二季度大類(lèi)資產(chǎn)配置報(bào)告

1、目錄 CONTENTS一季度資本市場(chǎng)回顧二季度大類(lèi)資產(chǎn)配置0102二季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望0301一季度資本市場(chǎng)回顧債券股票黃金商品債券- 利率債- 國(guó)內(nèi)利率債牛陡，短期確定性強(qiáng)于長(zhǎng)期受新冠肺炎疫情海內(nèi)外發(fā)酵的持續(xù)沖擊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，2020年一季度利率債收益率大幅下行，1年期、5年期、10 年期、30年期國(guó)債收益率分別下行66BP、60BP、54BP、50BP；1年期國(guó)債收益率距離2008年金融危機(jī)最低點(diǎn)仍超120BP， 5年期已經(jīng)與2008年最低點(diǎn)持平，而10年期收益率則已跌超2008年。受降息、（定向）降準(zhǔn)、再貸款等貨幣政策刺激和流動(dòng)性寬松的影響，短期利率下行較快，利率曲線逐步陡峭。后

2、續(xù)寬松預(yù) 期不減，不管是從下行空間還是政策利好來(lái)看，短期利率債仍有投資價(jià)值；長(zhǎng)端利率波動(dòng)加大，下行趨勢(shì)不變。4.543.532.521.52018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-02國(guó)債收益率走勢(shì)圖1年期國(guó)債收益率10年期國(guó)債收益率5年期國(guó)債收益率30年期國(guó)債收益率1.543.532.52一季度國(guó)債收益率走勢(shì)圖主要受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響主要受海外疫情沖擊國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，避

3、疫情逐步控制，風(fēng)2020-01-02 險(xiǎn)情緒升溫 2020-02-02險(xiǎn)因素釋緩1年期國(guó)債收益率10年期國(guó)債收益率海外疫 情擴(kuò)散，全球權(quán)益 市場(chǎng)暴美元流20跌20-03-02 險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋5年期國(guó)債收益率售30年期國(guó)債收益率全球主要?jiǎng)有跃o央行大幅 缺，避度降息、量化寬松債券- 利率債- 海外避險(xiǎn)、寬松助推利率下行，警惕歐債危機(jī)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊帶來(lái)的企業(yè)收入惡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、融資成本上升、市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺等問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)分別于3月3日、3月15 日連續(xù)快速下調(diào)基準(zhǔn)利率50、100BP至零利率附近；歐盟、日本繼續(xù)保持零利率，并擴(kuò)大量化寬松規(guī)模；英國(guó)分別于3月11 日、3月19日下調(diào)基準(zhǔn)利率50BP、1

4、5BP至0.1%的低利率水平；全球海量放水，推升美國(guó)國(guó)債價(jià)格。但受美元虹吸效應(yīng)的影 響，歐洲及日本等主要國(guó)家國(guó)債收益率自3月份以來(lái)均出現(xiàn)了明顯的上漲，資本流出壓力加大。需要警惕歐債危機(jī)的再次發(fā)生。歐洲多國(guó)政府杠桿率均已超過(guò)歐債危機(jī)時(shí)期，其中希臘政府債務(wù)率接近200%，意大利接近150%；面對(duì)疫情，多國(guó)擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模，進(jìn)一步推升債務(wù)率。2020年歐洲各國(guó)面臨嚴(yán)峻的國(guó)債到期償付壓力，其中4月份 超3200億美元，7月份超4500億美元，土耳其10年期國(guó)債收益率接近15%。010-2024202020-01-012020-02-012020-03-01各國(guó)10年期國(guó)債收益率美國(guó) 法國(guó)日本 德國(guó)英國(guó)

5、 意大利150100500250200政府部門(mén)杠桿率2019-09債券- 信用債- 國(guó)內(nèi)01002003004002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02全體產(chǎn)業(yè)債產(chǎn)業(yè)債AAA產(chǎn)業(yè)債AA+產(chǎn)業(yè)債AA-200-150-100-50050通用機(jī)械輕工制造 建筑材料港口 煤炭開(kāi)采鋼鐵 國(guó)防軍工 非銀金融航空運(yùn)輸 建筑裝飾 公用事業(yè)機(jī)場(chǎng)鐵路運(yùn)輸

6、休閑服務(wù) 有色金屬 電氣設(shè)備 醫(yī)藥生物 房地產(chǎn) 紡織服裝信用分化明顯，整體風(fēng)險(xiǎn)可控一季度國(guó)內(nèi)全體產(chǎn)業(yè)債信用利差先大幅收縮，后又?jǐn)U大，整體來(lái)看變化較小。全體產(chǎn)業(yè)債信用利差擴(kuò)大5.6BP，其中AAA級(jí)擴(kuò) 大7BP，AA+級(jí)縮小27BP，AA級(jí)收縮1.5BP。信用債利率年初迅速下行，主要受?chē)?guó)內(nèi)疫情控制、流動(dòng)性寬松、債券型基金規(guī) 模大增的配置需求等影響；2月底利差開(kāi)始逐步攀升，主要受海外流動(dòng)性緊縮、國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行等影響，被動(dòng)走高。從行業(yè)來(lái)看，一季度受疫情影響導(dǎo)致停工、停產(chǎn)、停運(yùn)，信用利差擴(kuò)大的前三行業(yè)分別為通用機(jī)械、航運(yùn)、輕工制造；信用 利差縮小最多的行業(yè)為農(nóng)林牧漁、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易。一季度

7、除方正、西王兩家大規(guī)模違約外，民企融資壓力加大，債務(wù)展期規(guī)模大增。產(chǎn)業(yè)債信用利差一季度各行業(yè)信用利差變化債券- 信用債- 國(guó)內(nèi)基建帶動(dòng)城投，關(guān)注區(qū)域分化一季度城投債利差波動(dòng)與產(chǎn)業(yè)債較為接近，全體信用利差擴(kuò)大6BP，其中AAA級(jí)擴(kuò)大5.78BP，AA+級(jí)擴(kuò)大12BP，AA級(jí)擴(kuò)大 17BP。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，重大基建項(xiàng)目加速推進(jìn)，傳統(tǒng)交通、能源等起主導(dǎo)作用，而城投債作為主要融資手段，融資 需求增大。分地區(qū)來(lái)看，一季度城投信用利差縮小前三省份為廣西（-322BP）、云南（-126BP）、黑龍江（-110BP），信用利差擴(kuò)大 前三省份為海南（842BP）、青海（597BP）、甘肅（215BP）。整

8、體來(lái)看，青海、甘肅、貴州等地債務(wù)率較高。3002502001501005002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02城投債信用利差全體城投債城投債AAA城投債AA+城投債AA-4002000-2004006008001,000各地區(qū)一季度城投債利差變化債券- 信用債- 海外0202019-01-022019-02-022019-03-02

9、2019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02美國(guó)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差 A級(jí)企業(yè)債AAA級(jí)企業(yè)債 BBB級(jí)企業(yè)債AA級(jí)企業(yè)債 高收益企業(yè)債2520151050美國(guó)高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差信用風(fēng)險(xiǎn)加大，流動(dòng)性難解債務(wù)壓力受美元流動(dòng)性沖擊、全球產(chǎn)業(yè)鏈中斷、貿(mào)易停滯等影響，美國(guó)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和盈利狀況預(yù)期惡化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。美國(guó) 各信用評(píng)級(jí)企業(yè)債利差均出現(xiàn)了不同程度的擴(kuò)大，其中BBB級(jí)企業(yè)債利差擴(kuò)大266BP

10、，而B(niǎo)BB級(jí)處于投資級(jí)最低水平，其中能 源企業(yè)債占比較大，隨著全球原油價(jià)格的大幅下挫，美國(guó)能源公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大，若BBB級(jí)能源債大規(guī)模下調(diào)評(píng)級(jí)，將會(huì) 導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者受投資限制而拋售，從而加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，當(dāng)前已有約600億美元投資級(jí)能源債降級(jí)為高收益?zhèn)．?dāng)前，從美元指數(shù)和流動(dòng)性利差來(lái)看，美元流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)得以緩解，但油價(jià)疲軟和企業(yè)收入惡化導(dǎo)致的債務(wù)壓力短期難有 起色。據(jù)穆迪估計(jì)，全球高收益?zhèn)`約率在一年內(nèi)將超6.8%。股票- A 股- 市場(chǎng)表現(xiàn)流動(dòng)性因素主導(dǎo)A股，抗疫韌性十足13000120001100010000900080003,1002,9002,7002,5002,3002,10

11、01,9001,7003,3002020-01-022020-02-022020-03-02上證綜指創(chuàng)業(yè)板指深證成指(右）疫情沖擊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低政策強(qiáng)力對(duì)沖，流動(dòng)性充裕海外疫情 爆發(fā)，美元流動(dòng)性 緊缺-20%-10%-15%-5%10%5%0%15%一季度受疫情沖擊，A股走勢(shì)相較國(guó)外波動(dòng)較小，上證綜指下跌9.83%，深證成指下跌4.49%，創(chuàng)業(yè)板指更是逆勢(shì)上漲4.1%。 疫情的發(fā)生阻斷了今年春季躁動(dòng)行情，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降；春節(jié)后受政策強(qiáng)力對(duì)沖、流動(dòng)性寬松的影響，A股迅速反彈修 復(fù)；后受?chē)?guó)外疫情爆發(fā)、美元流動(dòng)性緊缺的影響，A股受海外權(quán)益市場(chǎng)拖累而回調(diào)。分行業(yè)來(lái)看，30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)有26

12、個(gè)出現(xiàn)了下跌，金融、地產(chǎn)、周期表現(xiàn)較差，其中石油石化（-16.5%）、家電（- 15.85%）、非銀金融（-15.58%）跌幅最深；受業(yè)績(jī)確定性、政策支持等影響，農(nóng)林牧漁（16.02%）、醫(yī)藥行業(yè)（8.22%） 領(lǐng)漲，計(jì)算機(jī)（2.86%）緊隨其后。一季度A股指數(shù)走勢(shì)圖一季度各行業(yè)漲跌幅1400020%股票- A 股- 業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)超預(yù)期回落，后續(xù)有望修復(fù)截止4月16日，披露一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司有1633家，占比42.8%。除銀行外，其他27個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)均有公司披露， 其中約三分之一（593家）業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)上升，三分之二（1040家）業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)下降，整體預(yù)減41%。從行業(yè)來(lái)看，已發(fā) 布預(yù)告的

13、農(nóng)林牧漁凈利潤(rùn)同比上升8242%（去年同期虧損1.42億，今年盈利115.6億），汽車(chē)預(yù)增146%，輕工制造預(yù)增 56%；綜合業(yè)預(yù)減304%，休閑服務(wù)預(yù)減290%，建筑裝飾預(yù)減230%，受疫情沖擊明顯。疫情沖擊之下，停工、停產(chǎn)等導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)大幅回落，且不排除企業(yè)借此機(jī)會(huì)大幅計(jì)提減值和損失，從而輕裝上陣；隨著疫 情的初步控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸復(fù)蘇，政策刺激不斷加碼，企業(yè)盈利能力有望出現(xiàn)明顯改善。6%4%10%44%28%2%4%(-,-600%(-600%,-400%(-400%,-200%(-200%,0(0,200%(200%,400%(400%,600%-400%-300%-

14、200%-100%0%100%2%200%汽車(chē)輕工制造非銀金融 電氣設(shè)備電子 食品飲料化工 醫(yī)藥生物傳媒 鋼鐵交通運(yùn)輸通信 公用事業(yè) 家用電器 機(jī)械設(shè)備 房地產(chǎn) 國(guó)防軍工采掘 建筑材料 有色金屬 紡織服裝 計(jì)算機(jī) 商業(yè)貿(mào)易 建筑裝飾 休閑服務(wù)綜合一季度業(yè)績(jī)預(yù)告變動(dòng)分布一季度行業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)股票- A 股- 估值絕對(duì)估值較低，戴維斯雙擊可期萬(wàn)得全A的PE（TTM）在15.9左右，處于歷史20%分位水平；上證綜指PE（TTM）在11.7 左右，處于歷史10%分位水平，進(jìn)入估值底部區(qū)域。隨著盈利預(yù)期逐步改善，A股市場(chǎng)有 望迎來(lái)戴維斯雙擊。分行業(yè)來(lái)看，建筑裝飾、房地產(chǎn)、休閑服務(wù)均進(jìn)入歷史最低位水平；計(jì)算機(jī)

15、、醫(yī)藥生物、 通訊相對(duì)估值較高。但結(jié)合一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，市場(chǎng)一定程度上已經(jīng)price in各行業(yè)的業(yè)績(jī)變動(dòng)，因此當(dāng)前看到的低估值并沒(méi)有表面那么低，高估值板塊也沒(méi)有表面那么高。而非銀 金融、輕工制造、化工行業(yè)則對(duì)應(yīng)了較好的業(yè)績(jī)預(yù)告和較低的估值。上證綜指PE走勢(shì)80706050403020100行業(yè)名 稱(chēng)PE（TTM）歷史 分位行業(yè) 名稱(chēng)PE（TTM）歷史分位建筑裝飾 8.9 0.2% 鋼鐵 9.0 17.0% 房地產(chǎn) 8.4 0.2% 傳媒 38.3 20.7% 休閑服務(wù) 27.2 2.2% 電氣設(shè)備31.6 21.2% 非銀金融 13.6 3.6% 有色金屬30.5 23.2% 采掘 11.0

16、3.8% 農(nóng)林牧漁32.8 23.2% 建筑材料 13.0 6.8% 機(jī)械設(shè)備24.8 27.5% 公用事業(yè) 18.0 6.8% 紡織服裝24.5 28.0% 商業(yè)貿(mào)易 18.7 10.0% 電子 40.6 33.1% 銀行 6.0 11.0% 國(guó)防軍工54.5 33.8% 綜合 29.4 11.6% 食品飲料31.0 41.5% 輕工制造 21.2 13.4% 汽車(chē) 18.6 43.7% 化工 19.3 13.8% 通信 38.9 46.8% 交通運(yùn)輸 15.5 14.7% 醫(yī)藥生物39.1 50.8% 家用電器 14.4 16.8% 計(jì)算機(jī) 57.5 70.3% 股票- A 股- 資金20

17、0150100500-50-100-150-200-400-600-800-1000-1200220020-01-022020-02-022020-03-02主力凈流入/億北向凈買(mǎi)入/億（右）-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000休閑服務(wù) 建筑材料 采掘公用事業(yè) 國(guó)防軍工 農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備有色金屬化工 電子主力、外資雙雙流出，靜候資金回流一季度，受避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑、盈利預(yù)期惡化等因素的影響，A股市場(chǎng)資金持續(xù)流出，主力資金累積凈流出1.8萬(wàn)億，在較大程度上 壓縮了A股的整體估值。從行業(yè)來(lái)看，所有行業(yè)均出現(xiàn)了資金凈流出的狀

18、態(tài)，其中流出最多的行業(yè)為電子（-3158億）、醫(yī)藥生物（-1932 億）、計(jì)算機(jī)（-1634億），而這些行業(yè)在一季度均表現(xiàn)不俗，可見(jiàn)盈利套現(xiàn)對(duì)A股產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。一季度，北向資金凈流出179億，整體規(guī)模較小，但對(duì)市場(chǎng)情緒的影響不容忽視。全球流動(dòng)性寬松趨勢(shì)不減，海外資產(chǎn)收益率降低，A股的低估值、高質(zhì)量將會(huì)吸引全球過(guò)剩的流動(dòng)性，從而逐漸帶來(lái)增量資金。一季度A股每日資金走向主力凈流入額/億股票- 港股、美股港股已成價(jià)值洼地，美股基本面受制于疫情一季度，恒生指數(shù)下跌17.3%，PE（TTM）在8.9左右，處于歷史8.9%分位水平。因香港為開(kāi)放性的金融市場(chǎng)，極易受到全球 金融危機(jī)的影響，且隨著滬深港通規(guī)

19、模的逐漸擴(kuò)大，港股受A股的影響也日益顯著。恒生指數(shù)的兩輪下跌分別受到內(nèi)地、海外 疫情爆發(fā)的影響。一季度港股股息率為3.9%，在全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅下降的情況下，港股的高股息率疊加低估值，具有較 好的投資價(jià)值。因近期A股相較港股更抗跌，AH折價(jià)持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)A股投資者來(lái)說(shuō)，港股也具有較強(qiáng)配置價(jià)值。受疫情爆發(fā)、流動(dòng)性緊缺、高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)加劇等影響，美股連續(xù)發(fā)生4次熔斷，進(jìn)入技術(shù)性熊市；VIX指數(shù)接近2008年的 歷史新高。標(biāo)普500PE（TTM）在18左右，大幅回調(diào)后仍處于歷史分位62%的高水平。三月底來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了史無(wú)前例的 流動(dòng)性寬松，啟動(dòng)了美股的反彈，但流動(dòng)性的支撐只能在短期提振美股，而基

20、本面仍受制于疫情及疫情導(dǎo)致的封鎖、停產(chǎn)等。22,00020,00030,00028,00026,00024,00032,0002020-01-022020-02-022020-03-02受內(nèi)地疫情爆發(fā)影響受海外疫情爆發(fā)、 流動(dòng)性緊缺影響8060402001002,0002,5003,0003,5002020-01-022020-02-02恒生指數(shù)標(biāo)普500及波動(dòng)率指數(shù)走勢(shì)圖標(biāo)普500美股進(jìn)入技術(shù)性熊市、風(fēng)險(xiǎn)情緒指標(biāo)接2020近-0歷3-0史2 新高VIX（右）股票- A 股/ 港股/ 美股比較指數(shù)名稱(chēng)漲跌幅PE（TTM）股息率指數(shù)名稱(chēng)漲跌幅PE（TTM）股息率上證綜指-9.83%11.72.4

21、%標(biāo)普500-20%18.12.3%深證成指-4.49%23.91.3%英國(guó)富時(shí)100-24.8%185.7%創(chuàng)業(yè)板指4.1%51.60.55%德國(guó)DAX-25.01%17.24.1%滬深300-10.02%112.5%法國(guó)CAC40-26.46%164.1%恒生指數(shù)-17.38.93.9%日經(jīng)225-20.04%16.72.3%A股獨(dú)立，港股價(jià)值，美股震蕩縱向來(lái)看，A股絕對(duì)估值除高于港股外，低于全球其他主要金融市場(chǎng)，具有極強(qiáng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。雖然A股當(dāng)前估值隨著一季 報(bào)的披露會(huì)重新調(diào)整，但全球市場(chǎng)均面臨同樣的處境，因此A股的相對(duì)低估值仍具有參考價(jià)值。港股的資本化率較高，極易受到外部風(fēng)險(xiǎn)和全球資

22、金流動(dòng)的影響，但當(dāng)前的絕對(duì)低估值和高股息率使得風(fēng)險(xiǎn)收益比較好，加 入投資組合有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。美股經(jīng)歷10年大牛市，具有較高的估值泡沫，雖然受疫情沖擊有所調(diào)整，但絕對(duì)估值和相對(duì)估值仍然較高。當(dāng)前美國(guó)疫情仍 未出現(xiàn)拐點(diǎn)，基本面短期難以改善。一季度全球主要指數(shù)表現(xiàn)黃金長(zhǎng)中短期因素共振，進(jìn)入黃金時(shí)刻一季度，全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，美伊沖突、逆全球化（貿(mào)易摩擦）、政治事件（特朗普被彈劾、英國(guó)脫歐等）、新冠肺炎疫 情、原油價(jià)格戰(zhàn)等接連發(fā)生，黃金因具有避險(xiǎn)屬性而理應(yīng)受到提振，3月9日前黃金價(jià)格走勢(shì)喜人；但隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息并開(kāi)啟量化寬松，黃金價(jià)格不升反降，具體原因如下：1041031021011009998979

23、695941,4501,5001,5501,6001,6501,7002020-01-022020-02-022020-03-02一季度黃金價(jià)格及美元走勢(shì)倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)（右）流動(dòng)性緊缺。3月9日后，美元銀行間拆借利率升高、全球國(guó)債收 益率上行、美元指數(shù)快速走強(qiáng)，均體現(xiàn)出了美元的流動(dòng)性緊缺， 因此，美聯(lián)儲(chǔ)的降息及QE只是緩解流動(dòng)性問(wèn)題，故而并未刺激黃 金價(jià)格；而流動(dòng)性緊缺引發(fā)避險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售。通縮擔(dān)憂。宏觀需求不振、新冠肺炎疫情對(duì)全球供需兩端的打壓、OPEC+談判破裂導(dǎo)致原油價(jià)格大幅下跌，使得全球通縮預(yù)期 顯著，快于基準(zhǔn)利率的下行，導(dǎo)致實(shí)際利率有抬升的預(yù)期。程序化交易。黃金的日常波動(dòng)率較低，因此

24、機(jī)構(gòu)在投資時(shí)一般采 用杠桿，而當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，容易觸發(fā)平倉(cāng)要求?？只徘榫w。在黃金本應(yīng)展現(xiàn)避險(xiǎn)屬性時(shí)，卻跟隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下 挫，引起了市場(chǎng)的恐慌情緒，進(jìn)而加速資金的離場(chǎng)。黃金（續(xù)） 長(zhǎng)中短期因素共振，進(jìn)入黃金時(shí)刻美元指數(shù)：美國(guó)政府赤字、國(guó)債規(guī)模屢創(chuàng)新高，難以為繼，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入衰退，且復(fù)蘇受制于疫情的發(fā)展，相較其他國(guó)家的優(yōu) 勢(shì)減弱，經(jīng)濟(jì)剪刀差回歸，美元有望開(kāi)啟下行周期，美元與黃金的蹺蹺板效應(yīng)將使得黃金價(jià)格上漲。美元利率：美國(guó)基準(zhǔn)利率已降至零附近，并啟動(dòng)無(wú)限量量化寬松，釋放天量流動(dòng)性，為了緩解企業(yè)的債務(wù)壓力，不排除進(jìn)入 負(fù)利率區(qū)間；不生息的黃金投資價(jià)值凸顯。黃金供需：世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2

25、019年11月，全球央行黃金凈購(gòu)買(mǎi)量同比增長(zhǎng)12%至547.3噸，是2010年以來(lái)各國(guó) 央行凈買(mǎi)入的最高水平；黃金ETF投資需求不斷擴(kuò)大，加大了對(duì)實(shí)物黃金的需求；美元過(guò)去約占全球儲(chǔ)備的70%，但現(xiàn)在已經(jīng) 降至62%，隨著逆全球化的發(fā)生，黃金有望對(duì)美元起替代作用。風(fēng)險(xiǎn)事件：當(dāng)前新冠疫情在全球大部分國(guó)家未達(dá)到拐點(diǎn)，且印度、南美、非洲爆發(fā)的可能性較大；原油價(jià)格短期內(nèi)難以修復(fù)，極有可能引發(fā)地緣摩擦，以及部分國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、債務(wù)危機(jī)等。受長(zhǎng)中短期因素共振的影響，黃金將進(jìn)入估值抬升的“黃金時(shí)期”。商品原油壓力重重，糧食危機(jī)難現(xiàn)近年來(lái)，隨著全球需求的逐漸下滑，原油價(jià)格震蕩下行；3月6日舉行的 “OPEC+

26、”會(huì)議減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，價(jià)格戰(zhàn)隨即開(kāi)啟，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)腰 斬，創(chuàng)下1991年來(lái)最大跌幅。新冠肺炎疫情爆發(fā)，加劇了原油需求的萎 縮，產(chǎn)油國(guó)大規(guī)模增產(chǎn)更加惡化了本就脆弱了全球供需平衡。雖然近期OPEC+會(huì)議達(dá)成了史上最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，但原油價(jià)格并未 出現(xiàn)明顯反彈，主要原因包括：自5月1日起，OPEC+減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日，但減產(chǎn)協(xié)議是以2018年10 月份的產(chǎn)量為基數(shù)，而當(dāng)前全球產(chǎn)量較2018年10月已經(jīng)下降了375 萬(wàn)桶/日，因此實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模只有不到600萬(wàn)桶/日，這較當(dāng)前原油 的總需求下降1500萬(wàn)桶/日遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，短期來(lái)看，原油仍然面臨嚴(yán) 峻的供過(guò)于求的局面。全球的儲(chǔ)油空間已經(jīng)面臨枯竭，就算加上

27、海上浮動(dòng)原油的儲(chǔ)存空 間，也難以吸收當(dāng)前過(guò)剩的原油產(chǎn)量，加大了原油的儲(chǔ)存成本，這 將對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生極大的壓制；不管后續(xù)各產(chǎn)油國(guó)是主動(dòng)減產(chǎn)還是 被動(dòng)減產(chǎn)，去庫(kù)存壓力仍將在短期內(nèi)壓制原油價(jià)格。1.11.00.90.80.70.60.50.40.32020-01-022020-02-022020-03-02一季度主要商品價(jià)格走勢(shì)LME銅CBOT小麥LME鋁CBOT玉米布油 CBOT大豆 DCE鐵礦石商品（續(xù)） 原油壓力重重，糧食危機(jī)難現(xiàn)當(dāng)前全球谷物供給量26.19億噸，超過(guò)全球谷物26億噸的需求量，2015年以來(lái)，谷物產(chǎn)量持續(xù)超過(guò)需求量。當(dāng)前，全球累計(jì) 庫(kù)存谷物8.17億噸，創(chuàng)千禧年來(lái)的新高。經(jīng)過(guò)測(cè)

28、算，就算在全球糧食產(chǎn)量銳減32%以后，剩余產(chǎn)量和庫(kù)存仍能維持全球一年 的需求。全球玉米供應(yīng)過(guò)剩率超過(guò)40%，小麥供應(yīng)過(guò)剩率超過(guò)60%。分地區(qū)來(lái)看，以主要糧食作物大米和玉米為例，當(dāng)前大米的主要產(chǎn)區(qū)在亞洲（印度、泰國(guó)、越南），玉米的主要產(chǎn)區(qū)在美洲（美國(guó)、巴西、阿根廷）。糧食主要出口國(guó)的出口禁令將會(huì)對(duì)糧食需求國(guó)產(chǎn)生巨大影響，越南的大米凈出口量?jī)H占全球總需 求的1.24%，且已取消出口禁令，影響較小，而真正造成前期糧食恐慌的主要原因是越南的示范效應(yīng)，如果主要糧食出口國(guó)均 大幅限制糧食出口以應(yīng)對(duì)本國(guó)需求，那么全球的供需平衡將會(huì)被打破，以糧食進(jìn)口為主的國(guó)家將會(huì)受到明顯沖擊。仍需警惕在局部區(qū)域內(nèi)爆發(fā)的沙漠蝗

29、災(zāi)和草地貪夜蛾對(duì)于糧食產(chǎn)量的影響。我國(guó)當(dāng)前糧食儲(chǔ)備充足、自給率高，且具備完善 的糧食儲(chǔ)備調(diào)控系統(tǒng)，在全局和局部均不易出現(xiàn)糧食緊缺。02二季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)- 歷次危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響比較GDP/%分產(chǎn)業(yè)三架馬車(chē)城鎮(zhèn) 居民收入/%一產(chǎn)/%二產(chǎn)/%三產(chǎn)/%投資/%消費(fèi)/%出口/%1998年1季度同比/亞 洲金融危 機(jī)7.33.57.57.910.3613.2數(shù)據(jù)空缺2009年1季度同比/全 球金融危 機(jī)6.43.85.87.228.615-21.110.22020年1季度同比/新 冠疫情-6.8-3.2-9.6-5.2-16.1-19-11.40.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

30、nd，蘇寧金融研究院整理新冠疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊超過(guò)歷次危機(jī)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)- 新冠疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響分析數(shù)據(jù)來(lái)源：The Conference Board新冠疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊超越二戰(zhàn)以來(lái)的其它危機(jī)快速?gòu)?fù)蘇：4月中旬迎來(lái)疫情拐點(diǎn)，5月部分復(fù)工。年度GDP：-3.6%。夏天復(fù)蘇（V型）：5月上旬迎來(lái)疫情拐點(diǎn)，三季度強(qiáng)勁復(fù)蘇。年度GDP：-6.6%。秋天復(fù)蘇失敗（W型）： 5月上旬迎來(lái)疫情拐點(diǎn)，9月疫情重現(xiàn)后采取嚴(yán)厲隔離措施。年度GDP：-7.4%。秋天復(fù)蘇：采取社交距離的溫和措施壓平疫情擴(kuò)散曲線，兼顧健康和經(jīng)濟(jì)，6月上旬迎來(lái)疫情拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)緩慢穩(wěn) 健復(fù)蘇。年度GDP：-6.5%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)- 市場(chǎng)關(guān)注

31、的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)切換美國(guó)新冠感染人數(shù)對(duì)數(shù)圖印度新冠感染人數(shù)對(duì)數(shù)圖對(duì)新冠疫情已得到有效控制的國(guó)家（例如中國(guó)）而言，當(dāng)前處于評(píng)估疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的階段。對(duì)新冠疫情已得到基本控制的國(guó)家（例如美國(guó)）而言，當(dāng)前的主要風(fēng)險(xiǎn)已從新冠疫情是否受控轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能否有序復(fù)蘇。對(duì)新冠疫情處于爬坡階段的國(guó)家（例如印度）而言，當(dāng)前的主要風(fēng)險(xiǎn)是新冠疫情是否受控。中國(guó)新冠感染人數(shù)對(duì)數(shù)圖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)- V 型、U 型、L 型V型U型L型疫情全球疫情在5月底前得 到有效控制在疫苗出來(lái)前，新冠疫 情只能在部分區(qū)域和國(guó) 家得到有效控制在疫苗出來(lái)前，新冠疫 情無(wú)法得到有效控制經(jīng)濟(jì)在刺激政策的作用下，經(jīng)濟(jì)快速反彈失業(yè)增加、

32、收入銳減， 新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊 沿著“消費(fèi)大國(guó)制造 大國(guó)資源大國(guó)”的鏈 條傳導(dǎo)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 需要較長(zhǎng)時(shí)間新冠疫情加劇全球經(jīng)濟(jì) 和貿(mào)易紛爭(zhēng)，逆全球化 上演；刺激政策加深而 不是撫平各經(jīng)濟(jì)體的結(jié) 構(gòu)化問(wèn)題可能性低高中經(jīng)濟(jì)政策- 持平VS 加碼第一階段第二階段第三階段時(shí)間1月下旬至2月中旬2月中旬至3月中旬3月中旬至今疫情局部爆發(fā)全球擴(kuò)散全球爆發(fā)疫情影響需求大幅下降、供給受到極大沖擊、金融市場(chǎng)海嘯、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化政策應(yīng)對(duì)保民生、紓困企業(yè)、穩(wěn)定金融、降低經(jīng)濟(jì)蕭條風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策工具貨幣政策（降準(zhǔn)、降息、QE、放松銀行業(yè)管制）、財(cái)政政策（提高赤字率、發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債、發(fā)行特別 國(guó)債）、產(chǎn)業(yè)政策（消費(fèi)券、針對(duì)特定行業(yè)的扶持政策）政策效果評(píng)估各國(guó)均面臨疫情控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)之間的艱難平衡；在政策端面臨放水程度、放水節(jié)奏（一步到位還是跟隨疫情節(jié)奏）和放水方式（大水漫灌和精準(zhǔn)滴灌）等問(wèn)題上的