如何解讀國際收支“雙順差”格局的扭轉(zhuǎn)

1、今年以來，我國國際收支從去年的“雙順差”格局轉(zhuǎn)為“一順一逆”，經(jīng)常賬戶順差在出口強韌性支撐下保持高位，但非儲備性質(zhì)的金融賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差，其中資本外流壓力主要集中于“證券投資”賬戶。2021 年，在國際收支呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶”和“非儲備性質(zhì)金融賬戶”雙順差的格局下，人民幣升值壓力較大。而展望今年下半年，隨著國際收支轉(zhuǎn)為“一順一逆”，人民幣或仍有經(jīng)常項目和直接投資順差的支撐，但同時或也面臨證券賬戶資本流出的影響，多空因素作用下，人民幣或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩格局。圖 1：今年以來，我國國際收支從“雙順差”格局轉(zhuǎn)為“一順一逆”（億美元）經(jīng)常賬戶非儲備性質(zhì)的金融賬戶150010005000-500-1000201

2、6Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-1500國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù) 經(jīng)常賬戶：出口強韌性支撐其順差保持高位2022 年上半年，在散點疫情擾動下，我國出口表現(xiàn)韌性十足，支撐同期經(jīng)常項目順差維持高位。數(shù)據(jù)方面，今年上半年，經(jīng)常項目順差錄得 1691 億美元，其中一季度順差889 億美元，二季度順差 802

3、 億美元。觀察分項表現(xiàn)，貨物順差的上升得益于我國貿(mào)易多元化下出口增長的韌性和進口增長的減緩。服務貿(mào)易逆差收窄則受益于運輸收入增長和疫情對居民跨境出行的持續(xù)影響。而初次收入逆差增大的原因則是疫情后資本流入我國使得外商來華投資收益上升，但同時我國對外投資收益的下降。前兩季度，經(jīng)常項目順差分別占 GDP 的 2.1%和 1.8%，處于健康水平。圖 2：2022 年上半年，經(jīng)常項目順差維持高位（億美元）圖 3：當前，我國經(jīng)常項目順差占 GDP 比例處于健康水平（億元，%25002000150010005000-500-1000-1500貨物服務初次收入二次收入經(jīng)常項目 10,0008,0006,000

4、4,0002,0000-2,000-4,000-6,000經(jīng)常項目（人民幣）經(jīng)常項目順差占GDP比率（右軸）4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-3.00%國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)國家外匯管理局， 注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)“強出口+弱進口”的格局使得“貨物”項順差保持高位，成為經(jīng)常賬戶高順差的主要貢獻項。今年 1-7 月，

5、我國出口同比增長 14.8，貿(mào)易伙伴和貿(mào)易產(chǎn)品的多元化支撐其保持較強的韌性。具體來看：貿(mào)易伙伴方面，RCEP 對我國出口的促進作用逐步顯現(xiàn)，貿(mào)易總量維度，今年 1-7 月東盟成為我國第一大貿(mào)易伙伴；貿(mào)易產(chǎn)品方面，汽車（包括底盤）出口增長尤為亮眼，其背后是以新能源車為代表的我國汽車品牌國際競爭力有所增強。進口角度，在海外產(chǎn)能受限、我國對部分海外技術產(chǎn)品依賴度降低、國內(nèi)內(nèi)需修復相對緩慢等因素的作用下，1-7 月我國進口同比增長 5.2?？傮w來看，在“出口高韌性+進口疲弱”的組合之下，今年前 7 個月我國貿(mào)易順差實現(xiàn)了接近 63.1的同比增速，其中 7 月單月的貿(mào)易順差規(guī)模錄得 1012.6 億美元

6、，創(chuàng)下歷史新高。圖 4：“出口高韌性+進口疲弱”的組合使得我國貿(mào)易順差大幅走闊圖 5：今年汽車出口表現(xiàn)亮眼（億美元，萬輛）（%，億美元） 貿(mào)易差額（右軸）出口同比進口同比汽車（包括底盤）當月出口數(shù)據(jù):海關總署口徑30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%12001000800600400200060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00出口金額出口數(shù)量（右軸）30.0025.0020.0015.0010.005.002010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-07201

7、6-062017-052018-042019-032020-022021-012021-120.00WindWind“服務”項逆差規(guī)模收窄，其中運輸服務逆差降低、旅游逆差有所收窄。運輸服務方面，和疫情前（2020 年以前）相比，我國運輸服務的國際參與度提升，運輸收入水平增長，推動“運輸”項逆差呈收窄趨勢；旅游方面，今年上半年“旅行”服務逆差仍處低位，其中二季度受疫情防控影響，該細項的逆差規(guī)模進一步收窄。雖然當前國內(nèi)疫情較二季度趨緩，同時入境政策有所放寬，但出境旅游和留學等活動的恢復或尚待時日，“旅游”項逆差或仍將低位運行一段時間。圖 6：“服務”項逆差仍處低位（億美元）運輸旅行知識產(chǎn)權使用費其

8、他商業(yè)服務其他服務服務貿(mào)易4002000-200-400-600-800-1000國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)由于我國居民通過海外資產(chǎn)而獲得的投資收益低于外國居民通過我國資產(chǎn)而獲得的收益，“初次收入”逆差規(guī)模有所增加?！俺醮问杖搿辟~戶包括雇員報酬、投資收益和其他初次收入三個分項，其中投資收益在我國“初次收入”賬戶中占比較大。該賬戶逆差往往表明我國居民通過海外資產(chǎn)而獲得的投資收益低于外國居民通過我國資產(chǎn)而獲得的收益。根據(jù)國家外匯管理局在年度國際收支報告中披露的投資收益率計算方式進行測算，2018年以來，外資來華的投資收益率基本維持在 5.5-6區(qū)間，而我國對外投資收益率水平僅

9、在 2.7-3.4左右。對于“初次收入”賬戶逆差走闊這一現(xiàn)象，我們認為應辯證看待。一方面，對外投資收益率水平較低在一定程度上表明居民和企業(yè)需要提升其海外資產(chǎn)配置能力；另一方面，來華投資的高收益也體現(xiàn)出我國國內(nèi)市場發(fā)展的巨大潛力，這對未來繼續(xù)吸引外資持續(xù)流入具有積極作用，獲得的高收益或重新體現(xiàn)在金融賬戶中的“直接投資”賬戶和“證券投資”賬戶的流入。因此，“初次收入”賬戶下的資本凈流出并不代表外資流出壓力，而是表明我國市場對于外資的吸引力較強，并帶動外資進一步加大對于中國的投資。圖 7：今年二季度，“初次收入”逆差規(guī)模有所增加（億美元）初次收入:貸方初次收入:借方初次收入150010005000-

10、500-1000-1500國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)圖 8：我國對外投資收益率遠低于外資來華投資收益率（%，%）8.0%6.0%4.0%2.0%對外投資收益率來華投資收益率差值（右軸，來華投資收益率-對外投資收益率）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.0%國家外匯管理局 金融賬戶：階段性資本流出壓力集中于證券投資2022 年上半年，階段性資本流出壓力導致“非儲備性質(zhì)的金融賬戶”逆差規(guī)模走闊，

11、儲備資產(chǎn)小幅增加。具體來看，今年一、二季度“非儲備性質(zhì)的金融賬戶”逆差規(guī)模分別達到 497 億美元和 993 億美元，其中證券投資賬戶是逆差的主要貢獻項。儲備資產(chǎn)方面，整個上半年，國際收支維度的外匯儲備資產(chǎn)因交易因素增加 221.5 億美元，一季度有所增加，二季度略有減少；而從官方外匯儲備余額的口徑來看，截至今年 7 月，外匯儲備余額較 2021 年 12 月讀數(shù)減少 1460.95 億美元，主要原因為非交易因素的影響，匯率折算（美元指數(shù)表現(xiàn)強勢）、資產(chǎn)價格變動（例如美債收益率持續(xù)上行）使美元計價的外匯儲備不斷縮減。圖 9：今年上半年，“金融賬戶”逆差規(guī)模走闊（億美元）圖 10：今年上半年，官

12、方外匯儲備規(guī)模呈下降趨勢（億美元）2000150010005000-500-1000-1500非儲備性質(zhì)的金融賬戶儲備資產(chǎn)金融賬戶33,000.0032,500.0032,000.0031,500.0031,000.0030,500.0030,000.0029,500.0029,000.0028,500.00官方儲備資產(chǎn):外匯儲備2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04資料來源：國家外匯管理局， 注：2022 年

13、二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)，“直接投資”項：順差規(guī)模同比收窄，后續(xù)有望重新走闊今年二季度，局部地區(qū)疫情擾動下，直接投資凈流入規(guī)模大幅收窄，進而導致上半年 “直接投資”項順差規(guī)模不及去年同期水平。但隨著國內(nèi)生產(chǎn)活動逐步修復，外商對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心和預期也快速修復，6 月外商直接投資規(guī)模大幅回升并創(chuàng)下單月最高值。2022 年 4-5 月，全國多地爆發(fā)散點疫情，國內(nèi)物流和供應鏈不暢，生產(chǎn)活動受到一定沖擊。在此背景下，直接投資相關活動也受到擾動。從國際收支角度看，今年二季度“直接投資”項初步數(shù)錄得 150 億美元的順差，為 2020 年三季度以來最低。受此影響，今年上半年我國“直接投資”項順差規(guī)模讀數(shù)為

14、 749 億美元，較去年同期讀數(shù)出現(xiàn)明顯回落，但從商務部公布的高頻數(shù)據(jù)顯示，隨著國內(nèi)局部地區(qū)疫情趨緩，疊加一系列穩(wěn)增長政策的落地和支持，國內(nèi)生產(chǎn)活動逐步修復，外商對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心和預期也快速修復， 6 月實際使用外商直接投資金額升至 245.8 億美元，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的單月最高值。因此，國內(nèi)市場仍是外資長期投資的優(yōu)選之一，在下半年國內(nèi)疫情影響趨緩的前提下，“直接投資”項順差規(guī)?；蛴兴厣?。圖 11：今年二季度，直接投資凈流入規(guī)模大幅收窄（億美元）圖 12：“直接投資”項負債端仍處高位，國內(nèi)市場對外資吸引力較強（億美元）8006004002000-200-400直接投資1200100

15、08006004002000-200-400-600-800直接投資:資產(chǎn)直接投資:負債國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)國家外匯管理局注：2022 年二季度數(shù)據(jù)為初步數(shù)圖 13：6 月，外商對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心和預期快速修復，實際使用外商直接投資金額大幅回升（億美元實際使用外資金額:外商直接投資:當月值直接投資:負債（右軸）300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00120010008006004002002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

16、042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040國家外匯管理局，“證券投資”項：資本外流壓力主要集中于證券賬戶今年一季度，“證券投資”賬戶呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。由于美聯(lián)儲開啟加息周期、中美利差陷入倒掛、俄烏危機持續(xù)發(fā)酵對市場風險偏好造成擾動等原因，我國“證券投資”項差額在今年一季度由順轉(zhuǎn)逆，資本流出的壓力主要集中于證券賬戶。從“證券投資”賬戶的負債端來看，股票和債券兩大金融市場均經(jīng)歷了一定規(guī)模的外資流出壓力，其中債券市場

17、的流出壓力更大。數(shù)據(jù)方面，由于外管局并未公布 2022 年二季度初步數(shù)，我們僅觀察一季度的表現(xiàn)，具體來看，“證券投資”項錄得 798 億美元逆差，為 2016 年以來單月最大值，其中“證券投資:負債:股權”流出 68 億美元、“證券投資:負債:債券”流出 319 億美元。圖 14：今年一季度，“證券投資”賬戶呈現(xiàn)出凈流出狀態(tài)（億美元）圖 15：股票和債券金融市場均出現(xiàn)一定規(guī)模外資流出壓力（億美元8006004002000-200-400-600-800-1000證券投資120010008006004002000-200-400-600證券投資:負債:股權證券投資:負債:債券資料來源：國家外匯管

18、理局， 注：外管局并未公布2022 年二季度初步數(shù)資料來源：國家外匯管理局， 注：外管局并未公布2022 年二季度初步數(shù)二季度，外資繼續(xù)減持我國債券資產(chǎn)，但股票市場的外資重回凈流入，減緩了“證券投資”資本流出的壓力。根據(jù) A 股市場北向資金流動情況以及中債登和上清所每月公布的外資債券托管數(shù)據(jù)，可以大致判斷國際收支表中“證券投資”項的趨勢變化。具體來看：股市方面，整個二季度北向資金重回凈買入狀態(tài)，來自股票市場外資流入的回補也在一定程度上對沖了外資從債券市場持續(xù)流出的影響。盡管 7 月由于散點疫情反復和停貸風波等導致北向資金凈又出現(xiàn)一定規(guī)模的流出，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟基本面和政策面預期的企穩(wěn)，下半年 A

19、 股市場仍有望持續(xù)吸引外資流入。債券市場方面，今年 3-6 月境外機構以月均 1000億元左右的速度持續(xù)減持人民幣債券資產(chǎn)。盡管在中美利差倒的背景下，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)或尚需時日，但 7 月我國債市有所上漲，債市的流出壓力有望減輕。圖 16：2022 年二季度，北向資金重回凈買入狀態(tài)（億元，億美元）北向資金成交凈買入證券投資:負債:股權（右軸）20001500100050002016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09

20、-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-01-5005004003002001000-100-200國家外匯管理局， 注：2022 年三季度數(shù)據(jù)截至 8 月 9 日圖 17：外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)或尚需時日，但流出壓力最大的時期或已過去（億元，億美元）債券托管:境外機構:增量證券投資:負債:債權（右軸）250020001500100

21、05000-500-10002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-15008006004002000-200-400國家外匯管理局，“其他投資”項：逆差規(guī)模有所回落今年一季度，“其他投資”賬戶凈流出規(guī)模收斂。由于外管局并未公布 2022 年二季度初步數(shù)，我們僅考慮一季度的表現(xiàn)。2022

22、 年一季度，我國對境外其他投資凈流出規(guī)模大幅收窄（讀數(shù)為 56 億美元），同時吸收其他投資凈流出規(guī)模走闊（讀數(shù)為 196 億美元），導致“其他投資”項錄得 252 億美元的逆差，較往年單季度讀數(shù)相比逆差規(guī)模較小。從分項來看：（1）“其他投資:資產(chǎn)”（代表我國對境外其他投資）方面，“貨幣和存款”以及“貸款”分項的凈流出規(guī)模減少，同時季節(jié)性因素導致一季度企業(yè)出口收款較快，導致“其他投資:資產(chǎn)”賬戶下的貿(mào)易信貸凈流入增加；（2）“其他投資:負債”（代表我國吸收來自境外的其他投資）方面，企業(yè)進口應付等貿(mào)易信貸負債出現(xiàn)小幅凈流出。圖 18：“其他投資:資產(chǎn)”的分項詳情（億美元）圖 19：“其他投資:負債

23、”的分項詳情（億美元）其他股權 貨幣和存款 貸款 保險和養(yǎng)老金 貿(mào)易信貸 其10005000-500-1000-1500-2000資料來源：國家外匯管理局， 注：外管局并未公布2022 年二季度初步數(shù)其他股權貨幣和存款貸款保險和養(yǎng)老貿(mào)易信貸其他特別提款權150010005000-500-1000資料來源：國家外匯管理局， 注：外管局并未公布2022 年二季度初步數(shù) 總結今年上半年，我國國際收支雙順差格局扭轉(zhuǎn)，資本流出壓力主要集中于“證券投資”賬戶?；A賬戶（“經(jīng)常賬戶”+“直接投資”賬戶）中，“經(jīng)常賬戶”方面，盡管二季度受到局部疫情擾動，但我國出口表現(xiàn)韌性十足，支撐經(jīng)常賬戶順差維持高位。后續(xù)來

24、看，下半年外需回落的下行風險疊加去年同期出口的高基數(shù)，我國出口同比增速或?qū)⒊尸F(xiàn)逐步放緩態(tài)勢，但進口增速中樞或已有所下降，考慮到貿(mào)易伙伴和貿(mào)易商品的多元化結構或能增強我國出口韌性，因此下半年的貿(mào)易順差規(guī)模中樞或仍處高位，來自經(jīng)常項目的支撐將繼續(xù)提升人民幣的抗壓能力；“直接投資”項方面，雖然二季度該賬戶順差有所收窄，但高頻數(shù)據(jù)顯示外資的投資信心有所修復，在下半年國內(nèi)疫情影響趨緩的前提下，國內(nèi)市場對于海外長期資本的吸引力仍強，“直接投資”項順差規(guī)?；蚰苤匦伦唛煛ＹY本流出壓力集中于證券賬戶，其中債券市場承壓更為明顯。盡管在中美利差倒掛的背景下，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)或尚需時日，但 7 月我國債市有

25、所上漲，債市的流出壓力有望減輕。同時，整個二季度北向資金重回凈買入狀態(tài)，來自股票市場外資流入的回補也在一定程度上對沖了外資從債券市場持續(xù)流出的影響。圖 20：二季度外資流出壓力放緩（億美元）經(jīng)常賬戶直接投資證券投資其他投資除直接投資外的非儲備性質(zhì)金融賬戶25002000150010005000-500-1000-1500-2000國家外匯管理局注：2022 年二季度的“經(jīng)常賬戶”和“直接投資”數(shù)據(jù)為初步數(shù)同期“證券投資”和“其他投資”未公布初步數(shù)；“除直接投資外的非儲備性質(zhì)金融賬戶”=“非儲備性質(zhì)金融賬戶”初步數(shù)（含當季凈誤差與遺漏）-“直接投資”初步數(shù)；2021 年，在國際收支呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶

26、”和“非儲備性質(zhì)金融賬戶”雙順差的格局下，人民幣升值壓力較大。展望下半年，隨著今年國際收支轉(zhuǎn)為“一順一逆”，人民幣或仍有經(jīng)常項目和直接投資順差的支撐，但同時或也面臨證券賬戶資本流出的影響，多空因素作用下，人民幣或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩格局。 風險因素國內(nèi)疫情的不確定性，海外需求滑落導致我國出口超預期放緩。 資金面市場回顧2022 年 8 月 11 日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-4.05bps、-4.06bps、-0.68bps、4.94bps 和-2.68bps 至 1.03%、 1.33%、1.33%、1.36%和 1.39%。國債到期收益率

27、漲跌互現(xiàn)，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 0.25bps、0.70bps、-0.75bps、-0.49bps 至 1.82%、2.34%、2.48%、2.73%。 8 月 11 日上證綜指上漲 1.60%至 3,281.67，深證成指上漲 2.05%至 12,474.03，創(chuàng)業(yè)板指上漲 2.37%至 2,721.49。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 11 日以利率招標方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 20 億元 7 天期逆回購操作，當日有 20億元逆回購到期，當日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測

28、2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 21：2020 年 8 月 11 日至 2022 年 8 月 11 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 22：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 11 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 23：2022 年 8 月 11 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧8 月 11 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 426.21 點，日上漲 0.55%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1809.51 點，日上漲 1.23%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于 1538.65 點，日上漲 1.67%；平均轉(zhuǎn)債價格 153.23 元，平均平價為 107.95 元。當日，潤禾轉(zhuǎn)債和英力轉(zhuǎn)債上市。427 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和石英轉(zhuǎn)債停牌，325 支上漲，1 支橫盤，99 支下跌。其中潤禾轉(zhuǎn)債（57.