價廉物美定增項目量化優(yōu)選策略

1、萬得資訊目錄1、 定增市場現(xiàn)狀：競價類的項目融資是“主戰(zhàn)場” 5、 科技板塊待發(fā)競價類定增項目數(shù)量較多 5、 財務(wù)投資者平均參與比例超過 60% 7、 規(guī)模 2.6 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項目較多 92、 項目篩選：綜合考慮定增項目、發(fā)行主體等各方面信息 11、 可關(guān)注發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項目 11、 發(fā)行主體：多類因子可用于定增項目篩選 13、 項目審核期：優(yōu)選審核節(jié)奏較快、投資者持樂觀態(tài)度的項目 17、 定增項目量化優(yōu)選策略：總體勝率超過 70% 183、 退出風險：解禁后平均有 1 個百分點左右的負面影響 20、 事件效應(yīng)：解禁前夕負面效應(yīng)顯著 20、 沖擊系數(shù)高

2、的項目，短期內(nèi)負面影響較大 214、 風險提示 23圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 1：競價類新增的定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（周度） 5 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 2：定價類新增的定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（周度） 5圖 3：待發(fā)競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按增發(fā)目的） 6圖 4：待發(fā)定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按增發(fā)目的） 6圖 5：待發(fā)競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按板塊分類） 7圖 6：待發(fā)定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按板塊分類） 7圖 7：完成發(fā)行的競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（周度） 7圖 8：完成發(fā)行的定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（周度） 7 HYPE

3、RLINK l _TOC_250014 圖 9：完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（周度） 8 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 10：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（按增發(fā)目的） 8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 11：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（按板塊分類） 8 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 12：2020 年 2 月 14 日以來完成的競價類定增項目中，財務(wù)投資者參與比例統(tǒng)計 9圖 13：各板塊定增項目募集資金統(tǒng)計（中位數(shù)） 10圖 14：已

4、實施項目平均募資比例（占預(yù)計募資總額） 10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 15：歷年定增項目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速統(tǒng)計（中位數(shù)） 11圖 16：歷年定增項目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速大于 0 的占比 11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 17：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體EPS 增長項目收益對比（中位數(shù)，分時段統(tǒng)計） 12 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 18：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體EPS 增長項目收益對比（中位數(shù)，分板塊統(tǒng)計） 12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 19：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項目分組

5、收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 13圖 20：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項目分組發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)） 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 21：依據(jù) VA_FC_1M 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 22：依據(jù)VSTD_3M 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 15圖 23：依據(jù) EBQC 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 16圖 24：依據(jù) EBQC 的定增項目分組發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)） 16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 25：依據(jù) EEP 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 17 HYPERLINK

6、l _TOC_250003 圖 26：依據(jù)審核期內(nèi)平均超額收益的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 27：依據(jù)審核期天數(shù)的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 18圖 28：不同得分的定增項目收益統(tǒng)計（中位數(shù)） 19圖 29：不同得分的定增項目發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)） 19 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 30：定增股份解禁日前后事件效應(yīng) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 31：定增股份解禁日前后事件效應(yīng)（沖擊系數(shù)分組） 22表目錄表 1：以中信一級行業(yè)分類為基礎(chǔ)的板塊劃分 6表 2：依據(jù)定增項目平均募

7、資規(guī)模測算參與定增項目的基金產(chǎn)品合理規(guī)模 10表 3：各板塊Group1 項目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值統(tǒng)計 13表 4：定增項目篩選因子測試明細（發(fā)行主體） 14表 5：各板塊Group5 項目發(fā)行主體 VA_FC_1M 最小值統(tǒng)計 15表 6：各板塊Group1 項目發(fā)行主體VSTD_3M 最大值統(tǒng)計（單位：千元） 15表 7：各板塊Group5 項目發(fā)行主體EBQC 最小值統(tǒng)計 16表 8：各板塊Group5 項目發(fā)行主體EEP 最小值統(tǒng)計 17表 9：各板塊Group5 項目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計 18表 10：各板塊Group1 項目審核期天數(shù)最大值統(tǒng)計（天） 18表 11：定

8、增項目優(yōu)選指標明細 19表 12：各時段不同得分的定增項目勝率統(tǒng)計 19表 13：定增股份解禁事件研究框架 20表 14：定增股份解禁日前后超額收益統(tǒng)計 21表 15：定增股份解禁日后超額收益統(tǒng)計（沖擊系數(shù)分組） 22表 16：定增項目沖擊系數(shù)分組統(tǒng)計（中位數(shù)） 22再融資新規(guī)以來，融資端方面，定增的預(yù)案數(shù)量和擬募資總額大幅提升，體現(xiàn)出上市公司旺盛的融資需求；投資端方面，部分公募產(chǎn)品已參與定增項目，后續(xù)還將有定增相關(guān)的產(chǎn)品陸續(xù)成立。目前投資者所關(guān)心的問題可能有如下幾個：1）新規(guī)出臺以后，財務(wù)投資者參與定增項目的情況如何？2）如何篩選出優(yōu)質(zhì)項目？3）定增項目退出時會有多大風險？本篇報告結(jié)合當前的

9、再融資規(guī)則，依據(jù)歷史上定增項目的統(tǒng)計特征，對上述三個問題進行探討，并嘗試給出定增項目篩選、退出風險測算方面的建議，供投資者參考。1、定增市場現(xiàn)狀：競價類的項目融資是“主戰(zhàn)場”2020 年 2 月 14 日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)之后，定增市場活躍度顯著提升。本部分從新規(guī)以來定增預(yù)案的分布、項目發(fā)行情況、財務(wù)投資者的參與比例等角度，對定增市場現(xiàn)狀進行分析。、科技板塊待發(fā)競價類定增項目數(shù)量較多如下圖所示，我們依據(jù)定增預(yù)案公告日統(tǒng)計了每周新增的定增預(yù)案數(shù)量以及擬募集資金總額，其中，2018Y00W 表示 2018 年第 1 周；2018Y01W表示 2018 年第 2 周，以此類推。新規(guī)以來，定增預(yù)案

10、數(shù)量和擬募資總額均大幅提升。證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)時間為 2020 年 2 月 14 日，對應(yīng)周數(shù)為 2020Y06W。如下圖所示，無論是競價類的還是定價類的定增項目，2020Y07W 開始，新增項目數(shù)量和擬募資總額均顯著提升，說明再融資新規(guī)影響下，上市公司旺盛的融資需求得到釋放。圖 1：競價類新增的定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（周度）圖 2：定價類新增的定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（周度）項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)4070025356003050020254001515203001010200551002018Y00W2018Y05W2018Y10W201

11、8Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y31W2018Y36W2018Y43W2018Y48W2019Y01W2019Y07W2019Y13W2019Y18W2019Y23W2019Y28W2019Y33W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y12W2020Y17W000120010008006004002002018Y00W2018Y06W2018Y12W2018Y19W2018Y25W2018Y31W2018Y37W2018Y45W2018Y51W2019Y06W2019Y13W2019Y19W2019Y25W2019Y31W

12、2019Y37W2019Y43W2019Y49W2020Y03W2020Y10W2020Y16W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日我們統(tǒng)計了截止 2020 年 5 月 20 日，待發(fā)定增項目數(shù)量和擬募資總額在增發(fā)目的、板塊分類上的分布，其中，待發(fā)定增項目定義為已發(fā)定增預(yù)案且尚未完成發(fā)行（或終止發(fā)行）的項目。競價類的、增發(fā)目的為項目融資的定增項目是“主戰(zhàn)場”。如下圖所示，競價類的定增項目顯著多于定價類的項目；而在競價類的項目中，項目數(shù)量的分布又較為集中，絕大多數(shù)項目的增發(fā)目的為項目融資，其擬募資總額更是

13、超過 6000 億元。圖 3：待發(fā)競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按增發(fā)目的）圖 4：待發(fā)定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按增發(fā)目的）項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)400350300250200150100500700090600080605000704000503000402000301010002000120010008006004002000 資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日以中信一級行業(yè)分類為基礎(chǔ)，將全市場企業(yè)劃分為六大行業(yè)板塊：金融、周期、科技、消費、制造、基礎(chǔ)設(shè)施，劃分明

14、細如下表所示?？萍及鍓K待發(fā)競價類定增項目數(shù)量占比高，擬募資總額超過 3000 億元。從定增項目在行業(yè)板塊的分布來看，競價類定增項目中，科技板塊的占比最高，擬募資總額超過 3000 億元，體現(xiàn)出科技板塊上市公司較高的融資需求；定價類定增項目數(shù)量最多的是消費板塊，其次為制造、科技板塊。行業(yè)板塊中信一級行業(yè)行業(yè)板塊中信一級行業(yè)表 1：以中信一級行業(yè)分類為基礎(chǔ)的板塊劃分金融銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合金融科技通信、傳媒、計算機、電子電力設(shè)備機械、基礎(chǔ)化工、輕工制造周期石油、有色、鋼鐵、煤炭、建材基礎(chǔ)設(shè)施電力及公用、交運、建筑 汽車、醫(yī)藥、消費者服務(wù)、家制造綜合、國防軍工消費電、食品飲料、農(nóng)林牧漁、紡服

15、、商貿(mào)零售資料來源：光大證研究所整理圖 5：待發(fā)競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按板塊分類）圖 6：待發(fā)定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（按板塊分類）項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)200180160140120100806040200周期金融基礎(chǔ)設(shè)施消費制造科技35003000250020001500100050006050403020100金融周期基礎(chǔ)設(shè)施科技制造消費7006005004003002001000資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日、財務(wù)投資者平均參與比例超過 60%定增預(yù)

16、案的提升反映的是企業(yè)融資需求的情況，而普通機構(gòu)投資者（財務(wù)投資者）更關(guān)心的，可能是新規(guī)以來定增項目的發(fā)行情況，包括折價率、募資比例、財務(wù)投資者參與比例等。具體定義如下： (1)(2)(3)競價類定增項目發(fā)行節(jié)奏近一月有所提升。我們依據(jù)定增項目的增發(fā)公告日統(tǒng)計了每周完成定增項目的數(shù)量以及募資總額的情況。其中，定價類定增項目在新規(guī)以來完成發(fā)行項目數(shù)量較少，一定程度也是受戰(zhàn)略投資者認定標準較高的影響；相對來說，競價類項目發(fā)行節(jié)奏更為穩(wěn)定，且近一個月來看，發(fā)行節(jié)奏有加速的趨勢。圖 7：完成發(fā)行的競價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（周度）圖 8：完成發(fā)行的定價類定增項目數(shù)量統(tǒng)計（周度）項目數(shù)量募資總額(右軸:億元)

17、項目數(shù)量募資總額(右軸:億元)12250102008150641002502018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W004.543.532.521.510.50120010008006004002002018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y

18、26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日競價類定增項目發(fā)行折價率在 85%上下浮動，募資比例多在 85%以上。如下圖所示，我們統(tǒng)計每周完成發(fā)行的定增項目的發(fā)行折價率和募資比例，新規(guī)以來，競價類定增項目的發(fā)行折價率基本在 85%上下浮動，極個別項目溢價

19、發(fā)行，大部分項目折價率在 80-90%范圍內(nèi)；募資比例來看，大部分項目也在 85%以上。圖 9：完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（周度）發(fā)行折價率募資比例(右軸)1.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.22018Y00W2018Y04W2018Y09W2018Y13W2018Y17W2018Y21W2018Y25W2018Y30W2018Y34W2018Y41W2018Y45W2018Y51W2019Y03W2019Y08W2019Y14W2019Y21W2019Y26W2019Y30W2019Y35W2019Y39W2019Y43W2019Y47W20

20、19Y51W2020Y03W2020Y08W2020Y14W2020Y18W0資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價；募資比例：實際募資金額/擬募資金額）新規(guī)以來完成發(fā)行的定增項目中，項目融資平均發(fā)行折價率約為 88%，配套融資平均發(fā)行折價率約為 83%。如下圖所示，我們統(tǒng)計了 2020 年 2 月14 日以來完成發(fā)行的競價類定增項目的發(fā)行折價率和募資比例。增發(fā)目的為項目融資的項目發(fā)行“折扣力度”較小，平均發(fā)行折價率達 88%；而配套融資平均發(fā)行“折扣力度”較大，平均發(fā)行折價率約 83%。科技板塊項目募資比例相對較低，制造板塊發(fā)行“折

21、扣力度”較大。從不同板塊定增項目的發(fā)行情況來看，科技板塊定增項目的募資比例較低，僅 79%；制造板塊發(fā)行折價率最低，平均約 82%。圖 10：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（按增發(fā)目的）圖 11：2020 年 2 月 14 日以來完成發(fā)行的競價類定增項目發(fā)行情況統(tǒng)計（按板塊分類）發(fā)行折價率募資比例(右軸)發(fā)行折價率募資比例(右軸)0.910.90.890.880.870.860.850.840.830.820.810.8補充流動資金配套融資項目融資1.0210.980.960.940.920.90.880.860.840.820.960.940.920.

22、90.880.860.840.820.80.780.76周期金融基礎(chǔ)設(shè)施消費制造科技1.210.80.60.40.20資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價；募資比例：實際募資金額/擬募資金額）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價；募資比例：實際募資金額/擬募資金額）新規(guī)以來，財務(wù)投資者參與定增項目的平均參與比例超過 60%。我們?nèi)≡霭l(fā)配售明細，統(tǒng)計了其中財務(wù)投資者對定增項目的參與比例。平均來看，財務(wù)投資者的參與比例超過 60%，其中，科技、周期板塊財務(wù)投資者參與比例較高，超

23、過 70%。圖 12：2020 年 2 月 14 日以來完成的競價類定增項目中，財務(wù)投資者參與比例統(tǒng)計規(guī)模加權(quán)平均等權(quán)平均80%70%60%50%40%30%20%10%0%消費金融制造總體周期科技資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）、規(guī)模 2.6 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項目較多除以上角度外，機構(gòu)投資者可能對參與定增項目的公募產(chǎn)品和集合資管計劃的規(guī)模較為關(guān)注，但由于當前已完成發(fā)行的公募產(chǎn)品較少，集合資管計劃不披露規(guī)模，因而難以直接作為參考經(jīng)驗。本篇部分嘗試通過統(tǒng)計定增項目的擬募資總額以及募資比例，假設(shè)按發(fā)行對象上限（35 個）平均分配的情況下，測算參與定增

24、項目的產(chǎn)品所需規(guī)模。但由于實際上定增項目發(fā)行對象并不一定有 35 個，發(fā)行份額也非平均分配，故而用這種方式測算的產(chǎn)品規(guī)模僅作參考。從募資規(guī)模角度來看，新規(guī)以來，各板塊定增項目預(yù)計募資規(guī)模與歷史上情況相近。我們對比了不同行業(yè)板塊從新規(guī)以來競價類定增項目的擬募資金額與歷史上已實施的競價類定增項目募資金額，不難看出，新規(guī)以來各板塊定增項目的擬募資規(guī)模與歷史情況相近，金融板塊定增項目募資金額相對較高，可能超過 30 億元，而其他大部分板塊的定增項目，募資金額大多在 10 億元左右。定價基準日為發(fā)行期首日的項目中，實際募資規(guī)模占預(yù)計募資規(guī)模的比例約為 85%。由于定價基準日的確定可能會影響項目發(fā)行價格的

25、“折扣力度”，進一步影響投資者參與熱情和募資比例。因而，我們單獨統(tǒng)計了定價基準日為發(fā)行期首日的定增項目募資比例，并發(fā)現(xiàn)，當定價基準日為發(fā)行期首日時，募資比例確實明顯低于整體已實施項目。根據(jù)再融資新規(guī)，未來競價類項目定價基準日應(yīng)為發(fā)行期首日，故應(yīng)參考定價基準日為發(fā)行期首日的項目募資比例。圖 13：各板塊定增項目募集資金統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 14：已實施項目平均募資比例（占預(yù)計募資總額）已實施項目募集資金新規(guī)以來定增項目預(yù)計募集資金已實施項目發(fā)行期首日為定價基準日的項目6050403020100制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融10.90.80.70.60.50.40.30.20.10制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費科

26、技金融資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）資料來源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日產(chǎn)品規(guī)模測算：規(guī)模 2.61 億以上的公募產(chǎn)品參與定增投資可選項目較多；集合資管計劃產(chǎn)品規(guī)模在 1.04 億以上時，可選項目數(shù)量已較為可觀。我們通過新規(guī)以來各板塊定增項目擬募資金額，乘以 85%的募資比例，再結(jié)合公募產(chǎn)品“雙十原則”和集合資管計劃“雙 25%原則”的限制，測算了投資各板塊定增項目的產(chǎn)品所需規(guī)模。根據(jù)測算結(jié)果，我們認為以參與定增投資為主要策略的公募產(chǎn)品規(guī)模最好在 2.61 億元以上，此時大部分板塊的項目均已可達到規(guī)模要求，僅周期、金融板塊項目門檻仍較

27、高，但這兩個板塊的項目數(shù)量相對較少；相應(yīng)的集合資管計劃產(chǎn)品規(guī)模則推薦在 1.04 億元以上。元）表 2：依據(jù)定增項目平均募資規(guī)模測算參與定增項目的基金產(chǎn)品合理規(guī)模競價類定增項目項目數(shù)量公募產(chǎn)品合理規(guī)集合資管計劃 預(yù)計募集資金（個）模（億元）合理規(guī)模（億元）（中位數(shù)：億制造6.93431.680.67周期13.60133.301.32基礎(chǔ)設(shè)施6.60151.600.64消費9.89482.400.96科技10.751062.611.04金融49.001211.904.76資料來源：Wind， （統(tǒng)計了預(yù)案日在 2020 年 2 月 14 日以后的競價類定增項目，截止于 2020 年 5 月 20

28、 日）綜上，我們從新規(guī)以來定增預(yù)案數(shù)量、項目發(fā)行情況、財務(wù)投資者參與情況等角度對定增市場的現(xiàn)狀進行了描述性統(tǒng)計，可以看出，增發(fā)目的為項目融資的競價類定增項目是未來的定增市場的“主戰(zhàn)場”，科技板塊上市公司又是其中主流的發(fā)行主體；已完成發(fā)行的項目來看，發(fā)行折價率在 85%上下波動，募資比例多在 85%以上，財務(wù)投資者參與比例平均超過 60%。同時，我們測算了以定增投資為主要策略的產(chǎn)品規(guī)模，發(fā)現(xiàn)公募產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)在2.61 億元以上；集合資管計劃規(guī)模在 1.04 億元以上為宜。2、項目篩選：綜合考慮定增項目、發(fā)行主體等各方面信息如前文所述，待發(fā)定增項目中，絕大部分為增發(fā)目的為項目融資的競價類項目，因此，

29、本部分在研究定增項目的篩選策略時，主要著眼于歷史上增發(fā)目的為項目融資的競價類項目。定增項目篩選的思路主要從三方面考慮：1）定增項目是否有助于改善發(fā)行主體經(jīng)營情況或提升其盈利水平；2）發(fā)行主體本身的信息，包括技術(shù)面、基本面等；3）定增項目審核期間的信息，包括審核節(jié)奏、審核期內(nèi)股價表現(xiàn)等。、可關(guān)注發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項目如下圖所示，我們首先統(tǒng)計了歷年定增項目發(fā)行主體在增發(fā)后 3 年內(nèi)盈利（EPS）增速，以及其中盈利增速大于 0 的項目數(shù)量占比。 大部分定增項目實施后，發(fā)行主體 EPS 有所下滑。如下圖所示，按中位數(shù)統(tǒng)計，大部分年份的定增項目在發(fā)行完成后 3 年內(nèi)，EPS 均有所下滑；

30、再從 EPS 增速大于 0 的比例來看，平均僅三成的定增項目在完成發(fā)行后，發(fā)行主體EPS 有所提升。圖 15：歷年定增項目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 16：歷年定增項目發(fā)行主體增發(fā)后 EPS 增速大于 0的占比盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分別指的是增發(fā)后 1、2、3 年；數(shù)據(jù)截止于 2020-05-20）60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分別指的是增發(fā)后 1、2、3

31、 年；數(shù)據(jù)截止于 2020-05-20）那么，歷史上的定增項目中，發(fā)行主體在增發(fā)完成后 EPS 有所提升的項目收益，是否優(yōu)于其他項目呢？針對這一問題，我們對比了盈利（EPS）增長的項目收益與所有定增項目的總體收益，如下圖所示。 盈利增長的項目收益不一定優(yōu)于其他項目。分時段統(tǒng)計中，2011 至 2013年以及 2017 年以來，盈利增長的項目收益優(yōu)于定增項目的總體收益；而 2011 年以前及 2014-2016 年期間，盈利增長的項目收益相對總體收益卻無任何優(yōu)勢。分板塊統(tǒng)計中，科技板塊盈利增長的項目收益顯著優(yōu)于定增項目的總體收益，但周期、消費、金融板塊，盈利增長項目則無明顯優(yōu)勢。圖 17：增發(fā)完

32、成后 1 年發(fā)行主體 EPS 增長項目收益對比（中位數(shù)，分時段統(tǒng)計）圖 18：增發(fā)完成后 1 年發(fā)行主體 EPS 增長項目收益對比（中位數(shù)，分板塊統(tǒng)計）總體盈利增長的項目總體盈利增長的項目2011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.20.120.10.080.060.040.020制造周期基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目）從盈利提升的角度

33、來看，我們可能需要對個案進行深入分析后得出結(jié)論，而通過量化的手段難以提供有效建議。但是，公司經(jīng)營情況的角度來看，我們可通過定增項目發(fā)行主體在項目發(fā)行時的現(xiàn)金持有率，衡量其對于此次融資的需求程度，進一步推斷該項目是否有助于改善發(fā)行主體的經(jīng)營狀況。 （4）我們?nèi)∶總€定增項目發(fā)行日前可獲得的最新報告期的現(xiàn)金充足率指標作為該項目的現(xiàn)金充足率，并將所有項目劃分為四個時段（2011 年以前、 2011-2013 年、2014-2016 年、2017 年及以后）和六個板塊（制造、周期、基礎(chǔ)設(shè)施、消費、科技、金融）。每個時段內(nèi)，均在板塊中性的條件下，依據(jù)現(xiàn)金充足率的高低將定增項目分為五組（Group1-5），

34、進而統(tǒng)計各組定增項目收益表現(xiàn)，其中，Group1 現(xiàn)金充足率最低一組。 發(fā)行主體現(xiàn)金充足率低的定增項目收益表現(xiàn)較好。如下圖所示，部分時段內(nèi)（如 2011-2013 年、2017 年以后），發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最低一組發(fā)行折價率反而較高，說明投資者的參與熱情較高，這也從一個側(cè)面反映出現(xiàn)金充足率低的企業(yè)更有可能具有真實的融資需求，項目質(zhì)量可能會更高，因而也帶來更高的定增項目收益。圖 19：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 20：依據(jù)現(xiàn)金充足率的定增項目分組發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group

35、4Group50.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；Group1 為現(xiàn)金充足率最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價；Group1 為現(xiàn)金充足率最低一組）金融板塊現(xiàn)金充足率閾值波動較大，參考性較弱；其它行業(yè)板塊可

36、重點關(guān)注低于現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項目。如下表所示，為總結(jié)現(xiàn)金充足率角度的項目篩選標準，我們統(tǒng)計分時段內(nèi)，各板塊 Group1 的項目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值。其中，金融板塊不同時段內(nèi)，現(xiàn)金充足率閾值差異較大；其他板塊則相對穩(wěn)定，總體來看，推薦關(guān)注現(xiàn)金充足率低于 7%的定增項目。表 3：各板塊 Group1 項目發(fā)行主體現(xiàn)金充足率最大值統(tǒng)計時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前7.3%4.3%7.3%9.2%8.9%6.2%2011-2013 年7.1%3.7%7.9%11.3%63.3%7.9%2014-2016 年6.8%6.2%8.9%7.4%6.9%7.9%2017 年

37、以后5.8%6.3%8.2%8.4%35.4%9.5%均值6.7%5.1%8.1%9.1%28.6%7.9%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、發(fā)行主體：多類因子可用于定增項目篩選本節(jié)我們關(guān)注定增項目發(fā)行主體的信息，取發(fā)行日前一個月發(fā)行主體的因子值作為定增項目的因子，在上述框架下，測試了技術(shù)面、基本面、預(yù)期類因子的項目篩選效果。如下表所示為各類測試因子的明細。因子類型因子代碼因子說明表 4：定增項目篩選因子測試明細（發(fā)行主體）技術(shù)類預(yù)期類基本面類 Momentum_1M最近 1 個月收益率 Momentum_3M最近 3 個月收益率 Momentum_6M最近 6 個月

38、收益率 Momentum_12M最近 12 個月收益率 Momentum_24M最近 24 個月收益率 STD_1M1 個月日收益率標準差 STD_3M3 個月日收益率標準差 STD_6M6 個月日收益率標準差 VA_FC_1M最近一個月日均換手率 VA_FC_3M最近三個月日均換手率 VA_FC_6M最近六個月日均換手率 VSTD_1M1 個月日均成交額/收益率標準差 VSTD_3M3 個月日均成交額/收益率標準差 VSTD_6M6 個月日均成交額/收益率標準差 EEChange_3M一致預(yù)期凈利潤變化率 3M EEP一致預(yù)期 EP EINS_75D75 天內(nèi)預(yù)測機構(gòu)數(shù) EEPSChange

39、_3M一致預(yù)期 EPS 變化 3M RPP_75D75 天內(nèi)預(yù)測報告數(shù)量 TargetReturn一致預(yù)期目標價/收盤價-1EBQC光大金工綜合質(zhì)量因子1 OP_Z標準化業(yè)績增速 OP_QOQ營業(yè)利潤環(huán)比增速 ROE凈資產(chǎn)回報率 Momentum_1M最近 1 個月收益率資料來源： 整理技術(shù)面：高換手率、低流動性企業(yè)的定增項目收益較好。如下圖所示， VA_FC_1M 在不同時段內(nèi)的分組收益表現(xiàn)均呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性，反映出高換手率企業(yè)的定增項目收益表現(xiàn)較好；VSTD_3M 因子則在 2017 年以前具有較好的分組單調(diào)性，反映出低流動性企業(yè)的定增項目收益較好。其中，換手率因子的定增項目分組表現(xiàn)和常

40、規(guī)選股時的分組表現(xiàn)差異較大，在全市場選股時，通常低換手企業(yè)可貢獻一定的超額收益2，而定增項目篩選時，反而發(fā)行日前高換手的項目收益表現(xiàn)較好。我們認為，高換手率的信息可能包含了投資者對于即將發(fā)行的定增項目的樂觀預(yù)期。篩選閾值統(tǒng)計中，VA_FC_1M 因子在 2011 年前后存在明顯差異，故而取 2011 年以后各時段Group5 項目 VA_FC_1M 因子最小值的平均數(shù)作為篩選閾值。VSTD_3M 的計算過程中，三個月日均成交額單位為千元。1 詳情請參考光大證券報告以質(zhì)取勝：EBQC 綜合質(zhì)量因子詳解多因子系列報告之十七，2018 年 11 月 3 日.2 詳情請參考光大證券報告因子測試全集多因

41、子系列報告之二，2017 年 5 月 3 日.圖 21：依據(jù) VA_FC_1M 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 22：依據(jù) VSTD_3M 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group510.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20

42、已解禁項目；Group1 為因子值最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；Group1 為因子值最低一組）表 5：各板塊 Group5 項目發(fā)行主體 VA_FC_1M 最小值統(tǒng)計時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前52.4%27.2%33.6%33.0%23.3%40.0%2011-2013 年13.0%6.2%14.6%14.0%1.4%11.7%2014-2016 年14.6%9.5%9.1%8.5%3.5%8.2%2017 年以后9.9%7.4%6.2%4.8%4.1%4.3%均值12.5%7.7%10.0%9.1%3

43、.0%8.1%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20，均值為 2011 年以后各時段的平均數(shù)）表 6：各板塊 Group1 項目發(fā)行主體 VSTD_3M 最大值統(tǒng)計（單位：千元）時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前115999115010231055756975946187194616970752011-2013 年1034340155427112443901311100808916715753802014-2016 年2573337302007425307283166155416273927429322017 年以后1967961254853519283772

44、514578181645373690002均值168390721559761689813199194580720972426347資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）基本面：2014 年以來，EBQC 因子大于 3 的定增項目收益表現(xiàn)較好。 EBQC 為光大金工綜合質(zhì)量因子，綜合考慮了企業(yè)的盈利能力、成長能力、盈余質(zhì)量、營運效率、安全性、公司治理 6 個方面的信息。如下圖所示，依據(jù) EBQC 的分組表現(xiàn)單調(diào)性不佳，但 2014 年以后，EBQC 因子值最大一組（Group5），即公司質(zhì)量較高的企業(yè)，項目收益表現(xiàn)較好。從依據(jù) EBQC 的定增項目分組發(fā)行折價率統(tǒng)計情況來看，

45、質(zhì)量較高的發(fā)行主體，其發(fā)行折價率并不一定更高，如 2017 年以后的情況；即使在 2014-2016 年期間，高質(zhì)量企業(yè)的定增項目發(fā)行折扣空間較小，但其項目收益率仍優(yōu)于其他項目，故而篩選發(fā)行主體質(zhì)量較高的定增項目參與是較好的定增投資策略。結(jié)合各板塊 Group5 項目 EBQC 因子的最小值統(tǒng)計，可以推薦關(guān)注 EBQC 大于 3 的定增項目。圖 23：依據(jù) EBQC 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 24：依據(jù) EBQC 的定增項目分組發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.40.30

46、.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；Group1 為因子值最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價；Group1 為因子值最低一組）表 7：各板塊 Group5 項目發(fā)行主體 EBQC 最小值統(tǒng)計時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金

47、融周期2011 年以前2.893.523.052.703.483.312011-2013 年4.613.843.743.513.022.462014-2016 年2.571.752.943.513.645.032017 年以后2.943.473.312.113.814.56均值3.253.153.262.963.493.84資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）預(yù)期類：關(guān)注項目發(fā)行前一致預(yù)期市盈率較低的企業(yè)。如下圖所示，我們測試了 EEP（一致預(yù)期 EP）因子的分組項目收益表現(xiàn)， EEP 因子則在 2014 年以后及 2011 年以前均表現(xiàn)出較好的項目能力，分組單調(diào)性較好，

48、反映出一致預(yù)期市盈率較低（EEP 因子較高）企業(yè)的定增項目收益表現(xiàn)較好。再結(jié)合各板塊 Group5 項目發(fā)行主體 EEP 最小值統(tǒng)計，制造、消費、科技板塊可關(guān)注 EEP 因子在 6%以上的定增項目；周期、基礎(chǔ)設(shè)施板塊可關(guān)注 EEP在 8%以上的定增項目；金融板塊可關(guān)注 EEP 在 10%以上的定增項目。圖 25：依據(jù) EEP 的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group51.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020

49、-05-20 已解禁項目；Group1為因子值最低一組）表 8：各板塊 Group5 項目發(fā)行主體 EEP 最小值統(tǒng)計時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前7.3%7.9%6.6%5.2%6.0%7.3%2011-2013 年7.8%9.2%6.7%6.1%4.6%6.6%2014-2016 年4.3%7.7%5.7%4.5%10.7%6.5%2017 年以后6.2%7.6%5.9%5.8%13.1%9.7%均值6.4%8.1%6.2%5.4%8.6%7.5%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、項目審核期：優(yōu)選審核節(jié)奏較快、投資者持樂觀態(tài)度的項目本節(jié)我們關(guān)注

50、項目審核期內(nèi)（預(yù)案日至發(fā)行日）的信息，包括審核期內(nèi)發(fā)行主體股票收益表現(xiàn)、審核期天數(shù)，其中，審核期內(nèi)股票收益表現(xiàn)主要反映投資者對該標的和定增項目的觀點；審核期天數(shù)反映項目審核和發(fā)行的節(jié)奏，通常情況下，審核順利、發(fā)行節(jié)奏較快的項目可以推測為質(zhì)量較高的項目。2014 年以來，審核期內(nèi)日均超額收益較高的定增項目收益表現(xiàn)較好。如下圖所示，2014 年前后，審核期內(nèi)日均超額收益指標分組收益表現(xiàn)具有明顯差異，可能是由于投資者行為習慣的變化導致的。結(jié)合各板塊 Group5項目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計情況，可關(guān)注審核期內(nèi)發(fā)行主體股票日均超額收益在 0.07%以上的定增項目，其中，超額收益基準為中信一級等權(quán)

51、行業(yè)指數(shù)。2014 年以來，審核期較短的定增項目收益顯著優(yōu)于其他項目。從分組收益統(tǒng)計角度來看，審核期短的定增項目收益較好。但由于審核期天數(shù)受政策環(huán)境影響較大，難以設(shè)定統(tǒng)一的篩選標準。當前情況下， 2018 年以來定增項目發(fā)行節(jié)奏相對穩(wěn)定，可以關(guān)注審核期在一年以內(nèi)的定增項目；未來若發(fā)行節(jié)奏提速，可以縮短審核期篩選標準，關(guān)注審核期在三個季度以內(nèi)的定增項目。圖 26：依據(jù)審核期內(nèi)平均超額收益的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 27：依據(jù)審核期天數(shù)的定增項目分組收益統(tǒng)計（中位數(shù)）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.

52、40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；Group1 為審核期內(nèi)平均超額收益最低一組）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；Group1 為審核期天數(shù)最低一組）表 9：各板塊 Group5 項目審核期內(nèi)平均超額收益最小值統(tǒng)計時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前

53、0.11%0.05%0.24%0.15%0.28%0.22%2011-2013 年0.09%0.10%0.10%0.12%0.29%0.08%2014-2016 年0.06%0.03%0.02%0.05%0.01%0.08%2017 年以后0.05%0.04%0.03%0.04%0.06%0.09%均值0.07%0.06%0.05%0.07%0.12%0.08%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20；均值為 2011 年以后各時段的平均數(shù)）表 10：各板塊 Group1 項目審核期天數(shù)最大值統(tǒng)計（天）時間段制造基礎(chǔ)設(shè)施消費科技金融周期2011 年以前1441511481521

54、331512011-2013 年2062222102082412092014-2016 年2412362542422762312017 年以后397407386393366407資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、定增項目量化優(yōu)選策略：總體勝率超過 70%我們嘗試綜合以上分析結(jié)論，運用閾值篩選的方式，構(gòu)建定增項目優(yōu)選策略。策略涉及的指標明細以及閾值如下表所示，其中，審核期天數(shù)指標在不同政策環(huán)境下差異顯著，閾值的外推性相對較弱，故不作考慮。表 11：定增項目優(yōu)選指標明細指標指標說明閾值方向VA_FC_1M過去一月日均換手率7%正向VSTD_3M3 個月日均成交額/收益率標

55、準差2,000,000負向EEP一致預(yù)期 EP7%正向EBQC光大證券綜合質(zhì)量因子3正向現(xiàn)金充足率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)7%負向?qū)徍似趦?nèi)平均超額收益預(yù)案日至發(fā)行日平均超額收益0.07%正向資料來源： 整理具體策略：我們依據(jù)滿足上述指標閾值條件的個數(shù)對定增項目進行打分，滿足一個條件計 1 分，滿足兩個條件計 2 分，滿足三個條件及以上時，計 3 分，再測試不同分數(shù)定增項目的收益表現(xiàn)。策略表現(xiàn)：分組單調(diào)性較好，高分項目勝率總體達 70%以上。從收益統(tǒng)計來看，不同得分的定增項目分組單調(diào)性較好，3 分的定增項目收益顯著優(yōu)于其他項目，即使在 2017 年以后，再融資政策環(huán)境收緊的情況下，3 分的項目仍

56、可獲得超過 10%的收益率。從發(fā)行折價率統(tǒng)計來看，得分較高的項目反而折價率較低（即折扣空間較大），說明通過指標進行量化篩選，仍可捕捉到為市場所忽視的優(yōu)質(zhì)項目。圖 28：不同得分的定增項目收益統(tǒng)計（中位數(shù)）圖 29：不同得分的定增項目發(fā)行折價率統(tǒng)計（中位數(shù)）0分1分2分3分0分1分2分3分0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后10.90.80.70.60.50.40.30.20.102011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后資料來源：Wind， （注：2006-01-01

57、至 2020-05-20已解禁項目）資料來源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁項目；發(fā)行折價率：發(fā)行價格/發(fā)行日收盤價）表 12：各時段不同得分的定增項目勝率統(tǒng)計不同時段0 分1 分2 分3 分2011 年以前56.8%60.9%61.8%77.8%2011-2013 年58.8%56.8%67.1%72.6%2014-2016 年44.5%57.8%68.0%80.6%2017 年以后26.3%19.7%28.6%69.2%資料來源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）3、退出風險：解禁后平均有 1 個百分點左右的負面影響定增股份退出時是否會

58、受“擠兌”效應(yīng)的影響？會造成多大沖擊？這也是財務(wù)投資者所關(guān)注的問題。本部分我們嘗試運用事件研究法分析定增股份解禁日前后的事件效應(yīng)，同時測算限售股解禁可能對股價造成的影響程度。、事件效應(yīng)：解禁前夕負面效應(yīng)顯著如前文所述，未來財務(wù)投資者參與定增項目將以增發(fā)目的為項目融資的競價類定增項目為主，故而測算事件效應(yīng)時亦以增發(fā)目的為項目融資的競價類定增項目為主要研究對象，具體研究框架如下表所示。具體參數(shù)表 13：定增股份解禁事件研究框架測試期2006 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 20 日定增項目增發(fā)目的為項目融資的競價類定增項目基準中信一級行業(yè)等權(quán)行業(yè)指數(shù)事件日 T定增股份解禁日資料來源：

59、整理定增股份解禁日前 20 個交易日存在顯著的負面效應(yīng)。如下圖所示，以等權(quán)行業(yè)指數(shù)為基準，定增股份解禁日前 20 個交易日內(nèi)平均超額收益為-2.3%，存在顯著的負面效應(yīng)。但此時定增股份尚未解禁，該負面效應(yīng)并非源于定增投資者的退出行為，而可能源于二級市場投資者由于限售股解禁事件所產(chǎn)生的悲觀預(yù)期。定增股份解禁后 5 個交易日內(nèi)對股價約有 1 個百分點的負面影響。定增股份解禁后 5 個交易日內(nèi)平均超額收益為-0.9%，仍存在一定的負面效應(yīng)，但此時解禁效應(yīng)的影響遠小于解禁前，難以區(qū)分其負面效應(yīng)是來源于定增投資者的退出行為還是二級投資者的悲觀預(yù)期。但解禁 5 個交易日后，累計超額收益逐漸企穩(wěn)并出現(xiàn)回升，

60、說明解禁日前后的負面效應(yīng)存在一定程度的過度反應(yīng)。圖 30：定增股份解禁日前后事件效應(yīng)平均單日超額收益(右)累計平均超額收益(左)3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%T-60 T-56 T-52 T-48 T-44 T-40 T-36 T-32 T-28 T-24 T-20 T-16 T-12 T-8T-4 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48 T+52 T+56 T+60-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%資料來源：Wind， （測試期：200