順豐控股專項(xiàng)研究（二）海外啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、我國(guó)食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長(zhǎng)期，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于較低水平 6 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）國(guó)內(nèi)食品冷運(yùn)市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期 6 HYPERLINK l _TOC_250021 1、近五年冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約 20% 6 HYPERLINK l _TOC_250020 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低 7 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）國(guó)際比較看：我國(guó)冷鏈仍處于較低的水平 81、滲透率：發(fā)達(dá)國(guó)家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到 90%以上 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250018 2、基礎(chǔ)設(shè)施能力：我國(guó)分布不均衡、人均處低位 9 HYPERLINK l _TOC_250017 3、市場(chǎng)格局差異：我國(guó)冷鏈行業(yè)分散 10 HYPERLINK l _TOC_250016 二、海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力 11 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展 111、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展及現(xiàn)狀 11 HYPERLINK l _TOC_250014 2、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展啟示：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物

3、流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在 5%-6% 16 HYPERLINK l _TOC_250012 1、日冷發(fā)展歷程：物流收入占比約 3 成，利潤(rùn)約 4 成 16 HYPERLINK l _TOC_250011 2、日冷物流：維持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）美冷集團(tuán)：倉(cāng)儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約 500 億人民幣市值 19 HYPERLINK l _TOC_250009 （四）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：我國(guó)冷鏈需求或處于持續(xù)快速增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇期 22 HYPERLINK l _TOC_250008 三、我國(guó)冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi) 23 HYPERLIN

4、K l _TOC_250007 （一）生鮮電商的機(jī)遇期會(huì)激發(fā)冷鏈需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量 24 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）長(zhǎng)期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求 25 HYPERLINK l _TOC_250005 四、順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國(guó)百?gòu)?qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先 26 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）順豐食品冷運(yùn)：快速增長(zhǎng)的潛力業(yè)務(wù) 26 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)：國(guó)內(nèi)冷鏈企業(yè)百?gòu)?qiáng)榜第一名 27 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）并購(gòu)助力公司

5、業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展提升競(jìng)爭(zhēng)力 28 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）估值探討 30 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1冷鏈物流行業(yè)需求總量（萬(wàn)噸） 6圖表 2冷鏈物流總額（萬(wàn)億元） 6圖表 3冷鏈物流行業(yè)收入（億元） 7圖表 4冷鏈物流滲透率 7圖表 52014-18 年我國(guó)冷鏈物流發(fā)展情況 7圖表 62018 年我國(guó)冷鏈需求分布 8圖表 7不同品類冷鏈滲透率 8圖表 8生鮮產(chǎn)品冷鏈流通率比較 8圖表 9我國(guó)人均冷凍食品消費(fèi)量（千克） 9圖表 10國(guó)內(nèi)冷庫(kù)容量（萬(wàn)噸） 9圖表 11我國(guó)國(guó)內(nèi)冷庫(kù)分布 9圖表 12國(guó)內(nèi)冷庫(kù)體積（萬(wàn)立方

6、米） 10圖表 13人均冷庫(kù)容量（立方米） 10圖表 14冷鏈行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)市占率 10圖表 15日本冷鏈企業(yè)份額（截止 2018 年 4 月） 11圖表 16美國(guó) TOP10 冷鏈企業(yè) 11圖表 17日本人均冷凍食品消費(fèi) 12圖表 18人均 GDP 比較 12圖表 19日本冷凍食品生產(chǎn)量分布 13圖表 20日本外食支出占比 13圖表 21日本冷凍食品生產(chǎn)量分布 14圖表 22日本冷凍食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 14圖表 23日本人均 GDP 與人均冷凍食品消費(fèi) 15圖表 24日本家庭規(guī)模與人均冷凍食品消費(fèi) 15圖表 25日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)與人均冷凍食品消費(fèi) 16圖表 261992-2019 年日冷集團(tuán)收入 17

7、圖表 271992-2019 年日冷集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 17圖表 282019 年日冷收入占比 17圖表 292019 年日冷集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 17圖表 30日冷物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈利率 18圖表 31日冷集團(tuán)在日本布局的冷運(yùn)中心 18圖表 32低溫物流服務(wù)范圍 19圖表 33美冷概覽 19圖表 34美冷田間-餐桌全鏈條模式及客戶分布 20圖表 352014-2019 年美冷營(yíng)業(yè)收入 20圖表 362014-2019 年美冷利潤(rùn)水平 20圖表 372019 年美冷營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 21圖表 38倉(cāng)儲(chǔ)收入 21圖表 39美冷在美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸倉(cāng)庫(kù)布局 21圖表 402014-2019 年美冷倉(cāng)儲(chǔ)毛利率水平 21

8、圖表 41美冷的 MVC 運(yùn)輸配送模式 22圖表 42我國(guó)平均家庭規(guī)模（人數(shù)） 22圖表 43人均 GDP 比較 23圖表 44我國(guó)人均冷凍食品消費(fèi)相當(dāng)于日本 80 年代中期水平 23圖表 45生鮮電商規(guī)模及冷鏈需求 24圖表 46每日優(yōu)鮮為代表的前置倉(cāng)模式 25圖表 47盒馬鮮生為代表的到店-到家模式 25圖表 48我國(guó)速凍產(chǎn)品消費(fèi)量 25圖表 49我國(guó)人均消費(fèi)速凍產(chǎn)品 25圖表 50冷凍食品冷運(yùn)規(guī)模測(cè)算 26圖表 51順豐控股冷運(yùn)板塊收入 26圖表 52公司冷運(yùn)業(yè)務(wù)模式 27圖表 53順豐食品冷運(yùn)板塊固定資產(chǎn)梳理 28圖表 54順豐冷庫(kù)面積（萬(wàn)平米） 28圖表 55順豐冷藏車隊(duì)數(shù)量（輛）

9、28圖表 56新夏暉融合前后業(yè)務(wù)范圍 29圖表 57公司冷運(yùn)業(yè)發(fā)展協(xié)同效應(yīng) 29圖表 582018 年中國(guó)冷鏈物流排名 30注：冷鏈物流從服務(wù)對(duì)象分類可分為食品冷鏈以及醫(yī)藥冷鏈，非特別注明，本報(bào)告所討論的均為食品冷鏈。一、我國(guó)食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長(zhǎng)期，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于較低水平（一）國(guó)內(nèi)食品冷運(yùn)市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期1、近五年冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約 20%根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)測(cè)算：2018 年我國(guó)食品冷鏈需求總量約 1.89 億噸，同比增長(zhǎng) 27.9%，較 2014 年翻了一倍（14-18 年復(fù)合增速 20%）。冷鏈物流總額從 14 年的 2.5 萬(wàn)億提升至 2018 年 4.81 萬(wàn)億

10、，復(fù)合增速 18%，18 年增長(zhǎng) 20%，明顯超過(guò)社會(huì)物流總額增速（同期社會(huì)物流總額復(fù)合增速為 7%）。冷鏈物流行業(yè)收入 2018 年為 2886 億，同比增長(zhǎng) 13.2%，14-18 年復(fù)合增速 18%（社會(huì)物流費(fèi)用同期復(fù)合增速為 6%）。滲透率看：冷鏈物流總額占社會(huì)物流總額比重，從 2014 年的 1.17%提升到 1.7%，滲透率在提升。冷鏈物流收入占冷鏈物流總額為 6%，略高于整體物流費(fèi)用占社會(huì)物流總額比重（約為 5%左右）。中物聯(lián)冷鏈委預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)食品冷鏈需求總量 2.35 億噸，同比增長(zhǎng) 24.7%；食品冷鏈物流總額 6.1 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 27.1%，食品冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)

11、模（收入）3391 億元，同比增 17.6%。圖表 1冷鏈物流行業(yè)需求總量（萬(wàn)噸）圖表 2冷鏈物流總額（萬(wàn)億元）27,00024,00021,00018,00015,00012,0009,0006,0003,00015%19.0%14.6%18.7% 18.027.9%30%24.7%25%20%15%10%5%765415%321019.0%14.418.9% 17.6%20.3%30%27.1%25%20%15%10%5%0%-0%201320142015201620172018 2019E冷鏈需求總量（萬(wàn)噸）同比2013201420152016201720182019E冷鏈物流總額（萬(wàn)億

12、）同比資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 圖表 3冷鏈物流行業(yè)收入（億元）圖表 4冷鏈物流滲透率400035003000250020001500100050025%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2014201520162017201822.8%19.0%20.0%15%15.4%20%17.6%15%13.2%10%5%0201320142015201620172018 2019E冷鏈物流行業(yè)收入（億元）同比0% 冷鏈物流占社會(huì)物流總額比冷鏈物流收入占冷鏈物流總額比冷鏈物流收入占社會(huì)物流費(fèi)用比資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，

13、圖表 52014-18 年我國(guó)冷鏈物流發(fā)展情況2013201420152016201720182019E 14-18復(fù)合增速 18vS14社會(huì)物流總額（萬(wàn)億）197.76213.5219.2229.7252.8283.17%33%同比7.9%2.7%4.8%10.0%12.0%社會(huì)物流費(fèi)用（萬(wàn)億）10.2410.610.811.112.113.36%25%社會(huì)物流費(fèi)用占物流總額比5.2%5.0%4.9%4.8%4.8%4.7%物流費(fèi)用占GDP18%17%16%15%15%15%冷鏈需求總量（萬(wàn)噸）7,7209,19010,53012,50014,75018,87023,52020%105%同比

14、15%19.0%14.6%18.7%18.0%27.9%24.7%冷鏈物流總額（萬(wàn)億）2.12.52.863.444.816.118%92%同比15%19.0%14.4%18.9%17.6%20.3%27.1%冷鏈物流行業(yè)收入（億元）1260150018002210255028863391.218%92%同比15%19.0%20.0%22.8%15.4%13.2%17.6%冷鏈物流占社會(huì)物流總額比1.06%1.2%1.3%1.5%1.6%1.7%冷鏈物流收入占冷鏈物流總額比6.0%6.0%6.3%6.5%6.4%6.0%冷鏈物流收入占社會(huì)物流費(fèi)用比1.2%1.4%1.7%2.0%2.1%2.2

15、%資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，Wind， 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低國(guó)內(nèi)食品冷鏈的服務(wù)對(duì)象主要可分為蔬菜、水果、肉制品、水產(chǎn)品、液態(tài)奶、速凍食品等六類。我們對(duì) 2018 年冷鏈需求 1.89 億噸的分布進(jìn)行拆解：水果 5048 萬(wàn)噸、蔬菜 4866 萬(wàn)噸、水產(chǎn)品 3867 萬(wàn)噸、肉制品 3346 萬(wàn)噸、乳制品 1077 萬(wàn)噸、速凍產(chǎn)品 675 萬(wàn)噸；水果、蔬菜合計(jì)占比達(dá)到了 63%，水產(chǎn)品、肉分別占比 20.5%及 17.7%，乳制品占比 5.7%，速凍產(chǎn)品占比 3.6%。從產(chǎn)量看：2018 年這六類產(chǎn)品產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到了 12.8 億噸，蔬菜占比 65%，水果 20%，肉制品

16、7%，水產(chǎn)品 5%，乳制品及速凍產(chǎn)品僅為 2.1%及 0.8%。由此我們測(cè)算不同品類冷鏈的滲透率：速凍以及水產(chǎn)品滲透率達(dá)到 60%以上，而水果、蔬菜僅為 19%及 6%左右，除了水果蔬菜冷鏈滲透率低外，還有重要原因在于水果、蔬菜分別有約 46%、40%屬于鮮食消費(fèi)。圖表 62018 年我國(guó)冷鏈需求分布圖表 7不同品類冷鏈滲透率乳制品6%水果27%肉制品18%水產(chǎn)品20%蔬菜26%速凍食品3%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%65.2%63.0%40.1%39.3%19.3%5.8%速凍食品水產(chǎn)品乳制品肉制品水果蔬菜資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源：

17、中物聯(lián)冷鏈委， （二）國(guó)際比較看：我國(guó)冷鏈仍處于較低的水平1、滲透率：發(fā)達(dá)國(guó)家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到 90%以上前文所述，我國(guó)生鮮類產(chǎn)品的冷鏈流通率較低；國(guó)家冷藏車保有量占比冷鏈流通率肉制品水產(chǎn)品水果蔬菜中國(guó)（2018）0.70%39%63%19%6%發(fā)達(dá)國(guó)家平均13%80100%8090%80100%80100%而發(fā)達(dá)國(guó)家如歐美、日本等國(guó)，食品冷鏈流通率高達(dá) 95%98%。圖表 8生鮮產(chǎn)品冷鏈流通率比較資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 其中除了冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施不同外，也與生產(chǎn)、消費(fèi)習(xí)慣不同有關(guān)。生產(chǎn)角度：發(fā)達(dá)國(guó)家通常把產(chǎn)后儲(chǔ)藏、加工、保鮮放在農(nóng)業(yè)的首要位置，產(chǎn)后產(chǎn)值與自然產(chǎn)值之比，美國(guó)約 3-4:1，日本約

18、 2-3:1。消費(fèi)習(xí)慣：液態(tài)奶：2016 年我國(guó)人均液態(tài)奶消費(fèi) 20.3 千克，日本在 30 千克以上，歐洲約 60 千克，美國(guó)則 69 千克。速凍食品：我國(guó)速凍食品消費(fèi) 90%在家庭，餐飲業(yè)不到 5%，發(fā)達(dá)國(guó)家速凍食品在餐飲占到 60%，日本 70%。人均消費(fèi)冷凍食品：美國(guó)人均消費(fèi) 80 千克，速凍占食品 60-70%，2000 萬(wàn)噸；歐洲僅次于美國(guó)，人均 50 千克，消費(fèi)量 1000 萬(wàn)噸，日本是第三大市場(chǎng)，人均 20 多千克，而我國(guó)人均 7 千克左右。圖表 9我國(guó)人均冷凍食品消費(fèi)量（千克）90805023780706050403020100中國(guó)日本歐洲美國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本速凍食品

19、協(xié)會(huì)， 2、基礎(chǔ)設(shè)施能力：我國(guó)分布不均衡、人均處低位2018 年國(guó)內(nèi)冷庫(kù)總?cè)萘繛?5238 萬(wàn)噸，折合 1.3 億立方米，同比增長(zhǎng) 10.3%，2014-18 年復(fù)合增速為 12%。從分布來(lái)看：華東占比 36%，華中占比 14%、華北占比 12%列前三，其他區(qū)域均為 10%左右，冷庫(kù)分布不均衡。折合人均看：我國(guó)折合人均冷庫(kù)體積為 0.1 立方米，而美國(guó)為 0.4 立方米，日本為 0.3 立方米，分別是我國(guó)的 4 倍及3 倍。冷藏車：2018 年我國(guó)冷藏車 18 萬(wàn)輛，同比提升 28%，占貨車保有量的 0.7%，雖然連續(xù) 5 年在 20%以上的增速，但人均冷藏車只是日本的十分之一不到。西南10%

20、華南11%西北9%圖表 10國(guó)內(nèi)冷庫(kù)容量（萬(wàn)噸）圖表 11我國(guó)國(guó)內(nèi)冷庫(kù)分布6000523818%東北50004200475016%14%華北8%40003320374012%12%華東300010%8%36%20006%10004%2%華中14%00%20142015201620172018冷庫(kù)容量萬(wàn)噸資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 圖表 12國(guó)內(nèi)冷庫(kù)體積（萬(wàn)立方米）圖表 13人均冷庫(kù)容量（立方米）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-20142015201620172018體積（萬(wàn)立方米）同比20%15%10%5%0%0.450.4

21、00.350.300.250.200.150.100.05-中國(guó)日本美國(guó)資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源：Wind， 3、市場(chǎng)格局差異：我國(guó)冷鏈行業(yè)分散2018 年我國(guó)冷鏈行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入規(guī)模 397 億元，市占率約 13.8%。2014-16 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)規(guī)模在 9%-10%之間，17-18年呈現(xiàn)了明顯提升。圖表 14冷鏈行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)市占率45060%40035050%30040%25020030%15020%10010%5000%20142015201620172018百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入規(guī)模（億元）同比百?gòu)?qiáng)企業(yè)市占率資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委， 日本：2018 年日本前十大冷鏈企業(yè)份額合計(jì)占比 35

22、%，其中最大企業(yè)日冷集團(tuán)占比 10%。按照 2019 年日冷集團(tuán)數(shù)據(jù)，205 萬(wàn)噸的容量，位居世界第五。美國(guó)：TOP10 公司占據(jù)了 81%的份額，前三名更是占據(jù) 71%的份額，呈現(xiàn)更高的集中度。圖表 15日本冷鏈企業(yè)份額（截止 2018 年 4 月）圖表 16美國(guó) TOP10 冷鏈企業(yè)公司冷庫(kù)容量(萬(wàn)噸） 市場(chǎng)份額Nichirei Group（日冷）15110%Yokohama Reito866%Maruha Nichiro Holdings664%Toyo Suisan Group493%Chilled & Frozen Logistics Holdings483%Nippon Suisa

23、n Group423%Matsuoka312%K.R.S.Corporation262%Konoike Transport252%Top1052435%合計(jì)1,506公司市場(chǎng)份額Lineage Logistics30.1%US Cold Storage, Inc.（美冷）27.0%AGRO Merchants Group10.2%Interstate Warehousing, Inc.3.3%Burris Logistics3.2%Henningsen Cold Storage Co.2.1%NewCold Advanced Cold1.8%Logistics1.3%Hanson Logist

24、ics1.2%Holt Logistics Corp.1.0%TOP1081.2%資料來(lái)源：日冷集團(tuán)年報(bào)， 資料來(lái)源：美冷集團(tuán)年報(bào)， 二、海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力（一）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展1、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展及現(xiàn)狀據(jù)日本冷凍食品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：2018 年日本人均冷凍食品消費(fèi)為 22.9 千克，我們觀察 1968-2018 大約 50 年的維度內(nèi)，日本人均冷凍食品消費(fèi)從 0.8kg提升到 22.9kg，其中劃分為三個(gè)階段：1968-1989 年：人均 1kg 不到提升至人均 10kg，耗時(shí) 24 年，1990 年-2004 年：人均 10kg

25、提升至 20kg，僅耗時(shí) 15 年時(shí)間。但在 2004 年后：人均 20kg 附近波動(dòng)，沒(méi)有再出現(xiàn)大幅提升。意味著人均消費(fèi) 20 千克是一個(gè)可參考的指標(biāo)。從人均消費(fèi)角度：我國(guó)目前相當(dāng)于日本上世紀(jì) 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好增速的階段，并且從人均 GDP 角度，也與日本 80 年代水平相似。圖表 17日本人均冷凍食品消費(fèi)2560%50%2040%1530%20%1010%50%-10%19681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012

26、2014201620180-20%人均消費(fèi)（kg）同比（右軸）資料來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 圖表 18人均 GDP 比較資料來(lái)源：Wind， 從日本冷凍食品生產(chǎn)的分布看：始于餐飲業(yè)快速增長(zhǎng)，近十年零售渠道需求增速更快日本冷凍食品的需求快速增長(zhǎng)始于餐飲業(yè)，對(duì)于冷凍食品的需求在 1998 年達(dá)到高點(diǎn)；而零售渠道的需求保持了更持續(xù)的增長(zhǎng)。近十年的增速中，零售明顯強(qiáng)于餐飲。從外食占比中可看出，60 年代占比僅為 7%左右，80 年代后期提升至 16%左右，此后進(jìn)入了緩慢增長(zhǎng)或區(qū)間波動(dòng)。圖表 19日本冷凍食品生產(chǎn)量分布資料來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 圖表 20日本外食支出占比20.0%18.0%16.0%

27、14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130.0%資料來(lái)源：Wind， 圖表 21日本冷凍食品生產(chǎn)量分布10%200820092010201120122013201420152016201720188%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%餐飲零售合計(jì)資料來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 圖表 22日本冷凍食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 產(chǎn)品生產(chǎn)量結(jié)構(gòu)看：調(diào)理食品在

28、冷凍食品中的占比從 60 年代年的 30%多持續(xù)上升至 2018 年的 89%，是冷凍食品中最主要的細(xì)分品類，占比遠(yuǎn)超水產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品和點(diǎn)心。這其中因素在于日本大量的農(nóng)產(chǎn)品來(lái)自于進(jìn)口，并不在本土生產(chǎn)。從冷凍食品消費(fèi)來(lái)源看：調(diào)理食品占比 58%。2018 年日本消費(fèi)冷凍食品 289 萬(wàn)噸，其中本土生產(chǎn) 158.7 萬(wàn)噸，進(jìn)口冷凍蔬菜 105 萬(wàn)噸，進(jìn)口冷凍食品 25.4 萬(wàn)噸；進(jìn)一步從品類看：農(nóng)品產(chǎn)產(chǎn)比 39%，約 112 萬(wàn)噸，調(diào)理食品 167 萬(wàn)噸，占比 58%，其他占比約 4%。2、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展啟示：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而發(fā)展：從人均 GDP 看，日本 1968 年從

29、 1500 美元提升至 1995 年首次突破 4.3 萬(wàn)美元，處于快速增長(zhǎng)期，尤其在 84 年到 95年的十多年間，復(fù)合增速 13%。人均冷凍食品消費(fèi)處于快速增長(zhǎng)階段。圖表 23日本人均 GDP 與人均冷凍食品消費(fèi)6000025500002040000153000010200001000051968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201800日本人均GDP（美元）人均消費(fèi)（kg）資料來(lái)源：日本總務(wù)省，Wind， 伴隨社會(huì)結(jié)構(gòu)變化而發(fā)展家

30、庭人數(shù)規(guī)模下行：日本兩人以上家庭中人數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)不斷下行，從 4 人下降至 3 人以下；女性勞動(dòng)力占比提升：1975 年后女性勞動(dòng)力占比不斷提升；兩項(xiàng)因素催化了日本居民外食占比的提升，以及對(duì)居家經(jīng)濟(jì)中方便經(jīng)濟(jì)的速凍品類消費(fèi)需求提升。圖表 24日本家庭規(guī)模與人均冷凍食品消費(fèi)4.30254.103.90203.703.50153.30103.102.9052.7019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162.500家庭規(guī)模（人數(shù)）人均消費(fèi)（kg

31、）（右軸）資料來(lái)源：日本總務(wù)省，日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 圖表 25日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)與人均冷凍食品消費(fèi)46.0%2544.0%42.0%2040.0%1538.0%36.0%1034.0%532.0%1968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201830.0%0女性勞動(dòng)力占比人均冷凍食品消費(fèi)（kg）（右軸）資料來(lái)源：日本總務(wù)省，日本冷凍食品協(xié)會(huì)， （二）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在 5%-6%1、日冷發(fā)展歷程：物流收入占

32、比約 3 成，利潤(rùn)約 4 成1942 年，日冷集團(tuán)前身帝國(guó)水產(chǎn)統(tǒng)制株式會(huì)社成立，開始進(jìn)行水產(chǎn)品銷售及制冰、冷藏、冷凍業(yè)務(wù)；1977 年，日冷集團(tuán)設(shè)立運(yùn)輸服務(wù)部門，即為現(xiàn)在的日冷物流的前身；1988 年，日冷集團(tuán)收購(gòu)荷蘭的冷藏公司，拓展歐洲市場(chǎng)；2004 年，日冷集團(tuán)與三菱商事共同出資，在中國(guó)設(shè)立上海鮮冷儲(chǔ)運(yùn)有限公司，進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)；2005 年 4 月 1 日，日冷物流從日冷集團(tuán)正式獨(dú)立出來(lái)成為其第二大子公司，并且逐漸擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和服務(wù)范圍。2019 年全年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 380 億元（或 5801 億日元），同比增長(zhǎng) 2.13%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 19.4 億元（或 295 億日元），同比增長(zhǎng)

33、4.42%；收入較為平穩(wěn)，1992-2019 年復(fù)合增速 0.7%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速 3.6%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 5%。收入結(jié)構(gòu)看：物流板塊收入占比 34%，利潤(rùn)占比 41%，是集團(tuán)第二大盈利板塊。收入 2010 億日元，約 132 億人民幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 114 億日元，約 7.5 億人民幣。圖表 261992-2019 年日冷集團(tuán)收入圖表 271992-2019 年日冷集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 物流34%水產(chǎn)品12%肉禽產(chǎn)品16%加工食品38%物流41%加工食品53%肉禽產(chǎn)品水產(chǎn)品5%1%圖表 282019 年日冷收入占比圖表 292019 年日冷集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比資料

34、來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 2、日冷物流：維持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率日冷物流從冷庫(kù)規(guī)?？词侨毡咀畲?，世界第五的冷運(yùn)服務(wù)商，其業(yè)務(wù)分為冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)與冷鏈配送兩部分。區(qū)域分布看收入：2019 年公司日本業(yè)務(wù)收入 1592 億日元，占比 79%。其中日本倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù) 655 億日元，同比增長(zhǎng) 3%，占日本業(yè)務(wù)的 41%，整體收入的 33%；物流業(yè)務(wù)收入 937 億，同比4%，占日本業(yè)務(wù)的 59%，整體收入的 47%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)角度：日本業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 103 億日元，占比 90%，其中倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)利潤(rùn) 64 億日元，占日本業(yè)務(wù)的 62%，整體的 56%，物流業(yè)務(wù)利潤(rùn) 39 億日元，占日本業(yè)務(wù)的 38%，整體的

35、 34%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率角度，整體物流業(yè)務(wù) 5.7%，其中日本本土 6.5%，物流 4.2%，倉(cāng)儲(chǔ) 9.8%，海外 3.1%。本土利潤(rùn)率明顯高于海外。穩(wěn)定的利潤(rùn)率背后：1）日本冷鏈物流行業(yè)處于成熟期，具備穩(wěn)定的盈利模式，公司市占率第一，占占比達(dá)到約 10%。2）公司優(yōu)質(zhì)的服務(wù)使得下游客戶較為穩(wěn)定，也保證了公司業(yè)績(jī)持續(xù)平穩(wěn)的上升。圖表 30日冷物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈利率6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年

36、2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.0%-1.0%-2.0%整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率凈利率資料來(lái)源：公司公告， 核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自完善的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)與精細(xì)化的服務(wù)：公司擁有完善的倉(cāng)儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)：日冷在日本全國(guó)范圍建成運(yùn)營(yíng) 7 大區(qū)域的冷庫(kù)公司，75 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，總計(jì) 152 個(gè)物流中心。每天公司通過(guò) 4000 多輛運(yùn)輸車，滿足全國(guó)范圍內(nèi) 5000 多家門店的需求，從北海道到福岡地區(qū)，日冷都有其子公司和配送中心分布，充足的冷藏、冷凍網(wǎng)絡(luò)支撐使得公司業(yè)務(wù)遍布全國(guó)，形成冷鏈物流配送的規(guī)模效應(yīng)。圖表 31日冷集團(tuán)在日本布局的冷運(yùn)中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 公司具備精

37、細(xì)化倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理：目前公司承擔(dān)第三方物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)，下游客戶總數(shù) 2000 家，面對(duì)下游客戶的多樣化需求，公司通過(guò)對(duì)整個(gè)物流過(guò)程的調(diào)查、分析、構(gòu)建及實(shí)現(xiàn)等步驟，實(shí)現(xiàn)了以往僅對(duì)物流過(guò)程中的個(gè)別項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化無(wú)法達(dá)到的運(yùn)輸配送的成本降低和物流質(zhì)量的提高。圖表 32低溫物流服務(wù)范圍資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， （三）美冷集團(tuán)：倉(cāng)儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約 500 億人民幣市值美冷集團(tuán)是全球領(lǐng)先的冷運(yùn)服務(wù)商（2019 年冷庫(kù)規(guī)模排名第二，占美國(guó)市占率約 27%），公司核心業(yè)務(wù)為倉(cāng)儲(chǔ)、第三方管理服務(wù)、運(yùn)輸。圖表 33美冷概覽資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 圖表 34美冷田間-餐桌全鏈條模式及客戶分布資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 2019

38、年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 124.43 億元，同比增長(zhǎng) 11%，凈利潤(rùn)為 3.36 億元，同比增長(zhǎng) 0.37%，扣非凈利潤(rùn) 6.2 億。收入結(jié)構(gòu)看：2019 年公司倉(cāng)儲(chǔ)租金收入為 96 億元，同比增長(zhǎng) 18.5%，占收入比重為 77.4%；2015-19 年，5 年復(fù)合增速 8.8%，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了 33%。倉(cāng)儲(chǔ)租金業(yè)務(wù)收入增速穩(wěn)定，并且毛利率較高；運(yùn)輸板塊實(shí)現(xiàn)收入 10 億元，占收入比重8.06%。圖表 352014-2019 年美冷營(yíng)業(yè)收入圖表 362014-2019 年美冷利潤(rùn)水平14012010080604020020142015201620172018201915%420142015

39、2016201720182019310%25%10%0-1-5%-2營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy-3資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 第三方管理14%租金收入77%運(yùn)輸服務(wù)8%其他1%圖表 372019 年美冷營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成圖表 38倉(cāng)儲(chǔ)收入1209060300201420152016201720182019倉(cāng)儲(chǔ)租金收入（億元）yoy25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 圖表 39美冷在美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸倉(cāng)庫(kù)布局圖表 402014-2019 年美冷倉(cāng)儲(chǔ)毛利率水平資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 資料來(lái)源：公司公告， 核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于全國(guó)完善的網(wǎng)絡(luò)布局與中心中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)能

40、力：公司在全美建立了完善的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，擁有 182 處倉(cāng)儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)，230 多家中轉(zhuǎn)場(chǎng)地，并且公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，在國(guó)內(nèi)與招商局合作，2010 年成立了招商美冷合資公司。目前在國(guó)內(nèi)主要一線城市擁有和管理 17 座冷庫(kù)，面積達(dá)16.2 萬(wàn)平方米。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)配送轉(zhuǎn)為中心中轉(zhuǎn)運(yùn)輸，公司自建 MVC 運(yùn)輸配送系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)端與需求端在中心場(chǎng)地實(shí)現(xiàn)分配。對(duì)供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，可以減少運(yùn)輸開支，實(shí)現(xiàn)快速響應(yīng)下游不同客戶的需求。而對(duì)于需求方來(lái)說(shuō)，減少了庫(kù)存管理難度，加速了周轉(zhuǎn)效率。圖表 41美冷的 MVC 運(yùn)輸配送模式資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 市值約 500 億人民幣。公司（代碼COLD）2018 年上市，2020 年 4

41、 月 17 日 68.6 億美元市值，約 500 億人民幣。公司上市以來(lái)PS 中樞在 3倍左右。（四）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：我國(guó)冷鏈需求或處于持續(xù)快速增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇期1）從社會(huì)背景看：我國(guó)冷鏈處于日本 80 年代階段前文所述我國(guó)人均 GDP 已經(jīng)與日本 80 年代相近，發(fā)達(dá)城市超越當(dāng)時(shí)水平； 我國(guó)家庭規(guī)模平均人數(shù)也從 2000 年的 3.4 人降至 3 人，與日本社會(huì)當(dāng)前接近；從人均冷凍食品消費(fèi)角度：我國(guó)目前相當(dāng)于日本上世紀(jì) 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好增速的階段。綜合上述情況看，我國(guó)冷鏈需求或正處于日本 80 年代中期快速發(fā)展期，具備持續(xù)增長(zhǎng)機(jī)遇。圖表 42我國(guó)平均家庭規(guī)

42、模（人數(shù)）3.503.403.303.203.103.002.902.802.702000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， 圖表 43人均 GDP 比較資料來(lái)源：Wind， 圖表 44我國(guó)人均冷凍食品消費(fèi)相當(dāng)于日本 80 年代中期水平2560%50%2040%1530%20%1010%50%-10%1968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004

43、20062008201020122014201620180-20%人均消費(fèi)（kg）同比（右軸）資料來(lái)源：Wind，日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 2）通過(guò)比較海外公司，成熟期可維持穩(wěn)定的利潤(rùn)率。參考日冷物流以及美冷，均可維持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，其中冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)毛利率水平更高。而發(fā)展角度看，要提升服務(wù)附加值。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家冷鏈物流已經(jīng)從僅提供倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)膯我还δ苄苑?wù)，延伸到可以提供專業(yè)冷鏈咨詢、信息對(duì)接以及冷鏈管理等個(gè)性化定制服務(wù)，并與客戶結(jié)成利益、風(fēng)險(xiǎn)共享的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。三、我國(guó)冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)前文我們分析中外比較中，我國(guó)冷鏈需求預(yù)計(jì)處于可比的快速增長(zhǎng)階段。但從下游需求分布看，

44、我們認(rèn)為最可能出現(xiàn)爆發(fā)點(diǎn)的潛在推動(dòng)力為：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。（一）生鮮電商的機(jī)遇期會(huì)激發(fā)冷鏈需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量網(wǎng)購(gòu)滲透率不斷提升：2019 年我國(guó)社零總額超過(guò) 41 萬(wàn)億，2015-19 年復(fù)合增速 8%，而實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模從 3.2 萬(wàn)億提升至 8.5 萬(wàn)億，復(fù)合增速 27%，網(wǎng)購(gòu)滲透率從 10.8%提升至 20.7%，而受到疫情影響，網(wǎng)購(gòu)滲透率進(jìn)一步提升，2020年 Q1 提升至 23.5%。生鮮電商增速超過(guò)網(wǎng)購(gòu)：2019 年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì) 3200 億，15-19 年復(fù)合增速超過(guò) 50%，是網(wǎng)購(gòu)增速 2 倍以上，觀察生鮮市場(chǎng)交易額占社零總額的 5%左右，則生鮮電

45、商滲透率快速提升，從占生鮮市場(chǎng)的 3%提升至 13%左右，占網(wǎng)購(gòu)比重 3.3%。我們預(yù)計(jì)生鮮電商交易規(guī)模 2020 年或達(dá)到 50%的增速，此后兩年維持 30%的增長(zhǎng)，則 2022 年交易規(guī)模突破 8000億元，假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比 25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求將從 2019 年的 800 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年維度提升 1000 億規(guī)模。圖表 45生鮮電商規(guī)模及冷鏈需求2014年2015年 2016年 2017年 2018年2019E2020E2021E2022E生鮮市場(chǎng)（萬(wàn)億）1.51.61.71.81.92.02.22.32.5同比7%6%6%7%7%7%7%7%7

46、%生鮮電商交易規(guī)模（億元）290542914141821583200480062408112同比122.60%87%69%55%52%48%50%30%30%生鮮電商滲透率2.0%3.4%5.4%7.9%11.3%15.6%21.9%26.6%32.3%假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比25%25%25%25%25%25%25%25%25%冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模（億元）73136229355540800120015602028社零總額（萬(wàn)億）27.1930.0933.2336.6338.141.16同比11%10%10%4%8%實(shí)物商品網(wǎng)上銷售額3.244.195.487.028.52同比29.4%30.7%28.1

47、%21.4%實(shí)物網(wǎng)購(gòu)滲透率10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，Wind， 整理特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻(xiàn)，更為重要的是，對(duì)于生鮮電商（含生鮮類 APP）而言，是一次極好的推廣和消費(fèi)者培育。今年 4 月上海市商務(wù)委副主任在發(fā)布會(huì)上提供一組數(shù)據(jù)：2020 年一季度上海市生鮮電商銷售額達(dá) 88 億，同比增長(zhǎng)167%，訂單量同比增長(zhǎng) 80%，每天訂單量達(dá) 50 萬(wàn)，此外，客單價(jià)從 40 元增加到 100 元以上，活躍用戶同比增長(zhǎng) 127.5%目前活躍的生鮮電商、生鮮 APP 主要包括：以百果園、每日優(yōu)鮮（騰訊投資）、叮咚買菜為代表的垂

48、直類，通常采取前置倉(cāng)-到家模式運(yùn)營(yíng)，以及以盒馬鮮生（阿里旗下）、超級(jí)物種（永輝旗下）等為代表的到店-到家O2O 模式，此外還包括綜合類平臺(tái)美團(tuán)、天貓、京東等。圖表 46每日優(yōu)鮮為代表的前置倉(cāng)模式圖表 47盒馬鮮生為代表的到店-到家模式資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委中國(guó)冷鏈物流發(fā)展報(bào)告 2019， 資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委中國(guó)冷鏈物流發(fā)展報(bào)告 2019， （二）長(zhǎng)期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求2018 年我國(guó)速凍品銷量達(dá)到 1035 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 8.72%，但人均速凍消費(fèi)相比較海外有較大的提升空間。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，生活節(jié)奏越快，社會(huì)化分工越細(xì)致，對(duì)速凍食品需求就越旺盛。假設(shè)冷運(yùn)物流

49、費(fèi)用為單噸 2000 元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約 200 億，占冷運(yùn)市場(chǎng)的 10%左右。測(cè)算：假設(shè)我國(guó)人均從不到 10 千克提升至日本當(dāng)前的 20 千克，同時(shí)假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單噸 2000 元，則市場(chǎng)規(guī)模將提升至 560 億，約 300 億的增量，若長(zhǎng)期可提升至人均消費(fèi) 50 千克，則可催生千億級(jí)別以上的冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求。圖表 48我國(guó)速凍產(chǎn)品消費(fèi)量圖表 49我國(guó)人均消費(fèi)速凍產(chǎn)品12001000800600400200020142015201620172018我國(guó)速凍產(chǎn)品消費(fèi)（萬(wàn)噸）同比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.007.006.005.004.003.002.001.

50、00-20142015201620172018人均消費(fèi)速凍產(chǎn)品（千克）同比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表 50冷凍食品冷運(yùn)規(guī)模測(cè)算總?cè)丝冢▋|） 人均消費(fèi)量（千克） 冷凍食品消費(fèi)量（萬(wàn)噸）單噸冷運(yùn)費(fèi)用（元）速凍冷運(yùn)規(guī)模（億元）147103920002081410140020002801420280020005601450700020001400資料來(lái)源： 整理因此綜上所述：3-5 年的維度看，生鮮電商推動(dòng)的冷鏈配送市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)到 2000 億，而冷凍食品至少參考日本達(dá)到 560 億規(guī)模，兩大市場(chǎng)增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉）

51、，龍頭公司若達(dá)到份額 10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項(xiàng)增量需求即可催生食品冷鏈行業(yè)在 3-5 年即會(huì)出現(xiàn)百億營(yíng)收公司，（目前營(yíng)收最高的順豐冷運(yùn) 2019 年收入約 51 億，其中食品冷運(yùn)預(yù)計(jì)過(guò)半占比）。四、順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國(guó)百?gòu)?qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先（一）順豐食品冷運(yùn)：快速增長(zhǎng)的潛力業(yè)務(wù)順豐控股的冷運(yùn)業(yè)務(wù)從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫(yī)藥物流。如前所述，我們本篇報(bào)告主要探討食品冷鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業(yè)務(wù)。收入增速快：近 4 年復(fù)合增速 54%，2019 年收入 51 億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過(guò) 50%。（注：發(fā)展過(guò)程中，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及收購(gòu)成

52、立新夏暉后部分屬于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)追溯調(diào)整，公司收入口徑有所變化）圖表 51順豐控股冷運(yùn)板塊收入60194%93%85%60%33%50403020100201420152016201720182019冷運(yùn)收入（億元）yoy250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源：公司公告， 順豐冷運(yùn)起于生鮮速運(yùn)以及大閘蟹專遞兩項(xiàng)傳統(tǒng)產(chǎn)品。在順豐上市說(shuō)明書中披露業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2015 年公司食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入 7.02 億，其中生鮮速運(yùn) 4.2 億收入，大閘蟹專遞 2.84 億收入，增速分別為 705%及 52%，票均收入分別為 39及 35 元。此后隨著順豐控股冷運(yùn)宅配網(wǎng)、城配網(wǎng)、干線網(wǎng)及倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)的搭建與完善，

53、兩項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)整合至目前的食品冷運(yùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中：冷運(yùn)特惠、冷運(yùn)到店、冷運(yùn)零擔(dān)、冷運(yùn)小票、冷運(yùn)專車、冷運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等。2018 年公司與美國(guó)夏暉宣布成立新夏暉（順豐為控股股東），控股其大中華區(qū)業(yè)務(wù)，新夏暉主要業(yè)務(wù)是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)夏暉已有的中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和中國(guó)澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈及物流業(yè)務(wù)（包括貨運(yùn)管理），同時(shí)雙方在冷鏈物流領(lǐng)域?qū)⒒ハ鄥f(xié)同發(fā)展，為客戶提供一體化的綜合物流解決方案。圖表 52 公司冷運(yùn)業(yè)務(wù)模式資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)材料， （二）高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)：國(guó)內(nèi)冷鏈企業(yè)百?gòu)?qiáng)榜第一名前文所述國(guó)內(nèi)冷運(yùn)市場(chǎng)分散，市場(chǎng)參與者主要為眾多區(qū)域性或地方性的冷鏈企業(yè)，同時(shí)也存在冷鏈技術(shù)不成熟、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)參差不齊等問(wèn)題。順豐控股是國(guó)內(nèi)

54、首個(gè)初步建立全國(guó)性冷鏈網(wǎng)絡(luò)的物流公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司年報(bào)披露：2019 年 12 月 31 日，國(guó)際認(rèn)證機(jī)構(gòu) BSI 正式向順豐冷運(yùn)頒發(fā)了國(guó)內(nèi)首家物流企業(yè) ISO22000 食品安全管理體系國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證證書，意味著順豐冷運(yùn)食品安全質(zhì)量保障能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。同時(shí)在中物聯(lián)冷鏈委頒發(fā)的 2018 年中國(guó)冷鏈企業(yè)百?gòu)?qiáng)榜，公司位列第一。我們梳理公司冷運(yùn)資產(chǎn)：2019 年，順豐控股有食品冷庫(kù) 57 座、面積 33 萬(wàn)平方米，冷庫(kù)具有先進(jìn)的自動(dòng)化制冷設(shè)備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)，是集多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性高標(biāo)準(zhǔn)冷庫(kù) ；冷藏車 515 輛。其中順豐冷運(yùn)擁有 23 座冷庫(kù)，14.5 萬(wàn)平運(yùn)營(yíng)面積，擁有冷藏車 273 臺(tái)。目前公司擁有 17 個(gè)預(yù)處理中心，2019 年配送業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng) 69%。圖表 53順豐食品冷運(yùn)板塊固定資產(chǎn)梳理2016201720182019食品冷庫(kù)數(shù)量59515157食品運(yùn)輸干線71108121食品冷庫(kù)面積（萬(wàn)平方米）1322.423.733公司總物流運(yùn)營(yíng)面積（萬(wàn)平方米）76.4140177228占比（%）17%16%13.4%14.5%冷藏車數(shù)量（輛）497916672515總運(yùn)輸車輛（萬(wàn)輛）1.533.54.3占比（%）3.3%3.1%1.9%1.2%資料來(lái)源：公司公告， 圖表