特期貨只有不到一百萬美元，兩者之間約 10 倍。圖表 12：CME 和CBOE 上市的比特幣期貨成交量變動情況資料來源：CBOE 和CME 集團圖表數(shù)據(jù),國盛證券研究所CBOE 比特幣期貨退出可能是因為其自帶劣勢。除了前文提到的自身體量小之外，金融公鏈 Drippen 認為投資者參與成本過高也是其難以持續(xù)的原因，CBOE 的比特幣期貨合約單位為 1BTC，僅有 3 個最近月

18、合約，并要求 44%初始保證金；相比之下，CME 的設計則簡單很多，也更受投資者青睞，合約以 5 個 BTC 為單位，有 4 個月份合約，初始保證金也只要 35%。Bakkt 比特幣期貨上線競爭。但是我們也不必擔憂CME 會一家獨大，因為在 2019 年 7月 22 日正式開啟 Bakkt 比特幣期貨產(chǎn)品測試，該產(chǎn)品以實物交割。Bakkt 開啟了期貨合約“實物交割”的大門，也給正規(guī)軍入場提供了一條有力途徑。然而讓很多人大跌眼鏡的是，這個眾望所歸的期貨平臺，第一天的交易量只有 71 BTC，但是在 2019 年 11 月末 BTC 的下跌行情中，Bakkt 月度期貨日成交量卻突破 4000 萬美

19、元，12 月 18 日，Bakkt 成交量達到 4700 萬美元的新高，已經(jīng)接近 CME 等一些頭部交易所的真實成交量，遠超過第一天推出時的成交量，從月度數(shù)據(jù)來看成交量增加的趨勢更加明顯，12 月份成交量超過了 3.5 億美元。價格方面，Bakkt 期貨在 12 月 31 日的價格穩(wěn)定在 7300 美元/比特幣左右。圖表 13：Bakkt 比特幣期貨 12 月份未平倉合約數(shù)、成交量、價格變動情況資料來源：/BakktBot,國盛證券研究所圖表 14：Bakkt 比特幣期貨推出以來未平倉合約數(shù)、成交量、價格周度數(shù)據(jù)變動情況資料來源：/BakktBot,國盛證券研究所根據(jù)巴比特，在推出可實物交割的

20、 BTC 期貨產(chǎn)品之后，Bakkt 又推出了比特幣期權和以現(xiàn)金結(jié)算的比特幣期貨合約，該合約于 12 月初在 ICE 新加坡首次亮相，Bakkt 宣布其比特幣期權產(chǎn)品完成了首筆大宗交易，期權交易的雙方是 Galaxy Digital Trading 和XBTO。12 月 9 日，預熱了一個半月之久的 Bakkt 現(xiàn)金交割比特幣期貨月度合約正式推出，據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，新合約上線首日交易量達到了 1268 份（每份對應一枚比特幣）之多，這一成交量表現(xiàn)與該交易所在 9 月初推出的比特幣交割合約上線之初的慘淡表現(xiàn)形成了鮮明對比。加密貨幣基金曲折中發(fā)展，各方傳統(tǒng)基金入場2019 年加密貨幣基金經(jīng)歷了批量的夭

21、折。截至 2019 年 12 月 25 日，全球加密貨幣市場總市值為 1925.56 億美元，較 2018 年最高點的 8118 億美元下跌 76%。隨著熊市的持續(xù)， Crypto Fund Research 數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球有 70 多家加密貨幣基金倒閉。在數(shù)量方面，2019 年的加密貨幣基金數(shù)量已經(jīng)由 2018 年的 284 下降到了 140，降幅超過 50%?？傆?269 筆的風險投資總額已降至 15 億美元，同比下降約 40%，同時， 交易筆數(shù)也下降了 60%。圖表 15：加密貨幣基金數(shù)量變動情況資料來源：Crypto Fund Research,國盛證券研究所2019 年加

22、密貨幣基金資產(chǎn)增長比較穩(wěn)定。資產(chǎn)變化主要源于兩個主要因素：加密貨幣基金的推出和基礎資產(chǎn)的增值。因而在上半年基礎資產(chǎn)增值明顯，外加一些在 2019 年表現(xiàn)比較好的加密貨幣基金的原因下，雖然 2019 年加密貨幣基金數(shù)量有所下降，但是整體增長比較穩(wěn)定，而下半年由于基礎資產(chǎn)價值下降，因而資產(chǎn)增長速度明顯放緩。圖表 16：加密貨幣基金資產(chǎn)變動情況資料來源：Grayscale Q3 Report,國盛證券研究所絕大多數(shù)加密貨幣基金的資產(chǎn)規(guī)模都很小。與傳統(tǒng) VC 比起來絕大多數(shù)加密貨幣基金規(guī)模都很小，半數(shù)基金管理的資產(chǎn)不足 1000 萬美元，但是也有一些像 GrayScale 之類的規(guī)模超過 1 億美元的

23、項目。圖表 17：加密貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模情況資料來源：Grayscale Q3 Report,國盛證券研究所但是 Grayscale 等加密貨幣基金卻迅速發(fā)展。其中全球規(guī)模最大的加密貨幣投資基金Grayscale 投資的資產(chǎn)出現(xiàn)了由復雜向簡單的轉(zhuǎn)變，簡單、被動、低成本結(jié)構(gòu)使得單一資產(chǎn)投資工具有所增加，這是美國證券交易委員會 SEC 推遲批準比特幣 ETF 的結(jié)果。在2019 年第三季度，Grayscale 比特幣信托基金經(jīng)歷了該產(chǎn)品 6 年以來歷史上最多的季度資金流入(1.711 億美元)。圖表 18：2013 年-2019 年Grayscale 季度資金流入變動資料來源：Grayscale Q

24、3 Report,國盛證券研究所除了Grayscale 之外，還有很多的加密貨幣基金仍然保持著快速的發(fā)展，2019 年十大活躍加密貨幣基金包括 Digital Currency Group、Coinbase Ventures、Galaxy Digital、NGC、 分布式資本、Pantera Capital、Polychain Capital、Dragonfly Capital、Blockchain Capital 以及 Arrington XRP Capital。圖表 19：2019 年十大活躍基金及其投資組合情況資料來源：PANews，國盛證券研究所目前全球 TOP10 的加密貨幣基金中有

25、超過一半都集中在美國。其中 Pantera Capital、Polychain Capital 以及 Arrington XRP Capital 等在 2019 年表現(xiàn)良好的加密基金都集中在美國。圖表 20：2019 年十大活躍基金分布情況資料來源：達瓴智庫2019 區(qū)塊鏈趨勢報告,國盛證券研究所加密貨幣基金績效表現(xiàn)也明顯優(yōu)于加密貨幣，并且和傳統(tǒng)基金之間存在差異，加密貨幣基金存活周期較短，投資組合超越多數(shù)加密貨幣的表現(xiàn)，遠超標普 500 的收益率表現(xiàn)， 但是規(guī)模較小并且經(jīng)驗尚不足。其中 CFR 加密基金指數(shù)（ Crypto Fund Research，CFR）通過各種策略跟蹤 40 多個加密基

26、金，主要是對沖基金，即使比特幣在 2017 年 1 月至2019 年 6 月期間攀升約 1000，加密基金也增加了超過 1400，而 S&P500 指數(shù)僅僅增加了 35%。在 2018 年，比特幣損失了近 75的價值，然而，CFR 加密基金指數(shù)“僅下跌”了 33。圖表 21：加密貨幣基金、加密貨幣(比特幣)以及 S&P500 收益率情況資料來源：達瓴智庫2019 區(qū)塊鏈趨勢報告,國盛證券研究所2019 年各方傳統(tǒng)基金巨頭也開始入場。其中美國共同基金巨頭 Vanguard 與 Nasdaq Ventures 支持的區(qū)塊鏈創(chuàng)始公司 Symbiont 合作，以建立交易平臺，據(jù)報道，該平臺已經(jīng)正常運行

27、并且完成了首次交易。富達基金旗下加密貨幣基金也已經(jīng)開始廣泛服務機構(gòu)客戶，吸引大筆資金入駐，未來或?qū)f(xié)助各加密貨幣基金及機構(gòu)投資者更加安全地存儲加密資產(chǎn)。Coinbase2019 年成立 Coinbase Prime，跨足資產(chǎn)管理、風投以及普惠金融， 未來或?qū)⑻峁┍ＷC金融資服務，已經(jīng)吸引了 200 億美元風險基金入場。另外管理資產(chǎn)總額達 51 億美元兩家美國養(yǎng)老基金大舉投資Morgan Creek Digital 設立的一致 4000 萬美元的基金，該基金專注于加密資產(chǎn)投資，養(yǎng)老基金風險規(guī)避意識強，此次資金注入也代表了保守金融機構(gòu)開始接受加密資產(chǎn)作為避險對沖的一種方式。圖表 22：2019 年傳

28、統(tǒng)基金入場事件傳統(tǒng)基金數(shù)字貨幣基金雙方關系具體事件時間平臺已經(jīng)正常運2019 年 8 月行并且完成了首次交易。雙方合作建立平臺雙方構(gòu)建的交易Nasdaq Ventures 支持的區(qū)塊鏈創(chuàng)始公司SymbiontVanguard富達基金富達基金旗下的加密貨幣基金富達基金開設加密基金該基金已經(jīng)開始廣泛服務機構(gòu)客戶，吸引大筆資金入駐，未來或?qū)f(xié)助各加密貨幣基金及機構(gòu)投資者更加安全地存儲加密資產(chǎn)。2018 年 11 月 27日設立 Fidelity Digital Assets 子公司，2019 年迅速發(fā)展。管理資產(chǎn)總額達 51 億美元兩家美國養(yǎng)老基金Morgan Creek Digital養(yǎng)老基金大舉

29、投資加密基金大舉投資 Morgan Creek Digital 設立的一致 4000 萬美元的基金，該基金專注于加密資產(chǎn)投資，避險基金開始接受數(shù)字資產(chǎn)。2019 年 2 月惠金融，未來或?qū)oinbase 開設加密基提供保證金融資2019 年 3 月金服務，已經(jīng)吸引了200 億美元風險基金入場。Coinbase PrimeCoinbase該基金跨足資產(chǎn)管理、風投以及普資料來源：星球日報,國盛證券研究所數(shù)字貨幣交易所：火幣迅速發(fā)展，合約競爭進一步升級火幣全球站異軍突起，成交量規(guī)模遠超其他交易所。截止到 2019 年 12 月 31 日，按照 24 小時成交額來看，排名前五位的交易所分別是：火幣全

30、球站、OKEX、幣安網(wǎng)、Bitget 以及 BitMEX， 其中火幣交易所成交量幾乎是第二位 OKEX 成交量 27.02 億美元的兩倍之多。在 2019 年 12月 31 日上交所總成交額達到 327 億美元，深交所總成交額為 444 億美元，而同一天數(shù)字貨幣交易所交易額最多的火幣全球站日成交額達到了 51.26 億美元，排名前五位的交易所交易總額達到 118 億美元，占到上交所總成交額的 37%，深交所總成交額的 27%， 和紐交所和納斯達克相比仍有差距，但是也足以可見數(shù)字貨幣交易所成交額之大。圖表 23：2019 年 12 月 31 日各交易平臺 24 小時成交額24小時成交額/億美元5

31、1.26 27.02 13.84 12.81 12.96 11.46327444746992120010008006004002000資料來源：feixiaohao（非小號）,萬得,國盛證券研究所各大交易所也推出了各類活動和合約，競爭進一步升級。其中 OKEX 總持倉量依舊位列第一， 2018 年 12 月推出永續(xù)合約，并進一步擴大至山寨幣市場，這也穩(wěn)住了山寨主流幣的期貨交易主導地位。2019 年 9 月 11 日，幣安雙合約正式上線，JEX 平臺將以 Binance JEX 的品牌作為幣安的全資子平臺繼續(xù)運行。交割期貨合約成為主流，永續(xù)合約逐漸普及?，F(xiàn)行市場中，最常見的合約類型包括期貨合約、

32、期權合約、永續(xù)合約和杠桿交易，根據(jù)主流交易所支持的通證衍生品類型與各類衍生產(chǎn)品交易量來看，交割期貨合約是現(xiàn)在市場上最主流的通證衍生品；作為自動展期的每日交割合約，永續(xù)合約為投資者簡化了交易操作，降低了穿倉損失對交易頭寸的負面影響，而期權合約和現(xiàn)貨杠桿較為小眾。其中 CME 目前只提供 BTC 的期貨合約，火幣合約及 OKEx 期貨合約均覆蓋了主要主流通證。具體來看，合約類型上，CME 提供 2 個季月合約（3 月、6 月、9 月、12 月），以及 2 個最新的不是季月合約的連續(xù)月度合約，火幣合約和 OKEx 提供當周、次周及季度合約。圖表 24：截至 2019 年 12 月 31 日部分主要交

33、易所支持的合約類型交易所名稱期貨合約永續(xù)合約期權合約現(xiàn)貨杠桿HuobiDM(DerivateMarket)OKExBitMEXBitfinexCMEBittrexZaifBTEXBiboxbitFlyerMXCKKCoin資料來源：各交易所官網(wǎng),通證通研究院,國盛證券研究所具體類型合約的成交量上，BitMEX、幣安在永續(xù)合約上表現(xiàn)更突出，OKEx 和火幣全球站在期貨上明顯占優(yōu)。比特幣永續(xù)合約在 BitMEX 交易平臺上 24 小時成交量最高，幣安次之。而整體交易量最大的火幣交易所沒有推出永續(xù)合約，但是在比特幣期貨上成交量突出，2020 年 1 月 26 日的 24 小時成交量達到 87 億美元

34、，接近于 OKEx（90 億美元）。圖表 25：2020 年 1 月 26 日各交易所比特幣期貨合約成交量資料來源：coingecko,國盛證券研究所圖表 26：2019 年 12 月 31 日各交易所比特幣永續(xù)合約成交量資料來源：coingecko,國盛證券研究所火幣全球站的交易深度較大，平均點差最小，流動性最佳。交易深度是指訂單中均衡價格上下 N%的水平下可交易的數(shù)量，其數(shù)值越大說明流動性越好。按照二八法則將資產(chǎn)按照市值分為頭部（前 20 位）、腰部（20-100 位）和尾部資產(chǎn)（100 位以外），根據(jù)CoinGekco 統(tǒng)計的 2% 深度的值， Bitfinex 在頭部資產(chǎn)的深度最好，

35、這是因為CoinGekco 將 Bitfinex 的 USDT/USD 交易對計入了頭部資產(chǎn)組，穩(wěn)定幣的性質(zhì)導致訂單都集中在2%之間。排除 USDT/USD 交易的影響，交易環(huán)境更加接近的幣安網(wǎng)、火幣全球站以及 OKEx 中，火幣全球站的頭部資產(chǎn)以及腰部資產(chǎn)的交易深度最大。點差是買賣報價之差，是衡量流動性的另一個指標，點差越小，說明撮合越容易，流動性越好?；饚湃蛘绢^部資產(chǎn)的點差僅為 0.18%，超過競爭對手 OKEx 和幣安，腰部和尾部資產(chǎn)雖然幣安最佳，分別為 0.66%和 0.91%，但是和火幣的 0.71%和 1.44%整體接近。綜合交易深度和平均點差情況，火幣全球站的流動性最佳。圖表

36、27：部分交易所單日交易深度對比資料來源：PANews,國盛證券研究所圖表 28：部分交易所平均點差對比資料來源：PANews,國盛證券研究所交易費率方面，火幣合約交割手續(xù)費占優(yōu)勢，低于其他平臺。對于普通用戶而言，OKEx 合約基本費率為掛單 0.02%、吃單 0.05%（其中掛單不是及時成交的委托，吃單是立即成交的委托），火幣合約為掛單 0.02%，吃單 0.03%，雙邊費率低于 OKEx，幣安合約掛單費率為 0.075%，吃單費率為 0.1%，可以看出火幣合約的交割費率最低。針對普通用戶 OKEx 推出了持有OKB 享受手續(xù)費優(yōu)惠，持倉達到 2000OKB 的情況下，OKEx 平臺交割合約

37、掛單及吃單費率分別為 0.015%和 0.03%。在 VIP 用戶等級劃分方面，OKEx 平臺VIP1 要求 30 天交易量大于等于 10000BTC，按 BTC 當前 1 萬美元左右的價格計算折合1 億美元，以美元交易量計，火幣合約同等級雙邊手續(xù)費率低于 OKEx VIP16 的費率。圖表 29：火幣和OKEx 合約的交易費率對比資料來源：通證通研究院,國盛證券研究所數(shù)字資產(chǎn)交易 2020 年展望區(qū)塊獎勵減半，比特幣價格或上漲，稀缺度上升比特幣價格或?qū)⒋蠓蠞q。2020 年比特幣將經(jīng)歷第三個減半之年，在前面兩次產(chǎn)量減半都處于牛市中，比特幣價格有可能大幅上升，且波動率有所增加。根據(jù)比特幣總量恒

38、定的特征，根據(jù)供需理論，供給數(shù)量減半會導致供給曲線向左移動，最終導致比特幣價格的上漲。圖表 30：歷史上兩次比特幣減半前后價格走勢資料來源：BlockVC，國盛證券研究所比特幣的稀缺程度或?qū)⒋蠓黾?。由?S2F 在走勢上和市值之間存在明顯的相關性，2020 年比特幣數(shù)量減半后，比特幣價格或?qū)⑦_到 5 萬美元，S2F 也將達到 45 左右，較2019 年有較大增加，此時比特幣和黃金的稀缺程度（60）相近，遠超白銀（22）。圖表 31：比特幣價格走勢和S2F 比率變動情況預測資料來源：星球日報,國盛證券研究所比特幣避險屬性或繼續(xù)凸顯加密資產(chǎn)回歸的避險屬性凸顯。將比特幣的價格和傳統(tǒng)的資產(chǎn)價格進行對比，比特幣對黃金的相關性在持續(xù)增加，同時對標普指數(shù)的相關性在 2019 年持續(xù)下降，