可選消費行業(yè)展望：長短期結(jié)合聚焦優(yōu)勢賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 綜述：優(yōu)選賽道，注重性價比 5 HYPERLINK l _TOC_250020 紡織服裝：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯現(xiàn)，內(nèi)銷出口兩旺 7 HYPERLINK l _TOC_250019 3-5 年行業(yè)大趨勢：內(nèi)需市場穩(wěn)固，高成長性子版塊貢獻增量 7 HYPERLINK l _TOC_250018 2021 年展望：逐步走出疫情影響，內(nèi)需市場及產(chǎn)業(yè)整合奠定穩(wěn)增長基調(diào) 8 HYPERLINK l _TOC_250017 業(yè)績展望與投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250016 家電：全球化打開長期天花板 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250015 3-5 年行業(yè)大趨勢：全球化與品類擴張 11 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年展望：海外擴張、新品類成長、地產(chǎn)后周期重估是重點 11 HYPERLINK l _TOC_250013 業(yè)績展望與投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250012 輕工：2021 年整體需求相對韌性，家居持續(xù)復(fù)蘇 14 HYPERLINK l _TOC_250011 3-5 年行業(yè)大趨勢：需求持續(xù)成長，頭部企業(yè)強者恒強 14 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年展望：家居板塊持續(xù)復(fù)蘇，家用輕工向頭部企業(yè)集中 14 HYPERLINK l

3、_TOC_250009 業(yè)績展望與投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250008 餐飲：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢擴張 18 HYPERLINK l _TOC_250007 3-5 年行業(yè)大趨勢：總體較快增長，連鎖化率提升 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2021 年展望：延續(xù)“最燃賽道”，頭部品牌繼續(xù)逆勢擴張 19 HYPERLINK l _TOC_250005 業(yè)績展望與投資建議 20免稅：內(nèi)循環(huán)繼續(xù)助力高增長，有序競爭不改龍頭地位 223-5 年行業(yè)大趨勢：消費回流加速，中國免稅業(yè)蓬勃發(fā)展 222021 年展望：內(nèi)循環(huán)有望繼續(xù)助力離島免稅高增

4、長，有序競爭不改龍頭地位 23 HYPERLINK l _TOC_250004 業(yè)績展望與投資建議 24美妝：持續(xù)高景氣度，國貨崛起、強者恒強 253-5 年行業(yè)大趨勢：有望保持雙位數(shù)以上增速的高景氣度 252021 年展望：美妝板塊業(yè)績有望呈現(xiàn)前高后低走勢，龍頭公司持續(xù)享有估值溢價 25 HYPERLINK l _TOC_250003 業(yè)績展望與投資建議 26零售：2021 年新舊零售分化明顯，看好全渠道龍頭 293-5 年行業(yè)大趨勢：增速逐步放緩，新舊零售分化明顯 292021 年展望：傳統(tǒng)零售公司面臨跨界競爭與分流壓力，中小企業(yè)持續(xù)退出市場 29 HYPERLINK l _TOC_250

5、002 業(yè)績展望與投資建議 31珠寶首飾：看好龍頭品牌份額提升 333-5 年行業(yè)大趨勢：預(yù)計珠寶首飾行業(yè)增速略快于 GDP 增速 332021 年展望：消費情緒邊際改善，龍頭品牌份額提升 33 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)績展望與投資建議 34酒店：復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴張 363-5 年行業(yè)大趨勢：對標美國，中國連鎖酒店龍頭的增長空間廣闊 362021 年展望：復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)向好，頭部企業(yè)加速擴張 37 HYPERLINK l _TOC_250000 業(yè)績展望與投資建議 37旅游：國內(nèi)游復(fù)蘇，短線看反彈，長線關(guān)注商業(yè)模式 39年行業(yè)大趨勢：關(guān)注結(jié)構(gòu)性細

6、分市場機會 392021 年展望：國內(nèi)旅游市場有望恢復(fù)正常，出境游仍有明顯限制 39業(yè)績展望與投資建議 40圖表圖表 1: 可選消費 10 大行業(yè) 2021 年投資策略匯總 6圖表 2: 中國品牌服裝行業(yè)規(guī)模較大且持續(xù)增長 7圖表 3: 中國運動及非運動服裝品類市場規(guī)模占比及增速對比 7圖表 4: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖 8圖表 5: 中國服裝鞋帽針紡織品類零售總額疫情以來持續(xù)復(fù)蘇 8圖表 6: 站在品牌方角度，中國產(chǎn)成品庫存目前未現(xiàn)明顯積壓 8圖表 7: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖 9圖表 8: 可比公司估值表 10圖表 9: 中國家電內(nèi)銷、出口市場，受疫情影響而結(jié)構(gòu)性分化

7、11圖表 10: 中國家電市場產(chǎn)品生命周期圖 12圖表 11: 家電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造 12圖表 12: 全球家電公司估值比較（2020/11/04） 13圖表 13: 家電公司估值表 13圖表 14: 中國房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長情況 15圖表 15: 中國限額以上家具類零售額當月同比情況 15圖表 16: 2020-2025E 中國書寫工具市場規(guī)模及增速 15圖表 17: 中國限額以上文化辦公類零售額當月同比情況 15圖表 18: 電子煙是全球煙草市場中增速最快的細分賽道 15圖表 19: 全球電子煙滲透率持續(xù)提升 15圖表 20: 中國建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量 16圖表 21

8、: 中國家居行業(yè)市場集中度持續(xù)提升 16圖表 22: 可比公司估值表 17圖表 23: 中美餐飲行業(yè)對比（2019 年） 18圖表 24: 各國餐飲業(yè)連鎖化率（2018 年） 18圖表 25: 各國餐飲品牌 CR5（2018 年） 18圖表 26: 國內(nèi)餐飲收入逐步恢復(fù) 19圖表 27: 中國限額以上單位餐飲收入增速率先轉(zhuǎn)正 19圖表 28: 中國餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)收入增速 19圖表 29: 2019-2021 年連鎖餐飲品牌新開店數(shù)量 20圖表 30: 可比公司估值表 21圖表 31: 中國消費者是全球最大的奢侈品購買群體 22圖表 32: 中國部分類別進口商品稅負水平 22圖表 33: 三亞免

9、稅店價格優(yōu)勢增強 22圖表 34: 離島免稅新政以來離島免稅銷售持續(xù)高增長 23圖表 35: 離島免稅新政以來日均銷售額實現(xiàn)環(huán)比增長 23圖表 36: 中免集團收入規(guī)模及全球旅游零售商中排名 23圖表 37: 中免海南布局 23圖表 38: 中國中免歷史收入拆分及預(yù)測（2015A-2021E） 24圖表 39: 可比公司估值表 24圖表 40: 中國限額以上化妝品類零售額當月同比情況 25圖表 41: 中國化妝品市場零售規(guī)模及增速 25圖表 42: 中國化妝品主要品類占比（2019） 26圖表 43: 各國及地區(qū)人均化妝品支出（2019 年） 26圖表 44: 2019 中國美妝市場國貨份額占

10、比達 56% 26圖表 45: 中國美妝行業(yè)品牌端已形成三大陣營 26圖表 46: 2017-19 及 1H20 主要美妝公司收入增速回顧 27圖表 47: 可比公司估值表 28圖表 48: 中國社會消費品零售總額增長情況 29圖表 49: 中國零售渠道拆分情況 29圖表 50: 中美年度零售額對比 30圖表 51: 2019 年中國社會消費品零售總額構(gòu)成 30圖表 52: 直播帶貨、社群營銷、拼購拼團等新興渠道對傳統(tǒng)渠道帶來分流 30圖表 53: 2019 中國超市行業(yè)競爭格局 31圖表 54: 2019 主要國家超市行業(yè)前五大公司合計份額對比 31圖表 55: 2017-19 年及 1H2

11、0 主要零售公司收入增速回顧 31圖表 56: 可比公司估值表 32圖表 57: 中國大陸珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模及增速 33圖表 58: 2013 年起周大福在中國大陸低線市場滲透加速 34圖表 59: 2020 年周大生 618 直播總銷售額突破 4 億元 34圖表 60: “老鳳祥”黃金珠寶首飾品牌創(chuàng)始于 1848 年，周大福 1930 年代因內(nèi)地戰(zhàn)亂而將業(yè)務(wù)遷移至港澳 34圖表 61: 各珠寶公司國內(nèi)收入對比 35圖表 62: 各珠寶公司國內(nèi)門店總數(shù)對比（單位：家 35圖表 63: 可比公司估值表 35圖表 64: 中國各收入層級人群占比 vs 中國各檔次酒店占比 36圖表 65: 單體酒

12、店和連鎖酒店多維度對比 36圖表 66: 2019 年各地區(qū)連鎖酒店滲透率對比（按房間數(shù)量） 36圖表 67: 中國酒店行業(yè) RevPAR 恢復(fù)情況 37圖表 68: 預(yù)計 2020 年連鎖酒店客房數(shù)增長 4%、單體酒店客房數(shù)下降 8% 37圖表 69: 2020 年華住 RevPAR 恢復(fù)持續(xù)領(lǐng)先于同業(yè) 38圖表 70: 華住和首旅新開店數(shù)量 38圖表 71: 可比公司估值表 38圖表 72: 2020 年國內(nèi)出行市場基本恢復(fù) 39圖表 73: 疫情后期，三亞客流恢復(fù)快于全國 40圖表 74: 中國大陸居民出境游仍然停滯 40圖表 75: 旅游及休閑板塊 P/B 處于歷史低位（板塊剔除中國中

13、免） 41圖表 76: 全球旅游公司估值比較 41圖表 77: 旅游公司估值表 41綜述：優(yōu)選賽道，注重性價比2021 年，可選消費板塊投資策略圍繞兩大中長期趨勢和疫情后業(yè)績恢復(fù)帶來的投資機會展開。兩大長期趨勢是：內(nèi)循環(huán)加速，中國擁有眾多的消費人口，領(lǐng)先的消費市場廣度與深度，也是未來世界上最大的消費品市場。內(nèi)循環(huán)角度，我們看好紡織服裝、家電、輕工、免稅、餐飲、美妝，還有一些新興的消費品類。和市場很大的一個不同是我們加入了一條主線：出口提升。我國制衣、家電、家具企業(yè)的產(chǎn)能、科技、技術(shù)和效率優(yōu)勢已步入全球領(lǐng)先行列，疫情之后份額向我國轉(zhuǎn)移明顯，全球競爭力提升，全球化成為新的增長點。明年需要關(guān)注的風(fēng)險

14、點是預(yù)期差，特別是國內(nèi)疫情情況得到全面控制、出行恢復(fù)之后，一些受益于疫情的品類存在市場預(yù)期偏高的情況。例如，超市或電商銷售的部分必需品，隨著人們外出增多和在家做飯次數(shù)的減少，需求會相應(yīng)減少。此外，黃金首飾這邊，金價變化也有著一定的不確定性。投資建議方面，我們建議結(jié)合長短期大趨勢，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：一類是估值較低，反彈了一些，但估值在大消費板塊仍然不高。例如，紡織服裝，內(nèi)需與出口兩旺，白電的估值更低，小家電、輕工處于中等水平。免稅、餐飲、美妝與新品類公司估值較貴。但基于它們中長期優(yōu)勢賽道的特性，我們?nèi)匀豢春煤屯扑]，業(yè)績快速增長是其享受估值溢價的支撐力量。此外，我們預(yù)

15、計疫情期間受損較大的酒店和旅游行業(yè)明年的走勢非常有可能表現(xiàn)為上半年有行情，之后相對平淡。我們判斷這兩個行業(yè)明年上半年業(yè)績同比提升會比較明顯，估值也不貴，但是這兩個行業(yè)整體的中長期競爭格局與經(jīng)營模式創(chuàng)新還需突破，建議精選個股。在報告中，我們優(yōu)選了十個子行業(yè)（賽道）進行了分析，為大家 2021 年的投資策略提供更詳盡的參考。圖表 1: 可選消費 10 大行業(yè) 2021 年投資策略匯總行業(yè)中長期趨勢2021 年新變化投資建議紡織服裝家電輕工餐飲免稅美妝零售珠寶首飾酒店旅游行業(yè)需求穩(wěn)固，消費場景多元化及品牌消費趨勢驅(qū)動整體增長，運動行業(yè)為兼具規(guī)模體量、成長性及龍頭效應(yīng)的賽道。品牌全球化加速，打開中國家

16、電企業(yè)成長的天花板，新興品類的普及將呈獻給投資者大量成長性的細分家電市場。輕工板塊包含家居、家用輕工、電子煙等領(lǐng)域，與居民日常生活息息相關(guān)，整體需求相對韌性，不同子行業(yè)增速將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，整體上強者恒強。外餐占比提升趨勢有望在中長期持續(xù)，拉動中國餐飲服務(wù)市場持續(xù)較快增長；連鎖化率和集中度提升空間大?？紤]到 1）根本動力：強大購買力+免稅價差維持；2）結(jié)構(gòu)性動力：消費回流，我們預(yù)計中國免稅業(yè)中長期將持續(xù)蓬勃發(fā)展。伴隨人們愛美意識崛起、化妝步驟的增加和消費升級趨勢，美妝消費快速崛起，而短視頻、直播帶貨、 KOL 營銷等新模式、新渠道的快速發(fā)展則進一步賦能美妝消費擴容。我們預(yù)計行業(yè)未來 3-5 年

17、將保持雙位數(shù)以上的較快增速。未來 3-5 年零售行業(yè)持續(xù)增長，但我們預(yù)計增速會從 8%-9%水平逐步放緩，整體需求會保持相對韌性。我們認為新舊零售行業(yè)分化明顯，消費升級、商業(yè)模式創(chuàng)新等將成為驅(qū)動行業(yè)增長的核心動力。我們預(yù)計珠寶首飾行業(yè)增速略快于GDP 增速，黃金保持主流地位、鉆石鑲嵌品類增長更快。中國人出行需求增長、消費升級和產(chǎn)品升級推動 RevPAR 增長、中國酒店行業(yè)連鎖化率提升空間大，對標美國，中國連鎖酒店龍頭的增長空間廣闊。我們預(yù)計旅游行業(yè)的機會在于結(jié)構(gòu)性受益的細分市場，包括 海南海島游、周邊親子休閑游、中西部自駕游，同時看好數(shù)字化發(fā)展對產(chǎn)業(yè)鏈進行整合的趨勢。新冠疫情后積極謀求轉(zhuǎn)型的服

18、裝公司通過直營化、數(shù)字化體現(xiàn)出更強韌性，在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進度。裝修相關(guān)需求好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期品類估值修復(fù)；新興品類市場繼續(xù)爆發(fā)，例如掃地機器人、按摩椅等。需求端：家居板塊受益竣工邏輯持續(xù)復(fù)蘇可期，家用輕工需求相對韌性；供給端：行業(yè)競爭進一步加劇，市場份額向頭部集中。我國居民外餐需求有望恢復(fù)至疫情前水平甚至正增長；新生代消費需求復(fù)蘇更快，助力火鍋和休閑餐飲較快增長?！皟?nèi)循環(huán)”疊加 7 月起實行的離島免稅新政，有望繼續(xù)助力離島免稅高增長。更多市場參與主體加入乃大勢所趨，不過我們認為，有序競爭不改龍頭地位。需求端：功效護膚、彩妝、精華等細分賽道有望延續(xù)高增長態(tài)勢；供給端：競爭加劇、二元分化，

19、看好國貨新銳品牌成長空間。我們認為包括超市在內(nèi)等傳統(tǒng)零售公司將面臨較大的競爭與分流壓力，行業(yè)內(nèi)并購整合，及與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合縱連橫案例預(yù)計會不斷出現(xiàn)。中小零售企業(yè)逐步退出市場，龍頭公司份額有望持續(xù)提升。消費情緒邊際改善，看好龍頭品牌份額提升。我們預(yù)計頭部連鎖品牌有望在 2021 年繼續(xù)逆勢擴張、提高市占率。此外，疫情后下沉市場的恢復(fù)較高線城市更快，我們預(yù)計頭部企業(yè)或?qū)⒏雨P(guān)注下沉市場機遇。國內(nèi)游有望恢復(fù)正常，結(jié)構(gòu)性靚點持續(xù)；出境游仍受限。持續(xù)推薦龍頭公司如安踏體育、申洲國際及波司登，同時建議關(guān)注部分質(zhì)地優(yōu)良、低估值的中小市值公司?？春镁邆淙蛸Y源整合能力的美的集團、石頭科技；看好被低估的地產(chǎn)后周

20、期標的，推薦格力電器。產(chǎn)品創(chuàng)新、全渠道布局的龍頭公司有望取得更快增長；優(yōu)質(zhì)龍頭享受較高溢價；聚焦頭部家居公司、家用輕工細分賽道龍頭和電子煙產(chǎn)業(yè)鏈公司三條賽道。我們看好中國餐飲行業(yè)的整體發(fā)展，重點推薦海底撈、九毛九、百勝中國，建議關(guān)注呷哺呷哺。重點推薦中國中免：離島免稅空間廣闊，中免不改強者地位。布局優(yōu)質(zhì)細分賽道，積極推進全渠道、營銷創(chuàng)新的龍頭公司有望勝出。聚焦美妝頭部品牌公司、高速增長的醫(yī)美及功效性護膚品賽道、電商產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商及產(chǎn)業(yè)鏈上游 OEM/ODM 廠商四條賽道。全渠道零售龍頭發(fā)展前景向好，傳統(tǒng)模式公司面臨壓力；全渠道龍頭估值有望維持在較高水平。聚焦頭部超市公司、新零售龍頭、國企混改與免

21、稅催化的區(qū)域零售商三條賽道。具備悠久歷史和高知名度、收入規(guī)模領(lǐng)先、門店覆蓋具備廣度和深度的龍頭珠寶品牌有望獲得更快增長，周大福當前估值較高，老鳳祥、周大生有估值提升空間?？春弥袊频晷袠I(yè)的長期發(fā)展，短期建議跟蹤行業(yè)景氣度拐點帶來的板塊投資機會。重點推薦華住酒店（公司有望把握住疫情期間帶來的行業(yè)整合機遇、持續(xù)擴大市場份額）。關(guān)注有質(zhì)量的增長，推薦具有優(yōu)秀商業(yè)模式的復(fù)星旅游文化 H、宋城演藝。資料來源：&紡織服裝：產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯現(xiàn)，內(nèi)銷出口兩旺3-5 年行業(yè)大趨勢：內(nèi)需市場穩(wěn)固，高成長性子版塊貢獻增量作為消費品市場中具備一定必需消費品屬性的品類，品牌服裝行業(yè)需求基數(shù)大。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，歷年服裝、

22、鞋帽及紡織品類產(chǎn)品零售額占據(jù)全國社會消費品零售總額的 10%左右，截至 2019 年服裝服飾類產(chǎn)品的市場規(guī)模已突破 4 萬億元。與此同時，中國服裝零售行業(yè)也實現(xiàn)了穩(wěn)健的持續(xù)增長。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，自 2005 年至 2019 年，中國品牌服裝市場規(guī)模實現(xiàn)了 9%的復(fù)合增速；展望 2024 年，即便今年零售市場受新冠疫情拖累，該機構(gòu)也依舊預(yù)期了 4%的未來 5 年復(fù)合增速。從總量而言，一方面服裝消費場景的復(fù)雜化、多元化催生了人均消費頻次的提升；另一方面，服裝市場目前仍相對分散，但我們預(yù)期隨著消費者進一步追求著裝品質(zhì)，品牌消費將更加深入人心，具備定價權(quán)的領(lǐng)軍品牌從而有望帶動消費均

23、價提升。從板塊而言，也有運動服飾等高增長的子板塊為整體服裝市場貢獻增量：我們看好運動服裝行業(yè)作為兼具一定規(guī)模體量、成長可持續(xù)性及龍頭規(guī)模效應(yīng)的賽道，而新冠疫情后隨著消費者對運動健身投入更多關(guān)注，運動服飾的需求有望蓬勃復(fù)蘇。圖表 2: 中國品牌服裝行業(yè)規(guī)模較大且持續(xù)增長（人民幣 百萬元）3,500,000中國服裝行業(yè)規(guī)模及增速20%3,000,00015%2,500,00010%2,000,0005%1,500,0000%1,000,000-5%500,000-10%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

24、 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e-15%中國服裝行業(yè)市場規(guī)模（左軸）同比增速（右軸）資料來源：Euromonitor，&圖表 3: 中國運動及非運動服裝品類市場規(guī)模占比及增速對比20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425%92%91%90%91%92%93%92%91%90%89%87%85%84%84%8%9%10%9%8%7%8%9%10%11%13%15%16%16%8%10%12%17%83%88%92%90%20%15%10%5%0

25、%-5%-10%-15%運動鞋服占比非運動鞋服占比運動鞋服增速（右軸）非運動鞋服增速（右軸）資料來源：Euromonitor，&2021 年展望：逐步走出疫情影響，內(nèi)需市場及產(chǎn)業(yè)整合奠定穩(wěn)增長基調(diào)新冠疫情后消費情緒逐步恢復(fù)，冷冬促進冬裝銷售，十一期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，服裝鞋帽針紡織品類的社會消費品零售總額自 2 季度以來持續(xù)復(fù)蘇，8 月份零售額同比增長首度轉(zhuǎn)正為 4.2%。考慮到國內(nèi)疫情控制良好、線下客流逐步回暖，9 月份我們估計這一復(fù)蘇勢頭將繼續(xù)得以延續(xù)。而 4 季度開始，黃金周額外一天的貢獻疊加全國氣溫普降，各品牌全渠道銷售快速復(fù)蘇；加之市場普遍預(yù)期拉尼娜現(xiàn)象大概率導(dǎo)致

26、今冬為冷冬而去年恰好為暖冬，以及 2021 年春節(jié)偏晚拉長冬裝適銷季，我們對品牌服裝行業(yè)2020 年 4 季度及 2021 年 1 季度銷售表現(xiàn)樂觀。需求端：內(nèi)需市場容量大從品牌及零售端來看，2020 年初的新冠疫情對紡織服裝行業(yè)帶來洗牌。始自上半年 2 月份的線下門店關(guān)閉一方面對品牌商的渠道庫存、上下游資金周轉(zhuǎn)、企業(yè)自身成本費用控制提出較高要求，另一方面也重塑了品牌商對于 O2O、智慧零售、柔性供應(yīng)鏈、直接面對消費者等新業(yè)態(tài)的認知。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在疫情中表現(xiàn)出更強的韌性，并在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進度。供給端：產(chǎn)業(yè)配套齊全，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強從生產(chǎn)制造端來看，中國作為全

27、球最大的紡織品出口國，具備深厚的產(chǎn)業(yè)積淀、顯著的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)及完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套設(shè)施。雖然近些年因勞動力、水電租金成本及國際貿(mào)易不確定性使然，東南亞、中南美等國家市場份額快速提升，紡織業(yè)出口市場競爭者不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但綜合考慮國際品牌對訂單按時、按質(zhì)、按量交付的高要求，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈在承接短交期、高復(fù)雜性及大批量訂單時的可靠性相較別國優(yōu)勢依舊明顯。據(jù)近期新聞報道（/cmsid/20201013A0GIOB00?f=newdc&from=timeline），印度等國因疫情防控不力，紡織企業(yè)開工受限，致使臨近銷售旺季的部分歐美零售商將訂單轉(zhuǎn)移回中國大陸的代工企業(yè)，主要涉及毛巾、床

28、單等訂單。我們認為這主要體現(xiàn)了中國紡織行業(yè)的成熟產(chǎn)業(yè)配套結(jié)構(gòu)及疫情逐步緩和后的有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。圖表 4: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖中國紡織品及服裝月度出口額同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

29、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-30%資料來源：萬得資訊，&圖表5: 中國服裝鞋帽針紡織品類零售總額疫情以來持續(xù)復(fù)蘇圖表 6: 站在品牌方角度，中國產(chǎn)成品庫存目前未現(xiàn)明顯積壓 歷年服裝鞋帽紡織品社會消費品零售額月度變化紡織服裝服飾業(yè)庫存同比變化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%25%20%15%10%5%0%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022

30、018-082019-022019-082020-022020-08-5%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05總庫存同比產(chǎn)成品庫存同比資料來源：萬得資訊，&資料來源：萬得資訊，&業(yè)績展望與投資建議我們看好積極擁抱新業(yè)態(tài)的服裝企業(yè)。我們已經(jīng)看到部分積極謀求轉(zhuǎn)型的服裝公司在疫情中表現(xiàn)出更強的韌性，并在疫情后取得快于同業(yè)的恢復(fù)進度。例如安踏通過 DTC 轉(zhuǎn)型有望在零售效率、購物體驗及發(fā)揮協(xié)同方面更進一

31、步；申洲國際的數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望為其進一步完善精益生產(chǎn)鋪就道路；波司登的柔性供應(yīng)鏈為品牌及產(chǎn)品持續(xù)升級奠定基礎(chǔ)。目前 A 股紡織服裝行業(yè)板塊估值低于多數(shù)大消費行業(yè)子板塊，而同時基本面正迎來改善契機，因此未來有望在布局估值輪動時體現(xiàn)吸引力。投資建議方面，我們建議結(jié)合長短期大趨勢，優(yōu)選賽道。結(jié)合估值，基本面較好的賽道可分為兩類：當前紡織服裝板塊的大市值、高流動性龍頭公司估值通常在 25 倍以上未來 12 個月市盈率的水平，我們認為這些公司獨特且穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢帶來的增長確定性、競爭壁壘及現(xiàn)金回報可以支撐這些標的目前的估值水平。我們重點推薦：紡織制衣行業(yè)推薦天虹紡織及申洲國際；品牌服裝行業(yè)推薦安踏體育、波

32、司登及李寧；黃金珠寶行業(yè)推薦周大福、老鳳祥及周大生；電商品牌授權(quán)及供應(yīng)鏈管理行業(yè)推薦南極電商。同時紡織服裝板塊有部分質(zhì)地優(yōu)良的中小市值公司如特步國際、中國利郎等因流動性折價等因素相較其他可比公司估值較便宜，而隨著近期疫情后線下消費情緒改善、寒冬促進冬裝銷售等外部利好，這些公司當前銷售表現(xiàn)復(fù)蘇勢頭優(yōu)于各自品類板塊平均水平，因而隨著投資人重新認識到這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢，這些標的估值有望迎來重估。圖表 7: 中國紡織品及服裝出口增速持續(xù)回暖總市值（人民幣十億元）P/E (X)1,40050451,200401,0003580030256002040015102005002010-102013-4201

33、5-102018-42020-10紡織服裝前向市盈率 中值資料來源：朝陽永續(xù)，申銀萬國，萬得資訊，&股票代碼 公司名稱交易貨幣收盤價11-09財報貨幣凈利潤（財報貨幣 百萬）每股收益（財報貨幣）市盈率圖表 8: 可比公司估值表2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E供應(yīng)鏈002127.SZ 南極電商*CNY18.81CNY1,2061,4831,8430.490.600.7538.331.125.1休閑002563.SZ 森馬服飾*CNY8.30CNY1,5496721,4520.570.250.5414.533.315.4603877.SH

34、太平鳥*CNY40.73CNY5527258891.161.521.8735.226.821.8男裝600398.SH 海瀾之家*CNY6.83CNY3,2111,8662,6980.740.430.629.215.810.901234.HK 中國利郎*HKD4.80CNY8126819020.680.570.756.47.55.7002029.SZ 七匹狼*CNY5.41CNY3471772970.460.230.3911.823.013.7002154.SZ 報喜鳥*CNY3.71CNY2103163780.170.260.3121.514.312.0家紡002293.SZ 羅萊生活*CN

35、Y13.50CNY5465816860.660.700.8320.519.216.3002327.SZ 富安娜*CNY8.64CNY5075656380.600.670.7614.412.911.4002397.SZ 夢潔股份*CNY5.05CNY8511770.110.010.1045.2337.050.0珠寶600612.SH 老鳳祥*CNY48.11CNY1,4081,4961,7592.692.863.3617.916.814.301929.HK 周大福*HKD9.98HKD2,901(a)3,828(a)4,566(a)0.29(a)0.38(a)0.46(a)34.4(a)26.1

36、(a)21.9(a)002867.SZ 周大生*CNY27.20CNY9911,0041,2471.361.371.7120.119.815.900116.HK 周生生*HKD8.71HKD6444969660.950.731.439.211.96.100590.HK 六福集團*HKD18.76HKD866(a)879(a)990(a)1.48(a)1.50(a)1.69(a)12.7(a)12.5(a)11.1(a)002345.SZ 潮宏基*CNY4.83CNY81871460.090.100.1653.950.329.9900905.SH 老鳳祥 B*USD2.98CNY1,4081,4

37、961,7592.692.863.367.77.26.1運動戶外02331.HK 李寧*HKD45.45CNY1,4991,6092,2460.600.650.9067.762.444.702020.HK 安踏體育*HKD100.80CNY5,3445,3097,9301.981.962.9345.745.630.501368.HK 特步國際*HKD3.11CNY7285257130.290.210.289.613.29.7002832.SZ 比音勒芬*CNY18.04CNY4074675760.780.891.1023.320.316.406110.HK 滔搏*HKD11.28CNY2,30

38、3(a)2,364(a)2,894(a)0.37(a)0.38(a)0.47(a)27.0(a)26.3(a)21.5(a)300005.SZ 探路者*CNY5.50CNY113-194460.13-0.220.0543.0n.a.106.103818.HK 中國動向*HKD0.90CNY366(a)305(a)397(a)0.06(a)0.05(a)0.07(a)12.8(a)15.4(a)11.9(a)紡織02313.HK 申洲國際*HKD140.50CNY5,0955,4026,7163.393.594.4737.234.727.902678.HK 天虹紡織*HKD6.38CNY8844

39、126920.970.450.765.912.67.501382.HK 互太紡織*HKD4.51HKD743(a)633(a)740(a)0.53(a)0.45(a)0.52(a)8.6(a)10.0(a)8.6(a)000726.SZ 魯泰 A*CNY6.84CNY952474341.110.060.516.2123.613.5內(nèi)衣02111.HK 超盈國際控股*HKD1.31HKD3012723380.290.260.334.55.04.002298.HK 都市麗人*HKD1.12CNY-1,298-125200-0.58-0.060.09n.a.n.a.11.202199.HK 維珍妮*

40、HKD2.37HKD290(a)292(a)347(a)0.24(a)0.24(a)0.28(a)10.0(a)10.0(a)8.4(a)其他01086.HK 好孩子國際*HKD0.97HKD2021172420.120.070.158.013.86.703998.HK 波司登*HKD3.70CNY1,203(a)1,504(a)1,868(a)0.11(a)0.14(a)0.17(a)29.4(a)23.5(a)18.9(a)注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)；標有(a)的數(shù)值所對應(yīng)的年份為本列頂部所示年份之后的一年；收盤價截止日期為 11 月 9 日。資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公

41、司公告、&家電：全球化打開長期天花板3-5 年行業(yè)大趨勢：全球化與品類擴張全球化、品類擴張是中國家電行業(yè) 3-5 年的大趨勢：1）全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過數(shù)字化改造的中國家電企業(yè)在全球具備產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，借助電商等先進商業(yè)模式，正在加速品牌全球化。中國家電企業(yè)成長天花板打開。2）新興品類的普及將呈獻給投資者大量成長性的細分家電市場，包括掃地機、吸塵器、投影儀、AR/VR 設(shè)備、集成灶、洗碗機、干衣機、廚房小家電長尾品類、按摩椅等。2021 年展望：海外擴張、新品類成長、地產(chǎn)后周期重估是重點需求端#1：1）2020 年受疫情影響，大家電、廚電下滑，小家電結(jié)構(gòu)性增長，海外需求超預(yù)期。我們預(yù)計 2021 年中國家

42、電市場同比恢復(fù)性增長 10%-15%，以更新需求為主的白電預(yù)計會穩(wěn)健增長。2）3Q20 開始，出口趨勢強勁。其中海外供應(yīng)鏈受疫情影響，訂單向中國集中是短期影響因素。我們更看好家電行業(yè)全球化的長期因素。圖表 9: 中國家電內(nèi)銷、出口市場，受疫情影響而結(jié)構(gòu)性分化 大家電內(nèi)銷受損，小家電線上受益20%10%0%-10%-20%-30%-40%(億元)10,0008,0006,0004,0002,0002011201220132014201520162017201820191Q202Q203Q20-60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%大家電內(nèi)銷量YoY小家電線上零售額YoY家電國內(nèi)零

43、售額（右軸）YoY同比26%28%28%7%1%4%冰箱洗衣機空調(diào)油煙機生活廚房小家電 小家電個人護理1Q202Q203Q20 家電部分品類出口受益50%40%30%20%10%0%(億美元)80070060050040030020050%40%30%20%10%0%出口量YoY-10%100 -10%-20%-20%20162017201820191Q202Q203Q20-30%同比37%38%26%27%30%17%18%彩電冰箱空調(diào)吸塵器 微波爐 烤面包機 電爐20112012201320142015家電行業(yè)出口額（右軸）YoY資料來源：AVC，海關(guān)總署，萬得資訊，&電鍋1Q202Q20

44、7-8月需求端#2：中國市場線上長尾品類市場繼續(xù)爆發(fā)。2021 年，隨著國內(nèi)疫情控制，廚房小家電線上零售增速將放緩。但我們預(yù)計掃地機器人、按摩椅、投影儀、集成灶等新品類將繼續(xù)保持熱度。圖表 10: 中國家電市場產(chǎn)品生命周期圖電動剃須刀長尾品類小廚電家庭類小廚電空調(diào)、洗衣機、冰箱電視 電風(fēng)扇熱水器民用電工家用中央空調(diào)清潔小家電凈水器電磁爐按摩椅 按摩小器具煙灶家居照明投影儀個人護理干衣機AR/VR女性護理洗碗機 集成灶導(dǎo)入期成長期成熟期震蕩調(diào)整期資料來源：百度圖片，&需求端#3：地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的品類需求和估值被低估。中金預(yù)測 2021 年新房銷售面積同比-2.0%，增速前高后低；2021 年物理竣

45、工面積同比+7.7%，相比 2020 年增速小幅提升。據(jù)此，我們預(yù)計地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的大廚電、中央空調(diào) 2021 年需求改善。前期市場更擔(dān)憂地產(chǎn)銷售面積的下行趨勢，給予了低估值。供給端：數(shù)字化改造提升產(chǎn)業(yè)鏈效率，全球市場中國品牌持續(xù)擴張，成為長期驅(qū)動力。1）作為整體，中國家電企業(yè)與時俱進，全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化改造塑造全球競爭力。公司層面，在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道扁平化、線上新流量捕捉、細分需求挖掘、跨境電商方面表現(xiàn)更好的企業(yè)更具有優(yōu)勢。2）空調(diào)市場激烈的價格戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，2021 年競爭將趨于穩(wěn)定，格力渠道扁平化會有重大進展。3）小家電市場更注重細分需求挖掘、產(chǎn)品創(chuàng)新。4）中國家電企業(yè)全球化加速，在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩

46、擦、全球疫情的歷練后，全球競爭優(yōu)勢更明顯。疫情導(dǎo)致的海外企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈受損，2021 年未必能恢復(fù)。圖表 11: 家電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造.用戶2分析用戶需求 11 分析用戶需求創(chuàng)造需求滿足需求 3流量變現(xiàn) 3摩飛小熊小米南極人米家 海爾U+產(chǎn)品智能家居風(fēng)格化產(chǎn)品2技術(shù)進步帶來創(chuàng)新1品牌企業(yè)2產(chǎn)品創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)新渠道品牌企業(yè)數(shù)字化研發(fā) | 海爾 “Hope”平臺工業(yè)4.0 | 海爾COSMOPLAT 美的美云智數(shù)供應(yīng)鏈管理 | 海爾“海達源”平臺數(shù)字化門店 | 格力董明珠店，美的到家智能裝備 | 美的KUKA 黑燈工廠 | 海爾互聯(lián)工廠電商平臺 | 京東，天貓，拼多多以銷定產(chǎn) | 美的T+3，海爾

47、即需即供網(wǎng)批系統(tǒng) | 美的美云銷，海爾巨商匯，格力董明珠店倉儲物流 | 美的安得物流，海爾日日順定制化柔性生產(chǎn) | 海爾交互定制平臺，家電定制化生產(chǎn)售后服務(wù) | 美的通，海爾服務(wù)研發(fā)供應(yīng)鏈生產(chǎn)制造流通售后資料來源：百度圖片，&業(yè)績展望與投資建議估值：小家電估值已經(jīng)完成國際接軌，白電、大廚電估值有提升空間。一方面，在機構(gòu)投資者、低利率資金的影響下，白電板塊可提升估值；另一方面，全球化、空調(diào)市場競爭格局改善的背景下，白電基本面確定性改善；此外，和地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)度高的中央空調(diào)、大廚電前期因為市場預(yù)期較為悲觀，估值被壓制。圖表 12: 全球家電公司估值比較（2020/11/04）(2021e P/E)

48、白電大廚電小家電59.641.829.734.3 37.020.911.0 12.9 14.6 14.717.7 19.4 21.7 22.2 22.623.9 26.2 28.917.79.470.060.050.040.030.020.010.0惠而浦海信家電格力電器伊萊克斯美的集團大金工業(yè)華帝股份能率老板電器浙江美大林內(nèi)A.O.史密斯SEB德龍九陽股份蘇泊爾小熊電器象印鉑富iRobot0.0資料來源：彭博資訊，&注：紅色標注股票使用中金預(yù)測，其他股票數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)測投資建議：1）我們看好具備全球資源整合能力的公司，推薦受益的美的集團、石頭科技、 JS 環(huán)球生活 H、TCL 電子 H。

49、2）看好被低估的地產(chǎn)后周期標的，推薦格力電器、海信家電、老板電器。3）新興品類可關(guān)注奧佳華、榮泰健康。4）廚房小家電線上化率提升是長期趨勢，2021 年增速放緩是暫時性高基數(shù)導(dǎo)致，可關(guān)注九陽股份、小熊電器、蘇泊爾。交易總市值歸母凈利潤YoYP/EPEG圖表 13: 家電公司估值表行業(yè)公司簡稱代碼Logo貨幣（人民幣百萬） 2019A2020E2021E2019A2020E2021E2021E美的集團000333.SZRmb637,01720%0%20%26.325.021.21.9格力電器000651.SZRmb406,363-6%-23%34%16.521.315.98.5石頭科技68816

50、9.SHRmb58,882155%72%26%75.243.734.80.7家電海信家電000921.SZRmb19,01930%-30%31%12.017.213.1NM老板電器002508.SZRmb40,2868%6%14%25.323.820.92.0JS環(huán)球生活*1691.HKHK$47,07524%27%21%315.8177.8155.33.6TCL電子*1070.HKHK$13,48938%5%45%12.612.08.30.4海信家電H0921.HKHK$19,01930%-30%31%7.911.38.6NM資料來源：萬得資訊，&注：表中公司均為中金覆蓋公司，使用中金預(yù)測；

51、其中，JS 環(huán)球生活使用調(diào)整后凈利潤，TCL 電子使用扣除一次性損益后的凈利潤；收盤價截止日期為 11 月 9日輕工：2021 年整體需求相對韌性，家居持續(xù)復(fù)蘇3-5 年行業(yè)大趨勢：需求持續(xù)成長，頭部企業(yè)強者恒強輕工板塊包含家居、家用輕工、電子煙等領(lǐng)域，與居民日常生活息息相關(guān)，整體需求相對韌性，不同子行業(yè)增速將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，整體上強者恒強。具體來看：家居板塊：據(jù) Euromonitor 預(yù)計 2020 年家居市場規(guī)模約 7248 億元，未來 35 年有望保持 6%的穩(wěn)健增長。從趨勢看：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)家居渠道面臨分流壓力，精裝房占比持續(xù)提升，工程、整裝、電商渠道的重要性日益凸顯；另一方面消費者更偏

52、好一站式、高性價比的家居消費體驗，對定制家居公司的產(chǎn)品力、品類覆蓋度和營銷創(chuàng)新也提出更高要求。在行業(yè)競爭加劇、企業(yè)間分化明顯的趨勢下，我們認為能夠順應(yīng)時代潮流，積極變革創(chuàng)新的家居龍頭有望最終勝出。家用輕工：生活用紙、文具等產(chǎn)品，消費屬性較強，受益品質(zhì)消費崛起帶來的新需求釋放、客單價提升，我們預(yù)計整體需求呈現(xiàn)韌性，Euromonitor 預(yù)計 2021-2024 年生活用紙/書寫工具行業(yè)年復(fù)合增速分別為 7.3%/3.6%。電子煙：作為全球煙草市場中增長最快的細分賽道，受煙民健康意識增強、追求時尚酷炫等因素驅(qū)動，據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)計，2019 年電子煙在煙草市場中滲透率約

53、4.2%， 2024 年滲透率有望達到 9.3%，市場規(guī)模未來五年 CAGR 24.9%，成長空間廣闊。2021 年展望：家居板塊持續(xù)復(fù)蘇，家用輕工向頭部企業(yè)集中需求端：家居板塊受益竣工持續(xù)復(fù)蘇可期，家用輕工需求相對韌性家居板塊：受益竣工持續(xù)回暖以及 2020 年疫情帶來的低基數(shù)，我們預(yù)計家居板塊 2021 年需求將迎來持續(xù)復(fù)蘇，整體增速預(yù)計會好于 2020 年，且下半年仍有望保持較快增速，區(qū)別于市場當前對下半年增速明顯放緩的預(yù)期。其中，定制、軟體、瓷磚衛(wèi)浴是我們中長期持續(xù)看好的家居賽道。延后需求+竣工邏輯，提振 2021 年家居需求：盡管 2020 年上半年受疫情制約家居需求下滑，但我們認為

54、家居需求并沒有消失，只是被推遲。同時，17-18 年開工樓盤按 2-3年交付周期，與現(xiàn)有竣工數(shù)據(jù)存在缺口，產(chǎn)生大量臨近竣工的在建面積，有望驅(qū)動 2021年竣工數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖。據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測，2021 年房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長 8%，有望帶動家居需求改善；受疫情低基數(shù)影響，預(yù)計 2021 上半年同比增速較快：2020 上半年受疫情影響，家居上門量尺、安裝等服務(wù)受限，業(yè)績基數(shù)較低。1H20 家居行業(yè)上市公司總營收 484.74億元，同比下滑 10.33%，歸母凈利潤 29.98 億元，同比下滑 40.12%；若 2021 年疫情有效管控后，我們預(yù)計上半年家居消費受益低基數(shù)，同比有望較快增長，下

55、半年在竣工邏輯支撐下，仍會保持快速增速；就家居各品類需求而言，我們認為定制家居、軟體家居與瓷磚衛(wèi)浴，增速將好于家居整體?？紤]滲透率、需求、品類等因素，我們認為定制家居有望受益于零售需求彈性、工程需求維持較高水平；軟體家居有望受益于內(nèi)銷向頭部企業(yè)集中，以及外銷回暖；瓷磚衛(wèi)浴將受益于精裝房滲透率持續(xù)提升與份額集中趨勢。圖表 14: 中國房地產(chǎn)物理竣工面積同比增長情況圖表 15: 中國限額以上家具類零售額當月同比情況20%15%10%5%0%-5%-10%5% 3% 8%1%統(tǒng)計局口徑竣工中金推算竣工20(%)6.53.0-0.61.8-4.2-33.5100(10)(20)(30)2017-02(

56、40)2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06家具類零售額當月同比 資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&家用輕工：我們預(yù)計 2021 年整體需求韌性，但不同品類間將出現(xiàn)分化。受 2020 年疫情帶來的基數(shù)影響，我們認為 2021 年文具需求有望呈現(xiàn)前高后低走勢，生活用紙則呈現(xiàn)前低后高走勢，其中我們認為頭部公司有望依托渠道、產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)強者愈強。圖表 16: 2020-2025E 中國書寫工具市場規(guī)模及增速圖表 17: 中國限額以上文化辦公類零售額當月同比情況 30025020

57、0150100500（億元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025書寫工具銷售額YoY10%2520151050-51015(%)19.812.24.66.1 8.11.9 0.5-3.4-11.58%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08文化辦公類零售額當月同比 資料來源：Euromonitor，&資料來源：國家統(tǒng)

58、計局，&電子煙：盡管 2020 年全球疫情及美國調(diào)味煙禁令對終端銷售及行業(yè)發(fā)展帶來一定沖擊，但煙民對尼古丁需求相對剛性，總體不改電子煙市場快速擴容、滲透率持續(xù)提升趨勢。2020年 9 月 9 日 PMTA 提交截止，未提交 PMTA 的電子煙產(chǎn)品將被清理出美國市場，我們預(yù)計 2021 年頭部公司將受益于 PMTA 推進帶來的行業(yè)集中度提升。圖表 18: 電子煙是全球煙草市場中增速最快的細分賽道圖表 19: 全球電子煙滲透率持續(xù)提升 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（億美元）2019-2024E CAGR6.8%5.2%24.9% 9.9

59、%3673954886228291,115煙草制品 卷煙電子煙 其他88.2%20192020E2021E2022E2023E2024E卷煙電子煙其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.1%0.002%1.7%6.9%0.7%4.2%6.0%2.7%9.3%82.0%91.2%201420192024E香煙電子煙加熱不燃燒設(shè)備其他 資料來源：Frost & Sullivan，&資料來源：Frost & Sullivan，&供給端：行業(yè)競爭進一步加劇，市場份額向頭部集中企業(yè)數(shù)量減少，行業(yè)內(nèi)競爭加劇。市場競爭進一步加劇，疊加 2020 年疫情沖擊帶來的運營壓力，競

60、爭力薄弱的中小型企業(yè)逐步退出市場，行業(yè)內(nèi)并購整合案例不斷涌現(xiàn)，頭部企業(yè)間的競爭加劇；在品牌、產(chǎn)品、渠道等方面有優(yōu)勢的頭部企業(yè)，份額有望持續(xù)提升。過往輕工企業(yè)競爭的關(guān)鍵因子是產(chǎn)品價格，但隨著消費升級趨勢及服務(wù)屬性的增加，品牌、產(chǎn)品、渠道等日益成為輕工企業(yè)勝出的關(guān)鍵，如家居企業(yè)現(xiàn)在比拼的更多是渠道的多元化、產(chǎn)品的創(chuàng)新升級、品牌力的強弱。在此背景下，我們認為在品牌、產(chǎn)品、渠道具有優(yōu)勢壁壘的頭部輕工公司，市場份額有望持續(xù)提升。圖表 20: 中國建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量圖表 21: 中國家居行業(yè)市場集中度持續(xù)提升1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000(個)1,450