老舊小區(qū)改造帶來什么需求

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 開發(fā)周期仍處于高位 1 HYPERLINK l _TOC_250003 老舊小區(qū)改造成為政策新抓手 2 HYPERLINK l _TOC_250002 老舊小區(qū)改造初起步 2 HYPERLINK l _TOC_250001 老舊小區(qū)投資規(guī)模大，持續(xù)性強(qiáng) 4 HYPERLINK l _TOC_250000 存量房改造相關(guān)的投資機(jī)會(huì) 7風(fēng)險(xiǎn)提示 17插圖目錄圖 1：樣本項(xiàng)目竣工面積單位：億平米 1圖 2：樣本公司竣工面積及 2020 年計(jì)劃竣工面積 1圖 3：棚戶區(qū)改造建設(shè)房屋套數(shù)變化 2圖 4：老舊小區(qū)主要改造內(nèi)容 4圖 5：歷年棚戶區(qū)改造投

2、資總額及戶均投資額 5圖 6：典型北京老舊小區(qū)改造投入構(gòu)成 6圖 7：社區(qū)老化且缺乏維護(hù)形成的主要問題 7圖 8：國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量及同比 10圖 9：國(guó)內(nèi)建筑涂料占比 10圖 10：2010 年起國(guó)內(nèi)房屋建筑竣工面積快速提升 10圖 11：國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量預(yù)測(cè) 11圖 12：全球涂料行業(yè)集中度持續(xù)提升 12圖 13：涂料行業(yè)龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額變化情況 12圖 14：國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)集中度提升 12圖 15：國(guó)內(nèi)集中度對(duì)標(biāo)全球仍有翻倍空間 12圖 16：外資龍頭市場(chǎng)份額下滑 13圖 17：本土企業(yè)收入比例持續(xù)增加 13圖 18：老舊小區(qū)地下排水管改造 15圖 19：老舊小區(qū)地下燃?xì)夤艿栏脑?15圖 2

3、0：住宅小區(qū)維護(hù)的三個(gè)層面 16表格目錄表 1：部分開發(fā)企業(yè)對(duì) 2020 年新開工及竣工的指引 1表 2：中央層面對(duì)于來就小區(qū)改造的部署 3表 3：一些典型城市的老舊小區(qū)統(tǒng)一改造情況 3表 4：北京市 2018-2020 年老舊小區(qū)整治計(jì)劃 4表 5：老舊小區(qū)改造的能級(jí)分類 5表 6：北京市老舊小區(qū)改造的單位投資情況 5表 7：住宅專項(xiàng)維修基金交存、管理、使用方式 7表 8：主要的防水材料劃分 8表 9：功能性材料和裝飾性材料比較 8表 10：部分老舊小區(qū)改造案例 8表 11：新建房屋與維修房屋防水價(jià)格對(duì)比 9表 12：建筑涂料預(yù)測(cè)模型回歸分析結(jié)果 11表 13：2018 年國(guó)內(nèi)前 10 大涂

4、料企業(yè) 12表 14：國(guó)內(nèi)工程建筑涂料市場(chǎng)份額分布情況 13表 15：亞士創(chuàng)能核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 14表 16：部分老舊小區(qū)改造案例 15 開發(fā)周期仍處于高位2020 年，從企業(yè)制定的微觀竣工計(jì)劃來看，料竣工增速受到疫情的沖擊不大。一方面，這是因?yàn)橐咔槠陂g企業(yè)著力提升單位面積的單位投資強(qiáng)度，另一方面，企業(yè)面臨合同交付期限的約束，無法繼續(xù)拉長(zhǎng)開發(fā)時(shí)間。我們認(rèn)為 2020 年竣工面積增速達(dá)到 5%-10%，2021 年竣工增速將繼續(xù)上升。2019年-2022 年是中國(guó)住房市場(chǎng)竣工的高峰。這為竣工相關(guān)行業(yè)的需求提升奠定了基礎(chǔ)。開工方面，證照審批的加速追回了疫情的一些影響，我們預(yù)計(jì)全年新開工仍能取得正增

5、長(zhǎng)。表 1：部分開發(fā)企業(yè)對(duì) 2020 年新開工及竣工的指引2018 年開工2019 年計(jì)劃開工2019 年實(shí)際開工2020 年計(jì)劃開工2018 年竣工2019 年計(jì)劃竣工2019 年實(shí)際竣工2020 年計(jì)劃竣工萬科 A49933609424129212756307730083319保利地產(chǎn)43964500498343002217275029733400招商蛇口1,0821,1001,4861,1004991,0001,0211,100金地集團(tuán)1,5551,2351,6319236728549251,158新城控股4957204031981665980188118543597榮盛發(fā)展898954

6、944926616861632887藍(lán)光發(fā)展107718008671100337400516600金科股份2700300031633600810124012082076世茂房地產(chǎn)89210509511150龍湖集團(tuán)950150015002000北辰實(shí)業(yè)281196189108128246267248資料來源：各公司公告， 圖 1：樣本項(xiàng)目竣工面積 單位：億平米圖 2：樣本公司竣工面積及 2020 年計(jì)劃竣工面積單位：萬平方米9.08.07.06.05.04.03.02.01.0萬科A保利地產(chǎn) 招商蛇口 金地集團(tuán)新城控股 世茂房地產(chǎn) 龍湖集團(tuán) 榮盛發(fā)展藍(lán)光發(fā)展 金科股份 北辰實(shí)業(yè)25,00020

7、,00015,00010,0005,0000.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年20152016201720182019 2020E資料來源：搜房網(wǎng)、安居客等（含預(yù)測(cè)）， 詳見交付增速，精裝修率，物業(yè)費(fèi)和其他 數(shù)列天下說資料來源：各公司公告， 老舊小區(qū)改造成為政策新抓手老舊小區(qū)改造初起步積極推動(dòng)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目，取代棚改成為房地產(chǎn)領(lǐng)域的“新抓手”。棚改是階段性的。棚改是需要“有房可改”，即存在規(guī)模龐大，便于拆遷的棚戶區(qū)。當(dāng)前環(huán)境之下，便于拆遷的棚戶區(qū)和危房數(shù)量明顯下降，但需要改造，提升居住環(huán)境的老舊小區(qū)則很多。我國(guó)的棚戶區(qū)改造歷經(jīng)多年，自

8、從 2005 年遼寧省率先啟動(dòng)了全國(guó)范圍內(nèi)的棚戶改造計(jì)劃。再到 2008 年正式宣布了棚改工程的啟動(dòng)。2013 年，十二屆全國(guó)人大一次會(huì)議決定，今后 5 年改造城市和國(guó)有工礦、林區(qū)、墾區(qū)的各類棚戶區(qū) 1000 萬戶，棚改力度持續(xù)加大。2014 年，開發(fā)性金融為支持棚戶改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）。在多年的努力下，迄今為止，棚戶區(qū)改造已經(jīng)基本接近尾聲。2019 年棚戶區(qū)改造套數(shù)僅為 316 萬套，已經(jīng)較 2018 年 626 萬套大幅縮減。并且預(yù)計(jì)未來棚改規(guī)模繼續(xù)下降。圖 3：棚戶區(qū)改造建設(shè)房屋套數(shù)變化 單位：萬套建設(shè)計(jì)劃實(shí)際執(zhí)行70060050040

9、0300200100020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：財(cái)政部， 2015 年，中央提出了“有序推進(jìn)老舊住宅小區(qū)綜合整治”的要求。并且于 2018 年在15 個(gè)城市進(jìn)行試點(diǎn)工作。進(jìn)入 2019 年后，老舊小區(qū)改造政策進(jìn)入快車道，6 月的國(guó)務(wù)院會(huì)議明確部署了老舊小區(qū)改造工作，7 月政策吹風(fēng)會(huì)，提出老舊小區(qū)改造是“既保民生，又穩(wěn)投資，同時(shí)拉動(dòng)內(nèi)需”的重大工程。2020 年 4 月 14 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步推進(jìn)老舊小區(qū)改造。2019 年，各地改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 1.9 萬個(gè)，涉及居民 352 萬戶。2020 年，各地計(jì)劃則翻一番，改

10、造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬個(gè)，涉及居民近 700 萬戶。表 2：中央層面對(duì)于來就小區(qū)改造的部署時(shí)間事件主要內(nèi)容2015 年 12 月 23 日中央城市工作會(huì)議首次提出“有序推進(jìn)老舊住宅小區(qū)綜合整治”關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市2016 年 2 月 21 日座談會(huì)陽、寧波等 15 個(gè)城市2018 年 3 月 22 日政府工作報(bào)告有序推進(jìn)“城中村”、老舊小區(qū)改造，完善配套設(shè)施；鼓勵(lì)有條件的加裝電梯2019 年 3 月 22 日政府工作報(bào)告城鎮(zhèn)老舊小區(qū)量大面廣，要大力進(jìn)行改造提升，更新水電路氣等配套設(shè)施；支持加裝電梯，健全便民市場(chǎng)、便利店、步行街、停車場(chǎng)、無障礙通道等生活服務(wù)設(shè)施；1、明確老舊小區(qū)定義“老舊小

11、區(qū)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為建成于 2000 年以前，未納入城鎮(zhèn)棚2017 年 12 月 1 日規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見老舊小區(qū)改造試點(diǎn)工作有序推進(jìn)老舊住宅小區(qū)綜合整治、危房和非成套住房改造，加快配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)于 2018 年開始老舊小區(qū)改造試點(diǎn)，主要包含柳州、張家口、廈門、呼和浩特、沈2019 年 4 月 15 日關(guān)于做好 2019 年老舊小區(qū)改造工作的通知改計(jì)劃，未計(jì)劃通過拆除新建實(shí)施改造，非居民自建住房及城中村?！?、19 年起將老舊小區(qū)改造納入城鎮(zhèn)保障性安居工程，給予中央補(bǔ)助資金。中央補(bǔ)助項(xiàng)目的獲得條件為改造內(nèi)容包含水電路氣中的 2 項(xiàng)或加裝電梯，中央獎(jiǎng)補(bǔ)項(xiàng)目19 年必須開工。3、多渠道籌集資金，

12、居民出資可通過住宅專項(xiàng)維修資金1、抓緊明確改造標(biāo)準(zhǔn)及對(duì)象范圍，今年開展試點(diǎn)探索；2、加強(qiáng)政府引導(dǎo)，壓實(shí)地方責(zé)任，發(fā)揮社區(qū)主體作用，動(dòng)員群眾；3、重點(diǎn)改造小區(qū)水電氣路及光纖等配套措施，有條件的加裝電梯，配建停車設(shè)施，2019 年 6 月 19 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議國(guó)新辦舉行政策例行吹2019 年 7 月 1 日風(fēng)會(huì)2019 年 12 月 18 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工2019 年 12 月 23 日作會(huì)議2020 年 4 月 14 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議資料來源：政府官網(wǎng)， 促進(jìn)戶內(nèi)改造帶動(dòng)消費(fèi)；4、創(chuàng)新投融資體制，今年安排中央補(bǔ)助資金，鼓勵(lì)市場(chǎng)化方式吸引社會(huì)力量參與；引導(dǎo)發(fā)展配套服務(wù)1、

13、城鎮(zhèn)舊改上升到國(guó)家層面，既保民生又穩(wěn)投資同時(shí)拉內(nèi)需；2、 改造內(nèi)容分為基本、提升和完善公共服務(wù)三類，先從?；鹃_始3、 各地需要改造的小區(qū)約有 17 萬個(gè)。要加大城市困難群眾住房保障工作，加強(qiáng)城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。進(jìn)一步完善支持政策，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作。1、 明確城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務(wù)。2、 建立改造資金政府與居民、社會(huì)力量合理共擔(dān)機(jī)制。3、 推動(dòng) 2020 年城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作。政策重心轉(zhuǎn)向老舊小區(qū)改造，也意味著存量房時(shí)代的大幕揭開。我們不可能一直處于增量開發(fā)的階段，龐大的存量住房會(huì)帶來巨大的維修、養(yǎng)護(hù)、增值需求，既是政策發(fā)力的空間，也是企業(yè)發(fā)展機(jī)遇所在。表

14、 3：一些典型城市的老舊小區(qū)統(tǒng)一改造情況城市改造情況2018 年 3 月，提出“美麗家園”三年行動(dòng)計(jì)劃，2018 到 2020 年，完成各類舊住房修繕改造 3000上海萬平方米，全面完成一般損壞老舊住房的安全隱患處置。城市更新的“廣州模式”主要來自三個(gè)方面的探索：社區(qū)微改造、打造慢行系統(tǒng)和公眾參與。2000廣州年之前建成的居住小區(qū)共 2831 個(gè)，列入廣州市老舊小區(qū)微改造實(shí)施方案重點(diǎn)推進(jìn)的有 779 個(gè)。從 2013 年開始施行老舊小區(qū)綜合整治改造工程。僅“十二五”期間，北京共完成 6562 萬平方米北京市屬老舊小區(qū)綜合整治，共涉及小區(qū) 1678 個(gè)，樓棟 1.37 萬棟，惠及 81.9 萬戶

15、。資料來源：解放網(wǎng)，南方都市報(bào)，北京日?qǐng)?bào)， 表 4：北京市 2018-2020 年老舊小區(qū)整治計(jì)劃事項(xiàng)內(nèi)容優(yōu)先實(shí)施整治的小區(qū)包括：1990 年以前建成、尚未完成抗震節(jié)能改造的小區(qū)，1990 年以后建成、住宅樓房性能或節(jié)能效果未達(dá)到民用建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn) 50%的小區(qū)，以及經(jīng)鑒定部分住宅整治范圍整治內(nèi)容資金來源樓房已成為危房且沒有責(zé)任單位承擔(dān)改造工作的小區(qū)。除上述小區(qū)外，整治范圍還包括：“十二五”期間已完成抗震節(jié)能改造，但基礎(chǔ)設(shè)施、基本功能仍存在不足，或物業(yè)管理不完善的小區(qū)?！傲纹哐a(bǔ)三規(guī)范”，即：治危房、治違法建設(shè)、治開墻打洞、治群租、治地下空間違規(guī)使用、治亂搭架空線，補(bǔ)抗震節(jié)能、補(bǔ)市政基礎(chǔ)設(shè)施、補(bǔ)

16、居民上下樓設(shè)施、補(bǔ)停車設(shè)施、補(bǔ)社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施、補(bǔ)小區(qū)治理體系、補(bǔ)小區(qū)信息化應(yīng)用能力，規(guī)范小區(qū)自治管理、規(guī)范物業(yè)管理、規(guī)范地下空間利用。在明晰政府、市場(chǎng)、業(yè)主投資邊界基礎(chǔ)上，合理確定市、區(qū)兩級(jí)政府資金負(fù)擔(dān)比例。市財(cái)政局、市發(fā)展改革委會(huì)同相關(guān)行業(yè)主管部門按整治計(jì)劃同步確定年度綜合整治市級(jí)配套資金；市財(cái)政局以轉(zhuǎn)移支付方式將市級(jí)資金全部安排至各區(qū)，由其統(tǒng)籌使用。各區(qū)負(fù)責(zé)制定吸引社會(huì)資本參與老舊小區(qū)綜合整治的具體措施，建立受益者付費(fèi)機(jī)制。資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合整治工作方案(2018-2020 年)， 圖 4：老舊小區(qū)主要改造內(nèi)容資料來源：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議， 老舊小區(qū)投資規(guī)模大，持續(xù)性強(qiáng)2019 年

17、 7 月，國(guó)務(wù)院參事、原住建部副部長(zhǎng)仇保興測(cè)算，老舊小區(qū)改造的市場(chǎng)空間或達(dá) 5 萬億。據(jù)住建部初步統(tǒng)計(jì)，全國(guó)共有老舊小區(qū)近 16 萬個(gè)，涉及居民超過 4200 萬戶，建筑面積約為 40 億平方米。照此假設(shè)則戶均投資將達(dá)到 11.9 萬元，單位面積投資強(qiáng)度將達(dá)到 1250 元/平方米。當(dāng)然，這個(gè)戶均投資規(guī)模是遠(yuǎn)不如棚改的。以拆除重建為主的棚改，戶均投資高于老舊小區(qū)改造，這是非常自然的事情。但也正因?yàn)槔吓f小區(qū)的戶均投資更少，確保了老舊小區(qū)投資持續(xù)性更強(qiáng)，受益面更廣，社會(huì)爭(zhēng)議更少。圖 5：歷年棚戶區(qū)改造投資總額及戶均投資額單位：萬元2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0投

18、資總額戶均投資額1.841.741.541.4838.01.2024.425.627.830.2403530252015105020152016201720182019資料來源：住建部， 測(cè)算住建部對(duì)于老舊小區(qū)的改造分為三類，?；镜呐涮自O(shè)施、提升類的基礎(chǔ)設(shè)施和完善公共服務(wù)內(nèi)容。表 5：老舊小區(qū)改造的能級(jí)分類老舊小區(qū)改造的能級(jí)分類主要內(nèi)容水、電、氣、路等市政基礎(chǔ)設(shè)施的維修完善等。垃圾分類設(shè)施的配套，北方地?；镜呐涮自O(shè)施提升類的基礎(chǔ)設(shè)施完善公共服務(wù)類區(qū)供暖設(shè)施修繕。加裝電梯（不強(qiáng)制）包括公共活動(dòng)場(chǎng)地，有條件的地方配建停車場(chǎng)、活動(dòng)室、物業(yè)用房等，這些是在?；疽院筮M(jìn)一步提升的內(nèi)容。完善基本公共服

19、務(wù)和基本公共環(huán)境，包括完善社區(qū)的養(yǎng)老、撫幼、文化室、醫(yī)療、助餐、家政、快遞、便民、便利店等設(shè)施。資料來源：住建部， 以北京市老舊小區(qū)典型小區(qū)改造為例，老舊小區(qū)投入門類豐富，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，并且基礎(chǔ)的配套設(shè)施改造投入空間大。我們參照北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2017），假設(shè)典型的小區(qū)為磚混結(jié)構(gòu)住宅樓，建筑面積 2300m，地上 5 層，共 45 戶，兩個(gè)單元，無地下室，其接受北京市老舊小區(qū)的內(nèi)容包含抗震加固、節(jié)能改造、電氣水暖、假裝電梯、公共區(qū)域等領(lǐng)域。表 6：北京市老舊小區(qū)改造的單位投資情況工程內(nèi)容工程子項(xiàng)單位投資強(qiáng)度（元/平方米）社區(qū)假設(shè)投入金額（萬元）現(xiàn)澆外板墻抗震加固用現(xiàn)澆外板墻

20、式抗震加固改造681.212300 平方米156.68住宅節(jié)能改造工程保溫工程196.352300 平方米45.16粉刷工程9.712300 平方米2.23門窗工程103.622301 平方米23.83其他工程5.152300 平方米1.18住宅面板更換工程屋面工程926.31460 平方米42.61保溫工程111.93460 平方米5.15防水工程334.63460 平方米15.39住宅加裝電梯工程土建621787.98 元/部2 臺(tái)124.36安裝274774.56 元/部2 臺(tái)54.95住宅戶內(nèi)電氣改造工程室內(nèi)電氣改造163.09230037.51防雷接地工程防雷接地工程10.84230

21、02.49工程內(nèi)容工程子項(xiàng)單位投資強(qiáng)度（元/平方米）社區(qū)假設(shè)投入金額（萬元）住宅非可視門禁系統(tǒng)工程更換安全門、門禁系統(tǒng)961.2245 戶4.33樓道燈節(jié)能改造工程更換節(jié)能燈，改建管線298.76 元/套10 套0.30住宅給排水系統(tǒng)改造工程拆除更換排水管道及其附件等102.572300 平方米23.59住宅采暖系統(tǒng)改造工程更換采暖系統(tǒng)116.82300 平方米26.86分戶熱計(jì)量系統(tǒng)22.092300 平方米5.08人行步道改造工程拆除及重新鋪裝步道276.26500 平方米13.81小區(qū)瀝青道路改造工程拆除及重新路面鋪裝120.981000 平方米12.10小區(qū)停車場(chǎng)改造拆除及重新路面鋪裝

22、309.09800 平方米24.73小區(qū)熱力外線熱力外線更換1114.46 元/米200 米22.29小區(qū)污水外線污水外線更換506.29 元/米200 米10.13區(qū)庭院路燈改造區(qū)庭院路燈改造 LED5472.29 元/套6 套3.28合計(jì)投資額658.05戶均投資額14.62單位強(qiáng)度投資額2861 元/平方米資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2017）， 測(cè)算在這樣的典型假設(shè)下，其社區(qū)的總投資將達(dá)到 658.05 萬元，戶均投資額將達(dá)到 14.62萬元（戶型?。瑔挝粡?qiáng)度投資額將達(dá)到 2861 元/平方米（住建部測(cè)算全國(guó)平均是 1250 元/平方米）。說明根據(jù)城市能級(jí)的不同和改

23、造標(biāo)準(zhǔn)的不一，單位投資強(qiáng)度還有很強(qiáng)的上升空間。圖 6：典型北京老舊小區(qū)改造投入構(gòu)成200180160140120100806040200資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2017）， 但是，老舊小區(qū)的改造社會(huì)資金參與機(jī)制仍然存在問題。目前而言，絕大多數(shù)老舊小區(qū)改造的投資仍然來自政府部門。而且，老舊小區(qū)改造的業(yè)主決策機(jī)制也有困難，比如裝電梯未必是所有業(yè)主所需要的。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為老舊小區(qū)改造不能完全依靠政府撥款，多渠道籌集資金、盤活住房維修資金，都是重要的資金籌集手段。表 7：住宅專項(xiàng)維修基金交存、管理、使用方式交存管理使用方式物業(yè)服務(wù)企業(yè)（沒有物業(yè)服務(wù)企業(yè)時(shí)為相關(guān)業(yè)主）提出使用建

24、議；占建筑總面成立業(yè)主大會(huì)前成立業(yè)主大會(huì)后購(gòu)房時(shí)按住宅建筑安裝工程每平方米造價(jià)的 5%-8%繳交；余額不足首期交存額 30%時(shí)續(xù)交。當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)（房地產(chǎn)）主管部門代管，委托當(dāng)?shù)劂y行開立住宅專項(xiàng)維修資金專戶。業(yè)主大會(huì)委托當(dāng)?shù)劂y行開立住宅專項(xiàng)維修資金專戶，并通知當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)（房地產(chǎn)）主管部門。賬目管理單位由業(yè)主大會(huì)決定，由主管部門監(jiān)督。積三分之二以上且占總?cè)藬?shù)三分之二以上的關(guān)聯(lián)業(yè)主討論通過；物業(yè)服務(wù)企業(yè)或者相關(guān)業(yè)主向主管部門申請(qǐng)列支資金并實(shí)施使用方案。物業(yè)服務(wù)企業(yè)提出使用方案；業(yè)主大會(huì)依法通過使用方案；物業(yè)服務(wù)企業(yè)向業(yè)主委員會(huì)提出列支資金并實(shí)施使用方案。業(yè)主委員會(huì)需報(bào)主管部門備案。資料來源：住宅專項(xiàng)維修資

25、金管理辦法， 存量房改造相關(guān)的投資機(jī)會(huì)老舊小區(qū)改造的受益行業(yè)和棚改完全不同棚改的歸宿是房地產(chǎn)開發(fā)，即透過拆遷釋放出真實(shí)住房需求，也透過拆遷累積居民的購(gòu)房能力。由于棚改可以因城施策解決市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化的問題，以少量資金改變市場(chǎng)預(yù)期，故而棚改助力解決了去庫(kù)存的難題。自始至終，棚改的絕對(duì)受益行業(yè)都是房地產(chǎn)開發(fā)。老舊小區(qū)改造不重營(yíng)建，而是主要著力于人居環(huán)境的改善。硬件方面，涂料，管材，防水，電梯都是重要的材料設(shè)備更新重點(diǎn)；軟件方面，社區(qū)的物業(yè)管理水平提升則是重要。故而，老舊小區(qū)改造的受益行業(yè)和棚改完全不同，主要是一些針對(duì)未來的存量行業(yè)，而不是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。當(dāng)然，不同行業(yè)受益的程度又不同。材料端受益更加

26、直接，但絕大多數(shù)都不僅和存量房更新改造有關(guān)，也和竣工交付有關(guān)（因此周期屬性更強(qiáng)）。物業(yè)管理受益比較間接，至今品質(zhì)物管公司仍沒有找到很好的參與老舊小區(qū)改造的模式，但物管公司長(zhǎng)期來看沒有周期屬性。圖 7：社區(qū)老化且缺乏維護(hù)形成的主要問題資料來源： 防水材料防水材料是防止雨水、地下水、工業(yè)和民用給排水、腐蝕性液體以及空氣中的濕氣、蒸汽等侵入的建筑材料。多用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的內(nèi)室和儲(chǔ)水構(gòu)筑物等。包括剛性防水材料、柔性防水材料、粉狀材料等。其中新型防水材料主要包括防水卷材、防水涂料、密封材料等，卷材主要包括 SBS 改性瀝青卷材、APP 高分子卷材、TPO 高分子卷材等，涂料主

27、要包括聚氨酯涂料、聚脲涂料等。表 8：主要的防水材料劃分材料類別特點(diǎn)舉例剛性防水材料柔性防水材料強(qiáng)度高，延伸率低，性脆，質(zhì)重，耐高低溫，耐穿刺，耐久性好，改性后材料具有韌性彈性，塑性，延伸率大，抗裂性好，質(zhì)輕，延展性好，耐高低溫有一定限度，耐穿刺性差防水混凝土，防水砂漿，瓦，聚合物防水砂漿各種卷材，涂料，密封膠，金屬板材粉狀材料粉狀，需要借助其他材料復(fù)合成防水材料膨潤(rùn)土毯，膨潤(rùn)土顆粒資料來源：中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)， 作為功能性材料，重要性僅次于建筑物結(jié)構(gòu)。不同于其他裝飾性材料，防水材料在建筑物建造過程中必不可少，也并不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)而被其他材料替代或減少使用，下游客戶對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)的要求相對(duì)更

28、高。表 9：功能性材料和裝飾性材料比較功能性建筑材料裝飾性建筑材料隱蔽性為主，滿足功能性需求，評(píng)判指標(biāo)為合格與不合格評(píng)判客戶要求更注重產(chǎn)品品質(zhì)在保證品質(zhì)的前提下，更注重外觀可被替代性不易被替代若價(jià)格過高，會(huì)被其他材料替代舉例防水、管材、龍骨外墻涂料、瓷磚、壁紙?zhí)攸c(diǎn)表觀能夠看到，評(píng)判結(jié)果多元，且含感官資料來源： 老舊小區(qū)改造過程中，防水材料是基礎(chǔ)類改造項(xiàng)目，很多老舊小區(qū)改造案例都會(huì)涉及到防水材料改造。以北京老舊小區(qū)改造菜單為例，對(duì)樓本體的基礎(chǔ)類改造中包含對(duì)樓內(nèi)水、電、氣、熱、通信、防水等設(shè)施設(shè)備進(jìn)行改造。我們參考了全國(guó) 6 個(gè)地區(qū) 432 個(gè)老舊小區(qū)改造案例，估算得出了老舊小區(qū)改造每平米防水工程

29、用量為 0.14 平方米，若將這一估算推廣至全國(guó)，則全國(guó) 40 億平方米的需改面積帶來的部分建材需求為防水材料 5.6 億平米。根據(jù)北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(2017)，屋面防水主要采用 SBS 改性瀝青防水卷材，根據(jù)東方雨虹的卷材均價(jià)，不考慮施工，我們假設(shè)老舊小區(qū)改造使用的防水材料為普通 SBS 改性瀝青防水卷材，則均價(jià)為 25 元/平米，則 5.6 億平方米需求會(huì)帶來約 140 億需求空間。但是在防水材料修繕市場(chǎng)，一般每平米改造對(duì)應(yīng)防水材料使用均價(jià)（含施工）為 100 元/平米，若照此測(cè)算，對(duì)應(yīng)防水材料市場(chǎng) 560 億元老舊小區(qū)改造需求。表 10：部分老舊小區(qū)改造案例地區(qū)小區(qū)數(shù)量

30、（個(gè)）建筑面積（萬平方米）防水（平方米）保定4585 113878棗莊7 57長(zhǎng)春30（萬平方米）132（平方米）云南紅河3414.6蕪湖2117560000東營(yíng)286346.9922520每平米建材用量0.14地區(qū)小區(qū)數(shù)量（個(gè)）建筑面積防水資料來源：中國(guó)招標(biāo)網(wǎng)， 老舊小區(qū)改造一般為公共區(qū)域及樓主體改造，不涉及室內(nèi)重裝，但是老舊小區(qū)的室內(nèi)裝修一般也到了重裝期，加上防水為消費(fèi)者痛點(diǎn)，室內(nèi)重裝需求較大。由于防水材料本身的特性，維修費(fèi)用遠(yuǎn)高于新建費(fèi)用，犯錯(cuò)成本高。平均來看， 翻修成本約為新建成本的3.5 倍左右。因此，在存量翻新市場(chǎng)中，預(yù)計(jì)防水材料需求占比將明顯提升。表 11：新建房屋與維修房屋防水

31、價(jià)格對(duì)比新建翻修涂料卷材施工費(fèi)涂料卷材施工費(fèi)施工位置地面面積（）涂料涂刷面積（）價(jià)格（元）價(jià)格（元）衛(wèi)生間416556155.62700417116.714750廚房410278155.6222116.7陽臺(tái)46278155.6222116.7總價(jià)（元）4278.815781.1資料來源：北京頂之美建筑科技有限責(zé)任公司官網(wǎng)， 估算東方雨虹作為防水材料行業(yè)龍頭，具備規(guī)模、品牌、管理優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前市占率僅略超 10%，具備市占率提升空間，且公司多品類業(yè)務(wù)涂料、保溫、砂漿、無紡布等在行業(yè)內(nèi)具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，當(dāng)前市占率較低，處于快速成長(zhǎng)期，為公司提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，維持公司 2020-2022年 EPS 預(yù)測(cè)為

32、1.95/2.16/2.59 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020 年估值 21 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。涂料需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，格局集中國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)值近 2000 億元，年產(chǎn)量約 650 萬噸。涂料根據(jù)使用領(lǐng)域不同，可分 為建筑涂料、工業(yè)涂料、特種涂料等。其中建筑涂料是重要的涂料種類之一，2018 年建筑涂料產(chǎn)量占整體涂料產(chǎn)量約 37%。由于建筑涂料相比整體涂料通常具備更高的產(chǎn)品均價(jià)，因此從產(chǎn)值角度看，建筑涂料的占比會(huì)更高。按整體涂料 4000 億元的規(guī)模測(cè)算，國(guó)內(nèi)建筑涂料年產(chǎn)值接近 2000 億元。圖 8：國(guó)內(nèi)

33、建筑涂料產(chǎn)量及同比圖 9：國(guó)內(nèi)建筑涂料占比國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量（萬噸）同比建筑涂料其他涂料700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018資料來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)， 建筑涂料主要有新涂及重涂?jī)蓚€(gè)應(yīng)用場(chǎng)景。新涂主要使用于房屋接近竣工時(shí)，房屋竣工面積可以成為判斷新涂需求的指標(biāo)。新涂使用的內(nèi)墻涂料以乳膠漆為主，面對(duì)下游大多為終端消費(fèi)者，部分精裝房也存在地產(chǎn)商客戶；外墻涂料包括花崗巖涂料、質(zhì)感涂料等，面對(duì)下游主要為地產(chǎn)

34、商客戶。重涂需求主要來源于老舊小區(qū)、舊城改造或二手房重裝修，其中老舊小區(qū)、舊城改造以外墻涂料為主，下游多為建筑公司類客戶；二手房重裝修以內(nèi)墻涂料為主，下游多為終端消費(fèi)者。新涂市場(chǎng)充分受益于新房竣工高峰，重涂市場(chǎng)則有望于 2020 年迎來高增速時(shí)期。通常房屋自竣工起約 10 年之后出現(xiàn)重涂需求。2010 年起國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋竣工面積進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，同比增長(zhǎng) 13%達(dá)到 27.8 億平方米。從 2010 至 2013 年，建筑業(yè)竣工面積增速均超過 10%。2011 年竣工的房屋預(yù)計(jì)將在 2020-2021 年出現(xiàn)重涂需求，重涂市場(chǎng)有望迎來高峰期，進(jìn)一步提振建筑涂料需求。圖 10：2010 年起國(guó)內(nèi)房

35、屋建筑竣工面積快速提升國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋建筑竣工面積（億平方米）同比4540353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 預(yù)計(jì) 2020/21 年建筑涂料增速分別為 9%/13%綜合考慮新涂需求和重涂需求兩方面因素對(duì)建筑涂料產(chǎn)量的影響，我們構(gòu)建了如下模型對(duì)未來建筑涂料產(chǎn)量規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)，： = + + 其中：代表國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量；代表國(guó)內(nèi)新涂需求基礎(chǔ)面積，即當(dāng)年國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋建筑竣工面積；代表

36、國(guó)內(nèi)重涂需求基礎(chǔ)面積，即 10 年前國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋建筑竣工面積。我們選取了 1996-2018 年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行 OLS 回歸分析，得到如下結(jié)果：表 12：建筑涂料預(yù)測(cè)模型回歸分析結(jié)果參數(shù)值p-value7.480.0017.620.00常數(shù)項(xiàng)-53.26 0.00資料來源：Stata， 0.9924預(yù)計(jì) 2020/2021 年建筑涂料產(chǎn)量將達(dá)到 743/842 萬噸。根據(jù)模型參數(shù)，我們對(duì) 2019年建筑涂料產(chǎn)量進(jìn)行了測(cè)算，同時(shí)對(duì) 2020-2021 年建筑涂料產(chǎn)量進(jìn)行了預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2019-2021 年國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量分別為 680/743/842 萬噸，對(duì)應(yīng)增速分別為 5%、9%、13%

37、。圖 11：國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量（萬噸）同比900800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)， （含預(yù)測(cè)）全球涂料市場(chǎng)加速整合，CR4 增長(zhǎng)至 26%。目前全球前四大涂料企業(yè)分別為 PPG、宣偉、阿克蘇諾貝爾和立邦。全球 CR4 從 2015 年 21.47%提升至 2018 年 25.85%，CR10從 32.47%提升至 38.96%。宣偉 2017 年收購(gòu)?fù)坎?，業(yè)績(jī)整合效應(yīng)逐步釋放，2018年市場(chǎng)份額同比+2pct，剩余幾家龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額緩慢上行。圖 12：全球涂料行業(yè)集

38、中度持續(xù)提升（億美元）圖 13：涂料行業(yè)龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額變化情況45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%總銷售額CR4CR1020152016201720182500200015001000500010%8%6%4%2%0%PPG宣偉阿克蘇諾貝爾立邦2015201620172018資料來源：涂界網(wǎng)， 資料來源：涂界網(wǎng)， 國(guó)內(nèi)涂料行業(yè) CR4 僅為 13%，但份額集中已成趨勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)市場(chǎng)容量較大，過去幾年房地產(chǎn)行業(yè)的快速擴(kuò)張帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)粗放式增長(zhǎng)，使行業(yè)目前競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，2018 年龍頭企業(yè)立邦中國(guó)的市場(chǎng)份額也僅為 5%。但行業(yè)整體已呈現(xiàn)集中度提升的趨勢(shì)，2014-

39、2018 年行業(yè) CR4 從 9.8%增長(zhǎng)至 12.8%，CR10 從 14.3%增長(zhǎng)至 20.1%。我們認(rèn)為未來行業(yè)集中度仍將延續(xù)緩慢提升的趨勢(shì)，龍頭優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大。圖 14：國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)集中度提升圖 15：國(guó)內(nèi)集中度對(duì)標(biāo)全球仍有翻倍空間25%20%15%10%5%0%CR4CR102014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%國(guó)內(nèi)CR4全球CR42015201620172018數(shù)據(jù)來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，涂界網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，涂界網(wǎng)， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一梯隊(duì)仍被外資龍頭企業(yè)占據(jù)。由于外資涂料企業(yè)進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)較早，加之資金實(shí)力占優(yōu)，形成了目前外資企

40、業(yè)市占率較高的競(jìng)爭(zhēng)局面。2018 年前 10 大涂料企業(yè)中外資企業(yè)占據(jù) 7 家，內(nèi)資企業(yè)僅有東方雨虹、湘江涂料、三棵樹 3 家企業(yè)。前 100 大涂料企業(yè)總營(yíng)收中，外資企業(yè)占比 55.15%，內(nèi)資企業(yè)占比 44.85%。表 13：2018 年國(guó)內(nèi)前 10 大涂料企業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入（億元）市場(chǎng)份額立邦163.735.01%PPG105.813.24%阿克蘇諾貝爾103.693.18%東方雨虹45.831.40%公司營(yíng)業(yè)收入（億元）市場(chǎng)份額佐敦41.841.28%湘江涂料41.681.28%巴斯夫40.801.25%艾仕得37.901.16%宣偉37.841.16%三棵樹35.841.10%資料來源

41、：涂界網(wǎng)， 本土龍頭向上滲透跡象顯現(xiàn)，外資份額持續(xù)下滑。隨著本土企業(yè)，尤其是本土龍頭企業(yè)近年在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)本土企業(yè)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)迅速，2018年本土企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)45%，相比 2016 營(yíng)收占比 37%增長(zhǎng)8pct。從頭部企業(yè)結(jié)構(gòu)看， 2018 年外資龍頭立邦、PPG、阿克蘇諾貝爾的份額均出現(xiàn)下滑，合計(jì)下降 0.5pct；而本土龍頭企業(yè)代表東方雨虹等市占率則持續(xù)增長(zhǎng)，2018 年合計(jì)增加 0.8pct。從工程漆細(xì)分市場(chǎng)看，2018 年亞士漆等本土龍頭品牌份額提升 3.0pct，立邦份額下降 1.4pct。本土龍頭向上滲透的跡象逐步顯現(xiàn)。圖 16：外資龍頭市場(chǎng)份額下滑

42、圖 17：本土企業(yè)收入比例持續(xù)增加三棵樹立邦PPG阿克蘇諾貝爾 6%東方雨虹5%4%3%2%1%0%20142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%本土企業(yè)外資企業(yè)37%40%45%201620172018數(shù)據(jù)來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，涂界網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，涂界網(wǎng)， 表 14：國(guó)內(nèi)工程建筑涂料市場(chǎng)份額分布情況201820172016立邦18.8%立邦20.1%立邦23.0%三棵樹11.0%三棵樹8.8%三棵樹7.2%亞士漆7.2%亞士漆6.4%亞士漆5.9%富思特3.3%多樂士4.0%多樂士4.8%嘉寶莉3.0%嘉寶莉4.

43、0%固克4.0%CR440.3%CR439.3%CR440.9%CR10NACR1058.8%CR1058.7%資料來源：涂界網(wǎng)， 下游房地產(chǎn)呈現(xiàn)頭部聚集效應(yīng)，集采模式推廣有望帶動(dòng)涂料集中度提升。地產(chǎn)行業(yè)集中度及大型化程度不斷提升，2018 年 TOP10、TOP20、TOP50 企業(yè)市占率分別達(dá)到 26.9%、 37.5%、58.6%，同比+2.7pct、+5pct、+6.8pct。TOP10、TOP20、TOP50 企業(yè)銷售門檻分別提升 32.7%、43.2%、43.9%。同時(shí)，我國(guó)新建住宅精裝修要求不斷提高，精裝房面積將進(jìn)一步提升。在房地產(chǎn)企業(yè)集中化趨勢(shì)及精裝房占比提升等因素驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)能

44、規(guī)模大、市場(chǎng)反應(yīng)較快的大型涂料企業(yè)有望受益。重點(diǎn)推薦：亞士創(chuàng)能國(guó)內(nèi)建筑涂料領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品多元化發(fā)展。公司主營(yíng)建筑涂料、保溫裝飾板、防火保溫材料等，深耕行業(yè)多年，積累眾多大型地產(chǎn)商客戶，工程建筑涂料業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)國(guó)內(nèi)TOP3。公司目前擁有上海、滁州兩大生產(chǎn)基地，具備建筑涂料產(chǎn)能 27.26 萬噸、保溫裝飾板產(chǎn)能 210 萬平方米、保溫材料產(chǎn)能 30 萬立方米。建筑涂料需求回暖，市場(chǎng)份額向頭部集中。2020 年房地產(chǎn)竣工回暖的預(yù)期疊加重涂增速高峰期有望來臨，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)建筑涂料需求將達(dá)近 750 萬噸，同比增長(zhǎng) 9%。受益于下游地產(chǎn)商集采模式推廣以及環(huán)保監(jiān)管壓力增加，涂料集中度提升已成趨勢(shì)。近兩年國(guó)內(nèi)

45、CR4 已增長(zhǎng) 2pct 至 13%，但仍遠(yuǎn)低于全球水平。本土涂料企業(yè)的產(chǎn)品力、品牌力逐步向外資龍頭看齊，份額有望繼續(xù)向國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)集中。聚焦 ToB 業(yè)務(wù)擴(kuò)張，定制化服務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司以大 B 端客戶為業(yè)務(wù)核心，已成為萬科、恒大、保利等大型地產(chǎn)商的指定供應(yīng)商。受益于地產(chǎn)行業(yè)集中度提升以及集采模式推廣，公司 ToB 業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司較強(qiáng)的品控能力、定制化能力以及綜合服務(wù)能力構(gòu)成核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，下游認(rèn)可度持續(xù)提升。擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)彈性，費(fèi)用率存在下降空間。公司正在開展全國(guó)布局，已規(guī)劃烏魯木齊、重慶、長(zhǎng)沙、石家莊等多區(qū)域生產(chǎn)基地，計(jì)劃新增涂料產(chǎn)能 80 萬噸，CPST 產(chǎn)能 1250 萬平方

46、米等。未來隨著規(guī)劃產(chǎn)能逐步釋放，看好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性；同時(shí)隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)以及運(yùn)輸半徑降低，公司費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)需求走弱導(dǎo)致產(chǎn)品銷量下滑；原材料價(jià)格波動(dòng)；應(yīng)收賬款回款進(jìn)度不及預(yù)期；新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。投資建議：公司是國(guó)內(nèi)建筑涂料領(lǐng)軍企業(yè)，在涂料行業(yè)需求回暖以及市場(chǎng)份額頭部集中的趨勢(shì)下，公司 ToB 業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速放量；疊加安徽、新疆、重慶產(chǎn)能釋放預(yù)期，看好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性及長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。維持公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 1.10/2.19/3.00 億元，對(duì)應(yīng) EPS 預(yù)測(cè)分別為 0.57/1.12/1.54 元。維持“買入”評(píng)級(jí)。表 15：亞士創(chuàng)能核心

47、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)1,3551,6622,5233,3454,720營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率26.3%22.6%51.8%32.6%41.1%凈利潤(rùn)(百萬元)11459110219300凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-7.1%-48.4%87.6%98.5%37.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.720.300.571.121.54毛利率%31.1%29.5%31.2%32.6%32.0%凈資產(chǎn)收益率 ROE%8.8%4.5%7.8%13.8%16.5%每股凈資產(chǎn)（元）6.616.747.218.169.37項(xiàng)目/年度201720182019E202

48、0E2021EPE47.7114.360.230.622.3PB5.25.14.84.23.7資料來源：Wind， 預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2020 年 4 月 27 日收盤價(jià)管材歷史上我國(guó)很多老舊小區(qū)地下埋設(shè)鑄鐵管等管材，經(jīng)年累月積水問題嚴(yán)重，或者存在管徑偏小、管網(wǎng)系統(tǒng)不完善等問題，需要統(tǒng)一治理與改造，涉及燃?xì)?、給水、排水管道等。圖 18：老舊小區(qū)地下排水管改造資料來源：衡水新聞網(wǎng)圖 19：老舊小區(qū)地下燃?xì)夤艿栏脑熨Y料來源：臺(tái)海網(wǎng)管材是基礎(chǔ)類改造項(xiàng)目，很多老舊小區(qū)改造案例都會(huì)涉及到地下管廊改造。以北京老舊小區(qū)改造菜單為例，對(duì)樓本體的基礎(chǔ)類改造中包含地下空間治理，小區(qū)公共區(qū)域的基礎(chǔ)類改造項(xiàng)目中，包含進(jìn)

49、行水、電、氣、熱、通信、光纖入戶等線路管網(wǎng)和設(shè)施設(shè)備改造，架空線規(guī)范梳理及入地。我們統(tǒng)計(jì)了全國(guó) 6 個(gè)地區(qū) 432 個(gè)老舊小區(qū)改造案例，估算得出了老舊小區(qū)改造每平米管道改造用量為 0.015 米。若將這一估算推廣至全國(guó)，則全國(guó) 40 億平方米的需改面積帶來的部分建材需求為塑料管材 6000 萬米。表 16：部分老舊小區(qū)改造案例（萬平方米）保定45854957棗莊757長(zhǎng)春3013220599云南紅河3414.618280蕪湖2117525400東營(yíng)286346.942634每平米建材用量0.015地區(qū)小區(qū)數(shù)量（個(gè)）建筑面積管道（米）資料來源：中國(guó)招標(biāo)網(wǎng)， 測(cè)算根據(jù)北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)

50、指標(biāo)(2017)，塑料管道主要用于小區(qū)污水、雨水合槽外線更換工程，小區(qū)污水外線更換工程及多層住宅給排水系統(tǒng)改造工程。其中主要管材產(chǎn)品為 PE、PVC 管材。由于管材根據(jù)口徑不同價(jià)格差異較大，而老舊小區(qū)改造的公共區(qū)域一般使用大口徑管材，假設(shè)改造用管材管徑平均為 300mm，對(duì)應(yīng) PE 管道每米均價(jià)為 500 元，則 6000 萬米的管道需求會(huì)帶來 300 億元的市場(chǎng)需求。建議關(guān)注管材類公司偉星新材、永高股份、中國(guó)聯(lián)塑。偉星新材為家裝管材龍頭，扁平化銷售渠道為公司建立較高競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，市占率持續(xù)提升。2019 年受到精裝房沖擊，零售業(yè)務(wù)下滑。公司 2018 年競(jìng)爭(zhēng)策略由零售為先轉(zhuǎn)化為零售、工程并舉，

51、預(yù)計(jì) 2020 年房建及市政工程業(yè)務(wù)同比增速較好。全品類看，公司 2020年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入同增 5%，在新冠疫情對(duì)全年消費(fèi)者改善性需求壓制及全裝修趨勢(shì)下，顯示增長(zhǎng)信心?？紤]到原材料價(jià)格下跌，預(yù)計(jì) 2020 年凈利潤(rùn)率有較好提升彈性。維持公司 2020-2022 年 EPS 預(yù)測(cè)為 0.7/0.79/0.86 元，股息率 4.8%，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。物業(yè)管理政策支持，探索參與老舊小區(qū)改造之路目前來看，品質(zhì)物業(yè)管理公司參與老舊小區(qū)的商業(yè)模式還不常見，但政策格外鼓勵(lì)物管公司介入。北京市委書記蔡奇強(qiáng)調(diào)，要下大力氣抓好物業(yè)管理，

52、健全物業(yè)管理體制，加強(qiáng)老舊設(shè)施設(shè)備和房屋更新改造，加強(qiáng)轉(zhuǎn)向維修資金統(tǒng)籌管理和規(guī)范運(yùn)行的長(zhǎng)效機(jī)制，要加大老舊小區(qū)改造力度，實(shí)現(xiàn)硬件改造和組建業(yè)委會(huì)，引入物業(yè)管理同步推進(jìn)，完善物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)機(jī)制。我們相信，物業(yè)管理公司市場(chǎng)化參與老舊小區(qū)改造項(xiàng)目，仍需要一些制度層面的突破（例如盤活住房維修資金）。但老舊小區(qū)改造的確在存量端為物業(yè)管理公司開辟了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能性。當(dāng)然，老舊小區(qū)改造不是存量房改造的全部，中高端社區(qū)也有改造的需求，只不過這種改造需求更加自發(fā)和市場(chǎng)化。我們相信，品質(zhì)物業(yè)在中高端社區(qū)的養(yǎng)護(hù)和改造方面更有可為的空間。圖 20：住宅小區(qū)維護(hù)的三個(gè)層面綜合管理清潔衛(wèi)生 公共秩序維護(hù)綠化養(yǎng)護(hù)共用部位養(yǎng)

53、護(hù)電梯、給排水、強(qiáng)弱電、消防、避雷、航空障礙燈、水景等設(shè)施設(shè)備日常運(yùn)行養(yǎng)護(hù)物業(yè)共用部位共用設(shè)施設(shè)備大修、中修和更新、改造資料來源： 總體來看，我們認(rèn)為老舊小區(qū)改造既有利于材料端，也有利于服務(wù)端。在這條明確的政策主線下，我們建議投資者軟硬件兼顧，我們推薦東方雨虹、亞士創(chuàng)能、保利物業(yè)、偉星新材等公司。 風(fēng)險(xiǎn)因素老舊小區(qū)改造進(jìn)度不確定，初期投資規(guī)模較低的風(fēng)險(xiǎn)。 相關(guān)研究房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告-居民負(fù)債的結(jié)構(gòu)性問題，存量時(shí)代的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇 (2020-04-26)物業(yè)管理行業(yè)專題研究報(bào)告探究物管龍頭的長(zhǎng)期天花板(2020-04-20)物業(yè)管理行業(yè)跟蹤來自未來的回望 并購(gòu)大年和政策東風(fēng)(2020-04-07)中信證券地產(chǎn)行業(yè)研究