股權(quán)激勵實(shí)證研究綜述

1、股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述企業(yè)管理引言：對股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究，最早開始于二十世紀(jì)三十年代的美國。 Berle和Means在1932年首次提出股權(quán)激勵與經(jīng)營績效的理論。他們認(rèn)為，由 于公司股權(quán)的過度分散性，使得股東無法確保管理人員的決策行為一定符合股東 利益最大化的目標(biāo)。當(dāng)管理人員基本不持有公司股份或持有股份數(shù)量較少時(shí)，可能會導(dǎo)致他們利用手中的權(quán)利或信息優(yōu)勢來追求自己的利益，侵害股東利益，股東和經(jīng)營者之間存在較為嚴(yán)重的委托代理問題。因而他們認(rèn)為授予經(jīng)營者一定數(shù) 量的股權(quán)，可以提高經(jīng)營者的積極性，促進(jìn)其自身利益與公司利益的趨同， 但是 他們并未對股權(quán)激勵在公司治理中的作用作進(jìn)一步的

2、研究。1、股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究路徑（1）直接作用從現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究來看，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究多從直接 影響的角度進(jìn)行考察，包括股權(quán)激勵對上市公司績效、 盈余管理、代理成本及投 資效率的影響。劉廣生，馬悅（2013）運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、配對樣本T檢驗(yàn)以 及多元線性回歸的分析方法，對股權(quán)激勵與公司業(yè)績的直接關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。 由于我國上市公司股權(quán)激勵制度實(shí)施相對較晚，樣本數(shù)據(jù)有限，僅有少部分學(xué)者檢驗(yàn)了我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)問題，但僅將股權(quán)激勵作為虛擬變量引入模型 或采用配對樣本法，檢驗(yàn)股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施與否對公司績效、盈余管理、代理成 本和投資效率產(chǎn)生影響，并未從股權(quán)激勵強(qiáng)度的

3、角度考察上市公司的股權(quán)激勵效 應(yīng)問題。（2）間接作用有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵對公司績效的作用是間接地而非直接的，在該路徑上研究的學(xué)者通常加入了中介變量進(jìn)行模型回歸， 他們認(rèn)為加入了中介變量后模型的 模擬程度將會提高，即說明存在簡介作用，且作用程度大于直接。如陳文強(qiáng)和賈 生華（2015）構(gòu)建并檢驗(yàn)了 “高管持股代理成本企業(yè)績效” 的中介效應(yīng)模型； 詹雷和王瑤瑤（2013）發(fā)現(xiàn)，過度投資主要通過減損企業(yè)長期價(jià)值、增加企業(yè)未 來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等路徑降低了企業(yè)價(jià)值，特別是在管理層激勵不足的企業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯，進(jìn)而清晰地闡明了 “管理層激勵不足-過度投資-減損企業(yè)價(jià)值”的邏輯框架。上述有關(guān)中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)概括起來

4、包括兩種路徑，一是“股權(quán)激勵-代理成本-公司績效”的間接傳導(dǎo)路徑，二是“股權(quán)激勵-投資效率-公司績效” 的間接傳導(dǎo)路徑。但上述中介效應(yīng)模型只能檢驗(yàn)股權(quán)激勵影響公司績效的單一路 徑關(guān)系，無法考察股權(quán)激勵影響公司績效的多路徑傳導(dǎo)機(jī)制與深層次結(jié)構(gòu)關(guān)系。（3）多層次間接作用另外一個(gè)研究路徑就是認(rèn)為兩者直接存在多層次間接作用。秉承之一觀點(diǎn)的學(xué)者大多采用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM來進(jìn)行校驗(yàn)。SEM可以同時(shí)檢驗(yàn)股權(quán)激勵對 公司績效的多層次間接作用路徑，并將其與直接作用路徑納入統(tǒng)一分析框架。如 李春紅等（2014）檢驗(yàn)了雙重委托代理對公司過度投資的影響路徑，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流路徑和債務(wù)路徑分別貢獻(xiàn)了 77.38% 21

5、.24%,股利路徑未能產(chǎn)生顯著的約 束作用。阮素梅等（2015）檢驗(yàn)了不同公司治理機(jī)制和資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值創(chuàng)造 能力的直接和間接影響效果及其影響程度。宋玉臣，李連偉（2017）,利用SEM建立了股權(quán)激勵通過直接作用路徑和間接作用路徑影響上市公司績效的綜合分 析框架，檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對上市公司績效的作用路徑。2、股權(quán)激勵與公司績效的測度（1）股權(quán)激勵。由于數(shù)據(jù)的難以獲得性，前期研究股權(quán)激勵的文獻(xiàn)多以高管人員持股比例或 者是否實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的虛擬變量（0,1 ）來衡量股權(quán)激勵，如劉廣生，馬 悅 （2013）等；宋玉臣，李連偉（2107）將授予激勵對象股票期權(quán)和限制性股票的 數(shù)量占公司總股本的比例（

6、lnc1 ）衡量上市公司的股權(quán)激勵水平， 同時(shí)以授予高 管的股權(quán)激勵數(shù)量占股權(quán)激勵總量的比例（lnc2 ）來衡量高管激勵水平；（2）公司績效。國內(nèi)學(xué)者在此類研究中多以凈資產(chǎn)收益率此單一指標(biāo)作為公司業(yè)績的替代 變量（李增泉，2000;陳德萍，陳永圣，2011;周仁俊，高開娟，2012）。然而 僅以單獨(dú)一項(xiàng)指標(biāo)作為公司經(jīng)營業(yè)績的操作性計(jì)量會有諸多缺點(diǎn)，無法全面真實(shí)的反映公司整體的財(cái)務(wù)狀況（徐義群，2010）,且容易被操縱。目前大部分學(xué)者 都采用多重指標(biāo)來測度公司績效， 其中采用最多的為盛明泉（2011）提出的會計(jì)業(yè)績的度量指標(biāo)，即選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率 3個(gè)會 計(jì)指標(biāo)來評價(jià)

7、公司業(yè)績。3、股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究的結(jié)果在Berle和Means提出股權(quán)激勵與經(jīng)營績效理論的隨后三十多年中， 國內(nèi)外 學(xué)者對此問題進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究，但至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論。學(xué)者們的研 究結(jié)果主要可概括為正相關(guān)、倒“ U型相關(guān)和不相關(guān)或負(fù)相關(guān)三類。（1）正相關(guān)論遵循Berle和Means的分析思路，Jensen和Meckling （1976）分析了經(jīng)營 者在股權(quán)融資中的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，提出了 “利益匯聚假說”。該假說認(rèn)為，隨著管理人員持有股權(quán)份額的增加，他們的個(gè)人利益將與廣大股東的利益逐漸趨于一 致，其偏離所有者利益最大化的傾向?qū)⒁虼硕鴾p輕，因此公司業(yè)績將會得到提高。 這一結(jié)論在后續(xù)的

8、實(shí)證研究中獲得了很多數(shù)據(jù)支持。止匕外，Mehran和Hamid（1995）從研究經(jīng)理人員報(bào)酬與企業(yè)績效的關(guān)系出發(fā)，隨機(jī)抽取家美國企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理人員的持股比例、其他形式報(bào)酬的比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Hall和Liebman （1998）考察1980-1990年478家美國公司高級 管理人員的薪酬和公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與經(jīng)營者薪酬呈現(xiàn)比較強(qiáng)的正 相關(guān)關(guān)系。但是這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)并不是由其基本薪金引起的，而是主要由經(jīng)營者所持股票價(jià)值的變化引起的。夏紀(jì)軍、張晏（2008）用2001年至2005年的滬深上市 公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司尤其是國有企業(yè)中存在顯著的控制權(quán)

9、和管理層激勵的沖突，這是導(dǎo)致股權(quán)激勵效果變差的重要原因，在實(shí)證研究中控 制此沖突后，股權(quán)激勵對公司績效有著較為顯著的直接效果。文峭銘（2012）繼承了 Jensen和Meckling提出的“利益趨同假說”，并用2005-2009滬深A(yù)股93 家上市公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但否定了 “區(qū)間效應(yīng)”的存在。趙玉珍、張也靈、 鄒玲（2012）的研究也支持了股權(quán)激勵的正面影響。薛喬、李剛（2015）實(shí)證研 究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵對企業(yè)R & D投入與企業(yè)績效的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用， 股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入更加有效合理，從而增加企業(yè)績效。 肖淑芳、付威（2016）以2006年至2013年滬深實(shí)施

10、股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司為 樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃能夠有效降低激勵對象的離職率從而留住公司人才（2）倒“U型論吳淑餛（2002）等選取上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出管理層持股比例與公司績效之間呈倒“ U型的結(jié)論，即公司績效隨管理層持股比例的增加先上 升后下降；張宗益和宋增基（2002）利用Morck的方法分析了中國上市公司1999 年報(bào)資料，得出企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理持股存在立方關(guān)系的結(jié)論；黃小花（2004）的研究證明當(dāng)管理層持股比例在一定的范圍內(nèi)，管理層股權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān) 系，但當(dāng)管理層股權(quán)超過這個(gè)范圍時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；徐大偉、蔡銳、徐鳴 雷（2005）的研究表明，當(dāng)管理層持股

11、在 0-7.5%的區(qū)間內(nèi)，凈資產(chǎn)收益率與管 理層持股比例正向相關(guān)，在7.5%-33.35%的區(qū)間內(nèi)，二者轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，超過后， 二者之間又呈現(xiàn)正相關(guān)。（3）無關(guān)論在國外學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究中，僅有少量文獻(xiàn)支持管理層股權(quán)激勵與公司績 效不相關(guān)的結(jié)論。Demsetz （1983）認(rèn)為管理層持股是一個(gè)內(nèi)生變量，它主要依 賴于公司的外部環(huán)境和內(nèi)部特征，如投資機(jī)會、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、成長性等因素，其本 身對公司績效不存在影響。 Demsetz和Lehn （1985）選取1980年美國511家公 司為研究樣本，對各種股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者不存在顯著相關(guān)。股權(quán)分置改革之前，國內(nèi)就有眾多學(xué)者展開

12、對股權(quán)激勵效為的相 關(guān)研究，研究基本上都認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效不相關(guān)。魏剛（2000） 1999年4月30日發(fā)布公司年報(bào)的861家A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為高 管持股與公司經(jīng)營績效之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系，而且“區(qū)間效應(yīng)”也并不存在， 股權(quán)激勵更像是一種福利制度安排，激勵效果不佳。李增泉（2000）、宋增基，張宗益（ 2003）、顧斌，周立婢（2007）、夏寧（2008）研究結(jié)論基本一致，認(rèn)為 兩者之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系甚至不存在關(guān)系。肖淑芳、金田、劉洋（2012）認(rèn)為在考慮到股權(quán)激勵與股權(quán)集中度的內(nèi)生性情況下，股權(quán)激勵對公司績效并無顯著影響。蘇冬蔚，林大龐（2010）則從一個(gè)新穎

13、的角度一一盈余管理出發(fā)，對 股改后上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為股權(quán)激勵對公司治理具有負(fù)面效應(yīng)。4、股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究新趨勢一些學(xué)者在研究股權(quán)激勵的效應(yīng)時(shí)采用了新的研究視角，分析公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵效果的影響。何凡（2009）認(rèn)為分散的 股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改善股權(quán)激勵對公司績效的提高效力。王傳彬，崔益嘉，趙曉慶 （2013）、沈小燕（2015）認(rèn)為股權(quán)激勵在國有上市公司中效果更顯著；劉向鳳， 張曉琴（2013）則認(rèn)為區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)并無一致結(jié)論，公司治理結(jié)構(gòu)才是重點(diǎn)。張晨宇、韓永春、魏冰（2015）禾J用2005-2012年數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn) 大股東控股權(quán)

14、力較大時(shí)，會傾向于給予高管更少的股權(quán)激勵， 而且也會限制高管 管理權(quán)力的發(fā)揮。還有學(xué)者具體區(qū)分不同激勵模式、 分行業(yè)、分上市板塊進(jìn)行進(jìn)一步研究，沈 小燕（2013）通過對2006-2012年上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 股票期權(quán)和限制 性股票均有正面影響，但股票增值權(quán)并不顯著，甚至是負(fù)向影響。姚國恒（2014） 采用2009-2011金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵顯著降低了代 理成本，提高了公司績效。薛喬、李剛（2015）則對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效 果給予了肯定。還有不少學(xué)者對中國環(huán)境下的股權(quán)激勵性質(zhì)提出了疑問，呂長江，許靜靜， 嚴(yán)明珠（2009）認(rèn)為應(yīng)正確區(qū)分股權(quán)激勵機(jī)制是激勵

15、效應(yīng)還是福利效應(yīng)；呂長江、嚴(yán)明珠、鄭慧蓮、許靜靜（2011）對2005-2009年A股上市公司實(shí)證研究認(rèn)為中 國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的動機(jī)更在于福利效應(yīng)。吳育輝，吳世農(nóng)（2010）通過對2004-2008年數(shù)據(jù)分析認(rèn)為高管薪酬激勵存在明顯的自利行為，降低了激勵的效用。5、文獻(xiàn)評述通過對國內(nèi)外學(xué)者的研究成果進(jìn)行分析可知，對股權(quán)激勵與公司績效之間關(guān)系的研究，各國學(xué)者的結(jié)論并不統(tǒng)一。國外資本市場由于創(chuàng)建較早，市場監(jiān)管法 規(guī)較為規(guī)范，因而國外學(xué)者對股權(quán)激勵機(jī)制的研究較為深入，研究結(jié)論具有一定代表性。盡管國外文獻(xiàn)對于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系存在很多不同的觀點(diǎn)，但絕大多數(shù)西方學(xué)者的研究結(jié)果還是肯定了股權(quán)激

16、勵與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。我國資本市場由于創(chuàng)建較晚，受制于所處資本市場環(huán)境的限制，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán) 激勵的研究仍存在較大的局限性。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于該問題的研究并沒有形成一致的 結(jié)論。大部分學(xué)者選取了單個(gè)或某兩個(gè)會計(jì)業(yè)績指標(biāo)，也有少量研究還選取了償 債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力等方面的指標(biāo)進(jìn)行因子分析計(jì)算出企業(yè)的綜合績效 得分作為因變量。但不論是單一指標(biāo)還是主成分分析法， 都存在很多種選擇，如 托賓值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益等。國內(nèi)在該問題的研究比國外還有一定的差距。首先在理論基礎(chǔ)方面，國外學(xué) 者在研究過程中提出了 “利益趨同假說”和“掘壕自守假說”等相關(guān)理論，國內(nèi) 的研究則多是對這兩大

17、理論的驗(yàn)證； 其次在研究方法的選擇上，國內(nèi)外學(xué)者大都 選擇了實(shí)證方式，從不同角度對股權(quán)激勵的影響因素進(jìn)行了研究， 國外學(xué)者對股 權(quán)激勵的影響因素分析較國內(nèi)學(xué)者更為具體， 結(jié)合了雇員的內(nèi)部心理和激勵機(jī)制 的外部環(huán)境，研究結(jié)論更切合實(shí)際。最后在回歸模型的構(gòu)建上，國內(nèi)學(xué)者構(gòu)建的 模型多是在國外學(xué)者已創(chuàng)建模型基礎(chǔ)上的拓展，缺乏研究上的創(chuàng)新。大多數(shù)研究是直接對自變量和因變量進(jìn)行相關(guān)性分析或回歸分析，有部分學(xué)者考慮到行業(yè)因素、企業(yè)規(guī)模對回歸結(jié)果的影響，而引入了控制變量，但控制變量選擇的不同會 造成不同的回歸結(jié)果，甚至可能導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。參考文獻(xiàn)：1宋玉臣，李連偉.股權(quán)激勵對上市公司績效的作用路徑一基于結(jié)

18、構(gòu)方程模型 (SEM)的實(shí)證研究J.東北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版).2017(3):133-139.2何凡.股權(quán)激勵制度與盈余管理程度J.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào).2010(2): 135-140.3王艷征.上市公司股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究D.山東大學(xué).2016.4劉廣生，馬悅.中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果J.中國軟科 學(xué),2013(7):110-121.5吳淑餛.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的型關(guān)系研究J.中國工業(yè)經(jīng) 濟(jì).2002(1):80-87.6黃小花.管理層收購與上市公司治理績效研究J.財(cái)經(jīng)理論與實(shí) 踐.2004(1):52-57.7賈生華，陳文強(qiáng).國有控股、市場競爭與股權(quán)激勵效應(yīng)一基于傾向得分匹配法的實(shí)證研究J.浙江大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會科學(xué)版),2015(5):101-118.8肖淑