收入分層視角下消費(fèi)動能和內(nèi)循環(huán)的風(fēng)在哪

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250003 國內(nèi)消費(fèi)的下降與分化已持續(xù)多年，并非疫情導(dǎo)致 3 HYPERLINK l _TOC_250002 居民部門的收入分配與資產(chǎn)負(fù)債格局： 4 HYPERLINK l _TOC_250001 收入分層下，潛在的消費(fèi)突破口在哪？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 內(nèi)循環(huán)政策下的消費(fèi)發(fā)力意味著什么？ 11p2國內(nèi)消費(fèi)的下降與分化已持續(xù)多年，并非疫情導(dǎo)致疫情沖擊后，消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)一度成為最嚴(yán)重拖累。最終消費(fèi)支出對當(dāng) 季 GDP 同比的貢獻(xiàn)率從常態(tài)的 60%左右，快速下降到-70%左右。三大需求中， 投資修復(fù)最為迅速，出口在防

2、疫物資和遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)品的支撐下始終保持較高韌性，只有消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)疲弱。進(jìn)入 8 月后，社零增速開始轉(zhuǎn)正，服務(wù)業(yè)PMI 沖高，線 下消費(fèi)修復(fù)進(jìn)入加速期。但是整體來看消費(fèi)者消費(fèi)意愿仍然較弱，消費(fèi)信心指數(shù) 反彈也相對有限，消費(fèi)意愿的反彈仍然存在制約。200%135最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口%130150125100120115501101050100-50消費(fèi)者信心指數(shù)：收入消費(fèi)者信心指數(shù)：就業(yè)-1002019-032019-062019-092019-122020-032020-06消費(fèi)者信心指數(shù)：消費(fèi)意愿圖 1：Q2 最終消費(fèi)支出對當(dāng)季 GDP 同比拖累顯著圖 2：消費(fèi)者消費(fèi)意愿恢復(fù)

3、更加緩慢2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07資料來源：Wind、國泰君安證券研究其實(shí)，拉長視角來看，中國的消費(fèi)增速在疫情前已經(jīng)出現(xiàn)了長達(dá)一年半以上的下行時間。這個階段中也出現(xiàn)了關(guān)于消費(fèi)升級與降級并行的激烈討論。而疫情的沖擊之中，一面是社零相對疲弱以及可選消費(fèi)修復(fù)遲緩，一面是奢侈品、高檔住宅、高級轎車的銷量大增，消費(fèi)背后的結(jié)構(gòu)分化再度被拉大。我們認(rèn)為，這一系列問題的核心

4、原因在于收入分配差距，以及由此衍生的居民資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)。圖 3：疫情前中國的消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)長達(dá)一年半的下行圖 4：疫情后豪車銷售快速升高10%9876543210 限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售累計同比 社零累計同比（右軸）121086420%6040200-20-40-60-80-100豪車基本車型資料來源：Wind、國泰君安證券研究居民部門的收入分配與資產(chǎn)負(fù)債格局：影響消費(fèi)的因素復(fù)雜，我們試圖從收入分層的角度對國內(nèi)居民的消費(fèi)特征進(jìn)行分析，原因有三點(diǎn)：一是收入分配不均當(dāng)前正成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和雙循環(huán)展開的核心問題之一，特別是疫情在年內(nèi)進(jìn)一步加劇了這一現(xiàn)象。二是收入分配角度的結(jié)構(gòu)化視角利于擺脫總量角度對于消

5、費(fèi)的泛泛之談。從分層收入群體的邊際消費(fèi)傾向入手，能夠更好地判斷不同消費(fèi)分項(xiàng)的走勢。三是收入因素在眾多要素中，對消費(fèi)的中樞起著決定性作用。圖 5：城鎮(zhèn)居民高收入戶群體增速過去幾年持續(xù)高于其他收入群體16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:20%低收入戶城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:20%中等偏下入戶城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:20%中等收入戶 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:20%中等偏上戶 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:20%高收入戶資料來源：Wind、IMF、國泰君安證券研究關(guān)于國內(nèi)收入分配不均的問題，其實(shí)同樣在疫情前就已經(jīng)存在趨勢性上升（

6、圖 6），疫情沖擊導(dǎo)致分配不均的進(jìn)一步加劇?；仡櫧陙?，不同收入層收入增速大致表現(xiàn)為高收入群體增速趨緩，中低收入群體增速提升。但是兩個增速差仍持續(xù)帶來收入分配不均的加?。阂皇浅擎?zhèn)與農(nóng)村的高收入戶群體增速差持續(xù)在拉大，二是城鎮(zhèn)居民中，高收入戶群體的增速雖然趨緩，但依然高于其他城鎮(zhèn)居民收入層的增速。此外，從地域角度來看，收入分配在不同地區(qū)與省份的差異也在不斷加大（圖 7）。p43%12,000元2%10,0001%0%8,000-1%6,000-2% 高收入戶收入增速（城鎮(zhèn)-農(nóng)村）-3%4,000-4%-5%2,000-6%0-7%201320142015201620172018 城鎮(zhèn)居民人均可

7、支配收入省會城市標(biāo)準(zhǔn)差圖 6：城鎮(zhèn)農(nóng)村高收入戶增速差持續(xù)拉大圖 7：省會城市人均可支配收入標(biāo)準(zhǔn)差不斷拉大200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind、國泰君安證券研究從疫情前的收入格局來看，居民家庭收入、資產(chǎn)、負(fù)債情況呈現(xiàn)以下四個特點(diǎn)：居民部門的杠桿仍有一定的空間，疫情后杠桿提升相對溫和（圖 8）。居民部門人均可支配收入的累計增速持續(xù)大于居民戶新增貸款累計增速。資產(chǎn)分布不均與負(fù)債相對集中，導(dǎo)致凈資產(chǎn)分化現(xiàn)象強(qiáng)于總資產(chǎn)。中國家庭資產(chǎn)構(gòu)成主要以實(shí)物資產(chǎn)為主，越高收入的家庭，金融資產(chǎn)

8、比重越大，但居民整體投資方向有限，高收入群體現(xiàn)金過多（圖 9）。中國家庭的負(fù)債結(jié)構(gòu)相對單一，構(gòu)成主要以房貸為主。負(fù)債中用于消費(fèi)的比例不及三成。p5圖 8：居民部門杠桿率仍有顯著的提升空間圖 9：中國居民債務(wù)-現(xiàn)金比率過低資料來源：Wind、國泰君安證券研究。中國住戶債務(wù)現(xiàn)金比例為住戶部門信貸/（住戶部門活期存款+通貨），美國債務(wù)現(xiàn)金比率為家庭和非營利組織貸款/（家庭和非營利組織支票存款+貨幣）。資產(chǎn)端方面，中國家庭資產(chǎn)分布分化顯著，財富集中在少數(shù)家庭。根據(jù)最新的央行統(tǒng)計調(diào)查，2019 年總資產(chǎn)排名前 10%家庭，占國內(nèi)家庭總資產(chǎn)比例接近 50%。排名后 40%的家庭，占總資產(chǎn)比例不及 10%。

9、高收入家庭戶均總資產(chǎn)相對于最低收入家庭戶均資產(chǎn)接近 14 倍差距。圖 10：城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)分布（資產(chǎn)規(guī)模排名占比）圖 11：城鎮(zhèn)居民家庭實(shí)物與金融資產(chǎn)分布資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究。在家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)主要以實(shí)物資產(chǎn)為主（占總資產(chǎn) 79.6%），其中住房是重要構(gòu)成（占總資產(chǎn) 59%，圖 12）。金融資產(chǎn)中，銀行理財、定期存款、現(xiàn)金及活期存款占比超過 65%。股票資產(chǎn)和基金資產(chǎn)占比不到 10%，居民投資方向非常有限，現(xiàn)金持有率過高（圖 13）。圖 12：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中住房占比異常突出圖 13：城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)集中在理財、現(xiàn)金與存款p6資料來源：中國人民

10、銀行，國泰君安證券研究。中國家庭負(fù)債集中化現(xiàn)象顯著，有負(fù)債的家庭占比 56.5%，其中過半家庭的負(fù)債在 30 萬元以下。家庭負(fù)債主要以銀行貸款為主，其中房貸為主要構(gòu)成。家庭戶均銀行貸款 49.6 萬元，占家庭總負(fù)債的 96.8%。在負(fù)債家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為 38.9 萬元，占家庭總負(fù)債的比重為 75.9%（圖 14）。對于負(fù)債的使用上，75.9%的居民家庭將負(fù)債用于購房，24.8%的居民家庭用于日常消費(fèi)。圖 14：城鎮(zhèn)居民家庭負(fù)債用途集中于住房圖 15：低收入群體信貸參與率近年下降幅度加劇資料來源：中國人民銀行，中國家庭金融調(diào)查與研究中心，國泰君安證券研究

11、。由于低收入家庭的銀行負(fù)債參與率最低，更多依賴高利息民間借貸（圖 15）。在負(fù)債集中化影響下，中國家庭凈資產(chǎn)分化情況甚至強(qiáng)于總資產(chǎn)，排名前 1%的家庭占總凈資產(chǎn)的 17%。在資產(chǎn)負(fù)債率分布上，低收入家庭中有負(fù)債的平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，低收入家庭償債壓力較大，甚至存在部分資不抵債的現(xiàn)象（表 1）。表 1：城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債率分布情況（2019）家庭占比（ ）有負(fù)債家庭占比（ ）平均資產(chǎn)負(fù)債率（ ）有負(fù)債家庭的平均資產(chǎn)負(fù)債率（ ）0-10萬2.52930.711110萬-50萬8.832.98.926.250萬-100萬1951.813.125100萬-200萬27.859.812.821.3200萬

12、-500萬27.563.310.817500萬-1000萬9.263.6914.21000萬以上5.262.16.19.9資料來源：中國人民銀行、國泰君安證券研究。疫情沖擊在年內(nèi)導(dǎo)致上述收入分配不均格局的進(jìn)一步加劇。我們從農(nóng)村外出務(wù)工p7人員狀態(tài)可以感知中低收入群體所受沖擊巨大，一方面工作崗位出現(xiàn)減少，另一方面月均收入大幅下降后修復(fù)乏力（圖 16），整體對消費(fèi)拖累顯著。家庭財富角度，二季度低收入家庭以及自由職業(yè)家庭財富指數(shù)下行較大（圖 17）。20%100-10-20-30-40農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)同比農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入同比圖 16：農(nóng)村外出務(wù)工人員月均收入恢復(fù)緩慢圖 17：家庭財富

13、指數(shù)顯示低收入家庭財富縮水嚴(yán)重資料來源：Wind、中國家庭財富指數(shù)報告 2020Q2、國泰君安證券研究。財富指數(shù)大于 100 表示相比上季增加，分組為稅前年收入。我們進(jìn)一步觀察居民的收入結(jié)構(gòu)特征，城鄉(xiāng)居民整體創(chuàng)收能力在不斷增強(qiáng)，收入來源也呈現(xiàn)多樣化的特征。特別是農(nóng)村居民工資性收入、經(jīng)營凈收入的占比超過七成，體現(xiàn)出農(nóng)村居民收入對于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)依賴已經(jīng)相對較弱，但這種收入來源格局也意味著，疫情沖擊對于農(nóng)村居民的影響相對更大。由于經(jīng)營性收入的大幅降低以及工資性收入的走弱（臨時性雇傭、中小微企業(yè)雇傭），導(dǎo)致農(nóng)村居民的收入整體沖擊強(qiáng)于城鎮(zhèn)居民，進(jìn)一步拉大了收入分配差距。18%22%45%11%3%61%11

14、%30%工資性收入經(jīng)營凈收入財產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入工資性收入經(jīng)營凈收入財產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入208678圖 18：城鎮(zhèn)居民收入結(jié)構(gòu)中工資性收入占主體圖 19：農(nóng)村居民收入轉(zhuǎn)移性以及經(jīng)營性收入比重提升資料來源：Wind、國泰君安證券研究但是疫情的政策刺激當(dāng)前也帶來了信貸下沉，低收入群體信貸獲得難度在二季度有所緩解（圖 20、21）。而在信貸資源的使用上，不同年齡層家庭的使用方向存在明顯差異，年輕家庭主要用于購房購車，中年家庭主要用于教育，老年家庭主要用于醫(yī)療。p8圖 20：消費(fèi)貸貨代難度增加的家庭占比圖 21：經(jīng)營貸獲貸難度增加的家庭占比資料來源：Wind、中國家庭財富指數(shù)報告 2020Q2、國泰君

15、安證券研究。財富指數(shù)大于 100 表示相比上季增加，分組為稅前年收入。整體來看，中國收入分配和家庭資產(chǎn)格局呈現(xiàn)出低收入戶與中低收入戶負(fù)債率高，高收入戶持有“現(xiàn)金”過多，住房成為連接中國家庭資產(chǎn)與負(fù)債的主要源頭。在 這種背景下，低收入戶無能力大肆擴(kuò)張消費(fèi)，中等收入戶存在負(fù)債制約，高收入 戶消費(fèi)需求有限，最終導(dǎo)致消費(fèi)整體疲弱。收入分層下，潛在的消費(fèi)突破口在哪？分化的收入格局下，不同收入層的居民邊際消費(fèi)傾向如何？對待不同商品的消費(fèi)需求如何？這些問題的答案是應(yīng)對收入分配不均下，提升消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性發(fā)力點(diǎn)。我們提取了中國城市（鎮(zhèn)）生活與價格年鑒 1985-2012 年的居民收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)，ikikik ii

16、k建立了人均消費(fèi)支出相對于人均年收入的實(shí)證模型： C Y ，其中，Cik 表示第 i 等級收入戶在第 k 類商品上的人均消費(fèi)支出，Yi 表示第 i 等級收入戶的年人均可支配收入，ik 表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。按照統(tǒng)計年鑒的劃分方法，我們將全部數(shù)據(jù)劃分為最低收入戶至高收入戶共 7 個等級。則ik 即為第 i 等級收入戶對第 k 類商品邊際消費(fèi)傾向的回歸測算結(jié)果。從實(shí)證分析中我們發(fā)現(xiàn)：邊際消費(fèi)傾向方面，困難戶和低收入戶高于高等收入群體，隨著收入水平抬升，居民的邊際消費(fèi)傾向有所弱化。p9分項(xiàng)方面，食品類支出的邊際消費(fèi)傾向相對強(qiáng)于其他分項(xiàng)，且隨著收入層級的上升而下降（圖 23）。圖 22：不同收入組可支配收入

17、的邊際消費(fèi)傾向圖 23：不同收入組可支配收入的食品項(xiàng)邊際消費(fèi)傾向資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究。不同收入組角度，居住方面低收入戶的邊際消費(fèi)傾向高于其他組，交通和通信方面中等、高等收入戶的邊際消費(fèi)傾向較高，醫(yī)療保健和家庭設(shè)備用品及服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向在所有分項(xiàng)中相對有限。教育文化娛樂服務(wù)和家庭設(shè)備用品及服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向在不同收入組下相對均等（其中，高收入組對教育文化娛樂服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向更高，圖 24）。圖 24：收入分層下的分項(xiàng)產(chǎn)品邊際消費(fèi)傾向p10資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究對不同收入組的觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果基于收入有效改善的前提，那么必選消費(fèi)的仍然存在上升空間（食品、

18、衣著等），而必選消費(fèi)的動能將主要源于中低收入層。必選消費(fèi)再次大幅改善的宏觀因素源于兩種情況，一是政策刺激帶來低收入群體資金獲得顯著改善，二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)至常態(tài)水平后居民收入預(yù)期和實(shí)際收入水平的再度改善。對于可選消費(fèi)，在收入分配不均的背景下，改善的確定性會大于必選消費(fèi)（交通和通信、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂）。因此，當(dāng)前的疫情沖擊格局對可選消費(fèi)邊際利好會更加顯著。內(nèi)循環(huán)政策下的消費(fèi)發(fā)力意味著什么？“雙循環(huán)”將是我國中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展新理念，那么作為核心的內(nèi)循環(huán)必然需要對內(nèi)需消費(fèi)帶來新的要求?；趯Σ煌杖敕謱舆呺H消費(fèi)傾向的認(rèn)知，如何在政策層面發(fā)現(xiàn)線索？從年內(nèi)的政策導(dǎo)向以及居民收入分層背景中來看，我

19、們認(rèn)為短期核心在于三個方向，一是免稅政策方向，二是國貨潮，三是資本市場財富效應(yīng)的發(fā)揮（圖 25）。圖 25：內(nèi)循環(huán)政策下消費(fèi)發(fā)力點(diǎn)文化與品牌輸出企業(yè)融資中國家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的潛在配置空間巨大財富效應(yīng)國貨崛起免稅概念資本市場主要面向中高收入群體，收入分配不均加劇，導(dǎo)致奢侈品等部分可選消費(fèi)進(jìn)一步改善。同時，帶動旅游等行業(yè)需求。資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究主要面向中低收入群體，負(fù)債約束下追求產(chǎn)品性價比。同時，促進(jìn)信息技術(shù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化趨勢落地。p11免稅行業(yè)短期正構(gòu)成內(nèi)循環(huán)政策的重要落地點(diǎn)，7 月海南離島免稅政策實(shí)施，銷售額增速出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。年內(nèi)的免稅政策，我們看到商品的擴(kuò)充以及離島旅客購物

20、累計限額的提升和單件限額的取消?？紤]到年度累計限額 10 萬元，消費(fèi)電子類產(chǎn)品的加入以及海外產(chǎn)品與國內(nèi)產(chǎn)品的差異性，綜合商品和金額角度，我們認(rèn)為免稅政策主要導(dǎo)向是發(fā)展中高收入群體消費(fèi)潛力，在當(dāng)前收入分配不均加劇的背景下，負(fù)面沖擊相對有限，且競爭性角度和消費(fèi)群體角度，免稅概念與國內(nèi)產(chǎn)品和品牌并不存在明顯的替代關(guān)系。長期來看，免稅概念還將承擔(dān)國內(nèi)文化和品牌輸出的功能，國產(chǎn)品牌的海外市場拓展未來也將借力免稅政策，同時拉動國內(nèi)航空、旅游等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。表 2：海南島免稅政策年內(nèi)再度擴(kuò)充商品角度金額角度2020年6月29日商品種類從38種增加至45 種，添加了平板電腦、收集、電子穿戴設(shè)備、酒類等。離島

21、旅客每人每年累計免稅購物限額從3萬元提升至10萬元，取消單件8000元限制2018年11月27日逐步放寬產(chǎn)品品類，增加醫(yī)療器械等消費(fèi)品。2018年前陸續(xù)添加了手表、奶粉、保健食品等各類商品。免稅購物額從1.6萬元提升至 3萬元。資料來源：財政部、國泰君安證券研究與免稅店概念相比，在疫情加劇了居民的線上購物行為后，國貨潮的力量不容忽視。我們認(rèn)為當(dāng)前國貨概念仍主要針對的是中等和中低收入群體消費(fèi)目標(biāo)。該類消費(fèi)者，整體負(fù)債約束明顯，對于商品性價比要求較高且價格相對敏感。國貨潮背后的支撐不僅源于中等以及中低收入層居民的消費(fèi)習(xí)慣，也離不開網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、 MCN 機(jī)構(gòu)的發(fā)展。線上銷售方式的發(fā)展，對于推進(jìn)社會集團(tuán)

22、（企業(yè)）消費(fèi)也進(jìn)入了加速階段。企業(yè)采購電商市場的發(fā)展，會使得國產(chǎn)商品的推廣出現(xiàn)更多的助力。同時企業(yè)采購電商市場的發(fā)展對于國內(nèi)支付體系、國內(nèi)物流體系、信息技術(shù)等方面也存在著明顯的外溢效應(yīng)。p12圖 26：網(wǎng)上零售額累計同比增速持續(xù)超過線下增速圖 27：中國企業(yè)采購電商市場規(guī)模發(fā)展進(jìn)入加速期資料來源：Wind、艾瑞咨詢，國泰君安證券研究表 3：企業(yè)采購電商市場涉及商品品類企業(yè)采購電商市場商務(wù)服務(wù)商業(yè)家具辦公設(shè)備辦公耗材辦公電器印刷耗材員工福利商務(wù)饋贈日用團(tuán)建維修維護(hù)工業(yè)品特定場景注冊辦公桌椅IT設(shè)備打印設(shè)備大家電印刷耗材職業(yè)工裝工藝品食品飲料五金機(jī)電機(jī)械設(shè)備農(nóng)用機(jī)械會計餐飲家具事務(wù)設(shè)備打印耗材小家

23、電裝訂耗材體檢服務(wù)茗茶清潔個護(hù)維修用品電子元器件農(nóng)具農(nóng)藥定制服務(wù)貨架椅柜外設(shè)產(chǎn)品IT耗材烹飪炊具辦公用紙健身器材箱包鐘表母嬰用品施工防護(hù)標(biāo)準(zhǔn)件零部件資料來源艾瑞咨詢，國泰君安證券研究綜合免稅概念以及國貨潮概念，我們認(rèn)為海外消費(fèi)回流以及國產(chǎn)商品市場份額提升將出現(xiàn)新的動能。前期報告中，我們強(qiáng)調(diào)國內(nèi)居民在海外消費(fèi)的體量在萬億人民幣以上，如果有 25%-50%回流，可額外拉動居民最終消費(fèi) 0.5-1 個百分點(diǎn)（圖 29）。服務(wù)消費(fèi)方面，“經(jīng)常賬戶”下貨物和服務(wù)的“旅行”項(xiàng)借方額，發(fā)現(xiàn) 2012年以后，我國消費(fèi)者在海外的消費(fèi)額明顯增長，特別是 2015 至 2019 年間，我國消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi) 2579 億美元（圖 28）。如果我國居民海外消費(fèi) 25-50%回流，按照海外消費(fèi)對應(yīng)的人民幣數(shù)額以及相應(yīng)年份 GDP 最終居民消費(fèi)，平均可額外拉動 GDP 居民最終消費(fèi) 0.49-0.98 個百分點(diǎn)。若疊加海外實(shí)物消費(fèi)的線上銷售，那么整體海外消費(fèi)