深度分析創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制啟動(dòng)及多層次市場(chǎng)：未來已來

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制啟動(dòng)在即，我國(guó)多層次市場(chǎng)架構(gòu)已完善 4 HYPERLINK l _TOC_250011 借鑒海外，國(guó)家戰(zhàn)略離不開資本市場(chǎng)助力 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)：納斯達(dá)克內(nèi)部分成多層次，服務(wù)不同規(guī)模公司 4 HYPERLINK l _TOC_250009 英國(guó)倫交所多層次資本市場(chǎng)的邏輯：符合國(guó)家戰(zhàn)略 6 HYPERLINK l _TOC_250008 韓國(guó) KOSDAQ：實(shí)現(xiàn)了扶植一大批本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)的歷史使命 7 HYPERLINK l _TOC_250007 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個(gè)市

2、場(chǎng)服務(wù)對(duì)象有何區(qū)別？ 8 HYPERLINK l _TOC_250006 從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性不同 8從公司畫像看，創(chuàng)業(yè)板對(duì)科創(chuàng)板公司形成互補(bǔ) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)業(yè)板填補(bǔ)科創(chuàng)板行業(yè)空缺，形成“適度競(jìng)爭(zhēng)” 11科創(chuàng)板整體估值高于創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)，科創(chuàng)板電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械領(lǐng)域龍頭聚集效應(yīng)顯現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 注冊(cè)制后創(chuàng)業(yè)板受理公司：填補(bǔ)中游高端制造業(yè) 13 HYPERLINK l _TOC_250003 精選層進(jìn)一步填補(bǔ)資本市場(chǎng)行業(yè)空缺，起到 IPO“加速器”作用 13 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 微觀視角：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后帶來了什么改變？ 15 HYPERLINK l _TOC_250001 注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板機(jī)械、化工行業(yè)占比或持續(xù)提升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批 18 家公司：平均發(fā)行 PE 為 39X 15圖表目錄圖 1：A 股各板塊歷年 IPO 融資額（億元） 4圖 2：倫交所市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)圖 6圖 3：KOSDAQ 市場(chǎng)行業(yè)市值占比變化 7圖 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性和定位 8圖 5：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批營(yíng)收對(duì)比 10圖 6：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批利潤(rùn)對(duì)比 10圖 7：科創(chuàng)板、創(chuàng)

4、業(yè)板（受理）、精選層首批增速對(duì)比（2019） 10圖 8：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批盈利能力對(duì)比 10圖 9：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批 2019 研發(fā)投入對(duì)比 10圖 10：A 股各板塊 PE 對(duì)比（ttm，整體法，剔除負(fù)值） 11圖 11：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板行業(yè) PE 比較 11圖 12：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè) Wind 三級(jí)行業(yè)比較 13圖 13：精選層公司按照行業(yè)分布平均營(yíng)收、平均規(guī)模凈利潤(rùn) 14圖 14：精選層公司按照行業(yè)分布平均營(yíng)收、平均規(guī)模凈利潤(rùn)（密集區(qū)放大圖） 14圖 15：存量創(chuàng)業(yè)板和注冊(cè)制改革后新受理創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布占比 15圖 16：首批創(chuàng)業(yè)板注

5、冊(cè)制公司 VS 科創(chuàng)板公司發(fā)行 PE 分布 16表 1：納斯達(dá)克資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變 5表 2：納斯達(dá)克全球市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變 5表 3：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變 6表 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（改革后）、精選層的 IPO（調(diào)層）條件 9表 5：科創(chuàng)板 VS 存量創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)龍頭公司市值 12表 6：首批注冊(cè)制上市創(chuàng)業(yè)板公司一覽 16創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制啟動(dòng)在即，我國(guó)多層次市場(chǎng)架構(gòu)已完善我們?cè)?8 月 16 日發(fā)布了報(bào)告多維透視科創(chuàng)板結(jié)構(gòu)和空間未來可期，從科創(chuàng)板的行業(yè)視角、發(fā)行視角和個(gè)股視角透視科創(chuàng)板運(yùn)行一年以來帶給資本市場(chǎng)的變化以及未來的空間。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制將于 8 月 24 日正式啟動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改

6、革意味著我國(guó)的多層次市場(chǎng)架構(gòu)基本得以完善，本文我們立足創(chuàng)業(yè)板，從總量視角、行業(yè)剖析、個(gè)股比較三個(gè)維度來分 析創(chuàng)業(yè)板未來對(duì)整個(gè) A 股資本市場(chǎng)的改變。 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過去的投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而資本市場(chǎng)是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。從 2018 年以來推出科創(chuàng)板，到 2019 年啟動(dòng)新三板精選層改革，再到 2020 年的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地，目前我國(guó)多層次市場(chǎng)的架構(gòu)已經(jīng)基 本完善。而發(fā)展資本市場(chǎng)就是加強(qiáng)直接融資，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年至今，A 股的 IPO融資額連年大幅增長(zhǎng)，2018 年全年 IPO 融資額僅 1378 億元；2019 年全

7、年 IPO 融資額 2532億元，其中科創(chuàng)板貢獻(xiàn) 824 億元，占比 32.5%；2020 年初至今，A 股 IPO 融資額達(dá) 2709億元，已超過去年全年水平，其中科創(chuàng)板貢獻(xiàn) 1598 億元，占比增至 59%。圖 1：A 股各板塊歷年 IPO 融資額（億元）科創(chuàng)板IPO融資額（億元）創(chuàng)業(yè)板IPO融資額（億元）60005000400030004,861中小板IPO融資額（億元）主板IPO融資額（億元）IPO總?cè)谫Y額（億元）2,7052,3012,5322,7092000100001,7361,03006661,5761,4961,3782009 2010 2011 2012 2013 2014

8、 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind借鑒海外，國(guó)家戰(zhàn)略離不開資本市場(chǎng)助力美國(guó)：納斯達(dá)克內(nèi)部分成多層次，服務(wù)不同規(guī)模公司美國(guó)重要的股票交易市場(chǎng) NASDAQ 于 1971 年 2 月 8 日正式開始交易。1971 年-2000 年可謂是納斯達(dá)克從初創(chuàng)-成長(zhǎng)時(shí)期。納斯達(dá)克誕生之初是由美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)為了規(guī)范混亂的場(chǎng)外交易和為小企業(yè)提供融資平臺(tái)所建立，后來隨著逐步發(fā)展，納斯達(dá)克成為美國(guó)新經(jīng)濟(jì)和新產(chǎn)業(yè)的集群地。納斯達(dá)克目前分為納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（1971 年成立初期）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（1982 年成立）和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（2006 年成立）三個(gè)層次。

9、【納斯達(dá)克資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達(dá)克資本市場(chǎng)是目前上市標(biāo)準(zhǔn)要求最低的市場(chǎng)，主要吸引小型企業(yè)上市，其上市標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了由資產(chǎn)指標(biāo)組成的單一標(biāo)準(zhǔn)階段到形成了資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)和凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)的多元化階段再到以股東權(quán)益為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)多元化階段。表 1：納斯達(dá)克資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)（滿足之一即可）標(biāo)準(zhǔn) 1：總資產(chǎn)+股本及資本公積（總資產(chǎn)由 1975 年的第一階段： 19711997第二階段： 19972007第三階段： 2007至今100 萬美元上調(diào)到 1997 年的 400 萬美元，股本及資本公積由 50 萬上調(diào)到 200 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益 500 萬美元)+經(jīng)營(yíng)年限（1 年）

10、標(biāo)準(zhǔn) 2：市值（5000 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：凈利潤(rùn)+經(jīng)營(yíng)年限（1997 年納斯達(dá)克提出公司近 1 年或近三年中有兩年的凈利潤(rùn)達(dá)到 75 萬美元，同時(shí)有 1 年經(jīng)營(yíng)歷史）標(biāo)準(zhǔn) 1：股東權(quán)益+經(jīng)營(yíng)年限（股東權(quán)益 500 萬美元，經(jīng)營(yíng)歷史 2 年）標(biāo)準(zhǔn) 2：股東權(quán)益+市值（市值達(dá)到 5000 萬美元，同時(shí)股東權(quán)益達(dá)到 400 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：股東權(quán)益+凈利潤(rùn)（或者凈利潤(rùn)達(dá)到 75 萬美元，同時(shí)股東權(quán)益達(dá)到 400 萬美元）資料來源：化定奇納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理【納斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達(dá)克全球市場(chǎng)是納斯達(dá)克中間層次市場(chǎng)，主要是吸引中型企業(yè)上市，

11、其上市標(biāo)準(zhǔn)也經(jīng)歷了由資產(chǎn)指標(biāo)構(gòu)成的單一標(biāo)準(zhǔn)到以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，輔以凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)年限的雙標(biāo)準(zhǔn)到最終新增市值和總資產(chǎn)+收入標(biāo)準(zhǔn)。表 2：納斯達(dá)克全球市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)（200 萬美元）+股本及資本公積（100第一階段： 19821985第二階段： 19851997第三階段： 1997至今萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn) 2：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+經(jīng)營(yíng)年限標(biāo)準(zhǔn) 1：股東權(quán)益+經(jīng)營(yíng)年限（股東權(quán)益 3000 萬美元，經(jīng)營(yíng)歷史 2 年）標(biāo)準(zhǔn) 2：股東權(quán)益+凈利潤(rùn)（股東權(quán)益 1500 萬美元，稅前利潤(rùn) 100 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：市值（7500 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 4：總資

12、產(chǎn)+總收入（總資產(chǎn) 7500 萬美元和總收入7500 萬美元）資料來源：化定奇納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理【納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)在 2006 年成立，成立時(shí)采取了紐交所當(dāng)時(shí)的上市標(biāo)準(zhǔn)，但是門檻略高于紐交所，在后續(xù)的多次標(biāo)準(zhǔn)修訂中逐漸形成了可比的標(biāo)準(zhǔn)。表 3：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)（滿足之一）標(biāo)準(zhǔn)一：稅前營(yíng)業(yè)收入：前三年合計(jì)超過 1100 萬美元，同時(shí)近兩年每年超過 220 萬美元，同時(shí)前三年中每年均有營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)二（同時(shí)滿足以下三條）：1.現(xiàn)金流量：前三年合計(jì)超過 2750 萬美第一階段： 2006 年元,同

13、時(shí)每年均有營(yíng)業(yè)收入；2.市值：前 12 個(gè)月平均市值超過 55000 萬美元；3.收入：上年度收入超過 110,00 萬美元標(biāo)準(zhǔn)三（同時(shí)滿足以下兩條）：1.市值：前 12 個(gè)月平均市值超過 85000新增標(biāo)準(zhǔn)四（同時(shí)滿足以下三條）：1.市值 16000 萬美元;2.總資產(chǎn) 8000萬美元；3.股東權(quán)益 5500 萬美元第二階段： 2010 年萬美元；2.收入：上年度收入超過 9000 萬美元資料來源：化定奇納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理英國(guó)倫交所多層次資本市場(chǎng)的邏輯：符合國(guó)家戰(zhàn)略倫敦證券交易所主要有四大主要市場(chǎng)：主板市場(chǎng)、另類投資市場(chǎng) AIM、專業(yè)證券市 P

14、SM 以及專家基金市場(chǎng)SFM。除此之外，倫交所另外開設(shè)了 Admission To Trading Only 子市場(chǎng)ATT。主板市場(chǎng)建立于 1698 年。目前，已有來自約 60 個(gè)國(guó)家的超過 1700 家公司在這里上市和交易，其中，主板市場(chǎng)又細(xì)分為 4 個(gè)子市場(chǎng)，其中高級(jí)市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)和高增長(zhǎng)市場(chǎng)是三個(gè)互不重合的子市場(chǎng)，而高科技市場(chǎng)則是倫敦高級(jí)別子市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)級(jí)別子市場(chǎng)的子集。圖 2：倫交所市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)圖資料來源：倫交所多層次市場(chǎng)體系改革研究倫交所多層次市場(chǎng)改革的邏輯主要有 4 條：（1）順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)發(fā)展的趨勢(shì)。交易所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)。倫交所 1999 年

15、11 月設(shè)立的 techMARK 科技板塊，就是為滿足創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)特要求而開辟的。兩年后，又推出了醫(yī)藥科技企業(yè)板塊（techMARKmediscience），聚焦于進(jìn)行藥品研發(fā)和制造的創(chuàng)新型企業(yè)或與健康產(chǎn)業(yè)有關(guān)的企業(yè)。此外，科技板企業(yè)還分別被納入了三個(gè) FTSE techMARK 指數(shù)，以提升企業(yè)透明度和聲譽(yù)，增強(qiáng)股票流動(dòng)性和其與同類企業(yè)的可比性。 （2）符合金融監(jiān)管環(huán)境的變化。從監(jiān)管的角度來看，倫交所的市場(chǎng)分層主要有兩類：一是受歐盟金融市場(chǎng)工具指令（MiFID）監(jiān)管的市場(chǎng)，即通常所說的受監(jiān)管（regulated market），包括主板市場(chǎng)和 SFM 市場(chǎng)； 二是僅受倫交所監(jiān)管的市場(chǎng)，即

16、通常所說的交易所市場(chǎng)（exchange market），包括 AIM、PSM 和 ATT Only 市場(chǎng)。 （3）適應(yīng)不同性質(zhì)和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。倫交所的主板市場(chǎng)一直以來定位于為尋求進(jìn)一步發(fā)展的大型、成熟公司提供融資。它擁有良好的聲譽(yù)和全球認(rèn)可的監(jiān)管及公司治理標(biāo)準(zhǔn)，可以為企業(yè)獲得來自全球資本的良好機(jī)會(huì)。然而隨著企業(yè)融資需求越來越多樣化，很多公司不能達(dá)到主板上市的標(biāo)準(zhǔn)。為了提高企業(yè)上市效率，1995 年倫交所推出 AIM 市場(chǎng)，該市場(chǎng)作為倫交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要定位于滿足小型的、新興的和成長(zhǎng)型企業(yè)的 IPO 和后續(xù)持續(xù)融資需求。該市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的最小資本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史記錄和最低流通規(guī)模等都

17、沒有硬性規(guī)定。且自 2014 年 4 月起，倫交所對(duì) AIM 市場(chǎng)中符合一定條件的上市公司給予稅收優(yōu)惠。 （4）滿足不同投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者的投資需求。倫交所的 SFM 市場(chǎng)就是為以專業(yè)化的機(jī)構(gòu)為目標(biāo)投資者的基金而設(shè)立的市場(chǎng)。（來源：倫交所多層次市場(chǎng)體系改革研究）韓國(guó) KOSDAQ：實(shí)現(xiàn)了扶植一大批本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)的歷史使命韓國(guó)八十年代初期開始采取扶持中小企業(yè)的政策。韓國(guó) KOSDAQ 市場(chǎng)便是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。1996 年 7 月，在場(chǎng)外交易的基礎(chǔ)上，韓國(guó) KOSDAQ 市場(chǎng)正式成立，其目的是為了能夠給高科技成果的產(chǎn)業(yè)化建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資推出提供便捷渠道，并解

18、決科技創(chuàng)新中小企業(yè)融資問題。圖 3：KOSDAQ 市場(chǎng)行業(yè)市值占比變化資料來源：Bloomberg作為韓國(guó)的二板市場(chǎng)，KOSDAQ 的定位是服務(wù)于中小型科技企業(yè)及高成長(zhǎng)的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。而這些企業(yè)符合韓國(guó)九十年代的國(guó)家戰(zhàn)略和政府的經(jīng)濟(jì)政策，因而得到大量扶持。另一方面，韓國(guó)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較單一，2005 年以前有三大交易所，分別是韓國(guó)交易所、KOSDAQ、韓國(guó)期貨交易所。2005 年三者合并成為韓國(guó)證券期貨交易所，可以說主板和 KOSDAQ “各司其職”，二者處于平等的地位。統(tǒng)計(jì) KOSDAQ 市場(chǎng)按照 GICS 的行業(yè)分類，市值占比較大的行業(yè)分別為技術(shù)硬件與設(shè)備，軟件與服務(wù)，半導(dǎo)體產(chǎn)品

19、與設(shè)備，制藥、生物科技與生命科學(xué)?？梢园l(fā)現(xiàn)，KOSDAQ 市場(chǎng) 從 2001 年至今經(jīng)歷了三次大的行業(yè)格局變化，2008 年以前，KOSDAQ 市場(chǎng)的主導(dǎo)行業(yè)為軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備，2007 年軟件與服務(wù)行業(yè)市值占比高達(dá) 18.4%；而 2008 年以后，KOSDAQ 面臨行業(yè)洗牌，半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備逐漸超越軟件與服務(wù)行業(yè)成為主導(dǎo)，2010年半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)市值占比高達(dá) 14.8%；第三次行業(yè)格局洗牌是 2013 年以后，制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)崛起，一躍成為主導(dǎo)行業(yè)，截至最新 2020 年 8 月，市值占比高達(dá)21.65%。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個(gè)市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象有何區(qū)別？從準(zhǔn)入標(biāo)

20、準(zhǔn)看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性不同注冊(cè)制改革以來，資本市場(chǎng)在服務(wù)科技創(chuàng)新型及中小型企業(yè)領(lǐng)域形成了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三層結(jié)構(gòu)。比較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個(gè)板塊在行業(yè)偏好和定位方面的不同，從行業(yè)偏好來看，科創(chuàng)板主要定位于服務(wù)“硬科技”企業(yè)，偏好新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于科創(chuàng)板而言，行業(yè)包容性更大，但同時(shí)設(shè)有正面和負(fù)面清單，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)不能到創(chuàng)業(yè)板上市。而精選層的行業(yè)包容性更大，精選層基本只有負(fù)面清單。圖 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性和定位資料來源：上交所、深交所、證監(jiān)會(huì)、安信證券研究中心制圖比較財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，

21、相比精選層，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板對(duì)于企業(yè)的“市值”要求更高，對(duì)企業(yè)的 凈利潤(rùn)規(guī)模也確立了更高的門檻。相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和精選層都增設(shè)了“研發(fā)費(fèi)用”指標(biāo)，滿足市值+研發(fā)費(fèi)用+收入條件的公司，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板和精選層上市/掛牌。比較三個(gè)板塊的市值+凈利潤(rùn)或市值+凈利潤(rùn)+收入標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板要求最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 5000 萬元。這個(gè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)看似較高，但對(duì)利潤(rùn)的穩(wěn)定性要求相對(duì)較低，也沒有明確的最近一年凈利潤(rùn)的要求，同時(shí)更沒有凈資產(chǎn)收益率的要求。相比之下，精選層要求每年凈利潤(rùn)均不低于 1500 萬元，或者近一年凈利潤(rùn)不低于 2500 萬元；同時(shí)兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 ROE 不低

22、于 8%。 所以，精選層對(duì)資產(chǎn)的盈利能力和穩(wěn)定性 有實(shí)際要求。公司類型IPO（ 調(diào)層）條件科創(chuàng)板注冊(cè)制改革后的創(chuàng)業(yè)板精選層非紅籌、無差異表決權(quán)的一般企業(yè)（市值）+凈利潤(rùn)或（市值）+凈利潤(rùn)+收入預(yù)計(jì)市值10 億元最近兩年凈利潤(rùn)均為正累計(jì)凈利潤(rùn)5000 萬元最近兩年凈利潤(rùn)均為正累計(jì)凈利潤(rùn)5000 萬元市值不低于 2 億元最近兩年凈利潤(rùn)均1500 萬元且加權(quán)平均 ROE 平均8%預(yù)計(jì)市值10 億元最近一年凈利潤(rùn)為正營(yíng)業(yè)收入1 億元預(yù)計(jì)市值不低于 10 億元最近一年凈利潤(rùn)為正營(yíng)業(yè)收入不低于 1 億元市值不低于 2 億元最近一年凈利潤(rùn)2500 萬元且加權(quán)平均 ROE8%市值+收入+研發(fā)投入預(yù)計(jì)市值15

23、億元最近一年?duì)I業(yè)收入2 億元最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例15%無對(duì)應(yīng)條件市值不低于 8 億元最近一年?duì)I業(yè)收入2 億元最近兩年研發(fā)投入合計(jì)占最近兩年?duì)I業(yè)收入合計(jì)比例8%市值+收入+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)市值20 億元最近一年?duì)I業(yè)收入3 億元最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)1 億元無對(duì)應(yīng)條件市值不低于 4 億元最近兩年?duì)I業(yè)收入平均1 億元 且最近一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率30%最近一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正市值+收入預(yù)計(jì)市值30 億元最近一年?duì)I業(yè)收入3 億元預(yù)計(jì)市值50 億元最近一年?duì)I業(yè)收入3億元無對(duì)應(yīng)條件市值+技術(shù)優(yōu)勢(shì)（研發(fā)投入）預(yù)計(jì)市值40 億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)

24、部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技 術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件無對(duì)應(yīng)條件市值15 億元最近兩年研發(fā)投入合計(jì)5000 萬元未在境外上市紅籌或差異表決權(quán)市值（+盈利）預(yù)計(jì)市值100 億元預(yù)計(jì)市值100 億元最近一年凈利潤(rùn)為正無對(duì)應(yīng)條件市值（+盈利）+收入預(yù)計(jì)市值50 億元最近一年收入5 億元預(yù)計(jì)市值50 億元最近一年凈利潤(rùn)為正最近一年收入5 億元無對(duì)應(yīng)條件已在境外上市紅籌符合若干意見相關(guān)規(guī)定符合若干意見相關(guān)規(guī)定最近一年凈利潤(rùn)為正無對(duì)應(yīng)條件表 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（改革后）、精選層的 IPO（調(diào)層）條件資料

25、來源：上交所，深交所，全國(guó)股轉(zhuǎn)，安信證券研究中心整理所以，通過上述比較，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均對(duì)行業(yè)有所限制，有明確的服務(wù)群體。精選層除了對(duì)企業(yè)行業(yè)有少量的限制之外，對(duì)大多數(shù)申報(bào)企業(yè)來說是沒有行業(yè)限制的，主要通過財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)和企業(yè)信息披露規(guī)范性、公司治理規(guī)范性來進(jìn)行企業(yè)和行業(yè)的篩選。在對(duì)于企業(yè)的行 業(yè)限制方面，精選層的包容性更大。從公司畫像看，創(chuàng)業(yè)板對(duì)科創(chuàng)板公司形成互補(bǔ)，精選層起到加速器作用規(guī)模體量方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板營(yíng)收中值是 5-6 億，精選層公司是 3 億，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)中值是 7000-8000 萬，精選層公司是 5000 萬。成長(zhǎng)性方面，科創(chuàng)板公司 2019 年歸母凈利潤(rùn)增速中值為

26、22%，精選層首批公司的凈利潤(rùn)增速中值達(dá)到 25%。盈利能力方面，科創(chuàng)板有明顯優(yōu)勢(shì)，毛利率中值達(dá)到 48%，創(chuàng)業(yè)板和精選層基本為 30%-35%。研發(fā)投入方面，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占營(yíng)收比中值為 10%，創(chuàng)業(yè)板和精選層首批公司是 4%左右。圖 5：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批營(yíng)收對(duì)比圖 6：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批利潤(rùn)對(duì)比科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司） 精選層首批32家14.78 15.017.614.96 5.503.431614121086420營(yíng)收均值（億元）營(yíng)收中位數(shù)（億元）9000800070006000500040003000200010000歸母凈利潤(rùn)中位數(shù)（萬元）8

27、,358.297,398.875,115.25科受 創(chuàng)精創(chuàng)理 業(yè)選家板公 板層司 （首32） 目批前資料來源：Wind資料來源：Wind圖 7：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批增速對(duì)比（2019） 圖 8：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批盈利能力對(duì)比 科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司）精選層首批32家22.1324.17 25.0918.7714.057.34毛利率中位數(shù)（%）3048.3334.5531.7418.5414.4414.276025502040153010201050凈利率中位數(shù)（%）0營(yíng)收增速中位數(shù)（%）歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)（%）科理 （ 創(chuàng)批 精32創(chuàng)公 目 業(yè)選家板司 前

28、板層） 受首資料來源：Wind資料來源：Wind，注：2019 數(shù)據(jù)圖 9：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批 2019 研發(fā)投入對(duì)比研發(fā)投入占營(yíng)收比中位數(shù)（%）10.194.414創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司）精選層首批32家資料來源：Wind創(chuàng)業(yè)板填補(bǔ)科創(chuàng)板行業(yè)空缺，形成“適度競(jìng)爭(zhēng)”科創(chuàng)板電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械領(lǐng)域龍頭聚集效應(yīng)顯現(xiàn)從板塊整體市值來看，科創(chuàng)板在 A 股各個(gè)板塊中 PE 最高，目前 PE 已達(dá)到 101X，創(chuàng)業(yè)板整體 PE 為 55X，中小板 PE 為 34X，精選層整體 PE 為 29X。創(chuàng)業(yè)板整體 PE 較科創(chuàng)板低的原因可能有兩個(gè)，一是行業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，創(chuàng)業(yè)

29、板除了有科創(chuàng)板包含的幾大行業(yè)之外，目前的存量創(chuàng)業(yè)板中也包含了建筑、非銀、商貿(mào)等傳統(tǒng)行業(yè)；二是相同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司和科創(chuàng) 板相比，創(chuàng)業(yè)板公司 PE 相對(duì)較低，以醫(yī)藥生物、電子、軍工為例，創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)平均 PE為 78X，而科創(chuàng)板高達(dá) 122X；創(chuàng)業(yè)板電子行業(yè)平均 PE 為 76X，而科創(chuàng)板高達(dá) 117X；創(chuàng)業(yè)板軍工行業(yè)平均 PE 為 85X，而科創(chuàng)板高達(dá) 116X。圖 10：A 股各板塊 PE 對(duì)比（ttm，整體法，剔除負(fù)值）101.0055.4433.8028.67120100806040200科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板精選層(NEEQ)資料來源：Wind圖 11：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板行業(yè) PE

30、 比較創(chuàng)業(yè)板平均PE科創(chuàng)板平均PE12211711611595 971071041049578 768586758388816859 6666587355446756 5162646653 50554143140120100806040200醫(yī) 電藥 子生物資料來源：Wind國(guó) 農(nóng) 計(jì) 通防 林 算 信軍 牧 機(jī)工 漁電 化 有 機(jī)氣 工 色 械設(shè) 金 設(shè)備 屬 備食 公 鋼品 用 鐵飲 事料 業(yè)傳 紡 非 家媒 織 銀 用服 金 電裝 融 器建 建 交 汽筑 筑 通 車材 裝 運(yùn)料 飾 輸輕 商 休 綜工 業(yè) 閑 合制 貿(mào) 服造 易 務(wù)從個(gè)股來看，統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板各行業(yè)的龍頭公司，很明顯的

31、現(xiàn)象是，科創(chuàng)板在電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械領(lǐng)域的龍頭在市值方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)的龍頭公司，而創(chuàng)業(yè)板在醫(yī)藥領(lǐng)域龍頭公司市值有明顯優(yōu)勢(shì)。比如中芯國(guó)際在科創(chuàng)板總市值為 5327 億元，金山辦公達(dá) 1710億元，中微公司總市值為 1070 億元。在其他行業(yè)如醫(yī)藥、電氣設(shè)備領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)市值較大，如創(chuàng)業(yè)板的邁瑞醫(yī)療，總市值為 3757 億元，而科創(chuàng)板市值最大的醫(yī)藥公司君實(shí)生物總市值為 912 億元。創(chuàng)業(yè)板電氣設(shè)備市值最大的公司如寧德時(shí)代總市值 4430 億元，而科創(chuàng)板電氣設(shè)備行業(yè)最大市值的天合光能，市值為 337 億元。表 5：科創(chuàng)板 VS 存量創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)龍頭公司市值行業(yè)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板中市值最大公司總

32、市值（億元）科創(chuàng)板科創(chuàng)板中市值最大公司總市值（億元）電子藍(lán)思科技1345.8中芯國(guó)際-U5327.3計(jì)算機(jī)深信服848.4金山辦公1710.3機(jī)械設(shè)備先導(dǎo)智能417.7中微公司1069.7醫(yī)藥生物邁瑞醫(yī)療3756.5君實(shí)生物-U912.2化工光威復(fù)材432.8凱賽生物552.6電氣設(shè)備寧德時(shí)代4430.4天合光能337.1通信億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)552.4國(guó)盾量子244.8有色金屬寒銳鈷業(yè)235.8西部超導(dǎo)173.9國(guó)防軍工景嘉微249.9盟升電子161.7農(nóng)林牧漁溫氏股份1546.3申聯(lián)生物103.3公用事業(yè)碧水源288.9三達(dá)膜74.9食品飲料湯臣倍健385.8嘉必優(yōu)67.2鋼鐵采掘潛能恒信65.9廣

33、大特材66.6傳媒芒果超媒1086.6紡織服裝中潛股份158.8非銀金融東方財(cái)富2028.1家用電器天銀機(jī)電75.9建筑材料科順股份178.7建筑裝飾蘇交科84.8交通運(yùn)輸新寧物流34.4汽車四通新材102.5輕工制造尚品宅配135.9商業(yè)貿(mào)易華致酒行133.8休閑服務(wù)宋城演藝440.8綜合華測(cè)檢測(cè)417.5資料來源：Wind注冊(cè)制后創(chuàng)業(yè)板受理公司：填補(bǔ)中游高端制造業(yè)如果將企業(yè)的行業(yè)細(xì)分，可以看到創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在行業(yè)集群上相比，更多地填補(bǔ)了中下游的高端制造業(yè)。統(tǒng)計(jì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（分為改革后受理和改革前受理兩類）的三級(jí)子行業(yè)分布情況，科創(chuàng)板企業(yè)典型特征是集中在半導(dǎo)體、軟件、生物科技領(lǐng)域， 而創(chuàng)業(yè)

34、板企業(yè)相比而言，更多集中在產(chǎn)業(yè)中游的制造業(yè)，比如機(jī)械、電子設(shè)備、化工、信息技術(shù)服務(wù)、電氣設(shè)備、 互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)服務(wù)、食品等中下游行業(yè)中。如果將創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè)按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)分為改革前申報(bào)、改革后申報(bào)，可以看到，注冊(cè)制改革后申報(bào)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，負(fù)面清單的行業(yè)已經(jīng)沒有，比如建筑、酒店、飲料等行業(yè)。圖 12：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè)Wind 三級(jí)行業(yè)比較資料來源：Wind、安信證券研究中心整理精選層進(jìn)一步填補(bǔ)資本市場(chǎng)行業(yè)空缺，起到 IPO“加速器”作用精選層公司和創(chuàng)業(yè)板公司相比，二者毛利率接近，研發(fā)能力也接近，在營(yíng)收和利潤(rùn)體量方面還有一定差距，精選層起到 IPO“加速器”的作用，使得一些規(guī)模較小還不能

35、上市的公司能夠提前進(jìn)行公開發(fā)行融資。我們?cè)谇拔奶岬?，?guī)模體量方面，精選層已掛牌公司營(yíng)收中位數(shù)是 3 億，凈利潤(rùn)中值是 5000 萬。成長(zhǎng)性方面，精選層首批公司的凈利潤(rùn)增速中值達(dá)到 25%。盈利能力方面，精選層公司毛利率基本為 30%-35%。研發(fā)投入方面，精選層首批公司研發(fā)投入占收入比例是 4%左右。我們將首批 32 家已掛牌精選層公司和目前在受理狀態(tài)的 40 家公司合并來看，從行業(yè)角度， 精選層相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步填補(bǔ)了資本市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)服務(wù)的行業(yè)空缺。精選層行業(yè)包容性更大，除了 TMT、醫(yī)藥、機(jī)械等領(lǐng)域的公司以外，還有傳統(tǒng)行業(yè)公司包括建筑、零售、化工等行業(yè)。 參考下圖，在精選層已掛

36、牌和已受理的公司中，行業(yè)分布整體較均勻， 相對(duì)集中的行業(yè)包括機(jī)械、信息技術(shù)服務(wù)、制藥、汽車零配件、食品、化工、建筑工程。圖 13：精選層公司按照行業(yè)分布平均營(yíng)收、平均規(guī)模凈利潤(rùn)資料來源：Wind，注：氣泡大小代表行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)圖 14：精選層公司按照行業(yè)分布平均營(yíng)收、平均規(guī)模凈利潤(rùn)（密集區(qū)放大圖）資料來源：Wind，注：氣泡大小代表行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)微觀視角：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后帶來了什么改變？注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板機(jī)械、化工行業(yè)占比或持續(xù)提升對(duì)比目前存量 833 家創(chuàng)業(yè)板公司和注冊(cè)制改革后新受理的 154 家創(chuàng)業(yè)板公司的細(xì)分行業(yè)，由于負(fù)面清單的設(shè)臵，未來創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)占比將進(jìn)一步提升。同時(shí)，由于科創(chuàng)板

37、分流部分半導(dǎo)體、生物科技、軟件類公司，未來創(chuàng)業(yè)板在機(jī)械、電子設(shè)備、化工、制藥、汽車零部件等 細(xì)分行業(yè)的集中度或進(jìn)一步提升。圖 15：存量創(chuàng)業(yè)板和注冊(cè)制改革后新受理創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布占比25%存量創(chuàng)業(yè)板公司個(gè)數(shù)占比創(chuàng)業(yè)板公司占比（注冊(cè)制改革后申報(bào)）20%15%10%5%0%機(jī)電化電軟信制通半生媒汽商互醫(yī)專食航家金建建紡建電休生綜酒能容航食獨(dú)多貿(mào)石醫(yī)專資多辦個(gè)互燃械子工氣件息藥信導(dǎo)物體車業(yè)聯(lián)療業(yè)品空庭屬筑筑織材腦閑命合店源器空品立元易油療營(yíng)本元公人聯(lián)氣設(shè)設(shè)技設(shè)體科零服網(wǎng)保服航耐、 與產(chǎn)品與設(shè)科消、 設(shè)與貨與電金公、 保零市電電用網(wǎng)備備術(shù)備產(chǎn)技配務(wù)軟健務(wù)天用非工品、外備學(xué)費(fèi)餐備包運(yùn)主力融司天健售場(chǎng)信

38、子品與、服品件與件設(shè)與消金程服圍與工者館與裝與要生服與然提服設(shè)售儀務(wù)與用與備國(guó)費(fèi)屬裝設(shè)用具服與服物用產(chǎn)務(wù)工氣供務(wù)備貨器半品服與防品與與備品和務(wù)休務(wù)流品商業(yè)與商目和元件資料來源：Wind導(dǎo)務(wù)用體品設(shè)備采奢服閑礦侈務(wù)品零與品供與錄售能經(jīng)消服零源銷費(fèi)務(wù)售貿(mào)商用易燃料創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批 18 家公司：平均發(fā)行PE 為 39X即將上市的注冊(cè)制改革后的首批 18 家創(chuàng)業(yè)板公司總共融資額為 200.66 億元。從體量來看，營(yíng)收中值為 8.34 億元，歸母凈利潤(rùn)中值為 1.11 億元，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的增速中位數(shù)分別為 20.39%、38.22%。盈利能力方面，毛利率和凈利率中位數(shù)分別為 38.70%、17.1

39、3%，研發(fā)方面，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比中值為 3.92%。從發(fā)行市盈率來看，首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司平均發(fā)行 PE 為 39X，而科創(chuàng)板的平均首發(fā)市盈率達(dá)到 54X。從分布來看，創(chuàng)業(yè)板首批 18 家公司的發(fā)行 PE 主要集中在 23X-55X 區(qū)間內(nèi)，而科創(chuàng)板公司的首發(fā) PE 多在 35X 以上。圖 16：首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司 VS 科創(chuàng)板公司發(fā)行 PE 分布35%30%25%20%15%10%5%0%創(chuàng)業(yè)板首批注冊(cè)制公司個(gè)數(shù)占比科創(chuàng)板公司個(gè)數(shù)占比PE23X23XPE35X 35XPE45X 45XPE55XPE55X資料來源：Wind表 6：首批注冊(cè)制上市創(chuàng)業(yè)板公司一覽201920192019歸屬母公司股2019研科創(chuàng)板證券代碼證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）2019 歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（萬元）營(yíng)業(yè)收入(同比增長(zhǎng)率) %東的凈利潤(rùn)(同比20