日本“雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)對我國啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 一. 50-70 年代末，日本以外循環(huán)為主 3 HYPERLINK l _TOC_250020 （一） 50-70 年代末，日本推行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì) 3 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）50-70 年代末，日本內(nèi)循環(huán)也取得重大成果 4 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）外循環(huán)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也帶來一定問題 4 HYPERLINK l _TOC_250017 二. 80 年代，日本經(jīng)濟(jì)向內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變 5 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）美日貿(mào)易摩擦是日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型催化劑

2、5 HYPERLINK l _TOC_250015 （二） 內(nèi)循環(huán)的第一步：減稅降費(fèi)，促進(jìn)消費(fèi) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （三） 內(nèi)循環(huán)的第二步：財(cái)政擴(kuò)張，舉債發(fā)展基建 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （四） 內(nèi)循環(huán)的第三步：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展新型產(chǎn)業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （五） 內(nèi)循環(huán)的第四步：發(fā)展中小城市，打造均衡發(fā)展 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （六） 內(nèi)循環(huán)的第五步：提高工資，增加居民收入 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （七） 內(nèi)循環(huán)的第六步：放松金融管制，鼓勵(lì)消

3、費(fèi)貸發(fā)展 8 HYPERLINK l _TOC_250009 三. 日本發(fā)展“內(nèi)循環(huán)”經(jīng)濟(jì)的成果與教訓(xùn) 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）80 年代之后日本從出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需拉動型經(jīng)濟(jì) 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）日本內(nèi)循環(huán)的教訓(xùn)：金融泡沫與債務(wù)杠桿 9 HYPERLINK l _TOC_250006 四.90 年代日本經(jīng)濟(jì)切換到“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)后，大類資產(chǎn)表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）90 年代以來日本消費(fèi)板塊表現(xiàn)極其強(qiáng)勁 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）90 年代以來

4、日本利率債走出一波長牛 11 HYPERLINK l _TOC_250003 五. 日本“雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)對中國的啟示 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）促進(jìn)消費(fèi)最根本的方法是有效提高國民可支配收入 12 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是“雙循環(huán)”應(yīng)有之義 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 12一. 50-70 年代末，日本以外循環(huán)為主（一） 50-70 年代末，日本推行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)外循環(huán)助力戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)快速崛起。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)百廢待興。針對本國資源貧瘠、市場狹小的特點(diǎn)，日本推行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)，

5、重點(diǎn)發(fā)展煤炭、鋼鐵、造船、汽車的產(chǎn)業(yè)，并大量出口紡織等勞動密集型產(chǎn)品，以此來賺取外匯，換取用于本國建設(shè)的資金。日本的“出口導(dǎo)向型”政策取得很大成功，日本外貿(mào)規(guī)模持續(xù)增長，外貿(mào)也從逆差國變?yōu)轫槻顕?。這一時(shí)期，日本 GDP 保持年均兩位數(shù)以上的增速，使其從中低收入國家邁入高收入國家。圖 1：“貿(mào)易立國”政策使日本外貿(mào)總額大幅增長十億日元日本外貿(mào)總額外貿(mào)占GDP比重：右軸4000035000300002500020000150001000050000195519591963196719711975197935%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind，民生證券研究院圖 2：日本從逆差

6、國變?yōu)轫槻顕?，?jīng)濟(jì)高速增長日本:貿(mào)易差額十億日元 日本:GDP:現(xiàn)價(jià):同比：右軸40003000200010000-1000-2000 資料來源：wind，民生證券研究院% 2520151050-5-10（二）50-70 年代末，日本內(nèi)循環(huán)也取得重大成果“國民收入倍增計(jì)劃”助力日本內(nèi)循環(huán)取得成效。上個(gè)世紀(jì) 50 年代，日本在經(jīng)歷“神武景氣”與“巖戶景氣”的高速增長期后，經(jīng)濟(jì)大幅增長，但也暴露出一系列問題。盡管國民經(jīng)濟(jì)高速增長，政府財(cái)政收入源源不斷，但當(dāng)時(shí)的日本卻存在產(chǎn)能過剩、居民收入水平普遍較低、收入差距懸殊、失業(yè)率偏高等問題，而且對外貿(mào)易依存度過高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)配比不均衡也制約日本經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展。

7、在此背景下，以池田勇人為代表的內(nèi)閣制定了“國民收入倍增計(jì)劃”，該計(jì)劃的核心在于擴(kuò)大內(nèi)需，而擴(kuò)大內(nèi)需則需要提高公共投資、調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、降低貧富差距等。為了降低貧富差距，有效提高國民消費(fèi)水平，日本政府不斷提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、完善社會保障、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、緩解區(qū)域不平衡，通過這些手段有效保證低收入人群收入水平快速提高，以釋放內(nèi)需?！皣袷杖氡对鲇?jì)劃”取得良好效果，社會財(cái)富增長大部分的蛋糕被國民享受，到了 70 年代，日本出現(xiàn)數(shù)量龐大的中產(chǎn)群體，基尼系數(shù)和失業(yè)率顯著下降，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯提高。圖 3：60 年代“國民收入倍增計(jì)劃”使日本人均可支配收入大幅增長日本:失業(yè)率:年度% 日本:國民可支

8、配總收入:同比右軸1.91.71.51.31.10.90.70.51961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971% 2520151050-5-10資料來源：wind，民生證券研究院（三）外循環(huán)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也帶來一定問題從 50 年代到 70 年代末，依靠外循環(huán)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式使日本經(jīng)濟(jì)大幅增長，日本 GDP 總量列居資本主義國家第二，僅次于美國。但這種外循環(huán)的發(fā)展模式也帶來一系列問題：首先，在 1973 年石油危機(jī)后由于油價(jià)上漲，日本面臨原材料價(jià)格漲價(jià)的問題，這對于出口是一種打擊。另一方面，當(dāng)時(shí)的日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，傳統(tǒng)粗放型

9、產(chǎn)業(yè)增長難以為繼，且會造成環(huán)境污染問題。70 年代日本也面臨勞動力成本上漲的問題，這不僅削弱了企業(yè)競爭力，還使日本面臨通脹問題。再次，由于日本長期依靠出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，其產(chǎn)品大量出口國外特別是美國，美日之間貿(mào)易摩擦越來越頻繁，這些都注定了日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式難以為繼。二. 80 年代，日本經(jīng)濟(jì)向內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變（一）美日貿(mào)易摩擦是日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型催化劑日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)一度使其能保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，但這也導(dǎo)致其與美國為主的西方國家貿(mào)易摩擦越來越激烈，特別是進(jìn)入 80 年代后，美國多次在汽車、半導(dǎo)體、電信、金融等領(lǐng)域?qū)θ毡菊归_制裁，由于過度依賴美國市場，日本被迫妥協(xié)，自愿限制出口，外循環(huán)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)

10、模式難以為繼。為了應(yīng)對這一問題，日本經(jīng)濟(jì)政策開始從“貿(mào)易立國”向 “技術(shù)立國”轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)開始切換到內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)。圖 4：80 年代后美日貿(mào)易摩擦異常激烈資料來源：民生證券研究院整理（二） 內(nèi)循環(huán)的第一步：減稅降費(fèi)，促進(jìn)消費(fèi)針對日本國內(nèi)市場狹小的情況，日本通過減稅降費(fèi)來提高國民可支配收入，以達(dá)到促進(jìn)消費(fèi)的作用。在 80 年代稅制改革中,日本個(gè)人所得稅由原來最高稅率 70 降至 50 ,稅率的檔次由 15 個(gè)減為 6 個(gè)，從 10.5%至 70%改為 10%至 50 。新設(shè)配偶者特別減免 15萬日元, 法人稅的基本稅率由原來的 43.3 降至 1987 年度的 42 , 最終降為 37.5 ;在利息

11、稅方面, 從 1987 年 10 月起, 原則上廢除原來的小額儲蓄和郵政儲蓄的免稅制,其利息所得一律征稅 20 。小額儲蓄利息收入優(yōu)惠免稅僅限 65 歲以上的老人和母子家庭。貼現(xiàn)金融債貼現(xiàn)國債的稅率也由現(xiàn)行的 16 上升為 18 。稅制改革取得重要成果，1 9 8 7年日本減稅達(dá) 1.5 萬億日元, 1988 年減稅達(dá) 2 萬億日元，這在一定程度上降低了日本居民的儲蓄率, 鼓勵(lì)了個(gè)人消資, 擴(kuò)大了國內(nèi)雷求。（三） 內(nèi)循環(huán)的第二步：財(cái)政擴(kuò)張，舉債發(fā)展基建為了應(yīng)對外部市場可能惡化導(dǎo)致的外需疲軟，日本政府大搞擴(kuò)張性財(cái)政政策，以擴(kuò)大公共投資為核心，共進(jìn)行了十多輪財(cái)政刺激計(jì)劃。其中改善住宅和生活環(huán)境是日

12、本公共事業(yè)投資主要項(xiàng)目，特別是公共住宅項(xiàng)目（相當(dāng)于保障房），單 1987 年日本就新建住宅共165 萬套，1988 年新建住宅 140 萬套，創(chuàng)歷史記錄。公共投資的高增長帶動了日本企業(yè)的設(shè)備投資發(fā)展，對擴(kuò)大內(nèi)需起到很大作用。為了保障財(cái)政擴(kuò)張的資金，日本政府多次提高財(cái)政預(yù)算，并通過發(fā)行巨額國債來支持財(cái)政擴(kuò)張。圖 5：日本政府通過舉債來實(shí)行財(cái)政擴(kuò)張政策%250杠桿率:政府部門:日本200150100500資料來源：wind，民生證券研究院（四） 內(nèi)循環(huán)的第三步：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展新型產(chǎn)業(yè)80 年代，日本積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。首先, 縮減石油、鋼鐵、造船等部門的規(guī)模,縮減的規(guī)模約達(dá) 20, 其壓縮的

13、人力和資金都投入到新型產(chǎn)業(yè)。其次, 積極扶持電子通訊、計(jì)算機(jī)、服務(wù)、新材料、生物工程、航天等產(chǎn)業(yè), 以擴(kuò)大日本內(nèi)需。80 年代以來日本有不少企業(yè)紛紛由其它產(chǎn)業(yè)投入這些新產(chǎn)業(yè)。為保障產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，日本大力支持教育科研工作，具體包括：1、對重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)實(shí)行特別技術(shù)引進(jìn)政策；2、大力鼓勵(lì)民間研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行自主研發(fā)；3、政府出巨資設(shè)立發(fā)明獎(jiǎng)、科技立功獎(jiǎng)，對科研人員實(shí)行獎(jiǎng)勵(lì)。在這些政策的保障下，日本經(jīng)濟(jì)逐漸由傳統(tǒng)制造業(yè)切換至中高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)附加值不斷上升，使其成為全球產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。圖 6：80 年代日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值一度占全球一半以上資料來源：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，民生證券研究院（五） 內(nèi)循環(huán)的第四步：發(fā)展

14、中小城市，打造均衡發(fā)展80 年代，為了克服日本區(qū)域發(fā)展不均衡，東京與地方城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問題。日本加快疏散東京多余產(chǎn)業(yè)，將東京的中心城市功能釋放到各地。一方面是發(fā)展包括東京、大阪等以大城市為核心的都市帶，拉動了東京周圍城市的發(fā)展。另一方面是大力發(fā)展中小城市和農(nóng)村工業(yè)，擴(kuò)大這些區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)營能力和范圍。在區(qū)域均衡方面，日本一度做得很好，最富裕的東京和最不富裕的沖繩，人均 GDP 差距不超過一倍，這就為日本內(nèi)需釋放奠定基礎(chǔ)。（六） 內(nèi)循環(huán)的第五步：提高工資，增加居民收入為了保障國民收入增長，日本不斷提高最低工資，增加薪資占國民總收入比重。80 年代日本薪資增速長期高于 GDP 增速，大部分國民充

15、分享受到了社會蛋糕做大帶來的好處。除了薪資外，日本還注重提高社會保障，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)，讓國民敢于放心花錢。 日本也增加了國民年休假時(shí)間，推廣帶薪休假制度，發(fā)展旅游、餐飲、休閑等產(chǎn)業(yè)，這就 使日本國民有更多的時(shí)間用于消費(fèi)，商店和百貨店銷售額均有明顯增長。圖 7：80 年代日本薪資收入占國民收入大部分比重日元日本:雇員報(bào)酬日本:企業(yè)家收入日本:財(cái)產(chǎn)性收入十億4500004000003500003000002500002000001500001000005000001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990資料來源：wind，

16、民生證券研究院（七） 內(nèi)循環(huán)的第六步：放松金融管制，鼓勵(lì)消費(fèi)貸發(fā)展為了釋放內(nèi)需，提高消費(fèi)，日本也逐步放松了金融管制。一方面是推行利率市場化，允許銀行自主決定利率，這樣一來是降低了企業(yè)的借貸成本，使企業(yè)有更多動力進(jìn)行投資和生產(chǎn)；二來是降低了居民的儲蓄意愿，使居民儲蓄轉(zhuǎn)換為投資和消費(fèi)。另一方面日本也減少了對金融機(jī)構(gòu)的管制，使其交易更加便利。80 年代日本可轉(zhuǎn)讓大額存單市場和離岸美元拆借市場都異常發(fā)達(dá)，為金融市場提供流動性。值得一提的是，這一時(shí)期日本的住房金融和汽車金融都蓬勃發(fā)展，居民貸款迅速增加。三. 日本發(fā)展“內(nèi)循環(huán)”經(jīng)濟(jì)的成果與教訓(xùn)（一）80 年代之后日本從出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需拉動型經(jīng)濟(jì)8

17、0 年代日本“內(nèi)循環(huán)”經(jīng)濟(jì)取得良好效果，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐漸由出口導(dǎo)向型切換為內(nèi)需拉動型。日本經(jīng)濟(jì)社會也出現(xiàn)幾大變化，首先是隨著人民省會水平提高，人們?nèi)找孀非蠖鄻踊蛫蕵沸詮?qiáng)的生活，餐飲、旅游、文娛、醫(yī)療等行業(yè)迅速發(fā)展。其次是日本社會信息化程度越來越高，電子產(chǎn)品普及度越來越高，辦公領(lǐng)域和生產(chǎn)領(lǐng)域也越來越依賴信息化和自動化，尖端技術(shù)和新材料滲透到日常生活用品中。而且消費(fèi)下沉也取得良好效果，日本中小城市和農(nóng)村消費(fèi)品質(zhì)均有明顯提升。日本內(nèi)需的提高也體現(xiàn)在進(jìn)口上，從 80 年代后期開始，日本進(jìn)口規(guī)模逐漸提升，不僅如此，日本進(jìn)口結(jié)構(gòu)也發(fā)生改變，像紡織品和一些工業(yè)制成品的進(jìn)口量也在提升，日本還加大對中國的

18、進(jìn)口，使日本本國不用再大量生產(chǎn)一些勞動密集型商品，這就解放了勞動力。（二）日本內(nèi)循環(huán)的教訓(xùn)：金融泡沫與債務(wù)杠桿80 年代日本為了刺激消費(fèi)，大幅降低基準(zhǔn)利率，日本央行貼現(xiàn)率從 1980 年的 9.0下降至 1987 年的 2.5 ，大幅降息并未有效地起到刺激消費(fèi)作用，其中一部分流入奢侈品領(lǐng)域，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動有限。貨幣寬松也加劇了日本的金融泡沫，這最終體現(xiàn)在日本的樓市和股市方面，這反而對實(shí)體的融資需求造成擠出效應(yīng)。而財(cái)政過度寬松導(dǎo)致政府背了很多債務(wù)，80 年代日本修了很多基建，其中一部分是偏遠(yuǎn)地帶的港口、公路等，這些項(xiàng)目收益率較低，長期來看入不敷出，加劇了日本的財(cái)政困難，使其成為世界上政府杠桿最高

19、的大型經(jīng)濟(jì)體。四.90 年代日本經(jīng)濟(jì)切換到“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)后，大類資產(chǎn)表現(xiàn)（一）90 年代以來日本消費(fèi)板塊表現(xiàn)極其強(qiáng)勁日本在 80 年代開始經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從“貿(mào)易立國”的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹夹g(shù)立國”的內(nèi)需拉動型經(jīng)濟(jì)，取得重大成果。盡管 80 年代末 90 年代初日本經(jīng)歷了股市和樓市的估值泡沫，之后陷入“失去的二十年”。但日本消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)極其強(qiáng)勁，一方面是消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)越來越高，另一方面是消費(fèi)升級導(dǎo)致消費(fèi)種類和品質(zhì)也越來越高端化。在股市上，日經(jīng)消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為良好，無論是必須消費(fèi)品板塊還是非必需消費(fèi)品板塊，表現(xiàn)長期好于大盤走勢。圖 8：“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)后日本股市中消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好倍3.02

20、.52.01.51.00.50.0成長價(jià)值金融必需消費(fèi)品非必需消費(fèi)品工業(yè)資料來源：wind，民生證券研究院圖 9：與其他細(xì)分行業(yè)比，消費(fèi)表現(xiàn)仍占優(yōu)勢IMI必需消費(fèi)品非必需消費(fèi)品% 信息技術(shù)能源公用事業(yè)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0電信服務(wù)保險(xiǎn)資料來源：wind，民生證券研究院（二）90 年代以來日本利率債走出一波長牛“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)意味著經(jīng)濟(jì)增長從投資切換到消費(fèi)，從出口切換到內(nèi)需，從資金密集型產(chǎn)業(yè)到技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。大量資金從傳統(tǒng)行業(yè)流入新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)，這就是日本的資金利用效率提高，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降。日本利率債迎來一波超級牛市，盡管在此期間日本政府大量發(fā)行債務(wù)，但并沒有顯

21、著推高利率，日本十年期國債收益率從 90 年代初的 8 左右下降至近幾年的負(fù)利率。圖 10：“內(nèi)循環(huán)”主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)后日本股市中消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0日本:國債利率:10年198619901994199820022006201020142018資料來源：wind，民生證券研究院五. 日本“雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)對中國的啟示（一）促進(jìn)消費(fèi)最根本的方法是有效提高國民可支配收入過去一直強(qiáng)調(diào)刺激消費(fèi)，但如果刺激消費(fèi)僅靠一時(shí)的政策是難以持久的。要想真正促進(jìn)消費(fèi)，一方面要大力提高國民可支配收入，另一方面要減少收入差距，提高財(cái)富分配效率。參考日本的經(jīng)驗(yàn)，這一方面要提高薪資收入占總收入比重，另一方面也要大力發(fā)展中小城市和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，減小區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問題。還應(yīng)該提高社會保障，并針對性的減稅降費(fèi)，使國民真正敢于消費(fèi)。（二）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是“雙循環(huán)”應(yīng)有之義日本在戰(zhàn)后依靠出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)一度實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高增長，但到了