解讀金融系列之一：社融、M2

1、“解讀金融”系列之一：社融、M21.資產(chǎn)端：社會融資規(guī)模是我國金融多樣化發(fā)展的產(chǎn)物 隨著我國金融總量快速增長、金融市場多元發(fā)展，金融產(chǎn)品 和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險類機構對實體經(jīng)濟資金支 持逐漸加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務對表內(nèi)貸款替代效應明顯。 新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經(jīng)濟的關系，也 不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。為了提高金融調(diào)控的有 效性，必須同時關注人民幣貸款和其他方式的融資。在這一 背景下，我國創(chuàng)新編制了社會融資規(guī)模指標。自2011年起，央行正式編制并公布社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)；自2014年起編制和公布社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)。（1）社會融資規(guī)模的定義和構成 社會融資規(guī)

2、模是指實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標是指一定時期 內(nèi)（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標是指一定 時期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。這里的金融 體系是整體金融的概念， 從機構看，包括銀行、信托、證券、 保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股 票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場等。社會融資規(guī)模由四個部分九項指標構成：一是金融機構表內(nèi)業(yè)務，包 括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構表外業(yè)務，包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票和企業(yè)債券；四是其他項目，包括 投資性房地產(chǎn)和其他。隨著我國金融市

3、場發(fā)展和金融創(chuàng)新深化，實體經(jīng)濟還會增加新的融資渠道，例如私募股 權基金、對沖基金等。未來條件成熟，可會將其計入社會融 資規(guī)模。(2)我國社會融資規(guī)模存量變化經(jīng)歷了三個階段 2002年以來我國社會融資規(guī)模存量增長變化大體可分為三 個階段。第一階段：20022008年，社會融資規(guī)模存量總體呈平穩(wěn)較快增長態(tài)勢。由2002年末的14.9萬億元，增長至2008年末的38.0萬億元，年均增速為 16.9% , 年均新增額為3.9萬億元。第二階段：20092010年，社會融資規(guī)模存量呈迅猛增長態(tài)勢。為積極應對國際金 融危機的影響，2008年下半年起，我國實施了適度寬松的 貨幣政策，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力

4、度，社會融資規(guī)模 存量由2008年末的不到40萬億元，快速增長至 2010年末 的65萬億元，年均增速達 30.8% ,比20022008年年均 增速提高13.9個百分點；社會融資規(guī)模存量年均新增額13.5萬億元，是20022008年年均新增額的3.5倍。第三階段：2011年至今，社會融資規(guī)模存量增長緩中趨穩(wěn)。 20112016年社會融資規(guī)模存量年均增長15.7% ,增速比20092010年平均增速低 15.1個百分點，比 20022008 年平均增速低1.2個百分點。（3） 2017年第一季度社會融資規(guī)模增量基本情況初步統(tǒng)計，2017年3月末社會融資規(guī)模存量為 162.82萬億 元，同比增長

5、12.5% ,增速比上月末低 0.3個百分點。第一 季度社會融資規(guī)模增量累計為6.93萬億元，比上年同期多2268億元。第一季度社會融資規(guī)模增量主要有以下三個特點：一是金融機構對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款總體較多。第一季度對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加4.5萬億元，占同期社融增量的65% o二是表外融資同比大幅多增。 第一季度，委托貸款增加 6347億元，比上年同期多增 862 億元；信托貸款增加7349億元，比上年同期多增5756億元； 未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加 6800億元，比上年同期多增9005 億元。三是股票融資略有增長，企業(yè)債券融資同比明顯減少。第一季度，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 2948

6、億元，比上年同 期多108億元；企業(yè)債券融資凈減少 1472億元，比上年同 期多減1.5萬億元。（圖2）2.負債端：存款性公司資產(chǎn)負債表負債端中的M2我國“存款性公司”包括中國人民銀行和銀行業(yè)存款 類金融機構。其中銀行業(yè)存款類金融機構包括銀行、信用社 和財務公司。在其資產(chǎn)負債表中（表 2）:資產(chǎn)端包括國外凈資產(chǎn)和國內(nèi)信貸，其中國內(nèi)信貸的重要組成部分為 “對非金融部門債權”（指對國內(nèi)非金融性公司及住戶的債權，即實體經(jīng)濟從銀行體系獲得的貸款）在總資產(chǎn)中的占比通常 在60%以上，截止2017年4月末這一比例為 63.16% ;（圖 3、圖4）負債端包括貨幣和準貨幣（M2）、不納入廣義貨幣的存款、債券

7、、實收資本等， M2是存款性公司負 債方的最主要構成部分， 在總負債中的占比一般超過了80% ,截止2017年4月末這一比例為 83.32% 。（圖5、圖6） 3.社會融資規(guī)模與 M2之間的聯(lián)系社會融資規(guī)模與M2分別代表了金融體系的資產(chǎn)方 和負債方，是一個硬幣的兩面，兩者從不同方面反應了貨幣 政策傳導的過程，兩者之間是相互補充、相互印證的關系， 但具有不同的經(jīng)濟含義。社會融資規(guī)模與 M2的不同之處主要有以下五點：（1）社會融資規(guī)模從金融機構資產(chǎn) 方進行統(tǒng)計，而 M2從負債方進行統(tǒng)計；（2）社會融資規(guī)模 統(tǒng)計的是整個金融機構 （包括銀行、證券、信托、保險等）， 而M2僅從存款性金融機構（包括銀行

8、、信用社和財務公司） 進行統(tǒng)計；（3）社會融資規(guī)模涵蓋的資產(chǎn)范圍更廣，除了金 融機構的貸款，還包括金融機構的表外業(yè)務及金融市場的債 券、股票融資等，而與 M2對應的資產(chǎn)端主要是存款性金融 機構的貸款；（4）社會融資規(guī)模指標兼具總量和結構兩方面 信息，不僅能反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，還 能反映資金的流向和結構，而M2指標是一個總量指標；（5） 社會融資規(guī)模反映的是金融體系對實體經(jīng)濟的支持，而M2反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現(xiàn)了全社會的購買力水平。從社會融資規(guī)模存量和 M2余額增速看,二者的變化趨勢基本相同，這也印證了二者之間的“硬幣兩面” 關系（圖7、圖8）。從圖中還可以看

9、由，大部分年份社會融 資規(guī)模存量增速一直高于 M2。造成這一現(xiàn)象的主要原因是：（1）金融創(chuàng)新快速發(fā)展導致傳統(tǒng)銀行體系外的融資工具增長加快；（2）二者統(tǒng)計口徑涵蓋范圍不同，社會融資規(guī)模存 量包含的金融信息更廣。雖然社會融資規(guī)模與 M2的變化趨勢相同，但是并不是社會 融資規(guī)模中的每一項改變都會引起 M2的變動，只有涉及到 存款性公司（包括銀行、信用社和財務公司）資產(chǎn)負債表變 動的行為才會引起 M2的變動。二、社會融資規(guī)模與表外融資1,表外業(yè)務的含義和構成表外業(yè)務，是指不需列入資產(chǎn)負債表的融資行為， 即該項融資行為既不在資產(chǎn)負債表中引起資產(chǎn)方的增加，也 不會引起負債及所有者權益方的增加。但是該融資會

10、對企業(yè) 經(jīng)營成果、財務狀況和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響。金融機構的 表外業(yè)務包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、 保函、跟單信用證、貸款承諾、表外理財、 ABS等。 2,社會融資規(guī)模與表外融資之間的關系（1）社會融資規(guī)模中的表外融資僅為金融機構表外業(yè)務的一部分社會融資規(guī)模中統(tǒng)計的表外融資屬于金融機構表外業(yè)務的一部分。具體來看，根據(jù)社會融資 規(guī)模統(tǒng)計口徑，納入社會融資規(guī)模的金融機構表外融資僅包 括向?qū)嶓w經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）發(fā)放的委托貸款、 信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項。其中，2015年1月起，委托貸款統(tǒng)計制度進行了調(diào)整，將委托貸 款劃分為現(xiàn)金管理項下的委托貸款和一般委托貸款。社會

11、融 資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)單位及個人等委托人 提供資金，由金融機構（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確 定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等向境內(nèi)實體經(jīng)濟 代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的一般委托貸款。（2）表外融資是社會融資規(guī)模存量中的第二大組 成部分從社會融資規(guī)模存量構成來看，表內(nèi)貸款（本外幣貸款合計）占比最大，2014年至今一直維持在 69% 左右，其次是表外融資，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行 承兌匯票三者合計占比 17%左右（圖9）。截至2017年3月 末，社會融資規(guī)模存量 162.82萬億元，其中規(guī)模最大的是 本外幣貸款合計112.38萬億元，其次是表外融資合計 25.42

12、萬億元（表4）。表外融資中，委托貸款存量占比重最大且近年來持續(xù)上升；其次是信托貸款，其存量占比較為 穩(wěn)定；受經(jīng)濟下行及票據(jù)市場監(jiān)管加強等因素影響， 2015 年以來未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量占比持續(xù)壓縮（圖10）。(3)在社會融資規(guī)模增量中：表外融資對表內(nèi)貸款替代效應明顯從新增貸款與表外融資在社會融資規(guī)模增量中占比的變動來看，2002年至今二者的變動方向完全相 反(圖11),表現(xiàn)由明顯的替代效應。具體可以分為三個階 段：第一階段：2002年至2013年。這一階段，新增貸款在社會融資規(guī)模增量中的占比持續(xù)下降，新增表外融 資占比迅速提升。一方面，受金融脫媒、資本市場監(jiān)管逐步 放松、銀行資本充足率監(jiān)管趨

13、嚴等因素的影響，新增貸款占 同期社會融資規(guī)模的比例從 2002年的95.5%快速下降至 2013年的54.7% o另一方面，由于規(guī)避信貸規(guī)模管制、降 低資本消耗和撥備監(jiān)管壓力等考慮以及在利率市場化倒逼 銀行轉(zhuǎn)型的壓力下，銀行通過借助信托等通道，將部分融資 需求轉(zhuǎn)移至表外融資渠道，表外融資迅速增長，對信貸增長 表現(xiàn)由了明顯的替代效應。2013年末，表外融資為 5.16萬億元，占同期社會融資規(guī)模的 29.8% ,達到了歷史最高水平。 第二階段：2014年至2016年10月。這一階段，新增貸款 在社會融資規(guī)模增量中的占比回升，新增表外融資占比顯著 下滑。主要是因為表外融資的快速擴張引起了監(jiān)管層的高度

14、 關注，一系列監(jiān)管措施隨之陸續(xù)由臺。2013年由臺的“8號文” 2014年由臺的“ 9第文”和“ 127文”等監(jiān)管政策對銀行 與信托公司、券商和其他中介機構合作開展表外業(yè)務進行了 限制，直接導致了表外融資增量的下降。第三階段：2016年11月至今。這一階段，在金融去杠桿和貨幣政策回 歸穩(wěn)健中性的背景下，一方面，市場利率上行，部分企業(yè)的 融資需求由債券轉(zhuǎn)向貸款， 另一方面，受到監(jiān)管加強和 MPA 考核趨嚴等因素的影響，銀行貸款投放節(jié)奏放緩，部分融資 需求從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，導致新增表外融資占比階段性波動。三、去杠桿疊加穩(wěn)健中性貨幣政策，社會融資結構如何變化 ？在去杠桿深化和貨幣政策回歸穩(wěn)健中性的大背

15、景下，以及從2017年一季度開始，央行MPA評估將表外理財 納入廣義信貸范圍進行考核，這些因素導致我國社會融資結 構和信貸市場發(fā)生了明顯的變化（圖12）。.市場利率上行，新增債券融資占比大幅下降，新增貸款占比回升2017年以來，在金融監(jiān)管趨嚴、去杠桿深化、貨 幣政策中性略緊的背景下，債券市場持續(xù)調(diào)整，市場利率上 行導致債券融資成本持續(xù)上升，貸款利率較債券收益率低， 部分企業(yè)的融資需求由債券轉(zhuǎn)向貸款，新增企業(yè)債券融資占 社融比例大幅下滑（圖13）。趨勢看，在當前的金融監(jiān)管和 貨幣政策環(huán)境下，債券融資成本仍存上行壓力。.受MPA考核影響貸款投放節(jié)奏放緩，新增表外融資占比 階段性波動利率上行等因素導

16、致債券需求向表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)，往年 銀行的貸款額度在1季度會投放60%以上，今年受 MPA監(jiān) 管趨嚴影響，貸款投放節(jié)奏放緩，部分需求向表外轉(zhuǎn)，導致 新增表外融資占比階段性波動。從表外融資的結構來看， 2017年1季度，沒有MPA考核壓力的信托貸款占同期社會 融資規(guī)模增量比例上升，MPA考核壓力較小的委托貸款占比 穩(wěn)中略有下降，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票占比呈波動狀態(tài)。而 2017年4月，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 三項的占比均在下降?？紤]到本外幣貸款與表外融資之間存量規(guī)模差距較大（2017年4月末二者存量分別為 113.43萬億元和25.60萬 億元）以及去通道化的大趨勢等因素，預計表內(nèi)融資需求

17、轉(zhuǎn) 向表外的規(guī)模有限。受監(jiān)管趨嚴影響，表外甚至會轉(zhuǎn)向表內(nèi) 轉(zhuǎn)。具體原因有以下三點：（1）委托貸款規(guī)模增速受MPA考核限制：a.2015年1月，為防范受托銀行越位 承擔風險、借道規(guī)避監(jiān)管要求等，銀監(jiān)會對委托貸款資金來 源、投向及銀行職責三方面作了明確規(guī)定，導致券商資管、 基金子公司委托貸款模式難以繼續(xù)。至此，銀行的委托貸款 業(yè)務回歸到只收取手續(xù)費的中間業(yè)務的本職，銀行開展此類 業(yè)務的動力下降。新增委托貸款占同期社融增量的比例從 2014年的15.23%下降至2015年的10.30%。b.2016年央 行由臺的MPA考核將委托貸款增速與目標M2增速桂鉤，進一步限制了委托貸款規(guī)模的增長，2016年大

18、部分上市銀行的委托貸款同比增速均有所放緩（圖15）。通道業(yè)務給信托行業(yè)帶來的盈利上升空間有限,且行業(yè)去通道化趨勢難改：a.雖然2015年銀監(jiān)會對委托貸款業(yè) 務的監(jiān)管和2016年證監(jiān)會對基金子公司通道業(yè)務的監(jiān)管， 都間接推動了通道業(yè)務回流至信托行業(yè)，但回流的同時也加 劇了信托公司對通道業(yè)務的競爭，加之2015年4月起資金信托需按發(fā)行金額的1%認購保障基金抬高了交易對手的融 資成本，導致信托業(yè)通道業(yè)務費率由現(xiàn)了較大幅度的下降， 從2016年初的0.2%-0.3% 普遍下降至年底的 0.1%-0.15%（銀行委托貸款的通道費率在 0.1%0.2%之間）。鑒于通道 業(yè)務費率明顯低于主動產(chǎn)品且有剛性兌付的壓力，近兩年來， 信托公司對業(yè)務結構進行了調(diào)整，通道業(yè)務縮水較為明顯。b.從2016年以來多個監(jiān)管部門由臺的監(jiān)管政策來看，例如“5后文”、新“八條底線”等，資管業(yè)務實