海大轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的飼料領(lǐng)先企業(yè)

1、報(bào)告正文3 月 16 日晚間，海大集團(tuán)發(fā)布公告將于 2020 年 3 月 19 日在網(wǎng)上發(fā)行 28.3 億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金（扣除發(fā)行費(fèi)用）將全部用于南通海大年產(chǎn) 24 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（擬投入募集資金 0.71 億元，下同）、清遠(yuǎn)海大年產(chǎn) 24 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（0.65 億元）、淮安海龍年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（1.61 億元）、南寧海大年產(chǎn) 48 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（2.36億元）、肇慶高要年產(chǎn) 24 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（0.47 億元）、福州海大年產(chǎn) 18 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（2.91 億元）、清遠(yuǎn)海貝年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（1.51 億元）、韶關(guān)海大年產(chǎn) 40萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（1.40 億元）、清遠(yuǎn)海龍年產(chǎn)

2、72 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（3.70 億元）、宜城海大年產(chǎn) 38 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（1.65 億元）、和縣海大年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（2.13 億元）、開封海大年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（1.71 億元）、湛江海大年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（2.04億元）、玉林海大年產(chǎn) 45 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（3.12 億元）、四川容川年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目（2.34 億元）。海大轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議下修條款較嚴(yán)、提前贖回較松，債底保護(hù)尚可轉(zhuǎn)債名稱海大轉(zhuǎn)債（128102.SZ）圖表 1：海大轉(zhuǎn)債信息一覽海大轉(zhuǎn)債的下修條款較為嚴(yán)格，贖回條款為公司股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 120%（

3、含 120%），回售條款無(wú)特別之處。按照中債（2020 年 3 月 16 日）6 年期 AA+企業(yè)債估值 3.77%計(jì)算，到期按 110 元贖回，海大轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為 91.66 元，面值對(duì)應(yīng)的 YTM 為 2.25%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 35.09 元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（流通盤數(shù)量占比為 98.3%）的攤薄幅度為 5.10%。發(fā)行規(guī)模28.3 億元發(fā)行方式原股東優(yōu)先配售，社會(huì)公眾投資者通過上交所交易系統(tǒng)參加網(wǎng)上申購(gòu)（每個(gè)賬戶上限 100 萬(wàn)元）；保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷比例原則上不超過本次發(fā)行總額的 30%。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三

4、年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年 2.00%初始轉(zhuǎn)股價(jià)格及平價(jià)轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià) 35.09 元，截至 3 月 16 日收盤對(duì)應(yīng)正股價(jià) 33.59 元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值 95.73 元。下修條款存續(xù)期間，15/30，80%贖回條款強(qiáng)制贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，120%有條件回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%信用評(píng)級(jí)主體：AA+；債項(xiàng)：AA+；無(wú)擔(dān)保；上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理轉(zhuǎn)債名稱海大轉(zhuǎn)債（128102.SZ）圖表 2：海大轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)間表3 月 17 日（T-2 日）刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告

5、、網(wǎng)上路演公告3 月 18 日（T-1 日）網(wǎng)上路演；原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日3 月 19 日（T 日）刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先配售認(rèn)購(gòu)日（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購(gòu)（無(wú)需繳付申購(gòu)資金）；確定網(wǎng)上申購(gòu)搖號(hào)中簽率3 月 20 日（T+1 日）刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的搖號(hào)抽簽3 月 23 日（T+2 日）刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購(gòu)數(shù)量并繳納認(rèn)購(gòu)款（確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額認(rèn)購(gòu)資金）3 月 24 日（T+3 日）聯(lián)席主承銷商根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額3 月 25 日（T+4 日）刊登發(fā)行結(jié)果公告數(shù)據(jù)來(lái)源：

6、Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為 120-124 元截至 3 月 16 日收盤海大轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià) 95.73 元。海大集團(tuán)在飼料領(lǐng)域具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，考慮到下游禽類、水產(chǎn)景氣度均不錯(cuò)，生豬出欄量逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)確定性較高，且目前看不容易受到衛(wèi)生事件沖擊，其轉(zhuǎn)債定位有望高于食品飲料行業(yè)的桃李轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA、余額 10 億元，平價(jià) 97.79 元對(duì)應(yīng)價(jià)格 120.07元）。靜態(tài)看，預(yù)計(jì)目前平價(jià)下海大轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 25%-29%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為 120-124 元。正股價(jià)格/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率25%26%27%28%29%31.5112.21113.11114

7、.01114.90115.8032.5115.77116.70117.63118.55119.4833.5119.34 120.29121.25122.20123.15 34.5122.90123.88124.86125.85126.8335.5126.46127.47128.48129.50130.5136.5130.02131.06132.10133.14134.18圖表 3：預(yù)計(jì)海大轉(zhuǎn)債在當(dāng)前平價(jià)下的上市價(jià)格為 120-124 元數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)計(jì)中簽率 0.023%附近，積極參與根據(jù)最新數(shù)據(jù)海大集團(tuán)的大股東為廣州市海灝投資有限公司，持股比例達(dá)到 57.

8、60%，陸股通持股 4.22%，前十大股東合計(jì)持股 70.33%。目前暫無(wú)公告披露股東配售意愿，在配售 60%假設(shè)下其留給市場(chǎng)約 11.32 億元。海大轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，目前權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低但轉(zhuǎn)債打新熱情仍高，近期發(fā)行的華安證券（評(píng)級(jí) AA+、規(guī)模 28 億元）網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)約為 490 萬(wàn)戶。假設(shè)海大轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu) 500 萬(wàn)戶，則全額申購(gòu)時(shí)中簽率在 0.023%左右。打新參與沒有異議?？紤]到海大集團(tuán)基本面穩(wěn)定，業(yè)績(jī)確定性較高，因此也是市場(chǎng)情緒波動(dòng)中值得長(zhǎng)期關(guān)注和配置的品種。在希望轉(zhuǎn)債帶來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)的持有體驗(yàn)之后，海大轉(zhuǎn)債定位也可能提升。海大集團(tuán)基本面分析農(nóng)牧行業(yè)閃耀白馬水產(chǎn)飼料起家，向

9、全產(chǎn)業(yè)鏈布局邁進(jìn)。海大集團(tuán)創(chuàng)設(shè)于 2003 年，前身是 1998年成立的廣州市海大飼料有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是水產(chǎn)預(yù)混料。經(jīng)過二十年的發(fā)展，海大已成為一家以水產(chǎn)、畜禽飼料為基礎(chǔ)，向動(dòng)保、種苗、養(yǎng)殖等全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，為養(yǎng)殖戶提供技術(shù)服務(wù)一體化解決方案的農(nóng)牧業(yè)高科技企業(yè)集團(tuán)。就發(fā)展階段而言：1998-2002 年是海大發(fā)展的起點(diǎn)，從水產(chǎn)飼料起家，并在華南地區(qū)站穩(wěn)腳跟。 2003-2007 年是快速成長(zhǎng)的階段，海大集團(tuán)成立并建立了“集團(tuán)專業(yè)中心+分子公司”的管控模式。2009 年海大上市標(biāo)志著二次騰飛階段的來(lái)臨。2012 年至今，海大步入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段，通過一系列資本運(yùn)作開拓全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展。目前公司位居國(guó)

10、內(nèi)飼料行業(yè)前三，全球前十，水產(chǎn)飼料產(chǎn)銷量全球第一。公司由水產(chǎn)料起家，僅用 3 年就實(shí)現(xiàn)水產(chǎn)預(yù)混料市占率國(guó)內(nèi)第一，2018 年水產(chǎn)料銷量 311 萬(wàn)噸，市占率約為 14%；2006 年公司進(jìn)軍禽料市場(chǎng)，2011 年起一直保持年均 20%的銷量增速，2018 年銷量 527 萬(wàn)噸，盈利能力高于行業(yè)平均水平；同年進(jìn)入豬料業(yè)務(wù)，2018 年目前銷量約 232 萬(wàn)噸。圖表 4：公司主要發(fā)展階段一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整理圖表 5：2019H1 公司營(yíng)收構(gòu)成及毛利率圖表 6：公司飼料板塊量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)40035030025020015010050營(yíng)業(yè)收入（億元）

11、毛利率（%，右軸）605440048350423003625030200241501812100650飼料業(yè)務(wù)收入（億元）毛利率（%，右軸）12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.5000飼料原料貿(mào)易農(nóng)產(chǎn)品微生態(tài)制劑02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，招股說明書，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整理飼料業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，行業(yè)整合期帶來(lái)集中度提升機(jī)會(huì)高效的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)和配方研發(fā)能力構(gòu)成公司飼料業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）運(yùn)營(yíng)方面公司建立起采購(gòu)、配方、銷售、生產(chǎn)“四位一體”快速聯(lián)動(dòng)機(jī)制，通過應(yīng)用“集

12、團(tuán)+區(qū)域中心”的集中采購(gòu)模式，建立專業(yè)化的采購(gòu)隊(duì)伍，加強(qiáng)原料行情研究，充分發(fā)揮原料采購(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。同時(shí)公司強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，利用期貨工具對(duì)大宗原材料進(jìn)行套期保值，有效控制采購(gòu)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和頭寸風(fēng)險(xiǎn)，保證實(shí)現(xiàn)采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。2）研發(fā)方面公司每年技術(shù)研發(fā)投入在 2-3 億元左右，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，規(guī)模上處于行業(yè)領(lǐng)先水平。通過十多年持續(xù)的研發(fā)積累，公司儲(chǔ)備多種原材料配方技術(shù)，并具備持續(xù)優(yōu)化能力。得益于此，公司可以在原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)快速調(diào)整配方，在保證飼料品質(zhì)的同時(shí)，確保毛利率穩(wěn)定且行業(yè)領(lǐng)先。此外海大集團(tuán)通過布局水產(chǎn)、禽料、生豬多個(gè)領(lǐng)域，可以有效應(yīng)對(duì)單一行業(yè)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。我國(guó)飼

13、料工業(yè)起步于 80 年代，經(jīng)歷了三十年左右的快速發(fā)展期 2013 年飼料產(chǎn)量首次出現(xiàn)下滑，其后步入平穩(wěn)發(fā)展和存量調(diào)整期，逐漸向規(guī)模化和集約化發(fā)展。中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，伴隨行業(yè)集中度的提升，飼料企業(yè)數(shù)量由 2006 年的 15501 家減少到 2017 年 7492 家，國(guó)家“十三五”規(guī)劃預(yù)計(jì)到 2020 年數(shù)量進(jìn)一步減少至 3000 余家。具體而言：1）禽料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，CR5 僅為 25%，市場(chǎng)處于白熱化競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，毛利率約在 3%-4%，盈利空間較小，公司市占率在 5%左右；2）豬料方面伴隨非洲豬瘟產(chǎn)能去化的過程，行業(yè)市場(chǎng)份額加速往龍頭企業(yè)集中。目前我國(guó)豬料的工業(yè)飼料普及率約為 7

14、5%，低于雞料 90%的普及率。該行業(yè) CR5 為 30%，毛利率一般在 10%-12%，公司市占率約 2%；3）水產(chǎn)料規(guī)模約為禽畜料的四分之一但競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)。公司市占率約 14%，2018 年行業(yè)CR3 已達(dá) 30%，行業(yè)毛利率在 15%-20%。4）特種水產(chǎn)料是飼料行業(yè)少有的藍(lán)海市場(chǎng)，2017/2018 年增長(zhǎng)率分別為 19.74%、17.03%，數(shù)倍高于飼料行業(yè)同期 5.97%、2.80%的增長(zhǎng)率。這是公司發(fā)力的重點(diǎn)方向之一。圖表 7：近年來(lái)我國(guó)飼料產(chǎn)量增速有所下滑圖表 8：預(yù)計(jì) 2020 年飼料企業(yè)減少至 3000 余家中國(guó)飼料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速（右軸）飼料加工行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量3

15、1000290002700025000230002100019000170001500020142015201620172018201910%5%0%-5%-10%-15%-20%1800016000140001200010000800060004000200002005201020152020E數(shù)據(jù)來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)、智研咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 9：公司研發(fā)投入持續(xù)提升，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先圖表 10：2010-2018 年公司水產(chǎn)料、豬料、禽料銷量情況3.532.521.510.502018年研發(fā)投入（億元）占營(yíng)業(yè)收入比重（右軸）海大集團(tuán)正邦科技唐人神新希望禽料（萬(wàn)噸）水產(chǎn)料豬料20

16、1420152016201720181.0%1,2000.9%0.8%1,0000.7%8000.6%0.5%6000.4%0.3%4000.2%0.1%2000.0%0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整理圖表 11：公司在水產(chǎn)飼料方面有一定優(yōu)勢(shì)（2018 年數(shù)據(jù) 圖表 12：公司銷量最大的禽料競(jìng)爭(zhēng)格局一般（2018 年數(shù)據(jù)）國(guó)內(nèi)水產(chǎn)飼料市占率5%5%10%14%62%2%2%其他海大集團(tuán)通威股份新希望 恒興正大集團(tuán)大北農(nóng)國(guó)內(nèi)禽料市占率2%3%3%3%2%2% 2%4%5%11%63%其他 新希望海大集團(tuán)溫氏股份唐人神 廣東南寶亞太中慧正邦科技正大集團(tuán)中糧飼料東方希望數(shù)據(jù)來(lái)

17、源：Wind、公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整理延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局動(dòng)保、種苗、養(yǎng)殖和食品業(yè)務(wù)公司以飼料為核心產(chǎn)品，同時(shí)積極發(fā)展動(dòng)保（2003 年起步）、種苗（2007 年起步）、生豬養(yǎng)殖（2015 年起步）、禽肉加工（2017 年起步）等業(yè)務(wù)，培養(yǎng)公司全產(chǎn)業(yè)鏈條上的專業(yè)能力。通過業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)鏈上綜合的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。動(dòng)保+種苗，打造全方位的服務(wù)體系。海大動(dòng)保與種苗的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在水產(chǎn)領(lǐng)域，有賴于公司十多年的技術(shù)研發(fā)，國(guó)內(nèi)品牌效應(yīng)明顯，如在水產(chǎn)動(dòng)保領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到 7%的市場(chǎng)占有率。動(dòng)保、種苗與飼料產(chǎn)品聯(lián)合，可以向養(yǎng)殖戶提供“苗種放養(yǎng)模式環(huán)境控制疫病防治飼料行情信息”等全流程的產(chǎn)

18、品和技術(shù)服務(wù)支持。飼料+養(yǎng)殖，產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同效應(yīng)突出。飼料與養(yǎng)殖屬于上下游關(guān)系，飼料公司經(jīng)營(yíng)養(yǎng)殖比單純養(yǎng)殖公司更具優(yōu)勢(shì)，有實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效益最大化。公司采用“自繁自養(yǎng)”和“公司+農(nóng)戶”結(jié)合的養(yǎng)殖模式，不斷探索最適合地區(qū)的養(yǎng)殖方案，既有助于加深對(duì)豬料需求的理解、完善全方位服務(wù)體系，更是為在廣闊生豬市場(chǎng)中占據(jù)一方的重大戰(zhàn)略布局。2015 以來(lái)，生豬出欄量快速增長(zhǎng)，2018 年已達(dá) 70 萬(wàn)頭。切入食品賽道，布局養(yǎng)殖終端。公司 2017 年在山東設(shè)立肉鴨屠宰、加工工廠，2018 年、2019 年上半年?duì)I業(yè)收入分別為 5.65 億元、3.52 億元，業(yè)務(wù)開拓順利。布局食品加工領(lǐng)域，除對(duì)公司飼料業(yè)務(wù)發(fā)展起到支

19、撐作用外，關(guān)鍵點(diǎn)是可以進(jìn)一步加深公司對(duì)屠宰、肉品加工和食品業(yè)務(wù)的理解，對(duì)公司全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展起重要作用。非洲豬瘟中公司多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，保持不錯(cuò)成長(zhǎng)性2018 年海大集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 421.57/14.37 億元，同比增長(zhǎng) 29.49%/19.06%。報(bào)告期內(nèi)飼料下游整體動(dòng)蕩，水產(chǎn)價(jià)格前高后低，豬價(jià)較為低迷且受非瘟沖擊，禽價(jià)因存量收縮而由低走高。在此大環(huán)境下全行業(yè)飼料銷量同比略有下滑，部分品種如豬料顯著下滑，但公司逆勢(shì)增長(zhǎng)，總銷量達(dá)到 1070 萬(wàn)噸（+26%），收入 349.65 億（+31.77%），毛利率同比小幅下降 0.52 個(gè)百分點(diǎn)至 11.04%：1）水產(chǎn)料約 31

20、1 萬(wàn)噸（+23%），結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中高毛利的特水料銷售同比增長(zhǎng)近 40%，小龍蝦料增超 100%，毛利率方面，普通料受制于下游價(jià)格不佳，但特水料整體穩(wěn)定。2）豬料 232 萬(wàn)噸（+53%），逆勢(shì)增長(zhǎng)。廣東湖北等區(qū)域增長(zhǎng)超 30%，新區(qū)域快速增長(zhǎng)。但因豬價(jià)虧損、下半年行業(yè)受疫病沖擊以及公司投放費(fèi)用擴(kuò)展新市場(chǎng)，估計(jì)豬料毛利率不佳，全年略有虧損。3）禽料 527萬(wàn)噸（+19%），穩(wěn)步增長(zhǎng)。禽產(chǎn)業(yè)景氣向上，公司禽料從量和品種方面均有突破，毛利率也有所提升。公司費(fèi)用控制保持優(yōu)秀水平，除利率上漲及考慮信貸收緊儲(chǔ)備的長(zhǎng)期貸款（期末增加額約 18 億）導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加 1200 萬(wàn)元至 2000 萬(wàn)元外，銷售

21、費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均穩(wěn)中略降，分別為 3.27%和 2.29%。2019H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為 210.64/6.74 億元，同比增長(zhǎng) 19.14%/12.24%。報(bào)告期內(nèi)公司飼料銷量 539 萬(wàn)噸（+18%），毛利率 12.17%，同比增長(zhǎng) 0.31 個(gè)百分點(diǎn)。一季度公司飼料業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，二季度則受天氣、疫病影響和原材料波動(dòng)的影響而略有壓力：1）水產(chǎn)料上半年銷量同比增長(zhǎng) 16%。其中一季度淡季同比增長(zhǎng) 20-30%，二季度步入旺季，但今年華南多雨，魚價(jià)低位，增速降至 14-15%。高端水產(chǎn)銷量增長(zhǎng)超 20%，普通水產(chǎn)則讓利上量，毛利率略有下行但銷量增長(zhǎng)超過 10%。另外，6 月

22、豆粕拉漲對(duì)短期單噸盈利有一定影響。綜合看，估計(jì)上半年水產(chǎn)料貢獻(xiàn)約 4 億左右利潤(rùn)。2）豬料銷量同比下滑 6%，但毛利率提升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，可能實(shí)現(xiàn)微利。3）禽料銷量同比 30%增長(zhǎng)，毛利率同比提升 2 個(gè)點(diǎn)。行業(yè)景氣度高，蛋禽肉禽盈利豐厚，加上公司禽料儲(chǔ)備多年，綜合競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。禽料估計(jì)貢獻(xiàn) 2.5 億左右利潤(rùn)。2019Q3 單季度公司營(yíng)業(yè)收入/ 歸母凈利潤(rùn)為 144.48/7.39 億元， 同比增長(zhǎng)9.85%/10.13%，當(dāng)期公司營(yíng)收/盈利同比增速均有下滑可能與豬飼料需求降低有關(guān)。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 476.86/16.51 億元，增速回暖至 13.12%/14.90%。圖表 13：營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均保持不錯(cuò)增長(zhǎng)勢(shì)頭450400350300250200150100500營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)（%，右軸）3530252015105016FY 17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)（%，右軸）16 421436123