大類資產(chǎn)與基金研究深度報告：中國會成為全球資金的避風港

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、聯(lián)儲意外大幅降息“超級星期二”的額外驚喜 1 HYPERLINK l _TOC_250008 美聯(lián)儲緊急調(diào)降利率再掀央行降息潮 1 HYPERLINK l _TOC_250007 降息背后海外疫情數(shù)據(jù)攀升使經(jīng)濟面臨不確定性 2 HYPERLINK l _TOC_250006 全球步入長周期蕭條，但短周期依然需要復蘇 2 HYPERLINK l _TOC_250005 二、海外資本市場大跌 12%的歷史統(tǒng)計及分析 4 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美聯(lián)儲降息歷史案例及大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250003 緊急降息的歷史案例及大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征 5 HYPERLINK l _TOC_250002 單次 50BP 及以上降息歷史案例及大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征 6 HYPERLINK l _TOC_250001 1988-1994 年期間的降息行為與黃金、股市、債市、商品表現(xiàn)特征 8 HYPERLINK l _TOC_250000 四、本次緊急降息后的大類資產(chǎn)展望 10圖表目錄圖表 1： 在降息后，彭博隱含利率顯示 3 月議息會議仍將降息至少 25bp 1圖表 2： 疫情向全球擴散后，實際利率大幅下行 1圖表 3： 主要疫情地區(qū)累計病例 2圖表 4： 主要疫情地區(qū)新增病例 2圖表 5： 康

3、波周期、中周期與短周期（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分） 3圖表 6： 全球綜合領(lǐng)先指標 3圖表 7： 全球 PMI 3圖表 8： 道瓊斯工業(yè)指數(shù)單周暴跌超 12%事件 4圖表 9： 美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)單周暴跌 12%以上事件前后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn) 4圖表 10： 近 20 年緊急降息的歷史案例 5圖表 11： 美聯(lián)儲緊急降息事件前后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn) 6圖表 12： 美聯(lián)儲降息 50BP 情況下美國 GDP 和標普 500 表現(xiàn) 6圖表 13： 降息 50BP 全球資產(chǎn)平均收益率 7圖表 14： 1988-1994 年降息歷程 8圖表 15： 美國增長與通脹 8圖表 16： 1988-199

4、4 年間的美聯(lián)儲降息行為統(tǒng)計 8圖表 17： 在 1988-1994 年間的 23 次降息后的全球資產(chǎn)價格漲跌幅的均值 9圖表 18： 在 1988-1994 年間的 23 次降息后的全球資產(chǎn)價格漲跌為正的概率統(tǒng)計 9一、聯(lián)儲意外大幅降息“超級星期二”的額外驚喜美聯(lián)儲緊急調(diào)降利率再掀央行降息潮3 月 3 日，美聯(lián)儲意外宣布降息，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào) 50 個基點，至 1.00-1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調(diào) 50 個基點至 1.1%。在全球 COVID-19 疫情發(fā)酵之時，美國通脹預期與實際利率快速走弱，避險情緒席卷市場。盡管市場在上周已經(jīng)開始定價美聯(lián)儲降息，預計 3 月

5、 18 日的議息會議將降息 50 個 bp，并且中午 G7 財長和央行長的共同聲明并未傳達出明確政策寫通過信號，所以，周二晚間的突然寬幅降息超出了市場的普遍預期。這是自 2008 年金融危機以來美聯(lián)儲首次在非議息會議期間宣布降息。在大幅降息行動之后，聯(lián)邦基金期貨工具顯示，3 月 18 日隱含利率為 0.772%，依然存在至少 25bp 的降息空間。我們認為，如果海外疫情持續(xù)擴張，新冠病毒的影響更為持久，3 月中旬的 FOMC 利率決議仍有進一步降息的可能。圖表1： 在降息后，彭博隱含利率顯示 3 月議息會議仍將降息至少 25bp圖表2： 疫情向全球擴散后，實際利率大幅下行 隱含利率美國TIPS

6、 5年美國TIPS 10年3月會議4月會議12月會議上限下限0.42.521.510.50.20-0.2-0.4-0.6-0.8 0-1 資料來源：BBG，中信建投證券研發(fā)部資料來源：BBG，中信建投證券研發(fā)部當然，此次緊急降息再度觸發(fā)了去年以來的全球央行降息熱潮。本周二，澳大利亞聯(lián)儲聲稱海外爆發(fā)的冠狀病毒疫情對澳大利亞經(jīng)濟尤其是教育和旅游領(lǐng)域產(chǎn)生了重大影響，國內(nèi)消費和就業(yè)也因此面臨較大的不確定性，預期內(nèi)宣布降低現(xiàn)金流率 25bps 至 0.50%。同日歐盤時段，馬來西亞央行宣布年內(nèi)第二次下調(diào)基準利率 25bps至 2.5%。海灣國家普遍跟隨，其中，沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋和巴林等國央行紛紛調(diào)降政策

7、利率 50bps；香港金管局今日亦將基本利率根據(jù)預設(shè)公式下調(diào) 50bps 至 1.5%；加拿大央行 4 日宣布降息 50bp 至 1.25%。目前，中國央行再次未及時跟進美聯(lián)儲降息，且已是國內(nèi)央行連續(xù) 12 天未進行逆回購操作。降息背后海外疫情數(shù)據(jù)攀升使經(jīng)濟面臨不確定性回顧 FOMC 發(fā)布會，此次緊急降息所基于的基本判斷是，經(jīng)濟前景面臨的風險發(fā)生了實質(zhì)性的變化，新冠疫情的爆發(fā)擾亂了許多國家的經(jīng)濟，對各國經(jīng)濟活動構(gòu)成了不斷演變的風險。聲明中強調(diào)了盡管美國經(jīng)濟基本面依然強勁，就業(yè)仍保持在 3.6%的低位，仍采取緊急降息行動，以幫助美國經(jīng)濟在危機中繼續(xù)保持強勁，就業(yè)增速穩(wěn)健，薪資保持增長。同時，G7

8、 也表示將使用“所有適當?shù)恼吖ぞ摺眮肀Ｗo他們的經(jīng)濟免受疫情影響，財政政策也可能提供相應(yīng)的支持。降息潮的背后，是進一步低迷的全球經(jīng)濟增長預期和高速攀升的海外疫情數(shù)據(jù)。伴隨著中國疫情勢頭得到控制的是海外疫情的爆發(fā)，截至目前，國外現(xiàn)有確診病例 11637 例，累計確診 12783 例，累計死亡 219 例。其中，韓國累計確診 5328 例，意大利新增病例 462 例至累計確診 2546 例，伊朗累計確診 2336 例，歐洲其他國家及美國均顯示出不同程度的病毒流行跡象。圖表3： 主要疫情地區(qū)累計病例圖表4： 主要疫情地區(qū)新增病例美國日本韓國美國日本韓國德國法國意大利德國法國意大利伊朗新加坡境外總和伊

9、朗新加坡境外總和16,0002,500 14,000 2,000 1,5001,000500012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020-01-272020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02-102020-02-122020-02-142020-02-162020-02-182020-02-202020-02-222020-02-242020-02-262020-02-282020-03-012020-03-032020-03-052020-01-272020-01-292

10、020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02-102020-02-122020-02-142020-02-162020-02-182020-02-202020-02-222020-02-242020-02-262020-02-282020-03-012020-03-032020-03-050資料來源：Wind，中信建投證券研發(fā)部資料來源：Wind，中信建投證券研發(fā)部全球步入長周期蕭條，但短周期依然需要復蘇在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟體中，普遍存在 50-60 年左右的長期經(jīng)濟循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據(jù)雅各布范杜因、陳漓高、周

11、金濤等人對康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期。該時期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導致總需求降低，生產(chǎn)疲軟，消費被動支撐經(jīng)濟增長，商業(yè)活動不可避免的進入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內(nèi)，大致存在 5-6 輪 8-12 年的朱格拉周期。長波最核心的驅(qū)動力創(chuàng)新漫化，以固定資產(chǎn)周期性更新的方式來完成。目前可能處于本輪中周期的尾部。從短周期來看，2016 年開始的本輪周期，目前在周期尾部，隨著疫情的發(fā)酵打斷了原本的周期復蘇節(jié)奏，但疫情過后，全球大概率重回庫存周期經(jīng)濟復蘇通道。1 月，中美簽訂經(jīng)貿(mào)協(xié)議，結(jié)束了為期 2 年的中美貿(mào)易摩擦，也標志著中美經(jīng)濟重新掛鉤與全

12、球地緣沖突的暫緩（我們在大類資產(chǎn) 2 月報戰(zhàn)略篇、大類資產(chǎn) 3 月報戰(zhàn)略篇對此進行了詳細闡述），這將有利于中國科技產(chǎn)業(yè)的升級與美國經(jīng)濟在中期級別的修復。同時，疫情本身也有利于各國重返合作，共同抗疫將使全球逆周期政策廣泛協(xié)同，將助力經(jīng)濟重返周期復蘇通道。圖表5： 康波周期、中周期與短周期（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）美國:CPI:當月同比美國:產(chǎn)出缺口美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率30.00衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條9520.009010.0085800.0075-10.0070-20.00651919-011921-021923-031925-041927-051929-0

13、61931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-

14、01-30.0060注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進行季調(diào)處理后的趨勢項進行 hp 濾波處理后得到的波動項。資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖表6： 全球綜合領(lǐng)先指標圖表7： 全球 PMI美國歐元區(qū)中國日本102.0 101.5 101.0 100.5 100.0 標準差(rhs)美國:PMI中國:PMI日本:PMI歐元區(qū):PMI65.00 860.00 7655.00 550.00 499.545.00399.040.00 298.535.0012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-0720

15、15-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0198.030.000數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部二、海外資本市場大跌 12%的歷史統(tǒng)計及分析世紀以來，

16、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)單周暴跌超過 12%的情況共發(fā)生過 10 次，兩次發(fā)生在世界大戰(zhàn)期間，四次發(fā)生在大蕭條期間，一次因為泡沫破裂（87 年股災(zāi)），一次因為事件沖擊（2001 年“9.11”恐怖襲擊），一次因為金融危機爆發(fā)（2008 年雷曼兄弟破產(chǎn)）。圖表8： 道瓊斯工業(yè)指數(shù)單周暴跌超 12%事件資產(chǎn)日期周跌幅當年歷史事件道瓊斯工業(yè)指數(shù)1914/12/18-22.86-30.65第一次世界大戰(zhàn)1929/11/8-13.52-17.17大蕭條爆發(fā)1932/4/8-12.86-23.07大蕭條期間1932/10/7-12.42-23.07大蕭條期間1933/7/21-15.5566.69大蕭條期間19

17、40/5/17-14.21-12.72第二次世界大戰(zhàn)期間1987/10/23-13.172.26股災(zāi)2001/9/21-14.26-7.109.11恐怖襲擊期間2008/10/10-18.15-33.84金融危機爆發(fā)2020/2/28-12.36-全球新冠？截至2020-2-28全年下跌11資料來源：Wind，百度百科，中信建投證券世紀以來，主要發(fā)達國家股指（道瓊斯工業(yè)指數(shù)、德國 DAX、法國 CAC40、富時 100 和日經(jīng) 225）同時單周暴跌超過 12%的情況只有兩次，一次是 2008 年 10 月 10 日金融危機爆發(fā)最黑暗的階段，一次就是 2020 年月 28 日新冠狀病毒全球蔓延。

18、圖表9： 美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)單周暴跌 12%以上事件前后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)2008金融危機背景下“雷曼兄弟破產(chǎn)”2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂背景下“9.11”事件87年以來歷史事件平均開始時間90天前2008/7/1230天前2008/9/107天后2008/10/1030天后2008/10/1090天后2008/10/1090天前2001/6/2330天前2001/8/227天后2001/9/2130天后2001/9/2190天后2001/9/2190天前30天前7天后30天后90天后截至時間2008/10/102008/10/102008/10/172008/11/92009/1/82001/9

19、/212001/9/212001/9/282001/10/212001/12/20全球權(quán)益-33.2%-28.1%3.6%2.6%3.2%-21.1%-18.1%7.9%10.8%16.3%-27.1%-23.1%5.8%6.7%9.8%發(fā)達權(quán)益-31.9%-27.8%4.5%3.4%3.8%-21.0%-18.1%8.2%10.9%15.9%-21.7%-20.7%4.2%4.2%6.4%新興權(quán)益-42.7%-30.9%-3.9%-4.4%-1.6%-23.3%-17.5%2.4%7.6%25.9%-33.0%-24.2%-0.8%1.6%12.2%美國權(quán)益-27.7%-27.1%4.6%3

20、.6%2.1%-21.0%-16.9%7.9%11.3%18.0%-22.7%-22.1%4.7%4.2%5.8%中國權(quán)益-42.0%-29.3%-0.8%-2.3%10.0%-40.0%-12.6%6.6%1.0%22.1%-41.0%-21.0%2.9%-0.7%16.0%全球大宗-38.2%-18.4%-2.9%-10.1%-17.6%-3.1%-3.2%-3.4%-7.5%-9.6%-12.5%-6.5%-2.6%-6.3%-8.5%能源-47.1%-21.1%-3.6%-13.2%-35.9%-6.6%-3.8%-9.1%-13.5%-26.8%-17.4%-6.8%-4.6%-11

21、.2%-24.9%工業(yè)金屬-37.9%-23.9%-2.6%-16.6%-27.5%-12.0%-5.8%-1.4%-5.7%0.9%-24.9%-14.9%-2.0%-11.1%-13.3%貴金屬-20.9%9.2%-9.0%-12.8%0.2%6.0%6.4%0.6%-5.1%-5.7%-4.9%5.3%-3.9%-7.6%-3.4%農(nóng)產(chǎn)品-37.7%-22.0%-0.2%-4.1%0.5%-0.7%-5.8%-1.4%-5.2%-2.4%-11.8%-8.7%-0.8%-2.0%2.5%全球利率債-4.1%0.2%-1.0%-1.0%7.2%6.2%1.1%-0.5%-1.0%-3.1%

22、1.1%0.7%-0.7%-1.0%2.1%美國利率債-2.7%-5.0%-0.4%0.7%9.9%3.9%1.2%1.4%1.4%1.7%0.6%-1.9%0.5%1.1%5.8%歐元區(qū)利率債-0.1%-2.6%0.0%1.3%3.2%1.6%0.3%0.7%2.1%2.1%0.8%-1.2%0.4%1.7%2.6%日本利率債7.2%7.3%-2.2%2.0%12.0%5.6%2.4%-2.2%-3.4%-8.5%1.4%0.7%2.9%3.9%12.1%中國利率債2.1%1.6%-2.1%3.9%-2.1%1.6%2.1%3.9%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信建投證券無論是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破

23、裂背景下 2001 年的“9.11”恐怖襲擊事件，還是金融危機背景下 2008 年的“雷曼兄弟破產(chǎn)”事件，在暴跌后的一周、一個月和一個季度里，全球權(quán)益、發(fā)達市場權(quán)益、美國權(quán)益和中國權(quán)益都實現(xiàn)了正收益，全球大宗則都實現(xiàn)負收益，其中能源跌幅最大，利率債沒有明顯的規(guī)律。由于數(shù)據(jù)可得性的原因，我們僅統(tǒng)計 1987、2001 和 2008 三次單周暴跌 12%情況下資產(chǎn)平均表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在單周暴跌之后的一周、一個月和一個季度后：1、權(quán)益資產(chǎn)都是上漲的，并且新興市場的表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場；2、大宗商品都是下跌的，并且能源下跌幅度最大；3、利率債上漲。三、美聯(lián)儲降息歷史案例及大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征緊急降息的歷史案例及

24、大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征北京時間 3 月 3 日晚，美聯(lián)儲宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào) 50 個基點，至 1.00-1.25%的區(qū)間，同時將超額準備金利率（LOER）下調(diào) 50 個基點至 1.10%。此次降息較預定的 3 月 18 日提前了 2 周，是美聯(lián)儲在金融危機后第一次降息 50 個基點，也是第一次提前降息。美聯(lián)儲聲明稱，美國經(jīng)濟基本面依然強勁，然而新型冠狀病毒對經(jīng)濟活動構(gòu)成了持續(xù)變化的風險。鑒于這些風險，以及為實現(xiàn)充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的目標，決定降息。美聯(lián)儲表示，正在密切監(jiān)測事態(tài)發(fā)展及其對經(jīng)濟前景的影響，并將酌情采取行動支持經(jīng)濟。美聯(lián)儲意外降息的背后是危機后美國波動對美國居民資產(chǎn)沖擊放大

25、。美聯(lián)儲此次意外降息，實際上和美股上周的明顯調(diào)整是密切相關(guān)的。金融危機后，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策大幅寬松帶動資產(chǎn)價格的大幅上漲，由此帶來發(fā)達經(jīng)濟體資產(chǎn)負債表的修復。但與此同時，由于實體經(jīng)濟復蘇力度有限，經(jīng)濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發(fā)達經(jīng)濟體各部門的資產(chǎn)負債表相對于收入擴張過快。2009-2018 年間，美國居民負債率的修復絕大部分來自于資產(chǎn)價格的上漲，也使得私人部門對資產(chǎn)價格的依賴程度上升。在此背景下，伴隨著美股的波動，自 2018 年開始美國居民消費的波動明顯放大。從這個角度而言，受到境外疫情不確定性影響，市場短期恐慌情緒上行帶來美股的大幅調(diào)整，對美國居民的金融性資產(chǎn)、進而對美國居民的

26、消費產(chǎn)生負面沖擊，可能是美聯(lián)儲意外操作的主要原因。圖表10： 近 20 年緊急降息的歷史案例時間時任美聯(lián)儲主席沖擊性事件降息情況效果1998/10/15格林斯潘1998年8月，俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，道瓊斯指數(shù)一度在三天內(nèi)重挫11.5降息前利率：5.25市場在三次降息后很快實現(xiàn)反彈直到亞洲金融危機影響消退后，美聯(lián)儲才于1999年6月再次重啟加息降息后利率：5.00調(diào)降幅度：25基點2001/1/3格林斯潘2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅降息前利率：6.50紐約時報評論說，這是格林斯潘為繼續(xù)保持美國經(jīng)濟長期韌性增長而發(fā)出的一個“強有力信號”降息后利率：6.00調(diào)降幅度：50基點2001/4/18格林斯潘經(jīng)濟

27、下滑及前景擔憂降息前利率：5.00幾乎同時，美聯(lián)儲開始降低隔夜貸款利率降息后利率：4.50調(diào)降幅度：50基點2001/9/17格林斯潘“9.11”恐怖襲擊事件降息前利率：3.50在10月2日的常規(guī)議息會議再次降息50個基點降息后利率：3.00調(diào)降幅度：50基點2007/8/17伯南克“次貸危機”攪亂金融市場降息前利率：6.25同時宣布改變儲備銀行的常規(guī)做法，允許提供最長30天的定期融資，借款人可以續(xù)期降息后利率：5.75調(diào)降幅度：50基點2008/1/22伯南克美國市值三周內(nèi)下跌了10降息前利率：4.25很快于2008年1月30的常規(guī)政策會議上再次降息50個基點降息后利率：3.50調(diào)降幅度：7

28、5基點2008/10/8伯南克雷曼兄弟倒閉進一步?jīng)_擊金融市場降息前利率：4.25批準聯(lián)邦儲備銀行的董事會采取行動，將銀行的貼現(xiàn)率從2-2.5降至1-0.75 ，立即生效降息后利率：3.50調(diào)降幅度：50基點2020/3/3鮑威爾新冠狀病毒蔓延全球降息前利率：1.50-1.75降息后利率：1.00-1.25調(diào)降幅度：50基點數(shù)據(jù)來源：百度百科、中信建投證券近 20 年，歷史上美聯(lián)儲緊急降息主要應(yīng)對美國自身危機或防治外部風險刺破國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，緊急降息情況并不多見，一共只出現(xiàn)過七次，2008 年全球金融危機中出現(xiàn)兩次，2007 年緊急下調(diào)了貼現(xiàn)利率 1 次，2001 年 “9.11”事件 1 次，I

29、T 泡沫破滅曾出現(xiàn) 2 次，1998 年應(yīng)對亞洲金融危機和俄羅斯主權(quán)債違約 1 次，然后就是 2020大類資產(chǎn)與基金研究深度報告年 3 月 3 日這次應(yīng)對新冠狀病毒全球蔓延。圖表11： 美聯(lián)儲緊急降息事件前后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)“雷曼兄弟破產(chǎn)”，伯南克，4.25%降到3.50%“9.11”事件，格林斯潘，3.50%降到3.00%近20年歷史7次緊急降息事件平均90天前30天前7天后30天后90天后90天前30天前7天后30天后90天后90天前30天前7天后30天后90天開始時間2008/7/102008/9/82008/10/82008/10/82008/10/82001/6/192001/8/1

30、82001/9/172001/9/172001/9/17截止時間2008/10/82008/10/82008/10/152008/11/72009/1/62001/9/172001/9/172001/9/242001/10/172001/12/16全球權(quán)益-27.5%-23.5%-4.5%-6.3%-4.2%-14.6%-11.6%-3.5%4.9%7.4%-13.0%-7.1%0.9%2.9%2.發(fā)達權(quán)益-25.7%-22.5%-5.3%-6.2%-4.8%-14.4%-11.5%-3.5%4.9%6.7%-12.6%-6.8%0.6%2.5%1.新興權(quán)益-41.0%-32.7%2.9%-6

31、.6%1.0%-19.4%-14.5%-3.1%4.0%21.0%-18.9%-10.1%4.0%7.2%9.美國權(quán)益-21.7%-22.4%-7.9%-5.3%-4.3%-14.2%-10.6%-3.1%4.0%8.2%-11.2%-6.1%0.1%2.4%1.中國權(quán)益-38.4%-30.7%6.1%-6.1%16.6%-40.7%-24.1%10.9%10.4%26.9%-22.9%-13.4%9.8%13.4%12.全球大宗-33.8%-15.1%-8.5%-15.7%-18.4%-1.1%0.4%-8.3%-10.9%-13.1%-5.0%-2.3%-1.2%-0.8%-3.能源-42

32、.2%-16.7%-10.6%-20.6%-35.4%0.5%9.5%-23.3%-24.6%-34.1%-5.5%-0.9%-4.0%-3.6%-9.工業(yè)金屬-34.5%-20.7%-5.8%-20.4%-26.4%-12.7%-6.0%-1.7%-3.3%-2.1%-13.9%-6.9%1.0%0.2%-4.貴金屬-13.8%9.3%-8.7%-18.2%-4.4%3.4%3.1%0.9%-2.2%-3.9%-1.5%2.3%0.5%0.5%0.農(nóng)產(chǎn)品-33.8%-19.2%-8.5%-9.0%-1.5%-0.8%-5.5%-2.1%-5.7%-3.1%-4.4%-3.5%-0.8%1.0

33、%0.全球利率債-2.5%1.3%-1.9%-2.3%3.6%6.2%1.5%-0.5%-0.7%-2.9%2.0%1.8%-0.4%-0.1%1.美國利率債-1.2%-3.2%-2.8%-1.4%6.8%3.9%1.2%-1.4%1.7%2.9%1.2%-0.8%-0.1%2.歐元區(qū)利率債1.3%-0.9%-1.9%-0.2%1.0%2.6%0.2%-0.4%1.5%1.9%1.7%0.6%-0.4%0.3%0.日本利率債9.3%9.3%-3.5%0.6%7.0%0.5%-1.0%3.2%0.5%-4.2%6.9%5.1%-0.5%-0.7%0.中國利率債2.1%1.6%-2.1%3.9%-

34、0.5%1.5%-0.9%1.數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信建投證券歷史上看，緊急降息后權(quán)益市場會企穩(wěn)，新興市場和中國的權(quán)益會大幅上漲，大宗商品微跌，利率債在降息前上漲幅度比較明顯而在降息后漲跌幅不太明顯，反映債券市場已經(jīng)提前預測到了降息的發(fā)生。單次 50BP 及以上降息歷史案例及大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征歷史上 32 次降息 50BP 共分布在五個經(jīng)濟下行過程內(nèi)：1）1982 年石油危機后期，共有 3 次降息 50BP；2） 1984 年-1987 你啊，在里根總統(tǒng)的第二個任期內(nèi)，共有 10 次降息 50BP 以上；3）1991-1992 年，美國正處于儲貸協(xié)會危機、海灣戰(zhàn)爭、石油危機后，共有 3

35、 次降息 50BP；4）2001-2002 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，共有 7 次降息 50BP 及以上。因此，可以發(fā)現(xiàn)，每輪美聯(lián)儲降息 50BP 都不止一次。歷史上 32 次降息 50BP 后有 27 次會繼續(xù)降息，占比 84.38%。圖表12： 美聯(lián)儲降息 50BP 情況下美國 GDP 和標普 500 表現(xiàn)美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比標普500(右軸)14.00 3,50012.0010.008.006.004.002.000.003,000 1984-10-111984-10-181982-10-071984-11-081982-11-191984-11-231982

36、-12-141985-05-201986-03-071986-04-129187-11-041986-07-111986-08-211991-02-011991-12-202001-01-032001-01-312001-03-202001-04-182001-05-152001-09-172001-10-022001-11-061992-07-022002-11-062007-09-182008-01-222008-01-302008-03-182008-10-082008-10-292008-12-162020-03-03 2,5002,0001,5001,000-2.00-4.00500

37、1982-091983-051984-011984-091985-051986-011986-091987-051988-011988-091989-051990-011990-091991-051992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-0

38、92011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01-6.00 0數(shù)據(jù)來源：wind、中信建投證券大類資產(chǎn)與基金研究深度報告首先來看 1982 年至 1987 年的降息。20 世紀 70 年代中后期，由于美聯(lián)儲主席阿瑟伯恩斯大幅放水的貨幣政策以及 1978 年第二次石油危機，美國的通脹出現(xiàn)大幅的上升，CPI 同比最高達到 14.8%。1979 年保羅沃爾克出任美聯(lián)儲主席后，為了應(yīng)對通脹選擇了大幅加息，聯(lián)邦基金利率最高別提升至 20%，雖然成功地降低了

39、通脹，但也把美國經(jīng)濟拖入了連續(xù)的負增長中。1981 年里根出任美國總體后，實行了以減稅為核心的供給改革政策，美國經(jīng)濟迅速從低迷中恢復了過來，在實際 GDP 仍然有 4%增長的情況下美聯(lián)儲反而在大幅降息，將聯(lián)邦基金利率從 11.5%大幅降低至 6%，這更像是為了回補之前的加息操作。其次來看 1991 至 1992 年的降息。80 年代末 90 年代初，美國經(jīng)濟受到儲貸協(xié)會危機、海灣戰(zhàn)爭、第三次石油危機的影響，出現(xiàn)了明顯的下跌，美聯(lián)儲從 1989 年 6 月 6 日便開始了降息，但降息幅度一直保持在 25BP，到 1991 年 1 月底，已經(jīng)連續(xù)降息 12 次累計 300BP。直到 1991 年

40、2 月 1 日，美聯(lián)儲才首次降息 50BP，但是此時美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的勢頭，另外兩次降息 50BP 發(fā)生在 1991 年 12 月 20 日、1992 年 7 月 2 日，這兩次美國經(jīng)濟均已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升。因此，1991-1992 年間的這三次降息 50BP，是在經(jīng)濟已經(jīng)基本企穩(wěn)的情況下降息的，這與目前的情況也有所不同。僅就美聯(lián)儲的操作和經(jīng)濟金融周期所處階段來看，相比較于之前年份，2001 年、2007 年與目前的情況要更 為類似：1）都處于經(jīng)濟后周期中，企業(yè)債務(wù)或者居民債務(wù)的比例較高，股市也在比較高的位置；2）都發(fā)生了 重大的突發(fā)性事件，且事件對美國經(jīng)濟造成了比較大的潛在影響；3）

41、美聯(lián)儲在事件發(fā)生后，首次降息便降息 50BP，比如 2001 年 1 月 3 日，2007 年 9 月 19 日，均是首次降息便是 50BP；4）美聯(lián)儲均有提前降息，比如 2001 年 1月 3 日、2001 年 9 月 17 日、2008 年 1 月 22 日，降息時點均比議息會議的時間早；5）在降息前股市均發(fā)生了非常明顯的下跌，跌幅均在 10%以上。如果將 2001 年和 2007 年進行類比，觀察這幾年的降息歷程和資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點結(jié)論：1）股市與債市收益率的走勢基本完全相同，如果股市下跌的話，那債券收益率還會進一步往下；2）單次降息對市場的作用并不確定，在大部分情況下市場會有一

42、定的反彈，但是也有降息后市場繼續(xù)向下的可能在；3）從第一次開始降息，到市場最終完全企穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期是 2 年半，金融危機時期是 1年半，時間上較長。2007-2008年間降息50BP全球資產(chǎn)平均收益率2001-2002年間降息50BP全球資產(chǎn)平均收益率歷次降息50BP全球資產(chǎn)平均收益率圖表13： 降息 50BP 全球資產(chǎn)平均收益率2007-2008年全球權(quán)益90天前30天前7天后30天后90天后90天前30天前7天后30天后90天后90天前30天前7天后30天后90天后-17.2%-8.1%1.5%0.3%-0.8%-7.6%0.1%-0.9%1.3%-2.6%-9.5%-2.9%0.6%

43、1.3%-1.2%發(fā)達權(quán)益-16.5%-7.7%1.0%-0.2%-1.4%-7.5%0.1%-1.0%1.2%-2.8%-2.4%-1.0%0.3%0.9%0.8%新興權(quán)益-22.5%-10.8%5.8%4.8%5.1%-9.4%-0.5%0.4%4.6%4.0%-12.8%-3.9%2.8%5.3%5.8%美國權(quán)益-14.2%-7.0%-0.9%-1.4%-2.7%-7.3%1.1%-1.0%1.5%-1.8%-2.6%-0.8%-0.2%0.3%0.6%中國權(quán)益-24.2%-11.2%8.8%10.4%9.5%-17.8%-3.2%3.1%5.6%0.7%-20.6%-6.7%5.6%7

44、.7%4.6%全球大宗-10.2%-3.6%0.3%0.4%-0.7%-0.9%-1.9%-0.1%-0.7%-1.6%-3.9%-2.3%0.4%0.9%0.2%能源-16.3%-6.4%-1.0%-1.2%-0.1%-0.3%-3.2%-0.1%-2.0%-4.6%-9.9%-4.8%0.5%1.0%0.1%工業(yè)金屬-17.2%-6.3%1.6%0.7%-6.2%-5.7%-1.6%0.5%0.2%-2.3%-9.5%-3.2%0.9%0.6%-3.4%貴金屬2.9%6.4%-0.3%0.1%3.2%-0.4%0.0%0.1%0.4%0.6%0.1%0.7%0.0%1.0%-0.3%農(nóng)產(chǎn)品

45、-4.6%-2.2%1.0%2.4%1.9%-4.5%-2.7%-0.9%-1.8%-2.7%-3.9%-2.2%0.2%0.2%-1.1%全球利率債3.8%3.2%0.4%0.3%1.3%2.7%0.3%0.3%-0.3%-1.1%3.2%1.6%0.3%0.0%-0.1%美國利率債1.6%1.1%0.1%0.2%1.9%4.0%0.9%0.6%0.6%1.2%3.0%1.0%0.1%0.5%1.5%歐元區(qū)利率債0.9%0.4%-0.3%0.5%-0.8%2.8%0.6%0.2%0.6%1.3%1.9%0.5%0.0%0.5%0.4%日本利率債12.6%7.2%-0.6%0.4%1.0%-0

46、.8%-0.6%0.7%-0.4%-3.0%5.6%3.4%0.1%0.6%0.3%中國利率債1.6%1.0%1.6%0.9%1.4%-1.6%1.0%1.6%0.9%1.4%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信建投證券2001-2002 年降息 50BP 事件發(fā)生后的一周、一個月和一個季度后，全球權(quán)益、發(fā)達市場權(quán)益和美國權(quán)益的市場表現(xiàn)比較平淡，而新興市場特別是中國的權(quán)益市場表現(xiàn)很好。大宗商品和利率債在降息 50BP 后的表現(xiàn)也比較平淡。與 2001-2002 年降息的情況類似，2007-2008 年降息 50BP 事件發(fā)生后的一周、一個月和一個季度后，全球權(quán)益、發(fā)達市場權(quán)益和美國權(quán)益的市場表現(xiàn)

47、比較平淡，而新興市場特別是中國的權(quán)益市場表現(xiàn)很好。大宗大類資產(chǎn)與基金研究深度報告商品和利率債在降息 50BP 后的表現(xiàn)也比較平淡。統(tǒng)計歷次降息 50BP 情況下的全球資產(chǎn)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在降息 50BP 事件發(fā)生后的一周、一個月和一個季度后，全球權(quán)益、發(fā)達市場權(quán)益和美國權(quán)益的市場表現(xiàn)比較平淡，而新興市場特別是中國的權(quán)益市場表現(xiàn)很好。大宗商品表現(xiàn)平淡，美國利率債和中國利率債在降息 50BP 后微漲。3.3 1988-1994 年期間的降息行為與黃金、股市、債市、商品表現(xiàn)特征1988-1994 年間，受儲蓄貸款危機、海灣戰(zhàn)爭影響，經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑。美聯(lián)儲從 1989 年 6 月 5 日開始降息，至

48、1992 年 9 月 4 日結(jié)束。從降息前的 9.75%，到最后 3%，通過 23 次的降息操作，總共降息 675 個 bp。其中 4 次為一次性降息 0.25%，17 次為降息 0.25%。從時間間隔上看，降息平均間隔天數(shù)為 54 天，最長為 206 天，發(fā)生在 1989/12/19 降息 0.25 之后，直至 1990/7/13 日之后才開始再次降息；最短僅為 6 天，發(fā)生在 1991/10/31。圖表14： 1988-1994 年降息歷程圖表15： 美國增長與通脹目標利率基金有效利率美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國:CPI:當月同比127.006.00105.004.0083.00

49、2.0061.0040.00-1.002-2.001985-011985-071986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-01-3.0001988/1/1 1989/1/1 1990/1/1 1991/1/1 1992/1/1 1993/1/1 1994/1/1資料來源：Wind，中信建投證券研發(fā)部資料來源：Wind，中信建投證券研發(fā)部降息之前降息之后降息幅度降息間隔天數(shù)1989

50、/6/59.759.630.121989/7/69.639.250.38311989/7/269.2590.25201989/10/1898.50.5841989/12/198.58.250.25621990/7/138.2580.252061990/10/2987.750.251081990/11/147.757.50.25161990/12/77.57.250.25231990/12/197.2570.2512降1991/1/976.750.2521息1991/2/16.756.250.523期1991/3/86.2560.25351991/4/3065.750.25531991/8/65

51、.755.50.25981991/9/135.55.250.25381991/10/315.2550.25481991/11/654.750.2561991/12/64.754.50.25301991/12/204.540.5141992/4/943.750.251111992/7/23.753.250.5841992/9/43.2530.2564圖表16： 1988-1994 年間的美聯(lián)儲降息行為統(tǒng)計周再加息1994/2/433.25-0.25518平均54最大1 次 0.384 次 0.5206最小1 次 0.1217 次 0.256資料來源：FRED，中信建投證券研究發(fā)展部從資產(chǎn)價格來看

52、，在此區(qū)間的 23 次美聯(lián)儲降息后，一般對應(yīng)著權(quán)益市場的反彈和商品的持續(xù)回落，簡言之，由于處在寬松周期，貨幣寬松的行為導致了市場流動性寬松，從而推升股價的上行，但實體凋敝并未得到徹底的改善，因此商品并未有明顯的好轉(zhuǎn)。但從結(jié)構(gòu)上來看，18 次的窄幅降息（一次 0.12%-0.25%）當中，首先對美國權(quán)益市場有明顯的提振，但對其他發(fā)達市場提振作用有限，從中期來看，新興市場能獲得更好的超額收益而且收益率為正的概率較高。在商品市場方面，小幅的降息對商品的提振非常有限，尤其是工業(yè)金屬，跌幅連續(xù)擴大，從降息點到 2 個月后的跌幅均值為-3.8%，說明窄幅降息并未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行趨勢。貴金屬同樣略有下跌，但幅

53、度較能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品稍小。5 次的寬幅降息對于資產(chǎn)的刺激作用較為明顯，MSCI 美國指數(shù)，1 周、2 周、1 個月、2 個月的平均漲跌幅為 2.0、3.3、5.2、5.7，表現(xiàn)要優(yōu)于發(fā)達市場權(quán)益表現(xiàn)。但新興市場表現(xiàn)更甚，漲幅大概是美國市場表現(xiàn)的 1.5倍，說明寬幅降息對于全球的風險偏好有明顯的提振。商品方面，工業(yè)金屬也有不錯的漲幅，滯后 2 個月的表現(xiàn)為 3.4%，但能源表現(xiàn)一般，貴金屬表現(xiàn)平平。圖表17： 在 1988-1994 年間的 23 次降息后的全球資產(chǎn)價格漲跌幅的均值18 次 降息 0.12-0.255 次 降息 0.38-0.51989/6/5-1992/9/4 23 次降

54、息0.1%-0.1%0.2%1.7%1.6%2.9%3.4%4.0%0.4%0.5%0.9%2.2%0.1%-0.1%0.1%1.7%1.6%2.8%3.3%3.9%0.4%0.5%0.8%2.1%-0.6%-0.2%1.6%5.8%3.1%4.3%5.9%9.2%0.2%0.8%2.5%6.5%0.7%0.6%1.3%3.8%2.0%3.3%5.2%5.7%1.0%1.2%2.1%4.2%1 周2 周1 個月2 個月1 周2 周1 個月2 個月1 周2 周1 個月2 個月全球權(quán)益發(fā)達權(quán)益新興權(quán)益美國權(quán)益全球大宗-0.2%-0.5%-0.4%-0.5%-0.5%-0.3%0.4%1.2%-0.

55、3%-0.4%-0.2%-0.2%能源0.1%-0.6%-1.0%-1.2%-0.2%0.0%-0.3%1.9%0.0%-0.5%-0.8%-0.6%工業(yè)金屬-0.8%-1.4%-3.1%-3.8%0.6%1.3%2.8%3.4%-0.5%-0.8%-1.7%-2.1%貴金屬-0.2%-0.4%-0.3%-1.2%-0.9%-0.9%0.9%-0.5%-0.4%-0.5%-0.1%-1.1%農(nóng)產(chǎn)品-0.4%-1.0%-0.9%-1.7%-1.1%-1.0%-1.8%-3.6%-0.6%-1.0%-1.1%-2.1%資料來源：FRED，BBG，中信建投證券研究發(fā)展部圖表18： 在 1988-19

56、94 年間的 23 次降息后的全球資產(chǎn)價格漲跌為正的概率統(tǒng)計18 次 降息 0.12-0.255 次 降息 0.38-0.51989/6/5-1992/9/4 23 次降息1 周2 周1 個月2 個月1 周2 周1 個月2 個月1 周2 周1 個月2 個月全球權(quán)益50.0%50.0%50.0%55.6%80.0%60.0%80.0%100.0%57%52%57%65%發(fā)達權(quán)益50.0%50.0%44.4%55.6%80.0%60.0%80.0%100.0%57%52%52%65%新興權(quán)益38.9%55.6%66.7%61.1%80.0%100.0%60.0%80.0%48%65%65%65%美

57、國權(quán)益55.6%50.0%50.0%72.2%80.0%80.0%100.0%100.0%61%57%61%78%全球大宗38.9%44.4%44.4%33.3%40.0%20.0%60.0%60.0%39%39%48%39%能源55.6%61.1%50.0%38.9%60.0%40.0%60.0%80.0%57%57%52%48%工業(yè)金屬20.0%10.0%0.0%16.7%100.0%100.0%100.0%66.7%38%31%20%27%貴金屬44.4%61.1%50.0%33.3%20.0%20.0%60.0%20.0%39%52%52%30%農(nóng)產(chǎn)品22.2%22.2%33.3%33

58、.3%40.0%20.0%60.0%20.0%26%22%39%30%資料來源：FRED，BBG，中信建投證券研究發(fā)展部四、本次緊急降息后的大類資產(chǎn)展望3 月 3 日，美聯(lián)儲意外宣布降息，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào) 50 個基點，至 1.00-1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調(diào) 50 個基點至 1.1%。在全球 COVID-19 疫情發(fā)酵之時，美國通脹預期與實際利率快速走弱，避險情緒席卷市場。盡管市場在上周已經(jīng)開始定價美聯(lián)儲降息，預計 3 月 18 日的議息會議將降息 50 個 bp，并且中午 G7 財長和央行長的共同聲明并未傳達出明確政策寫通過信號，所以，周二晚間的突然寬幅降息超

59、出了市場的普遍預期。這是自 2008 年金融危機以來美聯(lián)儲首次在非議息會議期間宣布降息。在大幅降息行動之后，聯(lián)邦基金期貨工具顯示，3 月 18 日隱含利率為 0.772%，依然存在至少 25bp 的降息空間。我們認為，如果海外疫情持續(xù)擴張，新冠病毒的影響更為持久，3 月中旬的 FOMC 利率決議仍有進一步降息的可能。通過總結(jié)了歷史上的歷次大幅降息之后對應(yīng)的大類資產(chǎn)走勢，我們發(fā)現(xiàn)，大幅降息能夠有效扭轉(zhuǎn)市場下跌的趨勢，美國市場以及其他發(fā)達市場都將出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，而新興市場尤其是中國市場表現(xiàn)更佳。在利率方面，表現(xiàn)就相對一般，在大幅降息之前，市場已經(jīng)開始定價降息，而在之后，利率債的收益就變得極為有限。大

60、宗商品方面，主要跌幅也基本都在降息前完成，而在降息之后，工業(yè)品和貴金屬可能出現(xiàn)通脹的情況。目前來看，全球主要經(jīng)濟體依然暴露在 COVID-19 疫情之中，將廣泛沖擊各國經(jīng)濟，或階段性帶來增長的停滯，嚴重拖延庫存周期的復蘇節(jié)奏，甚至有可能造成中周期級別的沖擊。但其本質(zhì)，并非是美國經(jīng)濟或金融系統(tǒng)內(nèi)部失衡所致，而自次貸危機以來的大幅增強的金融監(jiān)管框架與持續(xù)的金融去杠桿，使得金融系統(tǒng)又顯得相對堅韌，我們認為，COVID-19 的宏觀攻勢依然屬于外部事件型沖擊，造成傳統(tǒng)意義上的金融危機概率較小?？只胖丛谟谝咔?，市場將博弈疫情與政策對沖。各國政府需要同舟共濟，攜手人民群眾共渡難關(guān)，推動疫情防控工作的有序