宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望

1、核心觀點如果年底疫苗投入使用，海外疫情明年年初得以控制，2021年全球經(jīng)濟整體將 迎來全面復(fù)蘇。中國經(jīng)濟增速有望在9.5附近，四個季度增速分別約為：18.5、 8、6.5和5.8。中國經(jīng)濟增長內(nèi)在動能將會有所增強，制造業(yè)投資和消費成為 經(jīng)濟增長的重要支撐因素。伴隨豬周期進入下行階段，2021年中國整體通脹較為溫和，CPI將在1附近； 油價溫和上漲，PPI亦在1附近。在經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹溫和下，2021年貨幣政策保持“穩(wěn)健立場”：政策基本維持 現(xiàn)狀，不會加碼寬松，也不會顯著收緊。2021年財政政策將會進入“整固、休養(yǎng)” 階段，財政赤字率估計會回到3以內(nèi)，政府債券規(guī)模會適當有所收縮（特別一般地 方債）

2、。融資方面，伴隨直達性貨幣寬松政策逐步退出，以及政府債券融資下降，社融 及M2增速在2021年2月份以后將會較為明顯下降，預(yù)計全年社融增速回落至11.5。宏觀經(jīng)濟杠桿率將“由升轉(zhuǎn)穩(wěn)”：社融回落，經(jīng)濟回升，杠桿趨穩(wěn)。大類資產(chǎn)：美元有所走強、人民幣略轉(zhuǎn)弱、黃金價格可能下跌、油價溫和上漲。風險提示：疫情出現(xiàn)反復(fù)、宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動1目錄contents01海外疫情與經(jīng)濟狀況國內(nèi)經(jīng)濟展望大類資產(chǎn)展望風險提示201海外疫情與經(jīng)濟狀況3全球疫情狀況海外經(jīng)濟形勢時至11月4日，全球（不含中國）累計確診新冠肺炎病例近4831.5萬。從新增病例 上看，經(jīng)歷了3個加速擴散階段。其中，美國、巴西、俄羅斯、印度等

3、國家疫情持 續(xù)顯著擴散、蔓延；天氣轉(zhuǎn)冷后，歐洲國家（法國、英國、西班牙、意大利等國） 疫情反彈較為明顯。預(yù)判：海外疫情有望在年底疫苗推出后，明年年初得以遏制。全球疫情狀況4資料來源：WIND資訊，華西證券研究所全球疫情狀況WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所56海外經(jīng)濟形勢：增速預(yù)測實際GDP增速（%）4月預(yù)測20192020E2021E2020E2021E世界2.8-4.45.2-3.05.8美國2.2-4.33.1-5.94.7歐元區(qū)1.3-8.35.2-7.54.7德國0.6-6.04.2-7.05.2法國1.5-9.86.0-7.24.5意大利0.3-10.75

4、.2-9.14.8西班牙2.0-12.87.2-8.04.3日本0.7-5.32.3-5.23.0英國1.5-9.85.9-6.54.0中國6.11.98.21.29.2印度4.2-10.38.81.97.4東盟五國4.9-3.46.2-0.67.8巴西1.1-5.82.8-5.32.9俄羅斯1.3-4.12.8-5.53.5南非3.2-3.03.1-1.64.1資料來源：IMF世界經(jīng)濟展望（2020,10），華西證券研究所2020年世界經(jīng)濟深度收縮，衰退的程度超過大危機時期（ 2008-2009年）， 海外經(jīng)濟后續(xù)走勢關(guān)鍵取決于疫情的控制情況。如果明年年初在疫苗大范圍投入使用后，海外疫情得以

5、較好控制，海外經(jīng)濟有望迎來“強勁”復(fù)蘇。表：IMF對世界各大經(jīng)濟體GDP增速預(yù)測（ ）2020年6月以后， 伴隨歐美經(jīng)濟 “解封”，經(jīng)濟 從谷底顯著回升； 三季度制造業(yè) PMI持續(xù)處于擴 張區(qū)間。秋末冬初，歐美 疫情有所“惡 化”，可能會對 經(jīng)濟活動再次帶 來一定影響。7海外經(jīng)濟形勢：經(jīng)濟景氣狀態(tài)資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所8海外經(jīng)濟形勢：通脹預(yù)測CPI ( )20192020E2021E世界3.53.23.4美國1.81.52.8歐元區(qū)1.20.40.9德國1.40.51.1法國1.30.50.6意大利0.60.10.6西班牙0.7-0.20.8日本0.5-0

6、.10.3英國1.80.81.2中國2.92.92.7印度4.85.03.8東盟五國2.11.52.3巴西3.72.72.9俄羅斯4.53.23.3南非8.510.67.92020年全球經(jīng)濟萎縮，總需求較為疲弱，通脹水平較上年有所回落。2021年，如果全球經(jīng)濟較為明顯復(fù)蘇，需求回暖和低基數(shù)將共同帶動 通脹中樞上行。表：IMF對世界各大經(jīng)濟體CPI水平預(yù)測（ ）資料來源：IMF世界經(jīng)濟展望（2020,10），華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所盡管經(jīng)濟在4-5月 “凍結(jié)”收縮，但 在寬松融資條件及 特殊企業(yè)融資救助 支持下，信用環(huán)境 未出現(xiàn)惡化。避免了大危機期間 信用收縮的惡性循

7、 環(huán)局面。也適當保 護了經(jīng)濟供給主體。海外經(jīng)濟形勢：信用條件資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所92020年回顧2020年美國經(jīng)濟遭遇新冠疫情的“斷點式?jīng)_擊”，二季度經(jīng)濟陷入深度衰退；6月 以后經(jīng)濟活動開始明顯恢復(fù)，但在疫情沒能有效控制，且愈演愈烈的形勢下，經(jīng)濟 復(fù)蘇的持續(xù)性和強度受到干擾。為了應(yīng)對沖擊，2020年美國實施了“超級寬松政策”，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表史無前例 擴張，財政赤字率急劇攀升。2021年展望影響2021年美國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞：疫情和疫苗、新一屆總統(tǒng)內(nèi)政外交措施、新財政刺激方案。如果年底美國疫苗投入使用，2021年上半年疫情逐步得以控制，經(jīng)濟活動趨于正常， 經(jīng)

8、濟將較為明顯復(fù)蘇。拜登當選，對內(nèi)將適當調(diào)和“分裂”，對外將適當采取溫和策略，采用聯(lián)盟手段和制定國際規(guī)則來約束中國。新財政刺激法案是明年美國經(jīng)濟增長彈性的重要影響因素。10海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析拜登當選且民主黨控制國會兩院該情況賦予了民主黨極大的權(quán)力和行動力。在民主黨黨內(nèi)形成共識的核 心議題，將極快得到相關(guān)政策提案。在經(jīng)濟和疫情問題上，民主黨將迅 速推進其以民生為恢復(fù)重點的相關(guān)法案。但考慮到民主黨并非鐵板一塊。 在大選獲勝后，其黨內(nèi)左翼與建制派分歧可能會消耗拜登政府部分精力。如果拜登獲勝，但共和黨仍控制參議院該情況將會削弱政府快速出臺新政策的能力。與當前類似，共和黨與民 主黨在各項議題上仍需

9、妥協(xié)，特別在非共識議題上，可能會繼續(xù)僵持。 因此特朗普時期的企業(yè)減稅政策和去監(jiān)管行動可能仍將延續(xù)。不過，考 慮到拜登在貿(mào)易和移民政策方面更加慎重。其政策可能在短時間內(nèi)維持 現(xiàn)狀，但規(guī)避了貿(mào)易摩擦升級的風險。從歷史數(shù)據(jù)上看，民主黨政府加 上兩院分別由兩個政黨把持最有利于金融市場。11海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-政治環(huán)境拜登外交競選綱領(lǐng)，中國相關(guān)部分在拜登的競選綱領(lǐng)中，增進安全、繁榮以及美國價值是其外交政策的核 心目的?？紤]到全球新冠疫情持續(xù)，中美為特效藥和疫苗的主要研發(fā)國 家，以及中國在全球經(jīng)濟以及供應(yīng)鏈中的地位。為實現(xiàn)其外交核心目的， 拜登政府或在可協(xié)調(diào)領(lǐng)域維持甚至擴大與中國的合作。但在分歧較

10、大的某些 核心領(lǐng)域應(yīng)做好持續(xù)惡化的準備。拜登的外交綱領(lǐng)有四次提到了中國。相關(guān)領(lǐng)域分別為：朝鮮、碳排放、國 際經(jīng)貿(mào)以及美式價值觀。在以上四個領(lǐng)域中，拜登既提到了競爭也提到 了合作。因此如果拜登當選，中美關(guān)系相比于特朗普執(zhí)政時期應(yīng)有所緩 和，但值得注意的是競爭將會繼續(xù)存在。12海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-政治環(huán)境海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級貨幣寬松疫情沖擊下，為應(yīng)對經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲進行了史無前例的擴表，資產(chǎn)規(guī) 模從疫情前近4萬億美元擴張至7萬億美元以上（2020,10,21）。美聯(lián)儲資產(chǎn)主要內(nèi)容及規(guī)模（百萬美元）13資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2020年8月27日，美聯(lián)儲公布新版關(guān)于

11、長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明。在舊版框架下，美聯(lián)儲采取的是“前瞻式加息”，即預(yù)期將實現(xiàn)充分就業(yè)、通脹抬升時就開始加息。歷次美聯(lián)儲啟動加息時，失業(yè)率往往尚未 降至自然失業(yè)率，通脹也大多低于政策目標。但新版框架下，美聯(lián)儲僅考慮就業(yè)與最大就業(yè)之間的“短缺”，且實行 “平均通脹目標制”，意味著即便勞動力市場已經(jīng)過熱，只要平均通脹 不達標，美聯(lián)儲也不會加息。因此，新版政策框架下，未來美聯(lián)儲貨幣政策收緊將更加遲緩。14海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級貨幣寬松海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級財政刺激如何看待已實施的財政刺激法案？今年以來美國共實施了四輪財政刺激計劃，總額約2.6萬億美元，占美 國GDP的比重

12、達12。政策效果卓著，期間經(jīng)濟快速恢復(fù)，金融市場反響 較為劇烈。但是，當前既有財政刺激法案已經(jīng)基本到期，經(jīng)濟恢復(fù)已現(xiàn) 頹勢，新政策落地勢在必行。新法案何時落地？目前，兩黨在多個關(guān)鍵問題上仍然僵持不下，更重要的是，即使能達成 原則上的協(xié)議，也不太可能會在大選落幕之前通過。新法案有可能要在 新總統(tǒng)履職以后才會通過。15海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級財政刺激16若新法案落地，對經(jīng)濟影響幾何？就業(yè)層面，美失業(yè)率修復(fù)速度放緩，部分指標開始反彈，失業(yè)結(jié)構(gòu)存惡 化趨勢。預(yù)計新財政刺激法案的落地將有助于逆轉(zhuǎn)當前美就業(yè)恢復(fù)欠佳的 困境，并改善就業(yè)結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)層面，預(yù)計新法案落地后生產(chǎn)端修復(fù)速度將進一步加快。考慮

13、到當 前生產(chǎn)端依舊處于穩(wěn)定的上升通道，該輪法案對生產(chǎn)端的邊際效應(yīng)可能小 于此前法案。需求層面，政策將直接帶動需求，通脹水平將進一步攀升。整體而言，預(yù)計法案落地后美國的經(jīng)濟修復(fù)速度將進一步加快，但相較于 前期刺激法案，本輪刺激政策邊際效應(yīng)可能會有所減弱，同時修復(fù)效果還 有賴于美國整體的疫情防控與大選結(jié)果。若新法案落地，對市場影響幾何？新財政刺激政策的落地將進一步引發(fā)市場的積極預(yù)期，市場有望打開新一輪上漲行情。經(jīng)濟恢復(fù)、通脹抬頭，美債收益率緩步上行。美國財政赤字短期難于改觀，但是受經(jīng)濟復(fù)蘇和美債利率上行影響，美元指數(shù)將有所走強。海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級財政刺激首輪疫情救助方案(3月 27日

14、法案通過)新版次輪疫情救助提案- 民主黨(10月1日通 過眾議院)次輪疫情救助提案- 民主黨(5月15日通過眾議 院)次輪疫情救助提案- 共和黨(7月 27日于參議院 提出)方案總金額$2.2 萬億$2.2 萬億$3 萬億$1 萬億直接救助最大金額$1200（單人及年收入7.5萬美元）$2400（單人及年收 入12.5萬美元）與首輪相同與首輪相同與首輪相同受撫養(yǎng)人補助16歲及以下受撫養(yǎng)人$500每位受撫養(yǎng)人$500，無年齡限制每位受撫養(yǎng)人$1,200每位受撫養(yǎng)人$500，無年齡限制額外失業(yè)救助金在各州標準上增加$600 每周與首輪相同與首輪相同起始$200 每周，上限$500每周額外失業(yè)救助有

15、效期7月31日過期延期至2021年1月31日，可繼續(xù)延期至3月底。向州政 府支付 $9.25 億相關(guān)經(jīng)費所有從業(yè)人員延期至2021年1月31日，部分從業(yè)人員可 繼續(xù)延期至3月底。9月前$200 每周，12月31日 前失業(yè)前工資的70工資保障向企業(yè)發(fā)放$6590億 但75必須用于工資支付。維持$1300原有保障金額至8月8 日增加$300億及以上救助金擴大救助金適用企業(yè)范圍。延期至12月31日。取消75救助金必須用于工資限制。增加$1900億至PPP項目（原 原有救助項目），取消75 救助金必須用于工資限制。稅務(wù)減免減免50 ，減免上限$10000與首輪相同減免80 ，減免上限$15000減免6

16、5 ，減免上限$30000就業(yè)鼓勵未提及未提及未提及$450每周返崗獎勵金租客保護8月24日前禁止驅(qū)逐，7月25 日前禁收租金延期罰款。$591 億租金及其他服務(wù)救 助原方案延期12 月， 并增加$2000 億房屋項目， 支助 $1000億租房支助未提及重新開放校園未提及K-12項目$1820億, 高等教 育$390 億, 兒童看護$570 億K-12項目$580億, 高等教育$420億,開啟面授課程的K-12 項目$700億, 高等教育$290億, 印第安教育機構(gòu)$50億,州政 府自由分配$50億免于訴訟保護未提及未提及未提及5年期免于訴訟保護（商業(yè)醫(yī)院、學校）新冠病毒檢驗以及治療未提及$7

17、50億未提及$160億17表：首輪疫情救助方案VS.次輪疫情救助提案-民主黨VS.次輪疫情救助提案-共和黨WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所超級寬松財政刺激下， 美國財政赤字水平急 速攀升（2020年赤字 規(guī)模超2.7萬億美元， 赤字率超15）。在財政刺激（工資保 障和失業(yè)救助）下， 居民收入較顯著增長， 為消費恢復(fù)提供支持。海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析資 料 來 源：18WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所超級財政對居民收入形 成支持，疊加超級貨幣 帶動房貸利率顯著下行， 美國房地產(chǎn)市場景氣 “火爆”。海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析資 料 來 源：WIND資 訊，

18、 華 西 證 券 研 究 所19美國失業(yè)率從高位回落至自然水平的時間周期：歷史對比（ ）海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所20就業(yè)離充分水平仍有較大距離，刺激政策仍需發(fā)力支持。02國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度21國內(nèi)疫情形勢經(jīng)濟增長：復(fù)蘇特征、邏輯及未來走勢通脹形勢： CPI和PPI均溫和上漲貨幣政策：利率目標下，選擇中性狀態(tài) 經(jīng)濟杠桿：邁向平穩(wěn)十四五規(guī)劃下的中期增長展望國內(nèi)疫情形勢3月7日開始，國內(nèi)疫情得以有效控制，重點轉(zhuǎn)向“內(nèi)防反彈、外防輸 入”；國內(nèi)經(jīng)濟隨后邁入恢復(fù)和復(fù)蘇的通道，并呈現(xiàn)逐步加速狀態(tài)。22資料來源：WIND資訊，華西證券研究所02,0004,0

19、006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000全國:確診病例:新冠肺炎:累計值全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增（右軸）3月7日開始，國內(nèi)疫情得以有效控制，轉(zhuǎn)向：“內(nèi)防反彈、外防輸入”。局部地區(qū)疫情雖有偶發(fā)，但在高效檢 測和控制下，均較快消退。經(jīng)濟復(fù)蘇的特征2020年中國經(jīng)濟增速約1.7，四個季度同比增速分別約為：-6.8、3.2 、4.9 和5.3，環(huán)比增速約為： -10、11.7 、2.7 、2。歷史之別：盡管一季度GDP增速下降明顯，但與2

20、008年不同的是，本次經(jīng)濟 供給體系未遭破壞，伴隨國內(nèi)疫情得以有效控制，需求解凍，生產(chǎn)較快得 以恢復(fù)，加政策支持，經(jīng)濟在二季度以后持續(xù)顯著復(fù)蘇。本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的時序特征可以概括為：3月經(jīng)濟開始解凍、4月復(fù)工復(fù)產(chǎn)程 度提升、5月以后消費顯著恢復(fù)；6月伴隨海外經(jīng)濟“解封”，外需超預(yù)期 改善，內(nèi)外需形成共振；7月受南方洪災(zāi)影響，經(jīng)濟活動有所放緩；8-9月 經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)加速態(tài)勢。23經(jīng)濟復(fù)蘇的特征2020年二季度后，工業(yè)經(jīng) 濟恢復(fù)節(jié)奏較為顯著，產(chǎn) 能利用率已接近飽和 狀 態(tài)。資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所24經(jīng)濟復(fù)蘇的特征制造業(yè)投資將成為后續(xù)投 資接力因素，消費（特別 服務(wù)

21、性消費）仍有改善空 間。資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所25財政邁入適當整固26表：2010-2021E各口徑財政赤字率測算一覽（億元）說明：政府財政赤字率目標 = 全國公共財政收支差額預(yù)算/名義GDP:E狹義赤字率 = (全國公共財政收支差額預(yù)算+全國政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP 廣義赤字率 = (PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2010-2021E各口徑財政赤字率測算一覽全國公 共財政 收支差 額預(yù)算全國政 府性基 金收支 差額預(yù) 算狹義赤 字

22、合計PSL新增 額度政策性 銀行金 融債凈 融資城投債 凈融資鐵道債 凈融資國債凈 融資地方債 凈融資廣義赤 字合計名義GDP政府預(yù) 期目標: 財政赤 字:赤字 率狹義赤 字率廣義赤 字率2010105006561115670372545145070272000200594121193.0%2.5%4.9%20119000790979011459317289041852000217064879402.0%2.0%4.4%20128000817881713495869112505149500290855385801.6%1.6%5.4%201312000781127811081084221540

23、91662116320545929632.0%2.2%5.4%201413500807143071050015069162588683008390706435632.1%2.2%6.1%20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3%2.6%11.7%20162180042482604897141459914758133013150580221115727463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0%3.9%9

24、.7%201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6%4.1%7.8%2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8%5.0%7.8%2020E37600375007510020223000160001500300005510012580210160003.7%7.4%12.4%2021E337413750071241015000150001500220004924110274111247003.0%6.3%9.1%廣義財政赤字水平與基建投資增速27

25、圖：廣義財政赤字與基建投資增速（ ）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所28資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度預(yù)計2021年實際GDP增速9.7（名義增速10.7 ），四個季度同比增速分別為：18.5 、8、6.5 、5.8，環(huán)比增速分別為：1.5、1.5、1.4 、1.3 。圖：2021年GDP增速走勢及預(yù)測（%）未來經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度：需求角度結(jié)合內(nèi)外環(huán)境，展望2021年經(jīng)濟形勢。如果上半年海外疫情逐漸得以控制， 海外經(jīng)濟復(fù)蘇加快，外需環(huán)境將整體改善，盡管可能面臨部分產(chǎn)品出口份額可能 回流其他國家，但是在水漲船高的背景下，外需會比較穩(wěn)定。從增長的驅(qū)動因素看，20

26、21年經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動來自于：1）消費的持續(xù)改 善，包括耐用品消費（汽車等）周期性復(fù)蘇和服務(wù)性消費的繼續(xù)修復(fù)；2）制造 業(yè)投資的增長；3）前期財政政策“拖拽效應(yīng)”下，基建增速基本穩(wěn)定。29資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度：需求角度在企業(yè)盈利逐步改善下，在下游需求相對穩(wěn)定下，制造業(yè)投資增速有望保持回升態(tài)勢。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所30未來經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度：供給角度從產(chǎn)能利用率的角度看：PPI是工業(yè)產(chǎn)能利用率的強相關(guān)領(lǐng)先指標，PPI的趨勢變 化領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)能利用率約一個季度。同時，產(chǎn)能利用率是工業(yè)固定資產(chǎn)投資的領(lǐng) 先指標，領(lǐng)先約兩個季度。伴隨PPI顯著持

27、續(xù)回升，產(chǎn)能利用率將會繼續(xù)提高，并將拉動工業(yè)固定資產(chǎn)投資 改善。所以，未來一段時間，預(yù)計制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比降幅將繼續(xù)收窄。單位：%單位：%資料來源：WIND資訊，華西證券研究所31未來經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯與力度：供給角度32從庫存角度，需求穩(wěn)健恢 復(fù)改善、PPI回升，工業(yè)企 業(yè)有望“主動補充庫存”。經(jīng)濟將從“被動去庫存” 邁向“主動加庫存”。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所我國的“豬周期”約為3-4年左右，2006年7月以來共經(jīng)歷了3+1/2輪周期。2020年9月開始，豬肉價格迎來第4輪周期的下行階段：從當前到春節(jié)前，從本輪能繁母豬和生豬存欄回升的時間節(jié)奏看，豬肉供給量 將穩(wěn)步、持續(xù)增加，呈

28、現(xiàn)逐步放量態(tài)勢。同時，中國即將進入豬肉需求旺季， 居民消耗量以及餐飲業(yè)全面復(fù)蘇，將帶來需求全面上升。在供需兩旺、供給放 量情況下，豬肉價格將顯現(xiàn)下降狀態(tài)。從春節(jié)后到明年年中，新增的存欄量將會帶來出欄量的全面增加，供給實現(xiàn)大 幅上升，加上節(jié)后將進入需求淡季。在供給端的大幅增長和需求端的下降的影 響下，我們預(yù)期豬肉價格將會出現(xiàn)明顯且幅度比較大的下跌。伴隨豬肉價格下降，CPI食品項增速將回落，并帶動CPI邁入低增速水平。33物價形勢：CPI和PPI均溫和上漲物價形勢：CPI和PPI均溫和上漲2006年7月以來豬價經(jīng)歷了3+1/2輪周期，未來將處于下行階段中2020年9月至2021 年，豬價 將處于下

29、 行階段。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所34物價形勢：CPI和PPI均溫和上漲預(yù)計2021年CPI為1.1 ，較為溫和，整體走勢呈現(xiàn)倒V型，高點在二季度。其中，豬肉價格春節(jié)后將繼續(xù)有所回落；基數(shù)影響下，1-2月可能出現(xiàn)階段性負值狀況。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所35物價形勢：CPI和PPI均溫和上漲預(yù)計2021年P(guān)PI為0.9，整體走勢為“先回升、出現(xiàn)回落、再走平”，高點在二季度。PPI主要驅(qū)動因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學原料制造相關(guān)產(chǎn)品價格的 波動。一方面，上述5個工業(yè)大類價格波動較為劇烈，直接主導(dǎo)PPI走勢；另一方面，這5個工 業(yè)大類均為工業(yè)上游部門，通

30、過影響工業(yè)產(chǎn)品下游價格間接對PPI產(chǎn)生影響。原油：中樞有望上行，幅度在10-15。如果2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，將從需求方面對原油需求 形成支持，但是鑒于目前原油供給能力較為充裕，原油價格大幅上行概率較小，中樞可能從 2020年下半年40美元/桶上行至45美元/桶。煤炭、鋼鐵、有色金屬：2020年4月以后，受寬裕流動性影響，疊加中國經(jīng)濟較強復(fù)蘇，煤 炭、鋼鐵和有色金屬價格較為明顯修復(fù)。2021年，該類商品價格有望在2020年底的相對高位 平臺上保持小幅震蕩局面?；瘜W原料制造品：該類商品的價格受原油影響較大，在原油價格漲幅相對溫和下，2021年該類商品價格總體基本穩(wěn)定，略有回升?？偨Y(jié)：2021年，

31、伴隨全球經(jīng)濟整體復(fù)蘇，大宗商品價格將溫和上行。36物價形勢：CPI和PPI均溫和上漲宏觀邏輯：2021年，預(yù)計主要經(jīng)濟體貨幣政策邊際寬松空間收窄，流動性對資源類價 格的助推將減弱；大宗商品價格主要受實體經(jīng)濟需求增長和供給恢復(fù)狀況決定，在需 求改善的同時，供給亦會有所增加，價格呈現(xiàn)溫和上漲局面。37資料來源：WIND資訊，華西證券研究所貨幣政策特征及預(yù)判2020年貨幣政策基本特征2020年貨幣政策與過往最大的不同在于“低成本、定向性和直達性工具” 的較大規(guī)模使用，這些政策直接提升了從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo) 效率，帶動企業(yè)中長期信貸融資的較快增長。2020年貨幣政策兩條主線正常的貨幣政策逆周

32、期調(diào)節(jié)（傳統(tǒng)政策）：主要包括三次降準，OMO、 MLF和1年期LPR利率下調(diào)30BP。特殊的階段性和結(jié)構(gòu)定向性政策工具（創(chuàng)新直達政策）：1.8萬億再貸款 再貼現(xiàn)政策、普惠小微貸款的延期還本付息、支持信用貸款發(fā)放政策（與再 貸款配套）。上半年央行各類政策工具提供的基礎(chǔ)流動性約9萬億，帶動形成新增社融 20.8萬億，存量社融和M2增速持續(xù)回升。38貨幣政策特征及預(yù)判表：2020年以來央行貨幣政策和信用鼓勵政策（ ）39資料來源：中國人民銀行，華西證券研究所貨幣政策特征及預(yù)判貨幣政策操作的“新框架”收緊OR寬松：通過評估實現(xiàn)GDP增速（名義和實際）與潛在GDP增速（名義和實際） 的關(guān)系，衡量二者是否

33、存在正向或負向缺口，進而決定貨幣政策是從緊還是寬松。加強政策利率對市場利率的引導(dǎo) 短端：引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞公開市場操作（OMO）利率平穩(wěn)運行； 中長端：引導(dǎo)國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利（MLF）利率波動； 基于“MLF利率LPR貸款利率”的傳導(dǎo)機制，在存款利率上下限放開下，借助 銀行資產(chǎn)與負債收益匹配的關(guān)系，提高貨幣政策向存款利率的傳導(dǎo)效率。未來貨幣政策預(yù)判2021年貨幣政策大概率維持現(xiàn)狀，既不會加碼寬松，也不會顯著收緊。1）2020年二季度以后，中國經(jīng)濟顯著恢復(fù)，逐步向潛在增速靠近，尚未形成顯著正 向缺口（超越潛在增速）；經(jīng)濟增長環(huán)比增速逐步趨于回落。所以，經(jīng)濟總體在

34、復(fù) 蘇，政策不會加碼寬松；同時，復(fù)蘇邊際動能逐步在收斂，政策不會顯著收緊。2）通脹水平整體相對溫和，無需政策做干預(yù)和引導(dǎo)。40利率走勢：政策目標附近波動在中國貨幣政策維持現(xiàn)狀下，預(yù)計貨 幣市場利率（R007）和10年債券收益 率在政策目標利率（2.2和3）附 近。受基本面繼續(xù)改善影響，美債收益率 上行，中美利差將收窄。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所41融資特征及預(yù)判當前融資的三大顯著特征持續(xù)保持擴張勢頭：受寬信用政策持續(xù)發(fā)力支持，以及經(jīng)濟恢復(fù)和改善 動能增強下信用需求較顯著擴張，3月份以來信貸和社融持續(xù)顯著增長，6月 延續(xù)該勢頭。均衡增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化：居民和企業(yè)融資雙雙顯著增長，中長期融

35、資占比持續(xù)回升。融資顯著擴張與實體經(jīng)濟恢復(fù)相互印證：消費增長和購房需求帶動居民 融資持續(xù)回升，外需改善疊加基建和房地產(chǎn)投資上行帶來政府和企業(yè)融資不 斷增加。2021年融資的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及增速預(yù)判2021年，伴隨直達性寬松政策“退出”，以及財政邊際上“整固、休養(yǎng)”。預(yù)計社融新增規(guī)模會有所下降，降至約33萬億，社融增速約11.5。42融資特征及預(yù)判表：社融規(guī)模及增速（萬億）資料來源：中國人民銀行，WIND資訊，華 西證券研究所2017201820192020（E）2021（E）新增人民幣貸款13.8415.6716.882120新增非標3.56-2.94-1.7600.2新增企業(yè)債0.62.633.

36、2454.5新增境內(nèi)股票融資0.90.360.3511.2新增政府債券5.584.854.728.57.1新增其它融資1.651.92.200新增社融26.1522.4925.5835.533存量社融205.9227251.3286.8319.8存量社融同比14.10%10.30%10.70%14.10%11.50%名義GDP增速11.50%10.50%7.80%2.50%10.70%杠桿率系數(shù)（dr)2.60%-0.20%2.90%11.60%0.8%43新的社融統(tǒng)計口徑下，社融/GDP是衡量經(jīng)濟杠桿率的較好指標 。2020年，新冠疫情 沖擊下，宏觀政策進行對沖，經(jīng)濟杠桿率上升較為顯著。20

37、21年，伴隨經(jīng)濟持續(xù)恢 復(fù)，政策向常態(tài)回歸，經(jīng)濟杠桿率基本保持平穩(wěn)。根據(jù)前面經(jīng)濟指標的測算，預(yù)計2020年社融/GDP將達到282.3，較2019年上升28.7 個百分點，上升幅度接近2009年。預(yù)計2021年社融/GDP為284.3 ,基本與上年持平。如何看待本輪經(jīng)濟杠桿回升？44資料來源：WIND資訊，華西證券研究所如何看待本輪經(jīng)濟杠桿回升？經(jīng)濟衰退下，債務(wù)償還性信用需求會快速增加和央行“逆周期政策”激勵商業(yè) 銀行信用擴張導(dǎo)致經(jīng)濟杠桿顯著上升。基于信用供求方程式： = + + ，動 態(tài)看，在經(jīng)濟衰退時期，需求下降，企業(yè)營收慘淡，債務(wù)壓力及風險上升，債務(wù)償 還性信用需求會快速增加；同時，商業(yè)

38、銀行行為具有較強“順周期”性，信用投放 趨于謹慎。為穩(wěn)定宏觀債務(wù)風險，防止債務(wù)鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)倒閉破產(chǎn)（供給消滅），央行會通過“逆周期政策”激勵商業(yè)銀行信用擴張，一方面滿足企業(yè)的債務(wù)償還性需求，避免破產(chǎn)倒閉，供給收縮，另一方面也能刺激消費和投資需求，減緩 經(jīng)濟衰退程度，輔助經(jīng)濟恢復(fù)、復(fù)蘇。伴隨經(jīng)濟回升，政策寬松空間收窄，本輪經(jīng)濟杠桿增速在2020年一季度沖高后 將逐漸回落，政策后遺癥將顯著弱于2008-2009年情況。主要在于：1）雖然一季度 經(jīng)濟衰退程度較深，但是與2008年不同的是，經(jīng)濟供給相對完好，只是需求短期速 凍，疫情消退后，內(nèi)需快速恢復(fù)，經(jīng)濟顯著轉(zhuǎn)正；2）基于對2008年寬松政策后遺

39、癥 的經(jīng)驗和思考，考慮到過去幾年在“去杠桿”后宏觀杠桿剛剛趨于穩(wěn)定，本輪貨幣 政策寬松力度相對節(jié)制，經(jīng)濟回升后，政策就步入觀察、評估和等待狀態(tài)。2009年，經(jīng)濟杠桿增速連續(xù)四個季度加速上行，本輪經(jīng)濟杠桿增速在一季度顯著沖高 后，二季度以后就出現(xiàn)連續(xù)回落。預(yù)計2021年一季度經(jīng)濟杠桿增速將顯著為負，全年微幅增長約0.8。45如何看待本輪經(jīng)濟杠桿回升？圖：社融增速、經(jīng)濟增速與杠桿率變化(）46資料來源：WIND資訊，華西證券研究所十四五規(guī)劃下的中期增長展望十四五規(guī)劃的目標可以概括為“穩(wěn)中更加求質(zhì)，創(chuàng)新實現(xiàn)自強”。十四五規(guī)劃的四大突出特征1、統(tǒng)籌2035遠景目標與十四五時期具體任務(wù)。十四五期間“五位

40、一體”各方面的變革、提升和優(yōu)化是實現(xiàn)遠景目標的開局 要求。2、淡化經(jīng)濟增速指標，追求經(jīng)濟提質(zhì)增效、健康可持續(xù)。沒有設(shè)定較為明確的經(jīng)濟增速目標，要求以改革創(chuàng)新為根本動力，加快構(gòu)建 “兩大循環(huán)”新發(fā)展格局，在質(zhì)量效益明顯提升的基礎(chǔ)上實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康 發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。要求把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上?！胺€(wěn)中 更加求質(zhì)”。3、突出強調(diào)創(chuàng)新的核心地位和科技自強自立的戰(zhàn)略重要性。創(chuàng)新體制機制方面將會做重要的完善，金融資源的配置（渠道優(yōu)化和體量占 比）將會持續(xù)和較為顯著向創(chuàng)新領(lǐng)域、重要科技行業(yè)傾斜和集中。47十四五規(guī)劃下的中期增長展望4、將擴大內(nèi)需和實現(xiàn)高水平開放有機統(tǒng)一在“兩大循環(huán)”格局中。通過

41、產(chǎn)權(quán)和要素市場化配置重大改革，增強國內(nèi)大市場，擴大有效的國內(nèi)需 求，提高經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)動能，增進抗外部擾動能力。依憑國內(nèi)大市場，擴大開 放程度和層次，提高對外部經(jīng)濟的帶動力，同時也以開放促進國內(nèi)加快改 革。十四五規(guī)劃具體任務(wù)中，新的“關(guān)鍵詞”在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化，強調(diào)“優(yōu)化國土空間布局”，突出不同 區(qū)域的功能定位與國土資源的集約利用。在經(jīng)濟社會發(fā)展中，強調(diào)“安全發(fā)展”和“國家安全”，涉及經(jīng)濟安全，人民生命安全，社會穩(wěn)定和安全。在國防和軍隊現(xiàn)代化方面，指出“全面加強練兵備戰(zhàn)，提高捍衛(wèi)國家主 權(quán)、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn)略能力”。十四五期間，預(yù)計中國經(jīng)濟增速將從5.5 （2020-2021年均值）逐漸

42、回 落至5；第一、二、三產(chǎn)占GDP的比重將從目前5：40：55提升為 5： 35：60；消費對經(jīng)濟增長的貢獻有望穩(wěn)定在65 -70。48十四五規(guī)劃下的中期增長展望49“十三五”時期“十四五”時期經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)濟保持中高速增長，到二二年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比二一 年翻一番消費對經(jīng)濟增長貢獻明顯加大在質(zhì)量效益明顯提升的基礎(chǔ)上實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，增長潛力充分發(fā)揮經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，創(chuàng)新能力顯著提升 現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設(shè)取得重大進展民生人民生活水平和質(zhì)量普遍提高 解決區(qū)域性整體貧困民生福祉達到新水平實現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)，居民收入增長和經(jīng) 濟增長基本同步文化文明國民素質(zhì)和社會文明程度顯著提高社會主義核心價值觀深入人心人民思想道德素質(zhì)、科學文化素質(zhì)和身心健康素 質(zhì)明顯提高中華文化影