當高硫燃油倉單變廢為寶漸成現(xiàn)實

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250004 一、策略盈利符合預(yù)期，源于燃油基本面偏強 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、新冠疫情對新加坡船燃銷量影響有限，中國干散貨需求旺盛 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、美國、印度對直餾渣油組分需求大增，亞太高硫燃油供應(yīng)持續(xù)下降 9 HYPERLINK l _TOC_250001 四、沙特創(chuàng)記錄原油減產(chǎn)國內(nèi)原油供應(yīng)有限，增加新加坡高硫 380 進口實屬無奈 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、供需雙重支撐下，前期內(nèi)外價差高位囤積的高硫燃油倉單逐步變廢為寶 14免責(zé)聲明 1

2、6圖目錄圖 1：瀝青 2012-燃油 2101 價差 5圖 2：Fu2009 持倉與期價 5圖 3：燃油 2009-2101 價差 5圖 4：低硫 2101-高硫 2101 價差 5圖 5：鐵礦發(fā)貨量與新加坡燃油銷量單位：萬噸，千噸 6圖 6：新加坡燃料油銷量單位：萬噸 6圖 7：中國鐵礦石價格與 BDI單位：元/噸 6圖 8：新加坡 380 銷量單位：萬噸 6圖 9：新加坡港口吞吐量單位：千噸 7圖 10：新加坡抵港船只單位：艘 8圖 11：新加坡抵港船只載重噸單位：千噸 8圖 12：新加坡油輪抵港數(shù)量單位：艘 8圖 13：新加坡油輪抵港載重噸單位：千噸 8圖 14：新加坡停靠數(shù)量單位：艘

3、9圖 15：新加坡?？枯d重噸單位：千噸 9圖 16：美國高硫燃油進料需求單位：千桶/天 10圖 17：俄羅斯燃料油出口單位：萬噸 10圖 18：印度燃料油進口單位：萬噸 10圖 19：東西套利空間（EW-月差-運費）單位：美元/噸 10圖 20：沙特原油產(chǎn)量與出口單位：千桶/天 11圖 21：2017 年沙特燃燒發(fā)電需求占比 11圖 22：中東煉廠檢修單位：千桶/天 12圖 23：全球主要國家電能單位：百萬千瓦時，千瓦時 12圖 24：沙特原油直燒發(fā)電需求單位：千桶/天 12圖 25：沙特燃料油需求單位：千桶/天 12圖 26：沙特燃料油到港量單位：千噸 13圖 27：富查伊拉燃料油庫存單位：

4、萬噸 13圖 28：沙特典型直燒發(fā)電站 13圖 29：沙特燃料油進口來源單位：千噸 14圖 30：內(nèi)外盤價差（未考慮運費）單位：元/噸 15圖 31：上期所高硫燃油倉單單位：噸 15一、策略盈利符合預(yù)期，源于燃油基本面偏強我們前期共提出四組策略：5 月 15 日開始推薦多燃油 2009同時多燃油 2009-2101 價差6 月開始推薦多 Fu2101-瀝青 2012 價差6 月 22 日低硫上市，我們推薦多高硫 2101-低硫 2101 價差。前期多 Fu2101-瀝青 2012 價差可逐步平倉；Fu2009 減倉期價反彈得到驗證，絕對價格大幅反彈，月差也觸底反彈，倉單變廢為寶漸成現(xiàn)實；高低硫

5、價差逐步縮小，也可逐步平倉。我們在【中信期貨能源（瀝青、燃料油）】空瀝青多燃油邏輯再梳理專題報告 20200311 指出瀝青燃油價差自掛牌以來圍繞 1000 元/噸波動，價差下邊際或是 470 元/噸，確定了瀝青-燃油臨近合約價差的底部。6 月開始推薦多 Fu2101-瀝青 2012 價差，做價差縮小，入場點位 950 元/噸，當日價差 702 元/噸。我們在【中信期貨能源(燃料油)】燃料油 9-1 價差的“鉆石底”專題報告 20200515 指出：歐佩克減產(chǎn)逐步落實，燃料油供應(yīng)有概率繼續(xù)下降，中東夏季燃油消費旺季來臨，亞太 9 月燃料油到港有概率下降，對燃料油近端支撐力度最大，有概率支撐月差

6、走強。5 月 15 日推薦多燃油 2009-2101 價差，做價差擴大，入場點位 200 元/噸，當日價差 60 元/噸。我們在【中信期貨能源(燃料油)】燃料油 2009 合約的“危”與“機”專題報告 20200526 中指出 Fu 空頭壓制是品種特性，高硫 380 基本面不斷好轉(zhuǎn)，內(nèi)外價差低位，空頭交割動力不足，F(xiàn)u2009 持倉快速下降價格必然反彈，反彈高度視減倉速度而定。5 月 15 日開始推薦多燃油 2009，入場點位 1590 元/噸，當日價格 1907 元/噸。我們在【中信期貨能源（LU 燃料油）】新舊動能轉(zhuǎn)換新機遇，低硫燃油市場大有可為2020 年下半年策略報告、【中信期貨能源(

7、燃料油)】從 EIA 數(shù)據(jù)看美國燃料油市場專題報告 20200622 提出我國低硫燃油產(chǎn)能充足，國內(nèi)低硫燃油出率、產(chǎn)量不斷飆升，還維持一定數(shù)量的進口，大幅超過了保稅燃油加注需求，國內(nèi)低硫燃油累庫預(yù)期較足。新加坡低硫燃料油庫存仍在高位，低硫燃油裂解價差雖大幅下降，但在疫情沖擊下，低硫燃油成為裂解價差最高的“主產(chǎn)品”，肩負新舊動能轉(zhuǎn)換，驅(qū)動各國產(chǎn)能不斷釋放，緩解成品油的壓力的同時自身承壓。 6 月 22 日推薦多燃油 2101（2009）-低硫 2101 價差，做價差縮小，入場點位 706元/噸，當日價格 528 元/噸。35003300110010003100900290020000002600

8、18000001600000140000024002200圖 1： 瀝青 2012-燃油 2101 價差圖 2： Fu2009 持倉與期價270080012000002500700100000020002300600800000210050060000018001900170040040000020000016001500300014002019-12-232020-03-232020-06-232019-09-022019-12-022020-03-02 2020-06-02瀝青2012-燃油2101瀝青2012燃油2101 2009雙邊持倉Fu2009資料來源：Wind 中信期貨研究部資料

9、來源：Wind 中信期貨研究部圖 3： 燃油 2009-2101 價差圖 4： 低硫 2101-高硫 2101 價差100800507500-50700-100-150650-200600-250-300-3502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/96/222020/7/132020/8/32020/8/24新加坡2009-2101Fu2009-2101價差LU-FU1月價差新加坡高低硫1月資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部二、新冠疫情對新加坡船燃銷量影響有限，中國干散貨需求旺盛新冠疫情對燃料油消

10、費的影響有限。盡管新冠疫情沖擊下新加坡船舶到港量受影響（客貨船影響較大），但新加坡燃油需求主要集中在干散貨船、油船，疊加中國旺盛的干散貨需求支撐，BDI 指數(shù)持續(xù)走強，新加坡燃油銷量并沒有出現(xiàn)類似于成品油樣的大幅下滑反而出現(xiàn)同比大增，高硫 380 燃料油出現(xiàn)觸底反彈跡象（高低硫價差持續(xù)低位，當下高硫船燃需求多為剛需，未來大概率只增不減）。圖 5： 鐵礦發(fā)貨量與新加坡燃油銷量 單位：萬噸，千噸圖 6： 新加坡燃料油銷量單位：萬噸14000120001000080006000400020002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01巴西澳洲鐵礦發(fā)

11、貨總銷量5000450040003500300025002000480460440420400380360340320300201420152016201720182019202012345678910 11 12資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部圖 7： 中國鐵礦石價格與 BDI單位：元/噸圖 8： 新加坡 380 銷量單位：萬噸3000250012001000400201420152016201720182019202020008003501500100060040030025020050002013-10-182015-10-182017-10-1820

12、19-10-18BDI鐵礦主力期價（右軸）2000150100500123456789101112資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部新冠疫情沖擊下，新加坡港口吞吐量受到一定影響，2020 年 1-7 月，總吞吐量同比 2019 年下降 9，其中降幅較大的是雜貨吞吐量（-20）和石油吞吐量（- 13），但因最大吞吐量占比的一般貨物吞吐量影響較小，因此總吞吐量降幅在 10以內(nèi)。圖 9： 新加坡港口吞吐量單位：千噸60000500004000030000200001000002015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-0

13、2 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06一般 雜貨 石油 非石油資料來源：Wind 中信期貨研究部2020 年 1-7 月新加坡抵港船只同比去年同期下降 24，其中降幅最大的是客貨船（-63），其次是集裝箱船（-9），但同時散貨船（+9）、油輪（+11）有不同程度的增長，或源自中國旺盛的原油和鐵礦石采購需求。影響船燃需求主要看載重噸，全球小船數(shù)量（客貨輪）雖多但燃油消耗較少，主要的船燃需求集中在集裝箱、散貨、油輪上，從載重噸角度看，1-7 月份，新加坡抵港船只載重噸同比去年同期增長 4，客貨輪（-51）、

14、駁船（-14 ），但散貨船（ +12）、油輪（+11）載重噸增幅明顯，因此我們得出結(jié)論：受疫情影響新加坡客貨輪同比大幅下降，但干散貨、油輪涉及大宗商品的到港船只影響有限，因此燃油銷量并未出現(xiàn)大幅下降。圖 10：新加坡抵港船只單位：艘圖 11：新加坡抵港船只載重噸單位：千噸45001000004000900003500800003000250020001500100050002009-012011-012013-012015-012017-012019-01集裝箱船貨船散貨船油輪客貨船駁船拖拉船其他7000060000500004000030000200001000002009-01 2011-

15、01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 集裝箱貨船散貨船油輪 客貨輪駁船拖拉船其他資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：彭博 中信期貨研究部尤其是在疫情沖擊之下 4 月份原油價格崩塌式下跌，月差歷史級別新低驅(qū)動貿(mào)易商做正向套利，浮倉囤油需求大增，因此我們看到新加坡港漂浮油輪數(shù)量不僅沒有下降，反而出現(xiàn)大幅的飆升，載重噸不斷飆升，帶動了燃料油的需求。圖 12：新加坡油輪抵港數(shù)量單位：艘圖 13：新加坡油輪抵港載重噸單位：千噸60050040030020010002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-011900

16、18001700160015001400130012001100100016000140001200010000800060004000200002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01800007500070000650006000055000500004500040000化學(xué)品船抵達數(shù)量液化氣體船數(shù)量油船抵達數(shù)量（右軸）化學(xué)品船抵達載重噸液化氣體船載重噸油船抵達載重噸（右軸）資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部從停靠數(shù)量來看，加油船只數(shù)量變化不大，或能解釋新加坡燃料油銷量并未出現(xiàn)大幅下降的情況，不過疫情下

17、港口檢驗嚴格，其他用途船只?？看蠓陆?；雖然加注船舶數(shù)量同比去年變化不大（+1），但加注船舶載重噸同比去年增加 4，證實疫情影響下小船加注需求減少，大船加注影響較小，疊加油輪、干散貨需求增加，出現(xiàn)了燃料油銷量同比增長的局面。圖 14：新加坡?？繑?shù)量單位：艘圖 15：新加坡?？枯d重噸單位：千噸90008000700060005000400030002000100002009-012011-012013-012015-012017-012019-012500002000001500001000005000002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-

18、01?？繑?shù)量貨物維修加注供給其他?？枯d重噸貨物維修加注供給其他資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部三、美國、印度對直餾渣油組分需求大增，亞太高硫燃油供應(yīng)持續(xù)下降隨著疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，美國、印度煉廠開工不斷提升，輕質(zhì)化趨勢、美國制裁委內(nèi)瑞拉背景下兩國對直餾渣油的進料需求旺盛（高硫 380 調(diào)和原料），兩國直餾燃料油進口不斷飆升，分流了供應(yīng)本就不多的高硫燃油組分（美國主要購買俄羅斯燃料油）；中國稀釋瀝青進口飆升或提升高硫 380 的調(diào)和需求。我們在【中信期貨能化（燃料油）】高硫燃油供需預(yù)期現(xiàn)轉(zhuǎn)機專題報告 20191224 報告中指出，2011 年美國頁巖油革命

19、后輕質(zhì)原油產(chǎn)量增加，該國煉廠原 料呈現(xiàn)輕質(zhì)低硫化趨勢，后期通過出口輕油也實現(xiàn)了部分進口國煉廠進料輕質(zhì)化，間接降低了部分地區(qū)的燃料油出率；美國 2019 年四季度高硫燃料油進口也的確 歷史新高，受 IMO 拖累高硫燃油價格斷崖式下滑，美灣-地中海高硫 380 價差大 幅拉升，加工經(jīng)濟性凸顯，疊加美國高硫燃料油庫存季節(jié)性低位，補庫需求也會 刺激美國增加燃料油進口。俄羅斯近年來新增二級處理裝置，燃料油處理能力不 斷增強，燃料油出率不斷下降。我們在【中信期貨能源(燃料油)】從 EIA 數(shù)據(jù)看美國燃料油市場專題報告 20200622 進一步明確了美國進口燃料油的來源就是俄羅斯，得出了美國提高開工必然增加

20、高硫燃油進口的結(jié)論，2020 年以來隨著美國煉廠開工提升，美國燃料油進口持續(xù)高位。我們在【中信期貨能源（FU 燃料油）】2020 新起點，高硫燃油供需現(xiàn)新支撐2020 年下半年策略報告中指出，印度大量進口美國原油，且美國制裁委內(nèi)瑞拉印度煉廠重油進料不足，驅(qū)動印度煉廠采購高硫燃料油，因此我們看到了 2020年以來印度燃料油進口量持續(xù)飆升?，F(xiàn)階段美國燃料油進料需求約為 236 萬噸/月（500 千桶/天），美國自俄羅斯的進口約為 165 萬噸（350 千桶/天），俄羅斯燃料油出口逐年下降，月出口量不足 300 萬噸，意味著美國已將俄羅斯燃料油 60的出口資源壟斷，疊加印度的進口需求大增（7 月進口

21、量同比大增 800以上），相當于 ARA 地區(qū)的高硫燃料油需求強勢，那么 ARA-新加坡的高硫燃料油套利窗口長時間關(guān)閉，新加坡地區(qū)傳統(tǒng)的來自西部（俄羅斯-歐洲-地中海）的高硫燃油供應(yīng)日趨減少。圖 16：美國高硫燃油進料需求單位：千桶/天圖 17：俄羅斯燃料油出口單位：萬噸70060050040030020010002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1煉廠進料-原油進料三區(qū)進口渣油（加工）進口渣油（俄羅斯）80070060050040030020010002014201520162017201820192020123456789101112資料來源：E

22、IA 中信期貨研究部資料來源：彭博 中信期貨研究部圖 18：印度燃料油進口單位：萬噸圖 19：東西套利空間（EW-月差-運費） 單位：美元/噸140120100806040200201420152016201712345678910111240.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來源：彭博 中信期貨研究部資料來源：彭博 中信期貨研究部四、沙特創(chuàng)記錄原油減產(chǎn)國內(nèi)原油供應(yīng)有限，增加新加坡高硫 380 進口實屬無奈沙特原油減產(chǎn)直燒發(fā)電原油供應(yīng)不足，消費旺季來臨大量購買新加坡

23、 380 燃料油。歐佩克創(chuàng)記錄減產(chǎn)協(xié)議下，沙特原油產(chǎn)量大幅下降，原油出口比重不斷飆升，國內(nèi)用于直燒發(fā)電原油不足；雖然今年沙特燃料油進口總量同比下降，但在前期東西套利窗口關(guān)閉新加坡高硫 380 供應(yīng)趨緊的背景下，沙特自新加坡燃料油進口比重飆升，造成了新加坡地區(qū)高硫 380 持續(xù)去庫存。2020 年 5 月 1 日開始，歐佩克創(chuàng)記錄的減產(chǎn)協(xié)議開始生效，沙特原油減產(chǎn)起到了帶頭作用。從五月開始，沙特原油產(chǎn)量大幅下降，同時出口量也在下降，但出口量下降幅度不及產(chǎn)量下降幅度，出口產(chǎn)量比不斷提升，或造成了沙特國內(nèi)原油逐步去庫存的局面。圖 20：沙特原油產(chǎn)量與出口單位：千桶/天圖 21：2017 年沙特燃燒發(fā)電

24、需求占比125001150010500950085007500650055002017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/183817977757371696765天然氣, 59.60%太陽能, 0.10%油, 40.30%出口占比(右軸）原油產(chǎn)量原油出口資料來源：彭博 中信期貨研究部資料來源：EIA 中信期貨研究部沙特是中東最大的石油消費國，主要集中在在交通運輸用油和原油燃燒發(fā)電需求。每年 6-9 月是沙特原油直燒發(fā)電旺季，原油燃燒發(fā)電需求夏季最高可達到90 萬桶/天（平均是 70 萬桶/天），2016-2017 年原油直燒比例開始下降，源于沙特將原油用于

25、出口和煉化，增加天然氣發(fā)電需求。5 月原油減產(chǎn)協(xié)議生效后，沙特大幅削減原油產(chǎn)量，國內(nèi)煉廠檢修在一季度結(jié)束后煉廠開工逐步提升原油需求高位，原油出口產(chǎn)量比大幅提升導(dǎo)致國內(nèi)原油供應(yīng)相對有限。因此沙特能源部長阿齊茲在 6 月初表示，“我們的石油消耗量將會增加，7 月份生產(chǎn)的很大一部分石油將用于國內(nèi)消費，即燃燒發(fā)電而不是精煉”。從 2018 年發(fā)電量來看，沙特總發(fā)電量排名 11，但人均耗電量僅次于加拿大、美國、韓國，屬于高耗電國家，該國發(fā)電除了用于淡化海水外，另一個重要的需求來自于夏季發(fā)電制冷需求。2032 年沙特計劃將電產(chǎn)能提升至 120 億瓦，2016年產(chǎn)能是 66 億瓦，沙特為了解放原油出口盡可能

26、豐富燃燒油種類，例如沙特電力公司（Saudi Electricity Company）計劃持續(xù)用天然氣替代原油直燒發(fā)電，開始逐步增加核電站建設(shè)，但夏季沙特的燃油直燒發(fā)電不可或缺。圖 22：中東煉廠檢修單位：千桶/天圖 23：全球主要國家電能 單位：百萬千瓦時，千瓦時14001200100080060040020002011/1/12012/12/1 2014/11/1 2016/10/12018/9/1800000070000006000000500000040000003000000200000010000000中國 美國 印度 俄羅斯 日本 加拿大 德國 韓國 巴西 法國 沙特 英國200

27、00180001600014000120001000080006000400020000總發(fā)電量/百萬千瓦時人均發(fā)電量/千瓦時資料來源：彭博 中信期貨研究部資料來源：彭博 中信期貨研究部季節(jié)性角度看，每年 6-9 月份對應(yīng)沙特原油直燒發(fā)電需求高峰，且 2019 年該時間段高硫燃油的需求激增，或證實需求主要來自燃料油的直燒發(fā)電。圖 24：沙特原油直燒發(fā)電需求 單位：千桶/天圖 25：沙特燃料油需求單位：千桶/天1000100090090080080070070060060050050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月40030

28、020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014年2015年2016年2017年 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2018年2019年2020年資料來源：JODI 中信期貨研究部資料來源：JODI 中信期貨研究部那么今年沙特燃料油需求如何呢？是否如我們前文所推斷因該國原油減產(chǎn)，原油出口產(chǎn)量比提升導(dǎo)致該國原油直燒數(shù)量較少進而增加高硫燃料油進口呢？數(shù)據(jù)顯示今年 6-8 月份沙特燃料油的進口數(shù)量同比去年下降 10以上，沙特燃料油進口并沒有超預(yù)期增加或說明該國天然氣、核電等的發(fā)電替代作用，可以證實沙特對于原油、燃

29、料油直燒發(fā)電的需求是在不斷下降的。圖 26：沙特燃料油到港量單位：千噸圖 27：富查伊拉燃料油庫存單位：萬噸350020172018201920203000300250025020001500100020015050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100502018年2019年2020年01 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53資料來源：路透 中信期貨研究部資料來源：普氏 中信期貨研究部雖然沙特燃料油進口需求同比去年下降，我們需要注意的是

30、 2020 年高硫燃料油供應(yīng)極度緊張，尤其是亞太新加坡地區(qū)，美國、印度的出現(xiàn)將俄羅斯-地中海-歐洲的高硫燃料油牢牢掌握（過去沙特從歐洲大量采購高硫燃料油），東西套利窗口長時間關(guān)閉，新加坡高硫燃油供應(yīng)本來就相對緊張。富查伊拉庫存雖然較高，一方面高低硫轉(zhuǎn)換后該地大部分或為低硫燃油；另一方面該港口資源可能涉及伊朗，為規(guī)避制裁沙特迫于無奈只能從新加坡購買（沙特從新加坡購買高硫燃油過去較罕見，如圖所示，相當于支撐了定價中心的價格），這無疑加劇了新加坡地區(qū)高硫市場的緊張程度，因此可以理解為何沙特同比去年進口需求下降，但是對高硫燃料油市場的支撐卻比去年還要強，主要原因是沙特短時間購買新加坡高硫資源使得新加坡高硫庫存近期或持續(xù)處于低位。圖 28：沙特典型直燒發(fā)電站資料來源：公開資料 中信期貨研究部圖 29：沙特燃料油進口來源單位：千噸25000200001500010000500002018年2019年2020年United Arab Emirates Ukrain