流動性框架之二十年大變遷

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 從金融到實體，如何理解流動性框架 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 當我們談?wù)摿鲃有詴r，我們在談?wù)撌裁矗?4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 貨幣政策框架演變，對流動性框架的影響 6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 流動性框架大變遷，二十年擴張之路 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 大歷史觀看，金融發(fā)展對流動性框架影響 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 流動性框架變化，在央行和銀行報表體現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 3、 流動性框架變化，對經(jīng)濟和市場影響 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中間商賺差價？資金多層嵌套對實體影響 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 資金與監(jiān)管博弈增多，對市場的影響增強 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 研究結(jié)論 18 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 19圖表目錄圖 1： 按照資金供需對象，我們將流動性劃分為五個維度 4圖 2： 央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行準備金存放央行 5圖 3： 銀行表外業(yè)務(wù)一度增長較快 5圖 4： 基金子公司專戶資金主要來自銀行 5圖

3、5： 信托資金流向金融市場、非銀和實體等 5圖 6： 貸款利率與增速存在一定反向關(guān)系，但并不絕對 6圖 7： 2011 年之前，M2 與貸款走勢較為類似 6圖 8： 貸款利率與基準利率走勢較為類似 6圖 9： 2011 年后，銀行資產(chǎn)與貸款增速走勢差異增大 7圖 10： 資金通過券商通道進入實體、金融市場 7圖 11： 信托規(guī)模一度快速增長，流向?qū)嶓w占比快速上升 7圖 12： 銀行、私募基金與信托合作明顯增多 7圖 13： 2014 年之后，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)缺口擴大 8圖 14： 利率走廊輪廓逐漸清晰 8圖 15： 利率市場化加快下，LPR 改為錨定 MLF 利率 8圖 16： 2014 年之后，

4、M2、信貸與社融增速走勢差異增大 9圖 17： 2010 年之后，非標融資開始明顯增多 9圖 18： 2011 年開始，信托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長 10圖 19： 銀行對非銀債權(quán)、同業(yè)存單先后經(jīng)歷大幅擴張 10圖 20： 2014 年以來，股份行和城商行同業(yè)存單快速擴張 10圖 21： 2014 年開始，資管產(chǎn)品規(guī)模大幅擴張 10圖 22： 2014 年以來，質(zhì)押回購成交規(guī)模持續(xù)擴大 11圖 23： 2015 年之后，基金參與質(zhì)押回購交易占比提升 11圖 24： 央行對其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升 11圖 25： 銀行存放央行準備金收縮、央票規(guī)模大幅下降 11圖 26： 銀行主要資產(chǎn)中，對居民和政府債

5、權(quán)增長較快 12圖 27： 銀行負債中，對央行、非銀債權(quán)，及債券增長較快 12圖 28： 資金來源中，金融債券和非銀存款增長較快 13圖 29： 資金運用中，股權(quán)及其他投資 2011-2017 年擴張 13圖 30： 企業(yè)貸款中，中小企業(yè)占比不低 14圖 31： 信用債融資以國企為主 14圖 32： 非標融資成本明顯高于貸款和債券 14圖 33： 多層嵌套下中間環(huán)節(jié)成本上升 14圖 34： 部分資管業(yè)務(wù)先后開始收縮 15圖 35： 2018 年以來，委托貸款和信托貸款規(guī)模逐步收縮 15圖 36： LPR 機制下，貸款利率逐步與基準利率脫鉤 16圖 37： 非標加速轉(zhuǎn)標 16圖 38： 金融去杠

6、桿下，貨幣市場利率波動加大 16圖 39： 2019 年包商銀行被托管后，同業(yè)流動性明顯分層 16圖 40： 國債持有人中，廣義基金和外資持倉占比上升 17圖 41： 廣義基金對信用債的影響在增強 17圖 42： 最近兩輪債牛，機構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為較多 17圖 43： 2016 年央行抬升資金成本引導去杠桿 17圖 44： 傳統(tǒng)思維下，M2 和 GDP 差用來表示流動性過剩 18圖 45： 2011 年之前，M1、M2 剪刀差與股市走勢類似 18表 1： 部分常用數(shù)量和價格指標 6表 2： 2013 年以來，央行貨幣政策工具創(chuàng)新增多 8表 3： M2 口徑調(diào)整 9表 4： 其他存款性公司資

7、產(chǎn)負債表(2020 年 7 月) 12表 5： 金融機構(gòu)信貸收支表(2020 年 7 月) 13表 6： 2017 年以來，資管業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管政策逐步完善 15隨著銀行表外、非銀等業(yè)務(wù)發(fā)展，傳統(tǒng)流動性分析框架已不能完全適用當前流動性變化。我們將全面梳理過去二十年流動性變化，嘗試建立新的流動性分析框架。1、 從金融到實體，如何理解流動性框架、 當我們談?wù)摿鲃有詴r，我們在談?wù)撌裁?？按資金供需對象，我們將流動性劃分成五個維度，其中銀行是連接各維度的核心。流動性是經(jīng)濟和市場研究中非常重要的概念，當我們討論流動性時，不同場合討論的流動性可能千差萬別。從資金供需角度化繁為簡，我們將流動性分為央行、銀行、非銀

8、、金融市場和實體五個維度；央行通過銀行實現(xiàn)吞吐基礎(chǔ)貨幣，銀行與非銀、金融市場、實體相互之間形成資金供需。其中，銀行是直接或間接連接各維度流動性的核心，也是我們流動性框架搭建中的重要環(huán)節(jié)。圖1：按照資金供需對象，我們將流動性劃分為五個維度資料來源：百度圖片、開源證券研究所流動性分析的核心，在于把握資金的供需變化。央行主要與銀行進行資金往來，央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行將存款準備金存放在央行。銀行處于資金供需中心，連接央行、非銀、金融市場和實體，既從各渠道獲得資金，也是央行以外主要資金提供方。相較銀行，非銀獲取資金較為依賴銀行和非銀同業(yè)，而資金供給靈活多變。金融市場資金供需相對多樣，反饋機制市場化

9、。實體部門包括政府、企業(yè)和個人，政府和個人融資渠道相對單一、分別依靠債券和貸款，企業(yè)的融資渠道逐漸豐富多樣。圖2：央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行準備金存放央行圖3：銀行表外業(yè)務(wù)一度增長較快(萬億元)(萬億元)（萬億元）(萬億元)1426352512243020102225820151820616151041410521250201020112012201320142015201620172018201920202013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06201

10、8-112019-042019-092020-022020-07010央行對銀行債權(quán)銀行在央行存款(右軸)理財產(chǎn)品余額銀行股權(quán)及其他投資(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：基金子公司專戶資金主要來自銀行圖5：信托資金流向金融市場、非銀和實體等基金子公司專戶資金來源(2016年,%)5.4%5.4%5.5%7.0%10.1%63.1%銀行基金子公司或關(guān)聯(lián)人企業(yè)個人信托其他機構(gòu)券商資金信托余額構(gòu)成(2020年3月,%)13.616.314.631.012.4.76.913.6基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn) 股票基金債券金融機構(gòu)工商企業(yè)其他數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 201

11、6 年統(tǒng)計年報、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資金供需變化，會體現(xiàn)在量、價兩個層面；傳導渠道不暢等，導致流動性量、價變化指示意義不完全一致。流動性衡量指標可分為“量”和“價”兩類，理想狀態(tài)下 “量價統(tǒng)一”，單獨數(shù)量或價格指標即可反映流動性變化。但不同維度之間的傳導渠道和效率等不同，導致流動性量、價變化指示意義不完全一致、甚至出現(xiàn)“量價分離”的情況。因而分析不同維度流動性時，需注意數(shù)量和價格變動的原因及指示意義。圖6：貸款利率與增速存在一定反向關(guān)系，但并不絕對表1：部分常用數(shù)量和價格指標8.58.07.57.06.56.05.55.036(%)(%)31262116200820

12、092010201120122013201420152016201720182019202011一般貸款加權(quán)利率貸款余額同比(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：開源證券研究所、 貨幣政策框架演變，對流動性框架的影響傳統(tǒng)周期下，金融市場與實體流動性存在一定割裂，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)通常需同時對“數(shù)量”和“價格”進行調(diào)控。2011 年之前，實體資金供需渠道較為單一、基本依靠銀行，而銀行信貸行為市場化程度較低，使得金融市場利率變化對貸款定價影響較弱。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)時，通常需要同時調(diào)控“數(shù)量”和“價格”，增強貨幣政策在“量”和“價”層面的傳導效果。圖7：2011 年之前，M2 與貸款

13、走勢較為類似圖8：貸款利率與基準利率走勢較為類似(%)35983072565204153210102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920205(%)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201年存款基準利率5年以上貸款基準利率貸款余額同比M2同比 一般貸款加權(quán)平均利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所隨著銀行表外

14、、非銀等互動增多，不同維度流動性的割裂逐步被打破。2011 年之后，銀行表外業(yè)務(wù)增長加快，資金通過券商、信托等流入實體部門和金融市場明顯增多，不同維度的資金供需關(guān)系更加多元化。例如，對實體而言，除傳統(tǒng)銀行信貸外，通過非銀和金融市場等獲得的流動性增多；券商資管、銀行理財?shù)韧瑯I(yè)擴張，也加強了各類金融機構(gòu)和市場的流動性互動，進而推動資金定價的市場化。圖9：2011 年后，銀行資產(chǎn)與貸款增速走勢差異增大圖10：資金通過券商通道進入實體、金融市場(%)(%)31403526302125201615111052003200420052006200720082009201020112012201320142

15、01520162017201820192020603.8%4.7%11.9%22.3%12.6%15.8%14.1%14.3%券商通道業(yè)務(wù)投向情況(2016年)其他證券投資資產(chǎn)收益權(quán) 銀行委托貸款票據(jù)信托貸款同業(yè)存款股權(quán)質(zhì)押融資債券逆回購其他存款性公司總資產(chǎn)同比貸款余額同比(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 2016 年統(tǒng)計年報、開源證券研究所圖11：信托規(guī)模一度快速增長，流向?qū)嶓w占比快速上升圖12：銀行、私募基金與信托合作明顯增多（萬億元）(%)25601020558155061045454022011-032011-092012-032012-092013-0

16、32013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0303500.8（萬億元）信托特殊業(yè)務(wù)余額（萬億元） 0.60.40.22010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030.0資金信托余額流向?qū)嶓w經(jīng)濟占比(右軸）銀信合作政

17、信合作私募基金合作（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所貨幣傳導機制逐漸多元化和通暢，使得利率對資金供需變化的反應(yīng)更加市場化。隨著不同維度流動性互動增多，貨幣從央行到實體的傳導機制逐漸多元化；同時，央行逐步放松對存貸款利率的直接管控，加強市場化傳導渠道的建設(shè)。貨幣供應(yīng)方式由被動轉(zhuǎn)向主動后，央行通過增設(shè) MLF、PSL 等工具、加大公開市場操作等，逐步轉(zhuǎn)向價格調(diào)控模式。LPR 制度改革，進一步加強貨幣市場利率向貸款利率的傳導。年份創(chuàng)新工具35(萬億元) 302520151050(億元)6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,

18、0002013年 常備借貸便利(SLF),短期流動性調(diào)節(jié)工具 (SLO) 2014年 中期借貸便利(MLF),補充抵押貸款(PSL), 2015年 資產(chǎn)抵押再貸款,MPA考核 2017年 臨時流動性便利(TLF)民企融資支持工具,擴大中期借貸便利（MLF）2018年擔保品范圍,臨時準備金動用安排(CRA)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 2019年 定向中期借貸便利(TMLF),央票互換(CBS)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，普惠小微企外匯占款變化（右軸）基礎(chǔ)

19、貨幣外匯占款2020年業(yè)信用貸款支持計劃數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所圖14：利率走廊輪廓逐漸清晰圖15：利率市場化加快下，LPR 改為錨定 MLF 利率(%)8(%)77665544332211002014201520162017201820192020R007DR0077天逆回購利率7天SLF利率2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0720

20、20-012020-071年MLF利率1年LPR1年存款基準利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、 流動性框架大變遷，二十年擴張之路、 大歷史觀看，金融發(fā)展對流動性框架影響回溯歷史，過去二十年流動性框架變化，在實體上體現(xiàn)為流動性多元化。2000年至 2010 年，實體融資渠道相對單一、主要依靠貸款，M2 與貸款增速走勢基本一致。2010 年信貸收緊后，銀行資金繞道出表，委托貸款、信托貸款和債券等大幅增長，實體流動性供給渠道更加多元化，導致反映銀行派生渠道的信貸與 M2 出現(xiàn)背離。為此，央行創(chuàng)設(shè)包含信貸、非標、債券和股票等融資渠道在內(nèi)的社融指標來衡量實體總量

21、流動性，將實體與非銀的貨幣派生行為等納入貨幣供應(yīng)統(tǒng)計范疇。(%)(%)3570306025504020301520101020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202050120%90%60%30%0%-30%新增社融結(jié)構(gòu)分布2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/07貸款余額同比M2同比社融存量同比(老口徑,右軸)人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款表外票據(jù)債券

22、融資股票融資數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表3：M2 口徑調(diào)整時間口徑調(diào)整原因2001/06將證券公司保證金存款納入 M2 統(tǒng)計范圍股票市場大發(fā)展，證券公司客戶保證金規(guī)模增加2002/03將在中國的外資、合資金融機構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計入到不同加入 WTO 后，外資、合資金融機構(gòu)規(guī)模將持續(xù)增層次的貨幣供應(yīng)量中加2011/10貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構(gòu)在存款非銀機構(gòu)快速發(fā)展之后，在商業(yè)銀行的存款規(guī)模類金融機構(gòu)的存款增加2015/01將非存款類金融機構(gòu)存放在存款類金融機構(gòu)的款項納入各項存款統(tǒng)計口徑,將存款類金融機構(gòu)的存款拆放在非存

23、款類金融機構(gòu)的款項納非存款類金融機構(gòu)的存款已經(jīng)成為商業(yè)銀行存款的重要來源,如果不計入各項存款,就無法準確反入各項貸款統(tǒng)計口徑映存款類金融機構(gòu)資金的來源2018/01人民銀行完善貨幣供應(yīng)量中貨幣市場基金部分的統(tǒng)計方法，用非存款金融去杠桿背景下，為反映表外信用派生機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所實體流動性的多元化，與銀行表外、非銀等業(yè)務(wù)發(fā)展緊密相關(guān)。2010 年之后，資金加速從銀行流向非銀機構(gòu)，銀行對非銀債權(quán)由 2010 年底 2 萬億元增長至 2018年 1 月最高 29.2 萬億元；同時，非銀機構(gòu)規(guī)?？焖贁U張，信托資產(chǎn)規(guī)模增速 20

24、13 年年中高達 71%。2013 年底推出的同業(yè)存單，迅速成為銀行與銀行、非銀、金融市場資金供需重要載體，進一步加強銀行與銀行，及銀行與非銀之間資金流動。圖18：2011 年開始，信托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長圖19：銀行對非銀債權(quán)、同業(yè)存單先后經(jīng)歷大幅擴張(%)金融機構(gòu)總資產(chǎn)余額同比(%)(萬億元)(萬億元)6080351250603010254084020301562042010100520020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020022003200420052006200720082009201020112012

25、201320142015201620172018201920200-20銀行對非銀債權(quán)銀行同業(yè)債權(quán)其他存款性公司總資產(chǎn)同比保險公司信托(右軸) 同業(yè)存單托管量(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所相應(yīng)的，非銀、金融市場規(guī)模大幅擴張，流動性相互影響增強。隨著銀行與非銀資金供需渠道擴張，券商資管、表外理財?shù)荣Y管產(chǎn)品規(guī)模大幅增長，從 2013 年底不到 20 萬億元，增長至 2017 年底 100 萬億元左右。隨著資管產(chǎn)品擴張，非銀機構(gòu)對金融市場的影響明顯增加。例如，銀行間質(zhì)押回購規(guī)模大幅增長，隔夜質(zhì)押回購成交規(guī)模，從 2013 年 12 月的 14 萬億元增長

26、至 2020 年 4 月的 103 萬億元，其中基金參與質(zhì)押回購規(guī)模2016 年以來明顯擴大，2017 年至2019 年占全部比重均在40%以上。圖20：2014 年以來，股份行和城商行同業(yè)存單快速擴張圖21：2014 年開始，資管產(chǎn)品規(guī)模大幅擴張(萬億元)同業(yè)存單結(jié)構(gòu)分布情況(萬億元)25100802060154010202013-122014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-125002014201520162017201820192020表外理財資金信托公募基金股份制

27、行農(nóng)商行城商行國有大行其他私募基金基金及子公司專戶券商資管數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、中國理財網(wǎng)、開源證券研究所圖22：2014 年以來，質(zhì)押回購成交規(guī)模持續(xù)擴大圖23：2015 年之后，基金參與質(zhì)押回購交易占比提升1201008060402020092010201120122013201420152016201720182019095100%(萬億元)(%)9080%858060%7540%7020%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10

28、2017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07650%各類機構(gòu)質(zhì)押回購占比情況質(zhì)押回購成交規(guī)模質(zhì)押回購隔夜成交占比（右軸）商業(yè)銀行保險券商基金其他非銀機構(gòu)其他數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 流動性框架變化，在央行和銀行報表體現(xiàn)流動性框架變化，在央行報表主要體現(xiàn)為主動向銀行投放貨幣的增多。2014 年之前，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要由外匯占款被動提供，央行借助央票和準備金等工具進行貨幣收放和對沖。隨著外匯占款持續(xù)下降，央行通過 MLF、逆回購和降準等，加大對銀行的流動性支持。體現(xiàn)在央行報

29、表上，MLF、逆回購等操作，對應(yīng)資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升；降準對應(yīng)負債端法定準備金變?yōu)槌~準備金，及超額準備金消耗帶來的規(guī)模收縮；央票暫停發(fā)行、到期不續(xù)對應(yīng)央票規(guī)模大幅收縮。圖24：央行對其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升圖25：銀行存放央行準備金收縮、央票規(guī)模大幅下降(萬億元)(萬億元)(萬億元)(萬億元)301430525122542010208315156210410525120012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200120022003200420052006200

30、720082009201020112012201320142015201620172018201920200000外匯占款央行對其他存款性債權(quán)(右軸)準備金央票發(fā)行(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所流動性框架變化，在銀行資產(chǎn)負債表中也有明顯體現(xiàn)；負債結(jié)構(gòu)受貨幣供應(yīng)方式變化等影響，資產(chǎn)端更多受實體流動性內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化影響。以其他存款性公司資產(chǎn)負債表為例，負債端主要來實體部門存款、債券發(fā)行，及對央行、銀行和非銀負債，其中債券發(fā)行、對非銀和央行負債增長較快，與金融同業(yè)發(fā)展、貨幣供應(yīng)方式變化緊密相關(guān)。相較之下，資產(chǎn)端最大變化來自對政府債權(quán)的明顯增加，主要緣于地方

31、債的總資產(chǎn)占比(%)總負債占比(%)國外資產(chǎn) 2.2儲備資產(chǎn) 6.7準備金存款 6.5庫存現(xiàn)金 0.2對政府債權(quán) 11.1對中央銀行債權(quán) 0.0對其他存款性公司債權(quán) 10.1對其他金融機構(gòu)債權(quán) 8.0對非金融機構(gòu)債權(quán) 38.9對其他居民部門債權(quán) 19.1其他資產(chǎn) 4.0對非金融機構(gòu)及住戶負債 62.6納入廣義貨幣的存款 58.5不納入廣義貨幣的存款 1.6其他負債 2.5對中央銀行負債 3.5對其他存款性公司負債 3.8對其他金融性公司負債 6.8國外負債 0.6債券發(fā)行 9.6實收資本 2.2其他負債 10.9擴容；其次是銀行對居民債權(quán)增長較快，與這些年居民持續(xù)加杠桿買房緊密相關(guān)。表4：其他

32、存款性公司資產(chǎn)負債表(2020 年 7 月)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、開源證券研究所圖26：銀行主要資產(chǎn)中，對居民和政府債權(quán)增長較快圖27：銀行負債中，對央行、非銀債權(quán)，及債券增長較快(萬億元)其他存款性公司資產(chǎn)主要分項(萬億元)其他存款性公司負債主要分項30030020020010010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000儲備資產(chǎn)對政府債權(quán)對其他存款性公司債權(quán)對非金融機構(gòu)債權(quán)對其他居民部

33、門債權(quán)對非金融機構(gòu)及住戶負債對中央銀行負債對其他存款性公司負債對其他金融性公司負債債券發(fā)行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所在反映資金往來的信貸收支表上，銀行、非銀同業(yè)往來和表外業(yè)務(wù)增多。以金融機構(gòu)信貸收支表為例，資金來源主要包括實體部門存款、非銀存款和金融債券等，其中非銀存款和金融債券近幾年增長較快，與銀行和非銀往來增多、同業(yè)存單大規(guī)模發(fā)行緊密相關(guān)。與此同時，資金運用方主要包括各項貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資等，其中股權(quán)及其他投資主要包含銀行表外業(yè)務(wù)。隨著表外業(yè)務(wù)的快速擴張，股權(quán)及其他投資從 2011 年初不到 1 萬億元增長至 2018 年 1 月最高超

34、過 23 萬億元。表5：金融機構(gòu)信貸收支表(2020 年 7 月)資金來源方項目占比(%)資金運用方項目占比(%)各項存款83.1各項貸款66.5境內(nèi)存款82.5境內(nèi)貸款66.3住戶存款35.6住戶貸款23.9非金融企業(yè)存款12.2企（事）業(yè)單位貸款5.8機關(guān)團體存款23.4非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款3.3財政性存款25.3境外貸款2.5非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款9.4債券投資18.1境外存款15.8股權(quán)及其他投資15.5金融債券12.4黃金占款2.6流通中貨幣2.0中央銀行外匯占款42.1對國際金融機構(gòu)負債7.3在國際金融機構(gòu)資產(chǎn)12.9其他0.5數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、開源證券研究所(萬億元)金融機構(gòu)

35、資金來源主要分項圖28：資金來源中，金融債券和非銀存款增長較快圖29：資金運用中，股權(quán)及其他投資 2011-2017 年擴張250200150100500120(萬億元)金融機構(gòu)資金運用主要分項1008060402020072008200920102011201220132014201520162017201820192020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020住戶存款機關(guān)團體存款非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所非金融企業(yè)存款財政性存款金融債券住戶貸款企(事)業(yè)單位貸款債券投資股權(quán)及其他投資數(shù)據(jù)

36、來源：Wind、開源證券研究所3、 流動性框架變化，對經(jīng)濟和市場影響、 中間商賺差價？資金多層嵌套對實體影響流動性框架的變化，有利于金融資源在實體的分配。傳統(tǒng)框架下，實體部門不同主體對應(yīng)的融資方式較為單一，尤其是中小企業(yè)，主要靠銀行貸款；大企業(yè)和國企不僅容易獲得貸款，進入資本市場也相對容易。隨著不同層次流動性互動增加，企業(yè)融資渠道不斷豐富，越來越多中小企業(yè)和民企，可以通過股票、債券及一些非標融資等方式獲取資金，實現(xiàn)方式也更為市場化。圖30：企業(yè)貸款中，中小企業(yè)占比不低圖31：信用債融資以國企為主貸款按企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)(%,2016年)100%80%信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)(按公司性質(zhì))微型企業(yè),3.6小型企

37、業(yè),28.0大型企業(yè),35.3中型企業(yè),33.160%40%20%0%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020國企民企其他數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所然而資金流通環(huán)節(jié)增多，容易出現(xiàn)監(jiān)管缺位、加大金融風險，及間接抬升實體融資成本等。銀行、非銀等互動增多，為實體提供了更加多元的融資渠道；但是，隨著中間流通環(huán)節(jié)的增多，部分資金通過多層嵌套等方式逃避監(jiān)管，導致一些金融風險的監(jiān)管和定價不夠充分，加大金融風險的累積。同時，資金剛兌等行為帶來的金融機構(gòu)負債剛性，也容易間接抬升實體融資成本。圖32：非標融資成本明顯高于貸款

38、和債券圖33：多層嵌套下中間環(huán)節(jié)成本上升(%)不同融資方式成本1098765420112012201320142015201620172018201920203企業(yè)債發(fā)行利率一般貸款加權(quán)利率短期信托預(yù)期收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：開源證券研究所為適應(yīng)流動性框架變化的監(jiān)管需要，以資管新規(guī)為核心的統(tǒng)一監(jiān)管框架逐步完善，反過來也對流動性框架產(chǎn)生一定影響。隨著金融同業(yè)亂象增多，2017 年開始，監(jiān)管當局加強對銀行理財、券商資管等資管業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為的監(jiān)管和查處力度，陸續(xù)出臺一些列政策措施，逐步建立以資管新規(guī)為核心的監(jiān)管框架，防范化解剛兌、資金池、期限錯配、多層嵌套等問題。資管新規(guī)

39、等約束下，不符合要求的資管產(chǎn)品逐步壓縮等，逐漸影響部分資管業(yè)務(wù)擴張帶來的流動性變化。時間政策表6：2017 年以來，資管業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管政策逐步完善2017-03-29關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知2017-03-29關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作的通知2017-04-06關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知2017-04-07關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知2017-04-07關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見2017-04-07關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知2017-08-31公開募集開放

40、式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定2018-01-13關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知2018-04-27關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見2018-07-20關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導意見有關(guān)事項的通知2018-09-26商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法2018-10-31證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法2018-12-02商業(yè)銀行理財子公司管理辦法2019-08-07保險資產(chǎn)負債管理監(jiān)管暫行辦法2019-10-18關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知2019-11-29商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）2020-03-25保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法

41、2020-07-03標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則資料來源：中國人民銀行，中國銀保監(jiān)會，中國證監(jiān)會、開源證券研究所圖34：部分資管業(yè)務(wù)先后開始收縮圖35：2018 年以來，委托貸款和信托貸款規(guī)模逐步收縮部分資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模變化(萬億元)委托貸款和信托貸款存量規(guī)模(萬億元)(萬億元)301610258122061581045422014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0302010201120122013201420152016201720182019202000子公司專戶券商資

42、管信托委托貸款信托貸款(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所同時，央行加快疏通貨幣傳導機制，逐步轉(zhuǎn)向價格調(diào)控。不同維度流動性互動的加強，幫助推動貨幣傳導機制的市場化，為貨幣政策從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控創(chuàng)造有利環(huán)境。同時，央行也在加快推進銀行貸款定價的市場化，以 2019 年改革 LPR機制為標志性事件，推動存量貸款轉(zhuǎn)錨 LPR，加快引導貸款利率與基準利率脫鉤。此外，非標轉(zhuǎn)標、直接融資擴容等，也有利于價格傳導。圖36：LPR 機制下，貸款利率逐步與基準利率脫鉤圖37：非標加速轉(zhuǎn)標(%)93.082.52.071.51.060.50.05-0.54-1.0-1.

43、520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920203-2.01.0(萬億元)(萬億元)0.80.60.40.20.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-0.21年LPR1-3年貸款基準利率一般貸款加權(quán)利率委托貸款信托貸款A(yù)BS凈融資(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 資金與監(jiān)管博弈增多，對市場的影響增強隨著銀行表外、非銀等擴容，金融監(jiān)管、風

44、險事件等對流動性的影響明顯增強。銀行表外業(yè)務(wù)和券商資管等為代表的資管業(yè)務(wù)快速擴張，帶動金融市場擴容。然而部分監(jiān)管套利、杠桿行為等帶來的風險積累，引發(fā)金融監(jiān)管的加強。例如，2016 年下半年央行“收短放長”抬升資金成本，引導金融機構(gòu)主動去杠桿，貨幣市場利率一度明顯上升。此外，風險事件也會影響流動性，例如包商銀行被托管，同業(yè)市場出現(xiàn)流動性分層，城商行同業(yè)融資難度明顯上升。圖38：金融去杠桿下，貨幣市場利率波動加大圖39：2019 年包商銀行被托管后，同業(yè)流動性明顯分層(%)2013年“錢荒”2016年下半年至2017年金融去杠桿(%)3個月同業(yè)存單發(fā)行利率2019年包商銀行被托管125.55.01

45、04.5 84.0 3.563.0 2.5 42.01.52018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-0821.020112012201320142015201620172018201920200R007R001國有行股份制行城商行農(nóng)商行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資金和監(jiān)管博弈的過程中，市場交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化。以國債持有人結(jié)構(gòu)為例，2014 年底以來，銀行持有國債占比趨勢下降

46、、由最高接近 70%下降至 2020 年中的不到 64%，而基金、券商等機構(gòu)合計占比提升接近 7 個百分點；信用債持有人結(jié)構(gòu)有類似變化，基金、券商等廣義基金占比大幅提升至 70%以上。此外，股票市場交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，散戶持倉占比下降、機構(gòu)持倉占比上升。圖40：國債持有人中，廣義基金和外資持倉占比上升圖41：廣義基金對信用債的影響在增強國債持有人結(jié)構(gòu)10(%)9876543212013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060(%)7

47、1706968676665646320122013201420152016201720182019202062100%80%60%40%20%0%信用債持有人結(jié)構(gòu)廣義基金境外機構(gòu)商業(yè)銀行(右軸)其他保險廣義基金銀行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所流動性、機構(gòu)行為等變化，對債市影響顯著增強。相較于銀行等配置型機構(gòu)，基金、券商資管等交易型機構(gòu)行為更容易受流動性影響，導致債市波動明顯大于基本面變化。最近兩輪債券牛市尤為明顯，流動性持續(xù)寬松下，機構(gòu)“滾隔夜”加杠桿等現(xiàn)象凸顯，推動長端收益率持續(xù)下行；一旦流動性收緊，收益率快速、大幅上行，市場短期波動加大，長端收益率單

48、日變化幅度超過 5BP 現(xiàn)象明顯增多。圖42：最近兩輪債牛，機構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為較多圖43：2016 年央行抬升資金成本引導去杠桿(%)(%)6955905854804753702012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-073652.82.72.62.52.42.32.22.12.0(%)(%)3.43.23.132.92.82020-082.72016-062016-11201