通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：CPI繼續(xù)回落PPI底部初現(xiàn)

1、TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、CPI：食品項(xiàng)牽引 CPI 重回 2 時(shí)代 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）CPI 總體情況：同比重回 2 時(shí)代 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）CPI 分項(xiàng)情況：食品繼續(xù)下行，非食品初步止跌 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）CPI 趨勢(shì)預(yù)判：全年回落趨勢(shì)不改，但 6 月或有短暫企穩(wěn) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、PPI：跌幅加深初步探底 6 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）PPI

2、 總體情況：同比跌幅加深 6 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）PPI 走勢(shì)判斷：跌幅小幅收窄但難逃負(fù)區(qū)間 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、利率展望：牛市已去，轉(zhuǎn)入震蕩 7圖表目錄圖表 1CPI 5 月同比增長(zhǎng) 4.3% 4圖表 2CPI 5 月環(huán)比-0.8% 4圖表 35 月食品與非食品同比變化一覽 4圖表 4從大類看，多數(shù)非食品項(xiàng)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲 4圖表 5肉類價(jià)格是當(dāng)下支撐食品CPI 同比的主要?jiǎng)幽?5圖表 65 月豬肉及蔬菜價(jià)格快速下跌 5圖表 7交通和通信同比跌幅小幅擴(kuò)大 5圖表 8居住項(xiàng)同比依然停留低位 5圖表 92020 年 CPI 四階段

3、下行，今年底明年初可能有通縮風(fēng)險(xiǎn) 6圖表 105 月PPI 同比跌幅達(dá) 3.7%，環(huán)比跌幅收窄 6圖表 11生產(chǎn)生活資料價(jià)格同比繼續(xù)回落 6圖表 12境內(nèi)因素看，M1 預(yù)示PPI 年內(nèi)難有明顯起色 7圖表 13全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易 7圖表 14根據(jù)工業(yè)增加值和PPI 推算的工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速與當(dāng)前 10 年期利率水平基本相當(dāng) 7一、CPI：食品項(xiàng)牽引 CPI 重回 2 時(shí)代（一）CPI 總體情況：同比重回 2 時(shí)代2020 年 5 月 CPI 同比增長(zhǎng) 2.4，回到 2 時(shí)代。CPI 環(huán)比-0.8，跌幅依然超出季節(jié)性，但差距收窄。圖表 1CPI 5 月同比增長(zhǎng) 4.3%圖表 2

4、CPI 5 月環(huán)比-0.8%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， （二）CPI 分項(xiàng)情況：食品繼續(xù)下行，非食品初步止跌月食品項(xiàng)價(jià)格繼續(xù)收縮，但非食品項(xiàng)同比初步止跌，甚至多項(xiàng)非食品價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，居民消費(fèi)恢復(fù)體現(xiàn)到了價(jià)格的修復(fù)上。圖表 35 月食品與非食品同比變化一覽圖表 4從大類看，多數(shù)非食品項(xiàng)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 食品項(xiàng) CPI 環(huán)比下跌 3.5，同比上漲 10.6，環(huán)比下行主要是受到了豬肉和鮮菜價(jià)格的拖累。5 月豬肉 CPI 環(huán)比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-8.1，一是因?yàn)楣┙o端各渠道繼續(xù)增加供給，二是需求端確實(shí)修復(fù)低于預(yù)期。5 月中央投放豬肉 5萬(wàn)噸，同時(shí)

5、受前期價(jià)格持續(xù)下跌的影響，部分養(yǎng)殖戶 5 月恐慌拋售的情緒嚴(yán)重。而需求端，在居民收入預(yù)期下調(diào)的影響下，豬肉消費(fèi)全面轉(zhuǎn)向禽類、蛋類產(chǎn)品，疊加氣溫升高，消費(fèi)進(jìn)入淡季，需求修復(fù)緩慢。另外，5 月蔬菜 CPI環(huán)比跌幅達(dá)-12.5，連續(xù) 3 個(gè)月跌超 10，盡管疫情后蔬菜出口緩慢恢復(fù)，但同時(shí)各地生產(chǎn)自產(chǎn)鮮菜供應(yīng)季節(jié)性增加，使得 5 月蔬菜價(jià)格依然在季節(jié)性低位徘徊。圖表 5肉類價(jià)格是當(dāng)下支撐食品 CPI 同比的主要?jiǎng)幽軋D表 65 月豬肉及蔬菜價(jià)格快速下跌資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 非食品 CPI 環(huán)比 0%，同比持平于 0.4%，核心 CPI 同比止跌持平于 1.1%。一方面國(guó)內(nèi)液化石油氣

6、價(jià)格依然低迷，環(huán)比下跌 1.9%繼續(xù)拖累了交通和通信以及居住項(xiàng)的表現(xiàn)。國(guó)際原油價(jià)格月均價(jià)格環(huán)比下跌幅度高達(dá) 40%左右，國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格大幅下調(diào) 1015 元/噸。2 月開(kāi)始國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌的陰影在國(guó)內(nèi)持續(xù)顯現(xiàn)。但另一方面，從環(huán)比項(xiàng)不難看出除了醫(yī)療保健和居住項(xiàng)外，其余非食品消費(fèi)的環(huán)比跌幅均有所收窄，甚至衣著項(xiàng)、其他用品項(xiàng)價(jià)格已經(jīng)初步翻正（圖 4），此外核心 CPI 同比上漲。背后反映伴隨疫情限制減弱和換季需求的到來(lái)，居民消費(fèi)正在加速修復(fù)。圖表 7交通和通信同比跌幅小幅擴(kuò)大圖表 8居住項(xiàng)同比依然停留低位資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， （三）CPI 趨勢(shì)預(yù)判：全年回落趨勢(shì)不改，但 6 月或

7、有短暫企穩(wěn)結(jié)合 5 月數(shù)據(jù)和 6 月各類商品的高頻表現(xiàn)，我們認(rèn)為全年 CPI 走勢(shì)仍將維持全年下行態(tài)勢(shì)（具體分析詳見(jiàn)報(bào)告會(huì)通縮嗎？縮多久？為何縮？），但 6 月 CPI 或現(xiàn)短暫企穩(wěn)。月短暫企穩(wěn)的階段性力量主要得益于食品項(xiàng)價(jià)格在前期快速下行后初步止跌。食品項(xiàng)之外，非食品項(xiàng)各類消費(fèi)的初步回暖亦縮減了價(jià)格持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。首先看豬肉項(xiàng)，從產(chǎn)業(yè)自身供給看，去年非洲豬瘟爆發(fā)正是從 6 月開(kāi)啟生豬存欄的斷崖式下滑，對(duì)應(yīng)近 12 個(gè)月的養(yǎng)殖周期，當(dāng)前生豬出欄或再有下調(diào)。此外，從其他調(diào)配型供給看，伴隨豬肉價(jià)格回落到 40 元/kg 以下，中央凍肉投放的規(guī)模也開(kāi)始回落。同時(shí)，由于新冠疫情影響，海外肉類產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)

8、困難，也對(duì)我國(guó)豬肉進(jìn)口形成干擾 。綜上，豬肉前期持續(xù)增加的或?qū)⒄{(diào)整。但結(jié)合需求端來(lái)看，消費(fèi)淡季以及居民收入問(wèn)題依然限制著需求端的快速修復(fù)，因此生豬價(jià)格雖有望止跌，但不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。再看蔬菜項(xiàng)，從蔬菜價(jià)格的季節(jié)性看，5 月末菜價(jià)已經(jīng)基本接近歷史地位，并且疫情后我國(guó)鮮菜出口也在加碼修復(fù)，5 月蔬菜出口同比 16%，前期出口積壓對(duì)蔬菜價(jià)格的沖擊也有望消退，菜價(jià)有望開(kāi)啟溫和上漲。當(dāng)然，6 月的短暫止跌并不會(huì)改變?nèi)?CPI 回落趨勢(shì)，結(jié)合“翹尾+新漲價(jià)”辦法展望全年通脹形勢(shì)，在豬價(jià)全年確定性下行，油價(jià)反彈空間有限的情況下，配合持續(xù)回落的翹尾因素，CPI 下行壓力仍然較大，今年底明年初或有通縮風(fēng)險(xiǎn)

9、。圖表 9 2020 年 CPI 四階段下行，今年底明年初可能有通縮風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：Wind， 二、PPI：跌幅加深初步探底（一）PPI 總體情況：同比跌幅加深5 月PPI 同比-3.7%，環(huán)比-0.4%。生產(chǎn)資料價(jià)格同比-5.1%，生活資料價(jià)格同比漲幅收縮至 0.5%。圖表 105 月 PPI 同比跌幅達(dá) 3.7%，環(huán)比跌幅收窄圖表 11生產(chǎn)生活資料價(jià)格同比繼續(xù)回落資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從同比看，跌幅靠前的是石油天然氣開(kāi)采（-57.6%）、石油加工（-24.4%）、化纖制造（-17.5%）、化學(xué)原料及制品（-9.2%）、煤炭開(kāi)采（-8.8%）。從環(huán)比看，跌幅靠前的是石油天

10、然氣開(kāi)采（-9.1%）、石油加工（-4.0%）、煤炭開(kāi)采（-2.9%）、造紙及紙制品（-2%）、化學(xué)原料及制品（-1.2%）。（二）PPI 走勢(shì)判斷：跌幅小幅收窄但難逃負(fù)區(qū)間5 月 PPI 雖然跌幅進(jìn)一步走闊，但大致可以確認(rèn)初步觸底。這不僅體現(xiàn)在 5 月 PPI 環(huán)比跌幅收窄，還體現(xiàn)在 5 月至今多類大宗商品價(jià)格開(kāi)啟上漲，在歐美經(jīng)濟(jì)初步解封、國(guó)內(nèi)基建大幅上行的影響下，不僅國(guó)際布油價(jià)格再次回到 40美元/桶左右，國(guó)內(nèi)螺紋鋼、化工產(chǎn)品價(jià)格也分別較 4 月底上漲了 3.5%和 8.5%。雖然高頻價(jià)格的熱度沒(méi)有及時(shí)反映到 PPI 上（主要是受到了國(guó)內(nèi) LNG 和 LPG 價(jià)格滯后于國(guó)際油價(jià)的拖累），但

11、結(jié)合近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲和PMI 價(jià)格的領(lǐng)先性看，未來(lái) 1-2 個(gè)月PPI 跌幅將小幅收窄。然而，從宏觀趨勢(shì)看，無(wú)論是從 M1 走勢(shì)（領(lǐng)先 PPI 12 個(gè)月），還是全球貿(mào)易增速（與 PPI 同步）來(lái)看，PPI 持續(xù)上行乏力，PPI 同比或長(zhǎng)期處于負(fù)區(qū)間，直到 2021 年 Q1-Q2 有望伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)小幅上行，但翻正仍有一定難度。圖表 12境內(nèi)因素看，M1 預(yù)示 PPI 年內(nèi)難有明顯起色圖表 13全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 三、利率展望：牛市已去，轉(zhuǎn)入震蕩結(jié)合 PPI 走勢(shì)看近期利率變化，我們?cè)趶?qiáng)調(diào)，我國(guó)利率實(shí)際上是對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)定價(jià)，因

12、此不能簡(jiǎn)單按照廣譜經(jīng)濟(jì)增速去研判中國(guó)利率。結(jié)合工業(yè)增加值和 PPI 來(lái)看，當(dāng)前雖然經(jīng)濟(jì)增速尚未修復(fù)到疫情前，但是工業(yè)經(jīng)濟(jì)部分景氣度已經(jīng)接近 2019 年全年水平（2019 年工業(yè)增加值累計(jì)同比 5.7%），PPI 同比也基本觸底，2.8%10y 國(guó)債利率隱含市場(chǎng)對(duì)下半年工業(yè)增加值的預(yù)期增速在 4%-5%左右，這并未體現(xiàn)過(guò)度定價(jià)（預(yù)計(jì) 5 月工業(yè)增加值同比增速大概率 5%左右）。圖表 14根據(jù)工業(yè)增加值和PPI 推算的工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速與當(dāng)前10 年期利率水平基本相當(dāng)資料來(lái)源：Wind， 此外，央行貨幣政策也從一季度面對(duì)沖擊“不顧一切”的寬松轉(zhuǎn)向當(dāng)前在多種目標(biāo)中尋求平衡，既要繼續(xù)降低融資成本，又要

13、控制脫實(shí)向虛以及顧及宏觀杠桿率的系統(tǒng)性穩(wěn)健。具體的，貨幣政策當(dāng)前一是要求“銀行讓利”，二要加強(qiáng)監(jiān)管從“渠道”變?yōu)椤搬槍?duì)性打擊高收益” ，阻斷“套利”鏈條。三從給量降價(jià)轉(zhuǎn)為給量不降價(jià)或給量少降價(jià)，在各種政策利率調(diào)降上或維持克制，從而達(dá)到擠壓銀行讓利的目的。無(wú)論是“銀行讓利”的要求，還是高收益業(yè)務(wù)的規(guī)范，或是小微信貸的?？顚Ｓ?，都旨在讓銀行增加對(duì)實(shí)體信貸的支持。對(duì)比過(guò)去貨幣寬松的經(jīng)驗(yàn)，本輪寬松中銀行對(duì)于流動(dòng)性的配置被更大的限定在了信貸投放上，那么超儲(chǔ)擠壓后必然會(huì)形成對(duì)于債權(quán)資產(chǎn)的配置的收縮壓力，這也意味著后續(xù)銀行間資金面的調(diào)整和債券市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的變化持續(xù)性較長(zhǎng)。但貨幣政策維持給量的底線意味流動(dòng)性環(huán)境并非絕對(duì)反轉(zhuǎn)，維持流動(dòng)性寬松仍然是寬信用降成本不可或缺的基本條件。綜合來(lái)看，利率中長(zhǎng)期再回牛市的可能性有限，不過(guò)當(dāng)即直線上行的動(dòng)能亦不足，債市大概率將進(jìn)入