量價角度探尋高成長標(biāo)的優(yōu)質(zhì)細分龍頭業(yè)績可期

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、盈利分析：“雙維度、三因素”視角 3 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）化工行業(yè)研究框架 3 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）三因素利空共振，20H1 行業(yè)營收和凈利雙降 3 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）三因素均環(huán)比向好，H2 盈利預(yù)期環(huán)比顯著改善 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、“量”：低成本產(chǎn)能擴張，以量補價助推成長 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）未來整體需求放緩，供給端表現(xiàn)各異

2、6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）供給有效收縮產(chǎn)品，需求回暖引領(lǐng)景氣向上 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）低成本產(chǎn)能擴張產(chǎn)品，以量補價打開盈利天花板 8 HYPERLINK l _TOC_250008 三、“價”：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性上漲，龍頭公司業(yè)績可期 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）國際油價逐步企穩(wěn)，預(yù)計 H2 庫存轉(zhuǎn)化收益 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)性上漲，龍頭公司業(yè)績彈性大 10 HYPERLINK l _TOC_250005 四、投資建議 12 HYPERLINK l _T

3、OC_250004 （一）投資建議 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）重點標(biāo)的 13 HYPERLINK l _TOC_250002 五、風(fēng)險提示 17 HYPERLINK l _TOC_250001 插圖目錄 18 HYPERLINK l _TOC_250000 表格目錄 19一、盈利分析：“雙維度、三因素”視角（一）化工行業(yè)研究框架影響化工行業(yè)/公司盈利的關(guān)鍵因素，我們從“量”、“價”兩個維度分析，涉及“產(chǎn)品銷量、原料庫存轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品價格/價差”三個因素。從“量”的角度，主要考慮產(chǎn)品銷量，即公司業(yè)務(wù)層面，看行業(yè)或者公司銷量是否好轉(zhuǎn)、業(yè)務(wù)有無擴張等。從“價”的角度，主

4、要考慮原料庫存轉(zhuǎn)化和產(chǎn)品價格/價差，即行業(yè)供需層面，看大宗依賴海外采購的原料如原油、丙烷價格走勢和產(chǎn)品供需格局。“產(chǎn)品銷量、原料庫存轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品價格/價差”三因素變化分別對應(yīng)銷量變化損益、原料庫存轉(zhuǎn)化損益、供需變化損益。量價齊升是最理想的結(jié)果，也是行業(yè)景氣時刻。圖 1：化工行業(yè)“雙維度、三因素”研究框架資料來源：中國銀河證券研究院（二）三因素利空共振，20H1 行業(yè)營收和凈利雙降就行業(yè)整體而言，受新冠疫情影響，下游需求萎縮導(dǎo)致 20H1 整體產(chǎn)銷下降、主營產(chǎn)品價格/價差收窄，以及采購原油/丙烷的加工企業(yè)面臨較大的庫存轉(zhuǎn)化損失。就子行業(yè)而言，在 31 個子行業(yè)中，僅 10 個子行業(yè)盈利實現(xiàn)增長，占

5、比不足 1/3。究其原因，一是業(yè)務(wù)有增量，如滌綸行業(yè)，煉化業(yè)務(wù)增量帶來盈利提升；二是產(chǎn)品價差擴大，主要系原料價格下降較多所致，如輪胎、其他塑料制品、磷化工及磷酸鹽等。表 1：化工子行業(yè) 20H1 經(jīng)營情況及影響因素分析營收（億元）（%）（億元）（%）1石油加工 11154.80-30.89-239.40-168.91原料庫存損失；產(chǎn)品產(chǎn)銷量下降；需求低迷導(dǎo)致產(chǎn)品價差收窄2石油貿(mào)易 53.65-50.621.94-72.15受疫情沖擊居民出行減少，油品需求下降導(dǎo)致油品銷量減少3純堿 164.17-20.49-6.75-149.19產(chǎn)品銷量下降；堿類下游行業(yè)開工不足，產(chǎn)品價格/價差下降4氯堿 87

6、1.16-3.0618.53-56.36產(chǎn)品銷量下降；下游需求不足、庫存高企，產(chǎn)品價格/價差下降5無機鹽 77.04-16.716.41-43.79下游需求疲軟，銷量下滑；疫情限制出口市場，價格/價差下降6其他化學(xué)原料 87.03-8.966.31-20.12原料庫存轉(zhuǎn)化損失；產(chǎn)品銷量和價差有所下降7氮肥 349.00-12.258.72-63.03尿素等主營產(chǎn)品價格/價差下降；二季度表現(xiàn)弱于一季度8磷肥 285.84-8.141.15-57.14原料采購、物流運輸及市場銷售多個環(huán)節(jié)受阻；國際市場化肥價格較低國內(nèi)市場低位運行；二季度表現(xiàn)弱于一季度9農(nóng)藥 570.588.2543.88-4.67

7、用工成本上升，主營產(chǎn)品價格下降，價差有所收窄10日用化學(xué)產(chǎn)品 173.18-18.187.71-58.26日用化學(xué)品銷售受阻，社會消費品零售規(guī)模有所下降11涂料油漆油墨制85.53造4.437.09原材料價格回落，二季度基建投資和房地產(chǎn)投資增速降幅逐月收窄，市4.19場需求快速恢復(fù)，行業(yè)盈利水平提升12鉀肥 23.5216.143.58-23.48年初進口氯化鉀大合同價格降低，使得國內(nèi)鉀肥銷售價格大幅下降13民爆用品 123.64-5.447.77-10.55項目延期開工或停工，下游需求減少；各地招標(biāo)工作延遲14紡織化學(xué)用品 131.45-27.0227.52-32.47紡織品出口受阻、下游開

8、工不足，導(dǎo)致主要產(chǎn)品價格走低和銷量下滑15其他化學(xué)制品 1767.153.3493.82-12.82下游需求受疫情影響，量價整體下降16滌綸 2122.3114.78123.05行業(yè)頭部企業(yè)煉化業(yè)務(wù)增量帶來盈利提升；二季度積極利用國際原油戰(zhàn)32.98略采購機遇期加大原油采購量，鎖定在庫原油低成本17維綸 26.93-12.912.1220.12產(chǎn)品價格與銷量下降；期間費用降低、去年資產(chǎn)減值損失基數(shù)較大18粘膠 43.36-26.37-2.03產(chǎn)品下游需求減少，產(chǎn)成品價格/價差下跌；國家及地方環(huán)保政策對廢氣-249.84排放、污水治理提高要求，加大生產(chǎn)成本19其他纖維 82.07-20.314.

9、57-37.54存在推遲發(fā)貨和產(chǎn)品訂單減少的情況；主要產(chǎn)品銷量和價格同比下降20氨綸 71.87-10.187.88-17.12行業(yè)產(chǎn)能過剩，受疫情影響氨綸量增價降21其他塑料制品 102.91-12.881.64382.70原材料價格下降，雖收入有所減少，但毛利率較上年同期提高下游行業(yè)及消費市場不振，國內(nèi)外需求減少且出口受阻；上游原輔材料22合成革 18.37-26.950.39-52.90供應(yīng)商生產(chǎn)受影響，產(chǎn)品生產(chǎn)受阻；環(huán)保政策法規(guī)更加嚴(yán)格，環(huán)保治理成本增加，生產(chǎn)經(jīng)營成本提高23改性塑料 286.9440.3638.78疫情期間布局口罩產(chǎn)業(yè)鏈，熔噴料銷量和毛利大幅提升；國際油價暴跌308.

10、74主要原材料成本下降24輪胎 292.04-5.3022.8415.61原油價格下降帶來原料成本下降，成本下降幅度小于售價，毛利率提升25其他橡膠制品 45.96-3.456.090.53建筑減隔震行業(yè)發(fā)展總體呈上升趨勢26炭黑 41.99-30.23-0.35企業(yè)加強管理，降低銷售費用和管理費用；國際油價下降，主要原材料34.47價格下降27聚氨酯 454.29-16.3833.59-48.09下游企業(yè)開工受限、主營產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑；產(chǎn)品價格/價差下降28玻纖 150.3011.0621.044.22下游景氣度較高，內(nèi)銷增多；成本再降低29復(fù)合肥 244.17-8.4810.28-35.28

11、復(fù)合肥行業(yè)及上下游的企業(yè)在上半年均出現(xiàn)不同程度的停工停產(chǎn)30氟化工及制冷劑121.46-11.634.54-67.35市場需求萎縮；產(chǎn)品價格較大幅度下行，價差持續(xù)收窄31磷化工及磷酸鹽121.59-1.692.617.36主要原材料價格下降，產(chǎn)品價差擴大；期間費用同比下降序號子行業(yè)名稱同比歸母凈利同比影響因素資料來源：Wind，中國銀河證券研究院三因素利空疊加，行業(yè)營收和凈利雙降。20H1 行業(yè)營收 2.01 萬億元、同比下降 21.0%；歸母凈利 265 億元，同比下降 73.8%。其中，Q1 虧損 41 億元；Q2 環(huán)比修復(fù)、盈利 306 億元，但仍同比下降 41.5%。同期，行業(yè)盈利能力

12、（毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率）降至 2015 年以來的新低；而資產(chǎn)負債率升至 2015 年以來新高。圖 2：化工行業(yè)年度營收及同比增速圖 3：化工行業(yè)年度歸母凈利及同比增速6000050000營業(yè)收入-化工（億元）同比增速-化工（%，右軸）2000歸母凈利潤-化工（億元）同比增速-化工（%，右軸）604015002001000-205000-40-60-803020400003000020000100000100-10-20-30 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 4：化工行業(yè)單季度營收及同比增速圖 5：化工行業(yè)單季度歸母凈利及同比增速16000

13、14000120001000080006000400020000營業(yè)收入-化工（億元）同比增速-化工（%，右軸）403020100-10-20-308006004002000-200-400歸母凈利潤-化工（億元）同比增速-化工（%，右軸）100500-50-100-150-200-250-300資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 6：化工行業(yè)銷售毛利率和凈利率圖 7：化工行業(yè)資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率毛利率-化工（%）凈利率-化工（%）25201510502013201420152016201720182019 2020H1凈資產(chǎn)收益率（平均）-化工（

14、%）資產(chǎn)負債率-化工（%）7060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。5（三）三因素均環(huán)比向好，H2 盈利預(yù)期環(huán)比顯著改善下半年以來，化工行業(yè)延續(xù) Q2 表現(xiàn)，仍處在需求向上修復(fù)階段，產(chǎn)品銷量、原料庫存轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品價格/價差三因素環(huán)比向好，H2 盈利預(yù)期環(huán)比顯著改善。低油價利好化工行業(yè)盈利能力提升?；ば袠I(yè)很多原料都是直接或間接來自于原油，油價的高低對行業(yè)盈利能力影響很大。整體來看，低油價下行業(yè)的盈利水平

15、較高。需注意的是，在油價持續(xù)下跌過程中，由于存在原料庫存轉(zhuǎn)化損失，行業(yè)盈利能力下降明顯。圖 8：低油價利好化工行業(yè)盈利能力提升銷售毛利率（%）-化工Brent油價（美元/桶，右軸）25140120201008060154020100資料來源：Wind，中國銀河證券研究院二、“量”：低成本產(chǎn)能擴張，以量補價助推成長（一）未來整體需求放緩，供給端表現(xiàn)各異我國經(jīng)濟已經(jīng)步入中速增長階段，化工產(chǎn)品需求也同樣進入增速換擋期，預(yù)計 2020-2022年需求年均復(fù)合增長要顯著低于 2016-2019 年水平。但供給端表現(xiàn)各異，有些產(chǎn)品仍處在大幅擴能周期、未來競爭趨向白熱化；而有些產(chǎn)品目前處在行業(yè)低谷，但由于未

16、來產(chǎn)能擴張有限，隨著需求恢復(fù)存在景氣向上的預(yù)期。表 2：主要化工產(chǎn)品供需格局（萬噸/年）產(chǎn)品20192016-20192020-20222020-2022產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量開工率對外依存度需求年均增長擴能計劃年均增長PO33228533285.97%14.21%5.00%3.71%27722.32%PE19061765340394.11%48.14%12.62%4.11%102018.35%PP24462235255091.37%12.35%7.60%3.09%82513.54%PX20531464295871.31%50.50%10.87%4.70%188039.01%PTA54494485

17、451282.32%0.58%11.79%3.17%300015.74%PVC24981946196277.89%0.82%6.34%1.97%6117.57%燒堿41683464335783.12%-3.20%2.72%2.00%1781.40%純堿33002888276387.51%-4.52%4.75%0.73%1501.49%丙烯酸33628027483.46%-2.04%24.41%3.71%363.46%丙烯酸丁酯26619017371.43%-9.61%10.48%2.83%303.63%甲醇88126216728870.54%14.71%11.98%2.65%161111.66

18、%乙二醇1103815180873.87%54.94%12.78%2.65%133530.26%順酐184938550.42%-9.50%9.40%4.00%172.99%粘膠短纖50936335071.42%-3.83%2.74%2.00%-0.00%碳酸二甲酯68453766.46%-20.47%6.51%3.00%6023.50%有機10%-8.22%8.34%5.00%214.49%TDI1221019383.11%-9.55%10.69%4.50%6715.71%鈦白粉42128320067.32%-41.89%3.41%2.00%262.02%尿素7390

19、5174691470.02%-6.89%0.40%1.20%6342.78%資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、中國石化市場預(yù)警報告（2020）、Baiinfo，中國銀河證券研究院（二）供給有效收縮產(chǎn)品，需求回暖引領(lǐng)景氣向上預(yù)計 2020-2022 年，純堿、燒堿、丙烯酸及酯、粘膠短纖等產(chǎn)品產(chǎn)能擴張有限，隨著供需格局逐漸改善，有望景氣向上。順酐、尿素、鈦白粉等產(chǎn)品雖然未來新增產(chǎn)能有限，但由于現(xiàn)有產(chǎn)能已然處在過剩狀態(tài)、產(chǎn)能利用率低，未來仍將以消化過剩產(chǎn)能為主，行業(yè)供需格局不會明顯改觀。純堿：未來兩年我國新增產(chǎn)能較少，下游需求有望維持在高位水平。2019 年我國純堿有效產(chǎn)能凈增加 261 萬噸/年，達到

20、 3300 萬噸/年。預(yù)計 2020-2022 年行業(yè)新增產(chǎn)能約為 50 萬噸/年，對供給端影響不大，影響行業(yè)的關(guān)鍵將更多的集中在需求端。我國純堿下游主要用于玻璃、無機鹽、洗滌劑等領(lǐng)域，其中約 47%用于生產(chǎn)平板玻璃、16%用于日用玻璃。房地產(chǎn)占據(jù)平板玻璃需求的 75%左右，其次是汽車工業(yè)約占 10%，還有一部分用于出口。未來 1-2 年，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期仍然處在竣工回暖周期，汽車行業(yè)也有望持續(xù)回暖，對純堿的需求將維持在高位水平。燒堿：未來新增產(chǎn)能有限，需求有望回暖。2019 年我國燒堿有效產(chǎn)能在 4168 萬噸，開工率 83%，預(yù)計 2020-2022 年新增產(chǎn)能 178 萬噸/年，供給端影響

21、不大。房地產(chǎn)、新基建將帶動燒堿下游電解鋁需求提升，進而改善燒堿供需格局，行業(yè)有望景氣回升。丙烯酸及酯：產(chǎn)能擴張速度趨于放緩，行業(yè)景氣有望逐步提升。2019 年我國丙烯酸產(chǎn)能335.5 萬噸/年，2020-2022 年預(yù)計擴能 36 萬噸/年；丙烯酸丁酯產(chǎn)能新增 41 萬噸至 266 萬噸/年，新增需求 21 萬噸/年，市場表現(xiàn)供過于求，2020-2022 年預(yù)計新增 30 萬噸/年。丙烯酸及酯產(chǎn)能擴張速度趨于放緩。未來 SAP、膠粘劑和膠粘帶，以及因環(huán)保政策趨嚴(yán)而受到市場歡迎的水性涂料將帶動丙烯酸酯的發(fā)展。粘膠短纖：未來兩年基本沒有新增產(chǎn)能，預(yù)計伴隨紡織服裝消費復(fù)蘇而需求回升。2019年我國粘

22、膠短纖產(chǎn)能 508 萬噸/年，需求為 350 萬噸，2016-2019 年年均復(fù)合增長率 2.7%。目前行業(yè)基本處于虧損狀態(tài)，企業(yè)的投資熱情被極大打壓?？紤]到 10-12 月為紡織服裝旺季、2021年國內(nèi)外服裝需求將高于 2020 年，預(yù)計粘膠短纖行業(yè)將景氣回升。（三）低成本產(chǎn)能擴張產(chǎn)品，以量補價打開盈利天花板另一方面，主要產(chǎn)品如 PE、PP、PX、乙二醇、PTA、有機硅等仍處在產(chǎn)能擴張周期，未來市場競爭愈加激烈。雖然相關(guān)產(chǎn)品（如 PE、PP 等）的盈利能力可能進一步收窄，但行業(yè)內(nèi)公司通過低成本工藝路線（如煤/輕烴制烯烴）實現(xiàn)差異化產(chǎn)能擴張，有望以量補價打開盈利天花板。乙二醇/PX/PTA：未

23、來產(chǎn)能大幅擴張，盈利能力依舊承壓，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向下游轉(zhuǎn)移。未來 1-2 年，我國聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上游原料乙二醇、PX、PTA 仍處在大舉擴能周期，供給端壓力巨大，行業(yè)將較長時間處在供過于求階段，盈利能力繼續(xù)承壓，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向下游聚酯、長絲端轉(zhuǎn)移。PE、PP：煤/輕烴制烯烴成本優(yōu)勢顯著，有望以量補價增厚盈利。目前我國 PE、PP 仍處在產(chǎn)能擴張周期，隨著產(chǎn)能釋放，將逐漸降低我國對外依存度，但未來市場競爭將愈演愈烈。與石油路線相比，煤制烯烴、輕烴制烯烴路線具備一定的成本優(yōu)勢，對于有重大資本開支的上市公司來說，通過布局低成本路線項目，至少可以做到以量補價，實現(xiàn)盈利的提升。PE/PP 需求放緩、供給大

24、幅增加，行業(yè)供需格局存憂2019 年我國 PE 需求 3403 萬噸，同比增長 14.7%，略有下降。相較于 PE，我國 PP 需求增速較低，2019 年需求 2550 萬噸，同比增長 6.7%。預(yù)計未來需求將保持低速增長，但行業(yè)產(chǎn)能大舉擴張，產(chǎn)能增速遠大于需求增速，市場將面臨更加激烈的競爭，走差異化路線、開發(fā)中高端產(chǎn)品將是行業(yè)破冰的優(yōu)選路線。圖 9：我國聚乙烯（PE）供需情況（萬噸/年）圖 10：我國聚丙烯（PP）供需情況（萬噸/年）40003500300025002000150010005000-500產(chǎn)量（萬噸）進口量（萬噸）出口量（萬噸）需求增速（右軸）對外依存度（右軸）60%50%4

25、0%30%20%10%0%-10%300025002000150010005000-500產(chǎn)量（萬噸）進口量（萬噸）出口量（萬噸）對外依存度（右軸）需求增速（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院煤/輕烴制烯烴成本優(yōu)勢顯著8以不同路線制取 PP 為例，同等規(guī)模的烯烴裝置，PDH 與 MTO 投資低于 CTO 及石腦油裂解。從生產(chǎn)成本來看，油價低于 40 美元/桶時，油制 PP 成本優(yōu)勢明顯；油制 PP 與煤制 PP的成本平衡點在油價 40-45 美元/桶，目前油價水平下二者成本基本相當(dāng)；考慮到油價中長期上

26、漲為大概率事件，隨著油價上漲煤制 PP 路線的競爭優(yōu)勢將愈加凸顯。PDH 因流程簡單、單請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。位烯烴投資額低、產(chǎn)品相對單一、副產(chǎn)品附加值高，成本要略低于石油路線。乙烷蒸汽裂解制烯烴，位于成本線的最左端，具有超強的競爭優(yōu)勢。圖 11：不同聚丙烯路線成本對比（元/噸）油制烯烴CTOMTOPDHBrent原油（右軸，美元/桶）1400012000120100100008080006000604000402000202014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-30資料來源：Wind、卓創(chuàng)

27、資訊，中國銀河證券研究院三、“價”：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性上漲，龍頭公司業(yè)績可期（一）國際油價逐步企穩(wěn)，預(yù)計 H2 庫存轉(zhuǎn)化收益下半年以來，國際油價企穩(wěn)，呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢。截至 9 月 21 日，Brent 和 WTI 油價分別達到 41.44 美元/桶、39.31 美元/桶，較 4 月份的歷史低點大幅上漲，但自年初以來仍有 35%以上的跌幅?？紤]到當(dāng)前原油需求依舊承壓，預(yù)計短期內(nèi)不會有明顯改觀，油價將延續(xù)低位震蕩格局。但中長期來看，隨著全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，原油需求也將有所修復(fù)，油價有望震蕩上行。圖 12：2020 年以來國際油價走勢圖 13：2020 年 7 月以來國際油價周漲幅80Brent原油（美元/

28、桶）WTI原油（美元/桶）6040200(20)(40)(60)10%周漲幅-Brent周漲幅-WTI5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理從原料庫存轉(zhuǎn)化角來看，下半年至今的表現(xiàn)要顯著優(yōu)于 H1，以外購原油/丙烷為原料的生產(chǎn)企業(yè)，預(yù)期 H2 將獲取原料庫存轉(zhuǎn)化帶來的收益。原油庫存轉(zhuǎn)化損益年初至今為-134 元/噸；Q1 為-359 元/噸、Q2 為-131 元/噸、Q3 為 108元/噸；丙烷庫存轉(zhuǎn)化損益年初至今為-260 元/噸；Q1 為-596 元/噸、Q2 為-266 元/噸、Q3 為116 元/噸。圖 14：原

29、油庫存轉(zhuǎn)化損益（元/噸）圖 15：丙烷庫存轉(zhuǎn)化損益（元/噸）1000年內(nèi)累計平均日5000-500-1000-15001500年內(nèi)累計平均日10005000-500-1000-1500-2000-2500-3000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院注：以原油“采購+庫存”50 天、丙烷“采購+庫存”56 天等指標(biāo)搭建模型進行庫存轉(zhuǎn)化損益量化計算（二）產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)性上漲，龍頭公司業(yè)績彈性大市場迎來結(jié)構(gòu)性上漲，供需改善產(chǎn)品有望維持價格高位在產(chǎn)品價格/價差方面，我們重點關(guān)注了 182 個產(chǎn)品價格和 135 個產(chǎn)品價差。在經(jīng)濟復(fù)蘇帶動下游需求增長背景下，化工產(chǎn)

30、品在下半年迎來一波結(jié)構(gòu)性上漲行情。與 6 月 30 日相比，價格實現(xiàn)上漲的產(chǎn)品有 105 個、價差上漲的產(chǎn)品有 68 個，各占 50%左右。從均價來看，Q3 價格環(huán)比上漲的產(chǎn)品有 100 個、價差環(huán)比上漲的有 51 個；Q2 價格環(huán)比上漲的產(chǎn)品有 28 個、價差均價環(huán)比上漲的有 58 個。表 3：下半年以來主要產(chǎn)品價格上漲情況（9 月 21 日）名稱單位價格漲幅（較 6 月 30 日）價格均價/漲幅Q3本年去年Q3 環(huán)比漲幅碳酸二甲酯（華東）元/噸12700139.62%72176397622417.3%軟泡聚醚（華東）元/噸21200108.87%13199105201058849.2%PV

31、C 糊樹脂（手套料，華東）元/噸23250106.67%19646128648173120.6%CASE 聚醚（220/210 等，華東）元/噸2030079.65%13851113191119934.9%高回彈聚醚（330N 等，華東）元/噸2005078.22%13752114351148432.7%丁二烯（山東）元/噸640077.78%51015343937225.2%順酐（山東）元/噸950072.73%64666051642816.7%環(huán)氧丙烷（華東）元/噸1705067.98%12547101551007540.5%航空煤油（3#）元/噸288467.29%28333236491

32、632.1%PVC 糊樹脂（皮革料，華東）元/噸1690066.50%1336110030800476.8%TDI（T80，華東）元/噸1700065.05%13011114451335326.6%DMF（全國）元/噸770056.50%60885415485425.4%硬泡聚醚（華東）元/噸1450055.08%109779405866224.8%純堿（重質(zhì)，全國）元/噸192953.46%1463146818277.7%液氯（華東）元/噸90049.01%660635441-5.4%純堿（輕質(zhì)，全國）元/噸180048.64%1384139317666.2%聚合MDI（華東）元/噸1705

33、043.88%13763125711350118.3%丙二醇（華東）元/噸970042.65%78027256774813.0%純 MDI（華東）元/噸1800031.39%1463414611197096.8%丁烷（CFR 華東）美元/噸40626.48%36538148710.5%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院表 4：下半年以來主要產(chǎn)品價差上漲情況（9 月 21 日）名稱單位價差漲幅（較 6 月 30 日）價差均價/漲幅Q3本年去年Q3 環(huán)比漲幅軟泡聚醚價差（PO）元/噸5685522.28%178112781420148.0%丁二烯價差（碳四）元/噸3350318.75%2089

34、2119497674.5%航煤價差（石油）元/噸367292.23%35961312738.3%碳酸二甲酯價差（EO）元/噸10204282.23%48824109389322.2%軟泡聚醚價差（丙烯）元/噸15517214.06%78995509495497.8%順酐價差（碳四）元/噸5840172.90%28522181115436.4%PVC 糊樹脂（手套料）價差（電石）元/噸18393169.39%1496682043292235.1%碳酸二甲酯價差（PO）元/噸7995161.94%410943674341-14.2%甲醇價差（煤）元/噸468153.39%318480811-14.

35、3%環(huán)氧丙烷價差（丙烯）元/噸10805144.15%67234649388386.8%高回彈聚醚價差（丙烯）元/噸14929127.72%89766920640749.8%PVC 糊樹脂（皮革料）價差（電石）元/噸12043110.26%868153693123178.5%高回彈聚醚價差（PO）元/噸6069107.35%34643108322313.9%DMF 價差（煤）元/噸5193102.45%37333179242734.7%硬泡聚醚價差（丙烯）元/噸1012889.57%69005550432836.2%TDI 價差（甲苯）元/噸1441187.80%104388514923336

36、.5%環(huán)氧丙烷價差（石油）元/噸1507686.20%104198056695643.5%苯價差（石油）元/噸112471.55%87415131378-36.8%重質(zhì)純堿價差（氨堿法）元/噸165964.34%1212121315189.9%聚合MDI 價差（苯）元/噸1365956.08%104378828889525.2%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院受供需格局改善影響，下半年以來價格/價差漲勢較好的產(chǎn)品有碳酸二甲酯、糊樹脂、純堿、TDI、環(huán)氧丙烷、聚醚、順酐、聚合 MDI 等。糊樹脂、純堿、環(huán)氧丙烷、聚醚等是需求向好為主導(dǎo)，而碳酸二甲酯、TDI、聚合 MDI 等則主要是供給收縮

37、主導(dǎo)。隨著下游需求持續(xù)向好，預(yù)計供需改善產(chǎn)品價格/價差有望維持高位甚至進一步上漲，具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將充分受益。價格底部、供需有望改善的產(chǎn)品，存在價格上漲預(yù)期目前，行業(yè)中處在周期價格/價差底部的一些產(chǎn)品同樣值得關(guān)注，尤其是供需格局有望改善的產(chǎn)品，存在漲價預(yù)期。建議關(guān)注兩條主線，一是下游需求向好，且自身產(chǎn)能擴張有限的產(chǎn)品，如燒堿、粘膠短纖等；二是在油價上漲預(yù)期背景下，煤化工產(chǎn)品如 PE、PP、甲醇、乙二醇等有望上漲，實現(xiàn)盈利能力提升。在漲價預(yù)期背景下，建議擇機布局相關(guān)細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。表 5：部分周期底部產(chǎn)品價格/價差情況（9 月 21 日）名稱單位價格/價差最低值最高值均價/漲幅2016

38、年以來Q3本年去年Q3環(huán)比漲幅燒堿（32%離子膜，山東）元/噸4254251340442489729-5.3%粘膠短纖（1.5D，全國）元/噸85008100174208386884311601-3.5%滌綸長絲（FDY，全國）元/噸5350500012250555461178328-4.9%MMA 價差（丙酮）元/噸612015522054446854759911819.8%醋酸乙烯價差（電石）元/噸44-30423295690802600.3%對二甲苯價差（石油）元/噸227416056547212925323783-3.8%PTA 價差（石油）元/噸1851175562751852204

39、73284-11.3%粘膠短纖價差（溶解漿）元/噸202516057170188521933295-10.8%甲醇價差（煤）元/噸4681202060318480811-14.3%乙二醇價差（煤）元/噸4371854545498481512-20.8%LLDPE 價差（煤）元/噸2868156077352889272034478.2%聚丙烯價差（煤）元/噸338721266709350032784263-1.6%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院四、投資建議（一）投資建議從“量”、“價”兩個維度，綜合考慮產(chǎn)品供需格局、價格走勢及公司業(yè)務(wù)擴張情況，我們主要推薦兩條投資主線：一是從“量”的角度

40、，主要考慮產(chǎn)品銷量，即公司業(yè)務(wù)層面。由于國內(nèi)許多化工產(chǎn)品仍處在擴能周期，市場競爭將愈演愈烈，盈利能力或?qū)⑦M一步收窄。但具有重大資本開支、布局低成本路線（如煤制烯烴、乙烷蒸汽裂解等）產(chǎn)能的企業(yè)，有望以量補價打開盈利天花板；特別是在油價中長期上漲預(yù)期背景下，低成本路線競爭優(yōu)勢將愈加突出。建議重點關(guān)注布局乙烷蒸汽裂解項目的衛(wèi)星石化（002648.SZ）、以及布局煤制烯烴項目的寶豐能源（600989.SH）。二是從“價”的角度，主要考慮原料庫存轉(zhuǎn)化和產(chǎn)品價格/價差，即行業(yè)供需層面。經(jīng)模型計算，預(yù)計原油/丙烷加工企業(yè)原料庫存轉(zhuǎn)化損益 H2 將環(huán)比顯著改善?？紤]到未來擴能有限、且需求向好的產(chǎn)品（如純堿、燒

41、堿、粘膠短纖等）價格/價差或維持高位甚至進一步上漲、或存在底部反彈預(yù)期，具有規(guī)模優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)細分龍頭將充分受益。建議重點關(guān)注三友化工（600409.SH）、山東?；?00822.SZ）、上海石化（600688.SH）等。表 6：重點標(biāo)的盈利預(yù)測（9 月 21 日）2019A2020E2021E2019A2020E2021E600409.SH三友化工6.920.330.090.6420.9274.6210.89推薦000822.SZ山東?；?.100.180.250.3622.5016.4611.29推薦002648.SZ衛(wèi)星石化20.591.191.262.3617.3016.348.72推薦

42、600989.SH寶豐能源10.720.560.620.7419.1417.1814.48推薦600688.SH上海石化3.400.19-0.070.1317.89-48.5726.15推薦股票代碼股票名稱股價 EPS(元)PE（X）評級資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）重點標(biāo)的1.三友化工（600409.SH）公司主營粘膠短纖、純堿、氯堿等業(yè)務(wù)，目前擁有粘膠短纖 78 萬噸/年、純堿 340 萬噸/年、燒堿 53 萬噸/年（自用+外銷）、PVC 50.5 萬噸/年（含糊樹脂 7 萬噸/年）和有機硅單體 20萬噸/年。豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得公司具有較強的抵御風(fēng)險的能力，平衡個別行業(yè)景氣下

43、行的虧損。考慮到公司粘膠短纖和燒堿業(yè)務(wù)目前處于低谷、存在漲價預(yù)期，純堿、PVC 糊樹脂（手套料）價格大幅上升等因素，我們預(yù)計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.91、13.12、13.35億元，同比變化-71.97%、585.12%、1.76%；每股收益（EPS）分別為 0.09、0.64、0.65 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表 7：三友化工主要財務(wù)指標(biāo)（9 月 21 日）指標(biāo)2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）20515171072009821113增長率（%）1.69%-16.61%17.49%5.05%歸母凈利潤（百萬元）683191131213

44、35增長率（%）-56.94%-71.97%585.12%1.76%EPS（元）0.330.090.640.65PE20.9274.6210.8910.70PB1.271.261.181.10資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖 16：公司年度營業(yè)收入及同比增速圖 17：公司年度歸母凈利潤及同比增速營業(yè)總收入（億元）同比增速（%，右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）250200150100500 402040030201530010200010100-105-20-300-50-100-200資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 18：公司

45、單季度營業(yè)收入及同比增速圖 19：公司單季度歸母凈利潤及同比增速 營業(yè)總收入（億元）同比增速（%，右軸）60 2050104003020-1010-200-30歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）8 30062004100200-100-2-200-4資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院-3002.衛(wèi)星石化（002648.SZ）公司是國內(nèi)首家擁有 C3 產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司，也是國內(nèi)最大的丙烯酸生產(chǎn)企業(yè)，公司丙烯酸成本低于國內(nèi)同行，競爭優(yōu)勢突出，抵御風(fēng)險能力強。目前已擁有設(shè)計產(chǎn)能 90 萬噸/年 PDH 裝置、45 萬噸/年 PP 裝置、48 萬噸/

46、年丙烯酸及 45 萬噸/年丙烯酸酯裝置等。江蘇連云港國家石化基地一階段項目年產(chǎn) 135 萬噸 PE、219 萬噸 EOE、26 萬噸 ACN 正在加快建設(shè)，計劃于 2020 年底建成投產(chǎn)；2021 年預(yù)計 30 萬噸 PP 與 25 萬噸雙氧水裝置建成投產(chǎn)；2022 年中期預(yù)計建成連云港石化二階段項目。隨著 C2 項目投產(chǎn)，將于 C3 產(chǎn)業(yè)鏈共同形成公司內(nèi)生發(fā)展的雙引擎，進一步開啟向上發(fā)展空間, 給予“推薦”評級。表 8：衛(wèi)星石化主要財務(wù)指標(biāo)（9 月 21 日）指標(biāo)2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）10779117642152725,313增長率（%）7.47%9.14

47、%82.99%17.58%歸母凈利潤（百萬元）1273136225503170增長率（%）35.31%6.99%87.28%24.33%EPS（元）1.191.262.362.93PE17.3016.348.727.03資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 20：公司年度營業(yè)收入及同比增速圖 21：公司年度歸母凈利潤及同比增速營業(yè)總收入（億元）同比增速（%，右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）120100806040200 6050403020100-10-20151050-5-105000-500-1,000-1,500-2,000資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：

48、wind，中國銀河證券研究院圖 22：公司單季度營業(yè)收入及同比增速圖 23：公司單季度歸母凈利潤及同比增速 歸母凈利潤（億元）15同比增速（%，右軸）10500-5-150營業(yè)總收入（億元）同比增速（%，右軸）35604030504032530202021510100-10105-200-30000資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院3.寶豐能源（600989.SH）目前公司擁有60 萬噸/年聚乙烯、60 萬噸/年聚丙烯、400 萬噸/年焦炭、10.75 萬噸/年MTBE、15.18 萬噸/年改質(zhì)瀝青、6.98 萬噸/年純苯。20Q2 公司實現(xiàn)營收 39

49、.11 億元，同比增長 17.60%，歸母凈利潤 12.70 億元，同比增加 46.25%，較一季度明顯好轉(zhuǎn)。2020 年 6 月投產(chǎn)焦炭氣化制 220 萬噸/年甲醇項目；預(yù)計 2020 年下半年 40 萬噸/年紅四煤礦項目投入試生產(chǎn)；2022 年底預(yù)計 50 萬噸/年煤制烯烴項目投產(chǎn)；2021 年底 300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目計劃投產(chǎn)；400 萬噸/年煤制烯烴項目已于 2020 年 6 月批準(zhǔn)?？紤]到公司未來產(chǎn)能擴張較多，循環(huán)經(jīng)濟模式使得公司成本優(yōu)勢凸顯，未來具有較為廣闊的成長前景。預(yù)計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 45.76、54.31、71.79 億元，同比增長 2

50、3.84%、18.67%、32.18%；每股收益（EPS）分別為 0.62、 0.74、0.98 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表 9：寶豐能源主要財務(wù)指標(biāo)（9 月 21 日）指標(biāo)2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）13568154321674421953增長率（%）3.95%13.74%8.50%31.11%歸母凈利潤（百萬元）3802457654317179增長率（%）2.88%20.37%18.67%32.18%EPS（元）0.560.620.740.98PE19.1417.1814.4810.95PB3.372.812.361.94資料來源：公司公告，中國銀河證

51、券研究院圖 24：公司年度營業(yè)收入及同比增速圖 25：公司年度歸母凈利潤及同比增速營業(yè)總收入（億元）同比增速（%，右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）12040100803060402020010-20-400150100500 資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 26：公司單季度營業(yè)收入及同比增速圖 27：公司單季度歸母凈利潤及同比增速1,2001,0008006004002000-200 50營業(yè)總收入（億元）40同比增速（%，右軸）201530102051000-514121086420歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）806040200-2-400資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院4.上海石化（600688.SH）公司是國內(nèi)最大的煉化一體化石油化工企業(yè)之一，具有較強的整體規(guī)模實力，地處需求旺盛的長三角核心地區(qū)，在運輸成本和交貨及時方面有競爭優(yōu)勢。公司具有超強的現(xiàn)金流和分紅能力，2016-2019 年公司股息率維持在 3.0%-7.5%。公司 Q2 歸母凈利潤虧損 5.14 億元，較 Q1虧損 12.02 億元環(huán)比大幅改善。我們認為，業(yè)績環(huán)比改善的原因主要在兩個方面，一是 Q2 原油庫存轉(zhuǎn)化損失大幅減少；二是隨著