換個視角從收入端看純債基金

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 換個視角，從收入端看純債基金 4 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)品風格劃分：波段交易、下沉資質(zhì)與信用平穩(wěn) 5 HYPERLINK l _TOC_250001 長期業(yè)績居前的產(chǎn)品：風格各異且多隨債市環(huán)境而調(diào)整 9 HYPERLINK l _TOC_250000 跨周期視角下的風格拆解：堅持風格和靈活調(diào)整，該如何選擇？ 11圖表目錄圖表 1：篩選之后的產(chǎn)品的單年度投資回報 4圖表 2：純債產(chǎn)品的收入組成 5圖表 3：產(chǎn)品規(guī)模多集中在 20 億以內(nèi) 5圖表 4：多數(shù)產(chǎn)品還是以信用債持倉為主 5圖表

2、 5：劃分產(chǎn)品風格的步驟圖示 6圖表 6：產(chǎn)品 A 的收入組成占比 6圖表 7：產(chǎn)品 A 的債券配置分布情況 6圖表 8：產(chǎn)品 A 的短期信用評級列示的債券投資 7圖表 9：長期信用評級列示的債券投資 7圖表 10：產(chǎn)品 B 的收入組成占比 7圖表 11：產(chǎn)品 B 的債券配置分布情況 7圖表 12：產(chǎn)品 B 的短期信用評級（單位：元） 7圖表 13：長期信用評級列示的債券投資 7圖表 14：下沉資質(zhì)策略在去年較為常見 8圖表 15：2016 年風格分布情況 8圖表 16：2017 年風格分布情況 8圖表 17：2018 年風格分布情況 8圖表 18：債基產(chǎn)品的歷年發(fā)展情況 9圖表 19：跨周期

3、回報居前的產(chǎn)品情況 9圖表 20：產(chǎn)品 1 的 2019 年收入組成占比 10圖表 21：產(chǎn)品 1 的 2019 年收入組成情況 10圖表 22：該產(chǎn)品對企業(yè)債持續(xù)看重 10圖表 23：中低評級的凈值占比不低 10圖表 24：票息貢獻度較大且持續(xù) 10圖表 25：債券票息收入為主要來源 10圖表 26：產(chǎn)品跨周期的風格持續(xù)情況 11圖表 27：業(yè)績前 50%產(chǎn)品的具體表現(xiàn)排名 12圖表 28：業(yè)績前 50%產(chǎn)品的風格持續(xù)情況 13圖表 29：從 2017 年開始逐步加倉金融債 13圖表 30：投資收益占比在不斷提高 13換個視角，從收入端看純債基金過往對于純債產(chǎn)品的分析一般集中在券種配置和重倉

4、券，通過持倉來探尋產(chǎn)品投資風格。本篇報告則嘗試從公募產(chǎn)品的中報、年報里的利潤表入手，結(jié)合收入組成的情況來探尋產(chǎn)品風格及其變化，以及風格與業(yè)績的關聯(lián)度。報告選擇定開式純債產(chǎn)品進行分析，主要是考慮到：開放式產(chǎn)品經(jīng)常要面臨申購贖回，管理人的配置策略會受此影響而改變，但定開型債基的負債相對穩(wěn)定，管理人在封閉運作期的投資操作應該會更貼近其真實思路，便于分析。先對定開型純債產(chǎn)品進行篩選和數(shù)據(jù)清洗，選擇標準如下：一，選擇定期開放式債基，且成立時間要早，為了研究同一產(chǎn)品在不同債市環(huán)境里的風格，我們選取了在 2016-2019 年存續(xù)的產(chǎn)品；二，挑選資產(chǎn)凈值在 2 億之上的產(chǎn)品，以便剔除基金規(guī)模過小而受資產(chǎn)單一

5、貢獻度、凈贖回等因素的干擾，無法體現(xiàn)管理人的真實投資思路；三，由于轉(zhuǎn)債個券的波動幅度比利率債、信用債更大，且貢獻度主要來自擇券，不在報告討論范圍之內(nèi)，因此對轉(zhuǎn)債平均持倉超過 10%的進行剔除，旨在更清楚地分析管理人對純債品種的投資理念。根據(jù)以上標準，挑選出了 40 余只純債產(chǎn)品（不涉及采用攤余成本法估值的產(chǎn)品）供后續(xù)分析（若無特別指出，下文提及的產(chǎn)品均為經(jīng)篩選后的定開純債產(chǎn)品）。圖表1： 篩選之后的產(chǎn)品的單年度投資回報資料來源：Wind， 接下來，對需要分析的財務指標進行簡要描述。純債產(chǎn)品的資產(chǎn)負債表和利潤表只在中報和年報披露。資產(chǎn)負債表主要披露銀行存款、結(jié)算備付金、交易性金融資產(chǎn)（純債產(chǎn)品以

6、債券投資為主）、買入返售資產(chǎn)、應收利息等情況，負債端則對賣出回購金融資產(chǎn)款、應付管理人報酬、托管費、銷售服務費、交易費用、稅費等進行披露。利潤表則提供了從收入端進行分析的機會。純債產(chǎn)品的收入主要有四方面：1. 利息收入，包括存款利息收入、債券利息收入、買入返售資產(chǎn)收入等；2. 投資收益，對純債產(chǎn)品而言，債券投資收益為主要來源，也反映了波段交易的能力；3. 公允價值變動收益，衡量持有資產(chǎn)與估值偏離而產(chǎn)生的浮盈或浮虧，但由于資產(chǎn)尚未進行交易，因此不計入當期的已實現(xiàn)收益，但計入產(chǎn)品的收入總計；4. 其他收入，這部分的占比較低，對多數(shù)產(chǎn)品而言，可忽略不計。圖表2： 純債產(chǎn)品的收入組成資料來源： 產(chǎn)品風

7、格劃分：波段交易、下沉資質(zhì)與信用平穩(wěn)先以 2019 年為例，對產(chǎn)品風格進行劃分及說明。根據(jù) 2019 年報，產(chǎn)品主要是資產(chǎn)凈值在 20 億以內(nèi)的，占比超過 70%。從資產(chǎn)配置看，產(chǎn)品的共同特點是以信用債持倉為主，將券種的凈值占比進行比較，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的產(chǎn)品（資產(chǎn)凈值超過 20 億）尚有一些產(chǎn)品以國債、金融債持倉為主，而規(guī)模不足 20 億的產(chǎn)品則主要以信用品種為主（包括企業(yè)債、短融、中票）。以上特點在預期之內(nèi)，規(guī)模較大的產(chǎn)品一般面臨更大的配置難度，需要向流動性更好的利率債（或者短端信用品種）加以傾斜。 圖表3： 產(chǎn)品規(guī)模多集中在 20 億以內(nèi) 圖表4： 多數(shù)產(chǎn)品還是以信用債持倉為主資料來源：Wi

8、nd， 資料來源：Wind， 對收入組成的判斷主要依賴于債券利息和投資收益這兩個指標，而對公允價值變動收益的依賴度不大，因為影響公允價值變動的因素有兩方面：其一是產(chǎn)品主動以偏離估值的水平進行信用債的配置；其二是由于市場變化而導致所持有的資產(chǎn)出現(xiàn)估值浮盈或浮虧。債市在一些年度的變化較大，導致公允價值變動無法有效反映產(chǎn)品的配置操作。以 2016 年為例，當年普遍出現(xiàn)“公允價值變動為負”的現(xiàn)象，但這并不能完全說明是債市全面走弱所導致的持倉估值浮虧，這其中也可能存在一些產(chǎn)品當時主動以低于估值收益率水平買入債券的情況，因此無法準確判斷配置行為。從收入組成出發(fā)，結(jié)合信用評級列示，對產(chǎn)品風格進行歸類。對產(chǎn)品

9、風格分類主要包含 2 個步驟：首先，根據(jù)債券票息收入和投資收益的貢獻程度判斷該產(chǎn)品是否有做波段的意愿和交易能力，對于絕大多數(shù)產(chǎn)品，票息收入的貢獻是明顯大于投資收益的，但也有一些產(chǎn)品的投資收益和票息收入能做到“旗鼓相當”，屬于交易能力較強的；其次，結(jié)合信用評級列示以及券種配置情況，對產(chǎn)品的信用策略（下沉資質(zhì)與否）、交易券種進行判斷并劃分成“下沉資質(zhì)”、“高等級長久期”、 “利率債為主，交易能力強”、“下沉資質(zhì)+波段交易”以及“高評級+波段交易”等五類風格；需要說明的是我們對下沉資質(zhì)和高評級策略的區(qū)分標準是 AAA 以下凈值占比與 AAA 凈值占比的比值高于 40%的就算作信用下沉（公式為（AAA

10、 以下的凈值占比）/（AAA 凈值占比）=40%）。下面以兩款產(chǎn)品為例進行說明。圖表5： 劃分產(chǎn)品風格的步驟圖示資料來源： 產(chǎn)品 A 專耕信用資質(zhì)下沉。產(chǎn)品 A 在 2016-2019 年期間的回報達到 19.9%，高于樣本中位數(shù)（17.8%）。從收入組成看，產(chǎn)品 A 在 2019年收入總計 1.11 億元，票息收入 1.06 億，債券投資收益 0.02 億，表明該產(chǎn)品對票息依賴度高。其次，從券種分布和信用評級列示來看，產(chǎn)品A 的持倉集中在企業(yè)債、短融和中票，且信用債配置集中在剩余期限大于一年的品種，而年報里的信用評級列示表明 AAA 評級的凈值占比達到 79%而 AAA 以下凈值占比 60%

11、，兩者倉位也算相近，因此該產(chǎn)品大概率采用了“信用持倉為主，下沉資質(zhì)”的策略。圖表6： 產(chǎn)品A 的收入組成占比 圖表7： 產(chǎn)品A 的債券配置分布情況資料來源：基金產(chǎn)品年報， 資料來源：基金產(chǎn)品年報， 圖表8： 產(chǎn)品A 的短期信用評級列示的債券投資 圖表9： 長期信用評級列示的債券投資資料來源：基金產(chǎn)品年報， 資料來源：基金產(chǎn)品年報， 再以產(chǎn)品 B 為例，該產(chǎn)品屬于“高評級打底+波段交易”風格。結(jié)合上面的分析方法，該產(chǎn)品雖然信用債持倉較多，但也持有金融債且倉位不低；此外，該產(chǎn)品的收入組成不僅依賴票息收入，投資收益也是重要的收入來源，貢獻度不容忽視，表明該產(chǎn)品的波段交易能力強，且結(jié)合重倉券看，應該是

12、做政金債的“波段熟手”。進一步看，該產(chǎn)品持有的信用債以剩余期限一年以上的為主，且 AAA 評級的占據(jù)多數(shù)，AAA 以下的凈值占比偏低，說明產(chǎn)品的信用資質(zhì)下沉相對有限，更多還是采用了“高評級持倉+做波段”的策略。 圖表10：產(chǎn)品B 的收入組成占比 圖表11：產(chǎn)品B 的債券配置分布情況資料來源：基金產(chǎn)品年報， 資料來源：基金產(chǎn)品年報， 圖表12：產(chǎn)品B 的短期信用評級（單位：元） 圖表13：長期信用評級列示的債券投資資料來源：基金產(chǎn)品年報， 資料來源：基金產(chǎn)品年報， 運用以上分析模式，對 2016-2019 年的單年度風格進行梳理歸類。從數(shù)量看，2016 年至 2019 年的共同點就是下沉資質(zhì)策略

13、較為常見，占比也是最高的，而“高評級打底+適當做波段”的策略也有不少應用。不過，絕大多數(shù)產(chǎn)品或多或少都會參與信用品種的配置，而僅持倉利率債的產(chǎn)品數(shù)量有限，因此專做利率債波段的風格較為少見。債市的跨周期表現(xiàn)對產(chǎn)品的影響不一。債市在 2016 年先強后弱，經(jīng)濟和通脹預期在上半年稍有走強，國債收益率震蕩徘徊，在 7 月數(shù)據(jù)公布前后市場預期急劇變化，國債收益率再次開啟持續(xù)下行的走勢，然而年末多重利空因素導致債市情緒逆轉(zhuǎn)，國債利率 V 型反轉(zhuǎn)，進入債熊初期。2017 年則是在經(jīng)濟通脹改善、貨幣政策工具利率上調(diào)、監(jiān)管預期悲觀的影響下，債市經(jīng)歷了持續(xù)一年的調(diào)整。進入 2018 年，在資管新規(guī)影響發(fā)酵、通脹擔

14、憂好轉(zhuǎn)，疊加海外經(jīng)貿(mào)摩擦、降準以及數(shù)據(jù)下滑等因素的作用下，債市強力反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而進入持續(xù)一年的牛市。 2019 年與 2016 年的相似處在于震蕩較多，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動，加上貨幣政策預期的反復導致債市行情跟隨反復。總的來看，債市跨周期表現(xiàn)包含了很多情況，因而不同風格的產(chǎn)品在不同年份里的受益程度也不相同，導致不同年份風格分布大體相似，但也有細微差別，如熊市票息占優(yōu)，震蕩市波段更重要等；而從債基產(chǎn)品的宏觀層面看，幅度較大的債熊（2017 年）確實會對產(chǎn)品的份額和市場占比下滑。 圖表14：下沉資質(zhì)策略在去年較為常見 圖表15：2016 年風格分布情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表16

15、：2017 年風格分布情況 圖表17：2018 年風格分布情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表18：債基產(chǎn)品的歷年發(fā)展情況資料來源： 長期業(yè)績居前的產(chǎn)品：風格各異且多隨債市環(huán)境而調(diào)整本節(jié)結(jié)合產(chǎn)品在跨周期階段的表現(xiàn)來探討同一產(chǎn)品在不同債市環(huán)境下的風格持續(xù)性。選取 2016 至 2019 年主要是考慮到包含了震蕩市（2016 年和 2019 年）、債券牛市（2018 年）和債券熊市（2017 年）等多樣的環(huán)境。選取 2016-2019 年區(qū)間回報靠前的產(chǎn)品分析，并根據(jù)上文的分析思路劃分風格。產(chǎn)品跨年度的最高回報可達到 25%，前四名的業(yè)績差距不大。以排第一的產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品在 20

16、19 年主要持倉企業(yè)債，收入主要來自票息，投資收益的貢獻低，且利息收入與債券票息收入非常接近。此外，該產(chǎn)品在 2019 年的持倉債券里高評級與中低評級的凈值占比幾乎一樣，表明該產(chǎn)品大概率采用了下沉資質(zhì)的策略，在去年屬于信用激進的風格。接下來對該產(chǎn)品在 2016-2018 年回溯。在配置層面，該產(chǎn)品延續(xù)了“企業(yè)債為主，中票和金融債為輔”的持倉風格；其次在收入組成方面，票息一直是產(chǎn)品收入的最主要貢獻；最后，該產(chǎn)品在 18 年H2 的中低評級持倉是明顯大于高評級的，前者凈值占比 84%，后者則為 60%（雖然2018 年H2 以前的數(shù)據(jù)缺失，但可以根據(jù)重倉券和券種配置推斷）。綜合推斷，該產(chǎn)品在 20

17、19 年以前也大概率屬于信用激進風格，擅長運用下沉資質(zhì)的策略來獲得超額收益。圖表19：跨周期回報居前的產(chǎn)品情況2016-2019年回報排名2016排名2017排名2018排名2019排名2016-2019年回報%19284225.8215102025.734961025.44679625.3523782522.1資料來源：Wind, 圖表20：產(chǎn)品 1 的 2019 年收入組成占比 圖表21：產(chǎn)品 1 的 2019 年收入組成情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表22：該產(chǎn)品對企業(yè)債持續(xù)看重 圖表23：中低評級的凈值占比不低資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表24：票

18、息貢獻度較大且持續(xù) 圖表25：債券票息收入為主要來源資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 根據(jù)對產(chǎn)品 1 的分析，對產(chǎn)品 2-5 進行梳理。這些業(yè)績靠前產(chǎn)品的風格各異，在不同環(huán)境中的策略風格也有變化。以產(chǎn)品 3 和 4 為例，兩款產(chǎn)品屬于同一管理人，配置風格相似，均以信用持倉為主。在依靠票息的同時，兩款產(chǎn)品在 16 年和 17 年的波段交易意愿提高，但由于市場環(huán)境差，投資收益少有正貢獻，因此在 18 年開始回歸信用資質(zhì)下沉，雖然并未完全放棄做波段，但參與度有限。產(chǎn)品 2 在 2017 年有風格切換，可能是由于管理人變更，因為該產(chǎn)品在 2016 年持倉以金融債和短融為主，且做波段能力強，投

19、資收益的貢獻高，但從 2017年開始側(cè)重于持倉企業(yè)債和中票，且高評級資質(zhì)的占比逐漸提升。產(chǎn)品 5 則以做波段和吃票息為主，但在不同環(huán)境里會調(diào)整側(cè)重點。綜上，跨周期業(yè)績最優(yōu)異的 5 只產(chǎn)品具有兩個特點：一是產(chǎn)品在不同環(huán)境里確實存在改變風格的情況，這種改變既可能是基于前期業(yè)績的反饋而做出調(diào)整，也可能是管理人更換導致的；二是長周期視角下的各類風格均可以做到業(yè)績突出，風格之間不存在優(yōu)劣之分。圖表26：產(chǎn)品跨周期的風格持續(xù)情況產(chǎn)品2016201720182019備注1信用激進信用激進信用激進信用激進2側(cè)重交易側(cè)重票息側(cè)重票息波段交易+信用平穩(wěn)在2017Q2更換了產(chǎn)品的管理人3交易意愿高交易意愿高信用激進

20、，輕交易波段交易+信用激進相對產(chǎn)品1，下沉資質(zhì)的幅度稍緩4交易意愿高交易意愿高信用激進，輕交易波段交易+信用激進與產(chǎn)品3為同一管理人5側(cè)重交易交易和票息都側(cè)重側(cè)重交易波段交易+信用平穩(wěn)資料來源：Wind, 跨周期視角下的風格拆解：堅持風格和靈活調(diào)整，該如何選擇？針對2016-2019 年整體回報排名在前50%的產(chǎn)品進行風格梳理和拆解。上節(jié)主要對跨周期業(yè)績最靠前的 5 只產(chǎn)品進行了風格梳理，但數(shù)據(jù)樣 本量偏小，因此本節(jié)主要結(jié)合前述的分析方式和邏輯，對業(yè)績在中位 數(shù)以上的其余產(chǎn)品展開分析（對業(yè)績靠后產(chǎn)品的分析意義不大），并 發(fā)現(xiàn)了一些特點，下面詳細闡述。首先，下沉資質(zhì)的風格延續(xù)性最好，且容易向信用

21、平穩(wěn)的風格演變。先將產(chǎn)品的長期回報（2016-2019 年）以及各年度的回報排名進行梳理，可以看到產(chǎn)品的每年排名都有波動，側(cè)面說明各類風格在不同債市環(huán)境里的受益程度不同。再對收入組成、券種配置、評級列示及重倉券分析，對這些產(chǎn)品每年的風格進行歸納。從下圖可以看到，下沉資質(zhì)的風格延續(xù)性較為明顯，例如產(chǎn)品 7、9 和 11 在 2016-2019 年一直采取信用下沉的策略。此外，一些產(chǎn)品在保持主要策略的基礎上，也偶爾參與波段交易，例如產(chǎn)品 14。同時，如果出現(xiàn)風格變化，下沉資質(zhì)策略最容易演變成高等級策略，在信用風險加大時，回歸信用平穩(wěn)是擅長信用債投資的管理人最熟知的方式。其次，波段交易更容易成為“輔

22、助風格”。只配置利率債的產(chǎn)品較少，因此專門側(cè)重交易的產(chǎn)品也是寥寥無幾，從跨周期情況可以看到波段交易一般都會搭配信用策略，且“高評級打底+做波段”的風格較為常見。以產(chǎn)品 19 為例，該產(chǎn)品在 16-17 年主要是持倉高等級信用債，業(yè)績表現(xiàn)一般；而隨著利率不斷走高，該產(chǎn)品自 2017 年開始在配置高評級信用債的同時，逐步加倉金融債，且在 2018-19 年的投資收益貢獻度不斷加大，2019 年的排名也得以提升。整體來看，做波段更多是輔助性的，在票息基礎上，為產(chǎn)品的收入錦上添花。各種風格在不同年份“各有所長”。如果僅觀察 2016-2019 年，那么各類風格都有業(yè)績不錯的產(chǎn)品，下沉資質(zhì)策略最為常見。

23、但如果觀察單年度，則各類風格在不同環(huán)境里的收益也有不同。產(chǎn)品的波段交易能力在 2016 年更為重要，產(chǎn)品 2、3、4、5 的單年度回報均名列前茅，而共同特點就是在 2016 年對波段交易都有側(cè)重。下沉資質(zhì)的策略在2017 年更實用，雖然利率處于上行區(qū)間，不過信用違約風險尚可，下沉資質(zhì)獲得超額收益的效果不錯，產(chǎn)品 2、11、20 在當時都信用下沉，單年度回報也位居前列。2018 年則是“高評級打底+波段交易”占優(yōu)，債市整體向好，以高等級信用債為主且參與利率債的波段交易可獲得不錯的收益。最后，“高評級打底+適度交易”以及下沉資質(zhì)策略在去年都取得了不錯的收益。對于風格持續(xù)性高的產(chǎn)品，其長期業(yè)績“易出

24、頭”，而單年度的業(yè)績排名有明顯波動。僅從統(tǒng)計角度看，下沉資質(zhì)策略是最常見也最容易延續(xù)的一類風格，側(cè)面說明了堅持風格的產(chǎn)品比較容易在長期業(yè)績上靠前排，但在個別年度的排名會有波動。以產(chǎn)品 7、9、20 和 21 為例，四款產(chǎn)品的主要策略均為下沉資質(zhì)，且在 2017 年排名靠前，但由于2018 年的債牛更多是集中在利率債，做波段占優(yōu)，且信用風險頻發(fā)，導致信用債表現(xiàn)一般，四只產(chǎn)品在 2018 年的排名較前期有明顯滑坡（比如產(chǎn)品 20 的排名從第三滑落到第二十四）。那風格不持續(xù)的業(yè)績排名又如何呢？單年度來看，很多產(chǎn)品變換了風格，在業(yè)績上也收獲了明顯的改善效果。例如產(chǎn)品 6 在 2018-19 年從下沉資

25、質(zhì)轉(zhuǎn)換為信用平穩(wěn)，當年排名則明顯提升；產(chǎn)品 8 在 2018 年、產(chǎn)品 10 在 2019 年也都變更風格且單年度排名明顯提升，以上案例表明了風格切換、改變配置思路對于業(yè)績的改善和貢獻都不容忽視?；貧w到產(chǎn)品選擇的應用層面，長期資金可選擇風格持續(xù)的產(chǎn)品，而短期資金需把握結(jié)構性行情。結(jié)合長期業(yè)績表現(xiàn)和風格曝光度，如果是長期資金投資于基金產(chǎn)品，可選擇風格連續(xù)的產(chǎn)品，特別是風格以資質(zhì)下沉為主的產(chǎn)品；同時也可以搭配一些交易水平高的產(chǎn)品，既可以分散風險，也能在 2018 年這種結(jié)構性債牛里獲取超額收益。對于短期資金，由于債市波動以及不同債種的結(jié)構性表現(xiàn)，難度系數(shù)較大，需要把握各類風格的相對受益程度。最后，簡單探討本篇報告里的一些研究局限性。由于本文旨在討論定開純債產(chǎn)品的跨周期表現(xiàn)，只選取了 2016 年之前就成立的產(chǎn)品，導致可用樣本數(shù)量有限，因此在產(chǎn)品規(guī)模和轉(zhuǎn)債持倉方面的要求有所放松（否則樣本空間更?。?。如果僅觀察特定的 1-2 年，建議將產(chǎn)品規(guī)模和轉(zhuǎn)債持倉的要求提升，剔除資產(chǎn)凈值在 5 億以下、轉(zhuǎn)債平均持倉超過