財(cái)務(wù)選股系列之十四：A股“極致優(yōu)秀”財(cái)報(bào)巡禮利潤表篇

1、 HYPERLINK l _TOC_250014 前言：“極致優(yōu)秀”財(cái)報(bào)背后“極致”的商業(yè)模式 5 HYPERLINK l _TOC_250013 利潤表：“搞好利潤表第一行和最后一行就能搞好企業(yè)自身” 5 HYPERLINK l _TOC_250012 “極致優(yōu)秀”利潤表之：穩(wěn)定成長性之最恒瑞醫(yī)藥 5 HYPERLINK l _TOC_250011 為什么恒瑞的盈利增速波動這么小？ 7報(bào)表層面的體現(xiàn)：“穩(wěn)定的收入增速（20%）+穩(wěn)定的毛利率（85%）+穩(wěn)定的費(fèi)用率（60%）”=“極致穩(wěn)定的利潤增長” 7 HYPERLINK l _TOC_250010 報(bào)表背后的原因 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250009 總結(jié)：長期穩(wěn)定的高利潤增長來源 11 HYPERLINK l _TOC_250008 “極致優(yōu)秀”利潤表之：高利潤率之最貴州茅臺 12 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)產(chǎn)品高利潤率屬性 12 HYPERLINK l _TOC_250006 穩(wěn)定高毛利源于公司戰(zhàn)略選擇，不斷提升的凈利潤率來自于經(jīng)營策略 14 HYPERLINK l _TOC_250005 總結(jié)：高利潤率核心在于掌握全部的定價權(quán) 16 HYPERLINK l _TOC_250004 “極致優(yōu)秀”利潤表之：研發(fā)和銷售費(fèi)用“雙輪驅(qū)動”之最恒生電子 17 HYPERLINK l _TOC_

3、250003 雙輪驅(qū)動背后：行業(yè)高毛利率是基礎(chǔ)，但面對客戶的議價權(quán)是皇冠明珠 18 HYPERLINK l _TOC_250002 恒生電子產(chǎn)品型公司邊際擴(kuò)張能力的極致 19 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)：突破行業(yè)“天賦” 桎梏，更上一個境界 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖 1：成長分類 5圖 2：恒瑞醫(yī)藥 ROE 歷史表現(xiàn)，% 7圖 3：恒瑞醫(yī)藥單季度歸母凈利潤增長和收入增長，% 7圖 4：恒瑞醫(yī)藥的期間費(fèi)用率拆解，% 8圖 5：恒瑞醫(yī)藥管理費(fèi)用率的構(gòu)成，% 8圖 6：化學(xué)制劑行業(yè)費(fèi)用率變化趨勢，% 8圖 7：化學(xué)制劑行

4、業(yè)主要公司凈利潤率變化趨勢，% 8圖 8：恒瑞醫(yī)藥非經(jīng)常性損益構(gòu)成，億元 9圖 9：恒瑞醫(yī)藥毛利率，% 9圖 10：恒瑞醫(yī)藥收入增速，%，季度 9圖 11：化學(xué)制劑行業(yè)上市公司最新銷售人員數(shù)量，人 10圖 12：恒瑞醫(yī)藥歷史銷售人員數(shù)量及占比，%，人 10圖 13：中國抗腫瘤藥市場規(guī)模情況，億元 11圖 14：中國抗腫瘤藥/藥品終端銷售規(guī)模比例，%， 11圖 15：各行業(yè) 10 年毛利率均值，% 13圖 16：各行業(yè) 10 年凈利潤率均值，% 13圖 17：茅臺出廠價歷史變化和中國城鎮(zhèn)居民可支配年收入變化 13圖 18：各細(xì)分行業(yè) 2010-19 年存貨減值損失占收入比重，% 14圖 19：茅

5、臺和五糧液的凈利潤率對比，% 15圖 20：茅臺和五糧液的毛利率對比，% 16圖 21：貴州茅臺費(fèi)用率拆解 16圖 22：五糧液費(fèi)用率拆解 16圖 23：12 家公司 2010-19 年 Q3 毛利率水平，% 18圖 24：金融 IT 上市公司毛利率走勢，% 20圖 25：OCF/凈利潤指標(biāo)，歷史均值，剔除利潤負(fù)值 20圖 26：恒生電子研發(fā)、管理體系構(gòu)建歷史 21圖 27：金融 IT A 股公司銷售費(fèi)用率，% 21圖 28：金融 IT A 股公司研發(fā)費(fèi)用率，% 21表 1：2010-2019 年全A 扣非利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差排名前 20 6表 2：A 股過去十年利潤率排名（2010-2019） 1

6、2表 3：三家白酒企業(yè)的返利政策梳理 15表 4：驅(qū)動因子分類 17表 5：研發(fā)+銷售費(fèi)用率 A 股篩選情況 17表 6：12 家計(jì)算機(jī)行業(yè)公司情況 19前言：“極致優(yōu)秀”財(cái)報(bào)背后“極致”的商業(yè)模式難以復(fù)刻的資源稟賦、長期積累的品牌效應(yīng)、強(qiáng)大的管理能力、短期內(nèi)無法顛覆的技術(shù)壁壘，這些都是“極致”商業(yè)模式的體現(xiàn)。研究這些優(yōu)秀公司商業(yè)模式的路徑有多種，通過財(cái)務(wù)報(bào)表，或許是最直觀和相對標(biāo)準(zhǔn)化的路徑。本系列將從三表出發(fā)，梳理“極致優(yōu)秀”財(cái)報(bào)背后“極致”的商業(yè)模式。本篇是第一篇，將從利潤表出發(fā)，找出有趣、極致商業(yè)模式。利潤表：“搞好利潤表第一行和最后一行就能搞好企業(yè)自身”“搞好利潤表第一行和最后一行就能

7、搞好企業(yè)自身”馬丁弗里德森財(cái)務(wù)報(bào)表分析利潤在商業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中都居于很高的地位：對于利潤的追求，推動了企業(yè)在降低成本上的創(chuàng)新，促進(jìn)了稀缺資源的有效利用，同時追求利潤的動機(jī)鼓勵了儲蓄和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。對于投資者來說，對于企業(yè)是否“優(yōu)秀”的“判定”，往往都是以利潤表為結(jié)果導(dǎo)向：從利潤表第一行的收入到最后一行的利潤，吸引了眾多投資者和分析師為之著迷、為之苦思冥想，希冀找到未來利潤增長路徑的“謎底”。因此，極致優(yōu)秀的利潤表表現(xiàn)，必然會受到市場最高的一致關(guān)注。我們將從“極致穩(wěn)定”、“極致高利潤率”以及“極致費(fèi)用驅(qū)動”三個角度尋找 A 股最極致利潤表的 3 家公司（注：本文對于三家 A 股公司僅做客觀分析，

8、不構(gòu)成投資建議）?！皹O致優(yōu)秀”利潤表之：穩(wěn)定成長性之最恒瑞醫(yī)藥從時間和空間維度，我們可以把成長性分為四類，如下圖：圖 1：成長分類數(shù)據(jù)來源：Wind， 因此，在一個空間巨大，時間又巨長的行業(yè)中，希冀能獲得穩(wěn)定成長性和行業(yè)份額的公司，會面臨以下難題：空間越大，意味著潛在進(jìn)入的競爭者越多，競爭會越激烈。成長的時間周期越長，所謂夜長夢多，意味著越容易在歷史長河中被新的公司、甚至新的技術(shù)路線替代。A 股來看，2010-2019 年期間，在所有扣非利潤 CAGR 大于 10%的公司中，恒瑞醫(yī)藥的單季度扣非歸母凈利潤同比增速的標(biāo)準(zhǔn)差最低，具體來看：CAGR 高達(dá) 23%高增長、高穩(wěn)定性、持久成長。身處高研

9、發(fā)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的制藥行業(yè)，其業(yè)績（收入和利潤）增速居然可以如此穩(wěn)定。另一個令人驚訝的印證和事實(shí)在于，其 ROE 水平從 2007 年開始，就穩(wěn)定在了 20-25%的中樞。也就是說，恒瑞醫(yī)藥在一定程度上突破了（至少過去 10-20 年間）前文所述的成長性行業(yè)的兩個難題，為什么？表 1：2010-2019 年全A 扣非利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差排名前 20單季度扣非利潤增速 2010 年扣2019Q3 扣非代碼 簡稱 申萬一級行業(yè) 上市日期，* 非利潤，億利潤 TTM，CAGR標(biāo)準(zhǔn)差 元億元600276.SH恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥生物2000/10/1811.717.1245.600.23002032.SZ蘇泊爾家

10、用電器2004/8/1711.933.8016.830.18002142.SZ寧波銀行銀行2007/7/1912.5621.88129.950.22600036.SH招商銀行銀行2002/4/913.37254.69898.590.15601818.SH光大銀行銀行2010/8/1813.75126.96373.070.13600009.SH上海機(jī)場交通運(yùn)輸1998/2/1813.8713.0950.430.16601009.SH南京銀行銀行2007/7/1914.6423.05123.390.20002372.SZ偉星新材建筑材料2010/3/1815.201.669.650.2260116

11、9.SH北京銀行銀行2007/9/1915.7268.09217.040.14601166.SH興業(yè)銀行銀行2007/2/516.63183.36632.070.15002415.SZ海康威視電子2010/5/2817.0410.31116.210.31600000.SH浦發(fā)銀行銀行1999/11/1017.44189.93597.230.14600085.SH同仁堂醫(yī)藥生物1997/6/2518.443.3510.060.13002262.SZ恩華藥業(yè)醫(yī)藥生物2008/7/2318.530.746.020.26300015.SZ愛爾眼科醫(yī)藥生物2009/10/3018.761.1413.94

12、0.32600015.SH華夏銀行銀行2003/9/1219.0360.00215.410.15000028.SZ國藥一致醫(yī)藥生物1993/8/919.482.4612.130.19601000.SH唐山港交通運(yùn)輸2010/7/519.833.4817.640.20600998.SH九州通醫(yī)藥生物2010/11/219.953.3014.070.17000513.SZ麗珠集團(tuán)醫(yī)藥生物1993/10/2820.093.9211.090.12數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 2：恒瑞醫(yī)藥 ROE 歷史表現(xiàn)，%圖 3：恒瑞醫(yī)藥單季度歸母凈利潤增長和收入增長，%ROIC，TTMROE,TTM ROA，TTM單

13、季度歸母凈利潤增速，%單季度收入增速，%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 為什么恒瑞的盈利增速波動這么??？報(bào)表層面的體現(xiàn)：“穩(wěn)定的收入增速（20%）+穩(wěn)定的毛利率（85%）+穩(wěn)定的費(fèi)用率（60%）”=“極致穩(wěn)定的利潤增長”首先，在報(bào)表層面，恒瑞醫(yī)藥穩(wěn)定的利潤增長體現(xiàn)為各個關(guān)鍵的利潤表科目幾乎都做到了完美。其中最關(guān)鍵的收入增速、費(fèi)用率、毛利率、凈利潤率指標(biāo)互相印

14、證，幾乎沒有指標(biāo)的短板。具體來看： 一、收入增速穩(wěn)定，穩(wěn)定的主業(yè)，可以忽略不計(jì)的非經(jīng)常性損益、非主營業(yè)務(wù)收入。一方面，恒瑞在過去 10 年當(dāng)中，收入增速均值和中位數(shù)均在 20%附近，且季度增速的最低值也高達(dá) 10.7%；另一方面本身醫(yī)藥跨界非主營業(yè)務(wù)的公司確實(shí)不多，但恒瑞的非經(jīng)常性損益表現(xiàn)依然穩(wěn)健：非經(jīng)常性損益占比最高的兩項(xiàng)分別是政府補(bǔ)助和理財(cái)產(chǎn)品收益。 二、穩(wěn)定的費(fèi)用率，微妙的動態(tài)內(nèi)在平衡。恒瑞醫(yī)藥 2010-2018 年的期間費(fèi)用率極其穩(wěn)定在 60%附近，但三費(fèi)的占比情況卻在發(fā)生微妙的再平衡。首先是財(cái)務(wù)費(fèi)用率。極低的資產(chǎn)負(fù)債率、上市后 0 再融資使得恒瑞始終沒有財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。其次是銷售費(fèi)用

15、率。2010 年恒瑞的銷售費(fèi)用率還在 43%左右，這說明和其他制藥公司一樣，恒瑞也是以較大的銷售投入起家的；但到了最新年度已經(jīng)下滑到 36%附近。最后是管理費(fèi)用率。恒瑞的管理費(fèi)用率過去 10 年增長了 8%左右，通過拆分管理費(fèi)用率可以發(fā)現(xiàn)，其中研發(fā)費(fèi)用率的上升是管理費(fèi)用率增長最主要的原因。因此，通過費(fèi)用率我們可以發(fā)現(xiàn)，恒瑞在整體費(fèi)用占收入比重不發(fā)生巨大波動的前提下， 實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和再平衡：銷售費(fèi)用的邊際投入一定程度上讓步給了研發(fā)費(fèi)用的增長。值得注意的是，恒瑞這種高研發(fā)投入并沒有犧牲財(cái)務(wù)和盈利的穩(wěn)健性（穩(wěn)定的 60%費(fèi)用率和穩(wěn)定的凈利潤率），這和同行業(yè)的其他大部分公司形成了鮮明對比。

16、 三、三個品種穩(wěn)定的毛利率。從 2010 年開始，恒瑞的毛利率就穩(wěn)定在了 80-90%之間，其中最近幾年還有穩(wěn)定的上升。分產(chǎn)品來看， 抗腫瘤藥的毛利率最高（2018 年 93.35%）、麻醉藥其次（2018年 90.93%）、造影劑最低（70%）。因此，穩(wěn)定的毛利率搭配穩(wěn)定的期間費(fèi)用率，基本上就決定了恒瑞的凈利潤率不會出現(xiàn)大幅波動，也就減少了利潤增速的波動性。圖 4：恒瑞醫(yī)藥的期間費(fèi)用率拆解，%圖 5：恒瑞醫(yī)藥管理費(fèi)用率的構(gòu)成，%銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 管理費(fèi)用率-研發(fā)費(fèi)用率70.0016.60 16.65 16.41 18.63 19.64 19.79 20.43 21.3

17、4 24.67 26.3542.86 42.02 43.05 37.96 38.17 37.84 39.23 37.50 37.11 36.6160.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.0020102011201220132014201520162017201820190.00 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 6：化學(xué)制劑行業(yè)費(fèi)用率變化趨勢，%圖 7：化學(xué)制劑行業(yè)主要公司凈利潤率變化趨勢，%50.013.612.510.712.39.710.311.29.59.5

18、31.617.118.121.023.224.5 23.224.627.245.040.035.030.025.020.015.010.05.0201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720180.0銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00恒瑞醫(yī)藥 貝達(dá)藥業(yè) 麗珠集團(tuán)華海藥業(yè) 康弘藥業(yè) 華東醫(yī)藥20112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 8：恒瑞醫(yī)藥非經(jīng)常性損益構(gòu)成，億元非流動資產(chǎn)處置

19、損益政府補(bǔ)助公允價值變動損益、投資收益其他營業(yè)外收入和支出6.004.002.0020102011201220132014201520162017201820190.00-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 9：恒瑞醫(yī)藥毛利率，%圖 10：恒瑞醫(yī)藥收入增速，%，季度恒瑞醫(yī)藥毛利率，%收入增速，%90.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

20、820190.00 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 報(bào)表背后的原因 一、極強(qiáng)的銷售能力和超越行業(yè)的持續(xù)銷售投入，帶來源源不斷穩(wěn)定的收入。從 2012-2019 年數(shù)據(jù)來看，恒瑞醫(yī)藥的銷售人員占比持續(xù)提升，19 年已經(jīng)突破 60%，總?cè)藬?shù)達(dá)到 1.46 萬人，在同行業(yè)中排名第一。另外值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥 2000 年就開始披露銷售人員數(shù)量，但 2005-2011 連續(xù) 7 年卻不披露銷售人員數(shù)量，直到 2012 年才開始重新披露銷售人員情況。若按照 2000 年 450人，2019 年 1.46 萬人計(jì)算，過去 20 年恒瑞銷售人員的增速年化也高達(dá) 20.13%，和收入增速的 CA

21、GR 基本一致。哪怕是在更注重研發(fā)投入的這幾年，恒瑞依然在銷售方面下足了功夫。根據(jù)恒瑞年報(bào)披露，2018年開始，建立產(chǎn)品線事業(yè)部制，在公司層面成立腫瘤事業(yè)部、影像事業(yè)部、綜合產(chǎn)品和手術(shù)麻醉事業(yè)部，推進(jìn)分線銷售改革，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司整體的銷售制度。 二、正確利用仿制藥行業(yè)的市場紅利。（一）2018 年中之前，無論是從股價還是從盈利基本面等財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，包括恒瑞在內(nèi)，國內(nèi)眾多仿制藥龍頭都走出了 10 年的長牛。但 2018 年“集采”之后，有大量仿制藥企業(yè)的收入利潤支柱出現(xiàn)瓦解以及產(chǎn)品青黃不接的情況。其實(shí)在表 1 中我們可以發(fā)現(xiàn)，的確有眾多的仿制藥企業(yè)進(jìn)入名單，這說明仿制藥行業(yè)性的市場紅利的確促成

22、了一批穩(wěn)定成長性公司。對于仿制藥企業(yè)來說，仿制藥的成本低、毛利率高、“研發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)小且時間周期短、適用性較廣，加上 2019 年之前，我國的藥品招標(biāo)采購流通制度不完善，眾多仿制藥企業(yè)的利潤率更是比國外仿制藥行業(yè)高得多，毫無疑問是一門好生意。所以， 國內(nèi)仿制藥行業(yè)的市場紅利為包括恒瑞在內(nèi)相關(guān)制藥企業(yè)提供了穩(wěn)定成長性的基礎(chǔ)。（二）跳出行業(yè)市場紅利：恒瑞主要產(chǎn)品的賽道選擇較優(yōu)，首仿藥進(jìn)入早、創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型早，容易建立起護(hù)城河。首先，過去十年國內(nèi)抗腫瘤藥產(chǎn)品市場規(guī)模增長快：市場年化規(guī)模增速（2007-2017 年）高達(dá) 17%，2017 年規(guī)模已突破千億，同時也是創(chuàng)新藥誕生最多的細(xì)分領(lǐng)域之一。其次，恒瑞醫(yī)藥

23、自 90 年代成立之初即以腫瘤和麻醉領(lǐng)域的“首仿藥”作為切入點(diǎn)，同時也開始布局個別創(chuàng)新藥，由于創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市往往需要 10 年左右時間，因此早布局就會有一定先發(fā)優(yōu)勢；到了 2007-2008 年左右開始，恒瑞正式明確了“創(chuàng)新”和“國際化”兩個大的戰(zhàn)略方向，并且主要專注于行業(yè)前景更大的腫瘤創(chuàng)新藥領(lǐng)域。因此整體來看，恒瑞相當(dāng)于是仿制藥行業(yè)龍頭的“加強(qiáng)版”：始于更好的腫瘤藥仿制藥賽道（提供了穩(wěn)定的行業(yè)紅利和穩(wěn)定的毛利率）、更早布局和轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥（體現(xiàn)為銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率的歷史動態(tài)平衡），同時以行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的銷售能力、銷售體系和銷售投入（帶來穩(wěn)定的收入增速），更快建立起護(hù)城河（體現(xiàn)為穩(wěn)定的利潤率）

24、，達(dá)成利潤表和公司運(yùn)轉(zhuǎn)長期的“正反饋”。圖 11：化學(xué)制劑行業(yè)上市公司最新銷售人員數(shù)量，人圖 12：恒瑞醫(yī)藥歷史銷售人員數(shù)量及占比，%，人最新銷售人員人數(shù)，人銷售人員，人銷售人員占比，%，右軸16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000恒瑞醫(yī)藥華東醫(yī)藥譽(yù)衡藥業(yè)人福醫(yī)藥東陽光 華潤雙鶴健康元 哈藥股份麗珠集團(tuán)康弘藥業(yè)恩華藥業(yè)豐原藥業(yè)振東制藥信立泰 科倫藥業(yè)延安必康現(xiàn)代制藥海思科014,68616,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002000070.00銷售人員增長年化 20%速度，收入增長年化同樣 20%附

25、近60.0050.0040.0030.0020.0010.0020180.0020022004200620082010201220142016數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 13：中國抗腫瘤藥市場規(guī)模情況，億元圖 14：中國抗腫瘤藥/藥品終端銷售規(guī)模比例，%，1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00市場規(guī)模:抗腫瘤藥，億元255.001,268.198.508.007.507.006.506.005.505.004.50200320042005200620072008200920102011201220132014

26、2015201620174.00抗腫瘤藥/藥品終端銷售規(guī)模，%03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 總結(jié)：長期穩(wěn)定的高利潤增長來源利潤是利潤表最后一項(xiàng)，這也意味著從第一行收入開始，要“經(jīng)歷千辛萬苦”才可能收獲一個好的利潤結(jié)果。它會受到收入、毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率、各種減值損失、非經(jīng)常性損益等各項(xiàng)指標(biāo)波動的挑戰(zhàn)考驗(yàn)，若再考慮行業(yè)屬性、企業(yè)生命周期等等因素，企業(yè)的利潤波動幾乎是常態(tài)和必然。但恒瑞依然尤為難得。在大部分投資者僅看利潤結(jié)果的情況下，恒瑞

27、沒有讓諸多投資者失望。從恒瑞身上我們可以總結(jié)，穩(wěn)定的高利潤增長來自于：（一）必須處于一個有長期穩(wěn)定成長空間的行業(yè)。（二）要非常重視銷售。（三）既要把握住市場紅利期，也要盡早布局后紅利期。“極致優(yōu)秀”利潤表之：高利潤率之最貴州茅臺過去十年，A 股毛利率和凈利潤率綜合排名最高的公司為貴州茅臺。10 年平均銷售毛利率高達(dá)91.62%，凈利潤率為 50.32%。那么，茅臺極致高和穩(wěn)定的盈利能力來自于什么？表 2：A 股過去十年利潤率排名（2010-2019）序號 代碼 簡稱 行業(yè) 利率，% 利率，% RANK RANK RANK 1 600519.SH 貴州茅臺 食品飲料 91.62 50.32 7

28、5 2 2 300357.SZ 我武生物 醫(yī)藥 94.97 41.02 13 2 11 3 300033.SZ 同花順 計(jì)算機(jī) 85.40 39.41 28 12 16 4 002038.SZ 雙鷺?biāo)帢I(yè) 醫(yī)藥 71.85 49.21 52 49 3 5 300326.SZ 凱利泰 醫(yī)藥 72.09 40.39 60 47 13 6 300113.SZ 順網(wǎng)科技 傳媒 78.90 31.19 65 21 44 7 300144.SZ 宋城演藝 消費(fèi)者服務(wù) 68.94 41.58 75 66 9 8 002294.SZ 信立泰 醫(yī)藥 73.18 31.96 77 38 39 9 600252.SH

29、 中恒集團(tuán) 醫(yī)藥 76.44 29.90 80 26 54 10 300288.SZ 朗瑪信息 計(jì)算機(jī) 72.04 33.14 81 48 33 11 300377.SZ 贏時勝 計(jì)算機(jī) 81.31 28.15 82 17 65 12 002033.SZ 麗江旅游 消費(fèi)者服務(wù) 74.06 30.25 83 34 49 13 300295.SZ 三六五網(wǎng) 傳媒 94.09 26.36 86 3 83 14 000858.SZ 五糧液 食品飲料 71.02 32.35 87 51 36 15 000828.SZ 東莞控股 交通運(yùn)輸 65.10 60.42 89 88 1 16 600201.SH

30、生物股份 農(nóng)林牧漁 69.99 33.68 90 61 29 17 300199.SZ 翰宇藥業(yè) 醫(yī)藥 81.13 27.19 91 18 73 18 601828.SH 美凱龍 商貿(mào)零售 70.58 33.40 91 59 32 19 002410.SZ 廣聯(lián)達(dá) 計(jì)算機(jī) 95.16 25.77 99 1 98 20 002653.SZ 海思科 醫(yī)藥 67.59 34.54 99 72 27 十年平均毛十年平均凈十年綜合十年毛利率十年凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind， 行業(yè)產(chǎn)品高利潤率屬性首先，白酒行業(yè)的確天然具備高毛利率和高凈利潤率的產(chǎn)品屬性。從 2010-2019Q3 近 10 年 A 股各行業(yè)的

31、毛利率凈利潤率均值來看，白酒行業(yè)名列第一。其次，白酒作為一種商品或者說消費(fèi)品，其自身的特殊點(diǎn)在于：一、原材料成本低，制造費(fèi)用低。二、白酒品牌文化的歷史延續(xù)性，意味著白酒本身在必需消費(fèi)品屬性以外，具備極強(qiáng)的社交、文化等屬性，從而使得白酒成為了中國酒文化 ICON，茅臺等白酒品類的價格和銷量可以跟隨收入通脹一起上漲，從而保證毛利率水平不出現(xiàn)下滑。從茅臺 2001-2019 年出廠價的 CAGR 和城鎮(zhèn)居民可支配年收入 CAGR 對比可以看到：茅臺出廠價 2001-2019 年 CAGR：8.64%，城鎮(zhèn)居民可支配收入 CAGR：10.64%，兩者基本接近。三、白酒商品的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)極低，這意味著資

32、產(chǎn)減值損失極小，而且存貨周轉(zhuǎn)壓力（包括 Channel Stuffing 風(fēng)險(xiǎn)）相較于其他消費(fèi)品要低很多。存貨減值是所有實(shí)體行業(yè)都必須面對的經(jīng)營問題之一： 2010-2019 年，A 股各細(xì)分行業(yè)的存貨減值損失占收入比重，白酒行業(yè)最低。圖 15：各行業(yè) 10 年毛利率均值，%圖 16：各行業(yè) 10 年凈利潤率均值，%各行業(yè)10年毛利率均值各行業(yè)10年凈利率均值80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00 10.00白酒酒店及餐飲生物醫(yī)藥中藥生產(chǎn) 化學(xué)制藥 公路鐵路房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營旅游及休閑煤炭開采洗選 環(huán)保及公用事業(yè)白色家電石油開采發(fā)電及電網(wǎng)工程機(jī)械漁業(yè)兵器兵裝通信設(shè)

33、備制造0.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 17：茅臺出廠價歷史變化和中國城鎮(zhèn)居民可支配年收入變化茅臺出廠價（元）城鎮(zhèn)居民年可支配收入（右軸，元）1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00200120022003200420050.0045,000茅臺出廠價 2001-2019年 CAGR：8.64%城鎮(zhèn)居民可支配收入CAGR：10.64%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002006200720082009

34、20102011201220132014201520162017201820190數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 18：各細(xì)分行業(yè) 2010-19 年存貨減值損失占收入比重，%2010-2019年存貨減值損失/收入，%1.801.601.401.201.000.800.600.400.20品牌服飾稀有金屬專用機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備農(nóng)用化工煤炭化工普鋼房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營儀器儀表金屬制品其他化學(xué)制品汽車零部件汽車銷售及服務(wù)生物醫(yī)藥綜合廣播電視包裝印刷小家電貿(mào)易 多元金融酒店及餐飲煤炭開采洗選電信運(yùn)營石油開采白酒0.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 穩(wěn)定高毛利源于公司戰(zhàn)略選擇，不斷提升的凈利潤率來自于經(jīng)營策略行業(yè)產(chǎn)品屬性提供

35、了進(jìn)入高利潤率排名的入場券，但如何實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的利潤率，需要從公司本身出發(fā)。對比來看，雖然 2013 年之前，茅臺的收入體量不及五糧液，但從 2005 年開始茅臺的利潤體量就開始甩開五糧液；到了 2013 年，茅臺的收入體量開始超越五糧液。2013-2015 年三年是白酒行業(yè)整體調(diào)整的三年，但茅臺在這三年的收入和利潤體量不跌反漲，反而進(jìn)一步確立絕對龍頭的地位，從中我們可以一窺公司的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營策略。我們認(rèn)為：首先，穩(wěn)定高毛利源于公司戰(zhàn)略選擇：不斷強(qiáng)化塑造極致專一產(chǎn)品的獨(dú)特性品牌價值，給予了茅臺超越行業(yè)的毛利率。回顧貴州茅臺 2001 年上市以來至今的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，茅臺的定位和品牌戰(zhàn)略

36、計(jì)劃始終圍繞“以茅臺品牌為核心”、“聚焦醬香酒業(yè)務(wù)”、“高端白酒第一品牌”等表述。相比之下，其他高端白酒如五糧液和瀘州老窖，產(chǎn)品線相對較為“臃腫”。其次，經(jīng)營策略決定了凈利潤率的提升。對比五糧液，2001 年 茅臺的毛利率 82%，五糧液的毛利率為 44%，兩者相差接近 40%，但同期茅臺的凈利潤率為 21.15%，五糧液為 17.21%，兩者相差 4%不到；說明當(dāng)時五糧液的費(fèi)用率遠(yuǎn)低于茅臺。但到了 2018 年，茅臺的毛利率為 91%，五糧液的毛利率為 73%，差距拉進(jìn)到 18%，但茅臺的凈利潤率為 51.37%、五糧液為 35.07%，兩者差距被拉開到 16 個百分點(diǎn)以上，這說明在這期間茅

37、臺的期間費(fèi)用率經(jīng)歷了大幅改善。具體來看：廠家主導(dǎo)的渠道模式，口頭期權(quán)返利的銷售模式直接體現(xiàn)為極低的銷售費(fèi)用率。茅臺的銷售費(fèi)用率在全部白酒企業(yè)里面僅高于伊力特，極低銷售費(fèi)用的核心在于茅臺對于經(jīng)銷商的話語權(quán)較大。再深入來看，相比于其他白酒上市公司，例如五糧液和洋河股份，銷售返利直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表或者利潤表，茅臺的口頭期權(quán)返利的模式不會體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的其他應(yīng)付款以及利潤表的銷售費(fèi)用科目。序公司 銷售返利政策 體現(xiàn)的報(bào)表科目 財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn) 這里先簡單展開講一下白酒企業(yè)的銷售返利的會計(jì)處理?，F(xiàn)實(shí)生意中銷售返利有多種形式，甚至同一個行業(yè)里，大家的做法也各不相同，茅臺、洋河以及五糧液代表了白酒行業(yè)三種不

38、同的銷售返利處理模式，如下表所示：表 3：三家白酒企業(yè)的返利政策梳理號 1貴州茅臺 口頭期權(quán)返利：經(jīng)銷商完成任務(wù)后配給低價進(jìn)貨權(quán) 不體現(xiàn) 低營業(yè)收入、低毛利率、低銷售費(fèi)用率2五糧液 逐月實(shí)物返利：多確認(rèn)收入、計(jì)提返利費(fèi)用、不增加當(dāng)年利潤表-銷售費(fèi)用 高營業(yè)收入、高毛利率、高費(fèi)用率 返利負(fù)債，當(dāng)期計(jì)提，當(dāng)期支付3洋河股份 次年返利：返利抵減收入、不計(jì)提返利費(fèi)用、增加返利當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表-其他應(yīng)付款;經(jīng)銷對財(cái)務(wù)指標(biāo)無影響 負(fù)債商尚未結(jié)算的折扣 數(shù)據(jù)來源：賢集網(wǎng)，Wind，公司報(bào)表， 因此，最終的結(jié)果是茅臺的銷售費(fèi)用率在歷史上呈現(xiàn)長期下行態(tài)勢，哪怕是在 2013-2015 年行業(yè)強(qiáng)烈調(diào)整、收入增速接近

39、 0 的期間，銷售費(fèi)用率照樣下降。管理費(fèi)用率同樣改善。管理費(fèi)用率相比于歷史高點(diǎn)也基本已經(jīng)下降到一半左右的位置，雖然在行業(yè)下行的 13-15 年，管理費(fèi)用率有所反彈，但隨著行業(yè)再次步入景氣周期，整體茅臺的銷售費(fèi)用率再次下行。圖 19：茅臺和五糧液的凈利潤率對比，%貴州茅臺五糧液60.0051.371850.0040.0035.070230.0020.0010.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 20：茅臺和五糧液的毛利率對比，%貴州茅臺五糧液100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 21：貴州茅臺費(fèi)用率拆解圖 22：五糧液費(fèi)用率拆解35.

40、030.025.020.015.010.05.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0-5.0銷售費(fèi)用率：茅臺管理費(fèi)用率：茅臺 財(cái)務(wù)費(fèi)用率：茅臺期間費(fèi)用率和：茅臺13.012.211.210.4 8.9 10.110.011.412.611.69.1 10.514.116.815.29.1 8.311.410.4 7.712.512.111.96.97.7 6.5 6.4 5.8 3.9 4.6 6.0 5.2 4.4 4.2 4.9 3.335.09.78.79.86.5 5.9

41、6.510.09.26.66.8 7.4 7.58.67.58.4 7.07.46.120.516. 19.157.3 8.610.912.813.513.610.711.210.511.610.28.313.712.09.430.025.020.015.010.05.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0-5.0-10.0銷售費(fèi)用率：五糧液管理費(fèi)用率：五糧液 財(cái)務(wù)費(fèi)用率：五糧液期間費(fèi)用率和：五糧液數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 總結(jié)：高利潤率核心在于掌握全部的定價權(quán)總

42、結(jié)來看，我們認(rèn)為凈利潤率和毛利率的最終核心還是定價權(quán)。無論是制造業(yè)企業(yè)，還是服務(wù)業(yè)企業(yè)，無論是上游中游還是下游，定價權(quán)都是利潤率的核心。茅臺作為一家消費(fèi)品公司，幾乎掌握了產(chǎn)業(yè)鏈全部的定價權(quán)：對上游、對經(jīng)銷商、對終端消費(fèi)者，甚至是對行業(yè)的定價權(quán)，把白酒這一行業(yè)的財(cái)務(wù)特征發(fā)揮到了極致。這種定價權(quán)的來源一方面是商業(yè)模式背后的行業(yè)特性、產(chǎn)品特性，另外一方面也有企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營策略的選擇，也有一些公司和行業(yè)是通過激烈殘酷的競爭所獲得。不斷強(qiáng)化、鞏固定價權(quán)，才能在行業(yè)當(dāng)中保持長久的競爭力和提供給投資者穩(wěn)定的回報(bào)率。“極致優(yōu)秀”利潤表之：研發(fā)和銷售費(fèi)用“雙輪驅(qū)動”之最恒生電子A 股有不少進(jìn)行長期研發(fā)和

43、銷售費(fèi)用投入的公司，比如四維圖新長達(dá) 10 年的高研發(fā)費(fèi)用投入，比如泛微網(wǎng)絡(luò) 70%左右的銷售費(fèi)用率。一些公司通過高研發(fā)和銷售費(fèi)用投入，收獲了長期的收入和利潤增長，也有一部分公司長期進(jìn)行高投入，卻難見實(shí)在的收入利潤回報(bào)。對于輕資產(chǎn)運(yùn)營和可變成本占比較高的行業(yè)來講，費(fèi)用投入往往決定了企業(yè)的商業(yè)模式和發(fā)展方向。我們在財(cái)務(wù)成本分析：追根溯源2018.08.16報(bào)告結(jié)論的基礎(chǔ)上，將企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因子進(jìn)一步分為六大類：表 4：驅(qū)動因子分類序號 分類 代表性行業(yè) 1研發(fā)投入驅(qū)動型 計(jì)算機(jī)、創(chuàng)新藥、生物藥 2高利潤率驅(qū)動型 白酒 3成本費(fèi)用控制型 醫(yī)藥流通、零售 4銷售驅(qū)動型 中藥、仿制藥 5規(guī)模效應(yīng)型 機(jī)

44、械制造、周期、農(nóng)林牧漁 6杠桿驅(qū)動型 金融、地產(chǎn) 數(shù)據(jù)來源：Wind， 一般情況下，發(fā)生上述六類因子交叉的公司并不多。其中，研發(fā)投入驅(qū)動疊加銷售驅(qū)動型的公司在科技和醫(yī)藥技術(shù)行業(yè)會非常牛逼，因?yàn)槠滗N售可以獲得研發(fā)和產(chǎn)品源源不斷的支持。另一方面，在研發(fā)投入和銷售費(fèi)用均高企的情況下，還能實(shí)現(xiàn)利潤規(guī)模的快速增長，說明企業(yè)已經(jīng)步入相對收獲期。從 A 股過去十年的情況來看，我們篩選出了 2010-2019Q3 銷售和研發(fā)雙輪驅(qū)動最極致的公司恒生電子。篩選的思路如下：一、雙輪驅(qū)動：十年銷售費(fèi)用率均值+十年研發(fā)費(fèi)用率均值從高到低排名二、銷售和研發(fā)費(fèi)用平衡：十年銷售費(fèi)用率均值/十年研發(fā)費(fèi)用率均值小于 2 倍三、

45、利潤體量相比于 10 年前明顯增加，且大于 2 個億四、剔除數(shù)據(jù)不足十年的公司，剔除借殼股最終我們可以得到，排名靠前的下列公司：表 5：研發(fā)+銷售費(fèi)用率 A 股篩選情況序號代碼簡稱銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)+銷售費(fèi)銷售/研發(fā)費(fèi)2019 年 Q3 凈利潤，TTM，2010 年以來凈利潤年化復(fù)合增均值，% 均值，% 用率，%用比率 億元速，%1600570.SH恒生電子23.8035.5759.370.6710.8819.522002410.SZ廣聯(lián)達(dá)33.4922.4555.941.493.057.073002405.SZ四維圖新6.9546.4453.390.152.842.234300369.

46、SZ綠盟科技31.4320.9452.371.502.1113.815002439.SZ啟明星辰29.2821.0450.331.395.4827.876600588.SH用友網(wǎng)絡(luò)29.5419.1348.671.549.0811.837300033.SZ同花順12.4731.1443.610.407.7426.818002230.SZ科大訊飛16.9024.1041.000.706.9723.919300059.SZ東方財(cái)富23.2614.3337.581.6215.5241.8510300113.SZ順網(wǎng)科技17.9314.6632.601.222.3219.8711002396.SZ星網(wǎng)

47、銳捷18.3313.3331.651.386.5918.9212300188.SZ美亞柏科16.2315.1331.361.072.2220.6113002583.SZ海能達(dá)16.3113.7630.071.194.5416.3514300253.SZ衛(wèi)寧健康16.1613.0929.251.233.8430.34數(shù)據(jù)來源：Wind， 其中，恒生電子排名第一。雙輪驅(qū)動背后：行業(yè)高毛利率是基礎(chǔ)，但面對客戶的議價權(quán)是皇冠明珠我們從利潤結(jié)果倒推來看，在高研發(fā)和銷售費(fèi)用投入下，還能實(shí)現(xiàn)利潤的增長，首先需要較高的毛利作為基礎(chǔ)?？梢园l(fā)現(xiàn)，表 5 中，除了個別公司（海能達(dá)和星網(wǎng)銳捷），其他均為計(jì)算機(jī)行業(yè)公司

48、。雖然計(jì)算機(jī)行業(yè)本身的確具備高毛利率的特征（主要成本為人力成本，人力成本較多體現(xiàn)在費(fèi)用而非營業(yè)成本），但表中計(jì)算機(jī)公司依然具備遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的高毛利率。圖 23：12 家公司 2010-19 年 Q3 毛利率水平，%2010-2019Q3毛利率均值，%120.0095.8088.9485.1780.8278.2173.0272.5364.9856.7855.9053.8647.79100.0080.0060.0040.0020.00廣聯(lián)達(dá)恒生電子同花順?biāo)木S圖新順網(wǎng)科技東方財(cái)富用友網(wǎng)絡(luò)啟明星辰美亞柏科綠盟科技科大訊飛衛(wèi)寧健康0.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 由于計(jì)算機(jī)行業(yè)（特別是軟件產(chǎn)品和服務(wù)）主

49、要成本在于“人力成本”，而“成本”基本都體現(xiàn)在費(fèi)用層面，因此計(jì)算機(jī)行業(yè)公司具備高毛利率的基礎(chǔ)。另一方面，如果無法保證定價的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的高毛利率也無從談起。圖 23 公司基本均為各領(lǐng)域的龍頭公司，對于下游客戶具備一定的議價甚至是定價權(quán)，從強(qiáng)度來看，相對來講 ToB 的定價權(quán)更高一些，ToC 和 ToG 次之，毛利率上來講，也可以印證，ToB 業(yè)務(wù)為主的企業(yè)毛利率相對更高。業(yè)務(wù)基本均為 To B 的金融 IT 龍頭恒生電子，占據(jù)到了議價權(quán)高地。表 6：12 家計(jì)算機(jī)行業(yè)公司情況序號 代碼 簡稱 簡介 1 600570.SH 恒生電子 金融 IT 全產(chǎn)品線龍頭 2 002410.SZ 廣聯(lián)達(dá) 建筑

50、信息化龍頭 3 002405.SZ 四維圖新 圖商龍頭 4 300369.SZ 綠盟科技 信息安全領(lǐng)域龍頭之一 5 002439.SZ 啟明星辰 信息安全領(lǐng)域龍頭之一 6 600588.SH 用友網(wǎng)絡(luò) 工業(yè)級 SaaS 領(lǐng)域龍頭 7 300033.SZ 同花順 互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)領(lǐng)域龍頭 8 002230.SZ 科大訊飛 AI 領(lǐng)域龍頭 9 300059.SZ 東方財(cái)富 互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)領(lǐng)域龍頭 10 300113.SZ 順網(wǎng)科技 網(wǎng)吧行業(yè)龍頭 11 300188.SZ 美亞柏科 電子取證行業(yè)龍頭 12 300253.SZ 衛(wèi)寧健康 醫(yī)療 IT 龍頭 數(shù)據(jù)來源：Wind， 恒生電子產(chǎn)品型公司

51、邊際擴(kuò)張能力的極致計(jì)算機(jī)軟件產(chǎn)品和制造業(yè)產(chǎn)品存在最大的不同就是邊際成本?！吧a(chǎn)”多一份軟件產(chǎn)品的邊際成本幾乎可以忽略不計(jì)，但多“銷售”一份軟件產(chǎn)品卻需要一定的銷售費(fèi)用，新“開發(fā)”一款產(chǎn)品更需要較大的研發(fā)和人力投入。因此，如何更有效提升邊際擴(kuò)張能力是核心。如果收入增速和毛利率水平，并未隨著邊際擴(kuò)張過程中，研發(fā)和銷售等人力成本投入的提升而提升，那么企業(yè)永遠(yuǎn)無法成為龍頭。恒生電子是將產(chǎn)品型公司邊際擴(kuò)張能力提升到極致的企業(yè)。具體來看：一、所處的金融 IT 行業(yè)賽道較為特殊。從年報(bào)來看，恒生電子的主要業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的金融 IT 軟件產(chǎn)品與服務(wù)，以及基于互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)的創(chuàng)新 IT 服務(wù)?？蛻羧后w主要包

52、括券商、期貨公司、公募基金、信托公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行、各類交易所、私募基金、三方理財(cái)銷售公司等。金融 IT 行業(yè)的特殊性體現(xiàn)在：需求剛性。現(xiàn)代金融業(yè)的特征之一是對 IT 系統(tǒng)的高度依賴，業(yè)務(wù)開展和經(jīng)營管理基本完全通過 IT 系統(tǒng)完成，金融創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)管控也主要通過 IT 技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)?？蛻魧Τ杀久舾卸认鄬^低，客單價高。金融行業(yè)是資本密集型的行業(yè)，同樣也是國家經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，高杠桿經(jīng)營對成本支出敏感度相對較低。行業(yè)進(jìn)入壁壘高，客戶粘性較強(qiáng)，定制化需求明顯。后期的運(yùn)維保障又需要跟金融 IT 廠商保持長期互動與合作，因此一旦達(dá)成合作金融機(jī)構(gòu)一般不會更換供應(yīng)商，對核心系統(tǒng)供應(yīng)商更是如此。二、擴(kuò)張

53、議價權(quán)的邊界。公司的業(yè)務(wù)拓展路徑較為清晰：從證券交易系統(tǒng)到基金和銀行的投資管理系統(tǒng)，而后進(jìn)一步拓展至大資管的財(cái)富管理領(lǐng)域。隨著研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的跟進(jìn)，目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)伸展到平臺型云服務(wù)領(lǐng)域。議價權(quán)的邊界擴(kuò)展體現(xiàn)在：不斷上升的毛利率。對比同行業(yè)的其他公司來看，恒生電子的毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升態(tài)勢，這說明其在產(chǎn)品邊界拓展的過程中，并沒有以犧牲議價權(quán)的方式來獲得客戶。當(dāng)然，相比于銀行、保險(xiǎn)等細(xì)分非標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)域的金融 IT，大資管行業(yè)的確可以給予恒生更加市場化的定價議價模式。現(xiàn)金流掌控力更好。除了利潤率以外，包含凈營運(yùn)資金和 EBITDA 在內(nèi)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量同樣可以說明對（上）下游的議價權(quán)。具體來看，我們用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/凈利潤指標(biāo)來衡量現(xiàn)金流的優(yōu)異程度：可以發(fā)現(xiàn)，恒生電子的現(xiàn)金流指標(biāo)表現(xiàn)在金融 IT 行業(yè)非常突出，剔除利潤為