從大宗價格到人民幣匯率：兵無常態(tài)水無常勢

1、兵無常態(tài) 水無常勢從大宗價格到人民幣匯率胡月曉 (CIIA:29001385) S0870510120021 2020.3.24海外股市下跌帶來的流動性需求并不推升美元指數(shù)。市場或許認(rèn)為，此次人民幣匯率的 貶值伴隨著美元指數(shù)的上漲過程，即美股市場崩盤的過程中，美元全面走強(qiáng)。而美元走強(qiáng) 的原因是，美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)因市場暴跌，對流動性需求急劇上升，導(dǎo)致從海外調(diào)回資金，使 得國際資本回流美元市場增多，從而使得美元走強(qiáng)。如果是美國股市暴跌使得華爾街對美 元流動性上升需求導(dǎo)致海外資金回流，那么美元走強(qiáng)應(yīng)該與股指下跌同期發(fā)生?？蓪?shí)際情 況是，華爾街需要美元流動性的時候，正是美元指數(shù)“速降”時期。可見，股市下跌

2、帶來 的機(jī)構(gòu)流動性需求上升，并不是當(dāng)前美元指數(shù)上漲原因。美聯(lián)儲降息和美元指數(shù)升息只是時間上吻合。從邏輯上分析美聯(lián)儲降息和貨幣擴(kuò)張，應(yīng) 該壓低美元指數(shù)；因此，即使FED降息和貨幣擴(kuò)張行為，與美元指數(shù)升息進(jìn)程一致，兩者 間關(guān)系也只是時間上恰好吻合而已。從時間點(diǎn)上看，美聯(lián)儲的擴(kuò)張時此輪美元指數(shù)強(qiáng)勁反 彈的主要推手。美聯(lián)儲的2次緊急降息行為，造就了美元指數(shù)“V”形反轉(zhuǎn)的局面。美聯(lián)儲 放水雖然未能減少市場恐慌，相反還進(jìn)一步使得其市場聲譽(yù)受損美聯(lián)儲越來越偏離其 獨(dú)立的維護(hù)經(jīng)濟(jì)和物價平穩(wěn)的政策目標(biāo)定位，越來越直接對股市做出反應(yīng)。大宗商品價格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ)。從匯率波動分析的角度，在不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時 期

3、和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的變化，用作“一價”比較的商品既不同， 也簡單，有時可能僅是一、二種商品。這個比價商品在兩國間價格的變化，有時會成為決 定匯率的中短期決定力量。當(dāng)前以石油為代表的的大宗商品價格在兩國間的預(yù)期變化，正 是決定了當(dāng)前人民幣匯率走勢的決定性力量，并且預(yù)期在中短期（6-12月）內(nèi)仍將存在。2本期視點(diǎn)（2020年3月）海外疫情惡化對中國沖擊有限。海外疫情惡化對中國經(jīng)濟(jì)的影響通過貿(mào)易、投資和政策 三個渠道發(fā)生作用。其中，貿(mào)易渠道影響不確定：海外生產(chǎn)受沖擊后雖增加對中國需求， 但外貿(mào)通道影響不確定；投資渠道有利中國經(jīng)濟(jì)：短期影響中國投資走出去，中長期增加 中國經(jīng)濟(jì)吸引力

4、； 政策渠道方面，中國不太可能再跟隨海外實(shí)行擴(kuò)張性政策，近期降準(zhǔn)并 未脫離我國貨幣政策框架體系。海外疫情惡化對中國資本市場主要通過資金流動、心理和 匯率渠道發(fā)生影響，真正有影響的資金流動（金融項(xiàng)下），規(guī)模有限，并無方向性，更多 表現(xiàn)為技術(shù)波動，近期國內(nèi)市場波動更多的是情緒傳染。海外疫情應(yīng)對的政策同中存異。從海外金融體系的變化情況看，海外救市的相同點(diǎn)是基 本上不會QE，所謂購資只是對沖自然到期資產(chǎn)，目的是維持央行報表規(guī)模；不同點(diǎn)是：有 降息空間的美國英國，降息、產(chǎn)業(yè)+投資政策；無降息空間的ECB和日本，產(chǎn)業(yè)、投資政 策，或干脆拖字訣。 海外疫情初期的救市不防疫動作，無助市場恐慌克服。FED至多暫

5、停 縮表，不會QE；英國央行將既不縮表，也不QE；歐洲、日本央行也無QE必要。中國資本市場中波動中向好趨勢不變，核心資產(chǎn)仍是首選。海外疫情惡化導(dǎo)致海外市場 波動性加大，非常規(guī)政策增多，情緒傳染暫時會增加市場波動性，但在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)確認(rèn)、利 率下降、流動性趨松下，資本市場好轉(zhuǎn)趨勢不變。中外利差持續(xù)，但對股權(quán)資本流動影響 有限，流入中國資金平穩(wěn)且多集中于債市。海內(nèi)外疫情的變化帶來的預(yù)期變化和貨幣政策 操作框架變化，推動了中國利率期限結(jié)構(gòu)水下降，形狀改善，信用風(fēng)險緩釋態(tài)勢延續(xù)，市 場平穩(wěn)中趨于活躍；股市伴隨通脹預(yù)期扭轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力上行，趨向好轉(zhuǎn)，分化延續(xù)、 核心資產(chǎn)中科技主線突出。3海外疫情對中國影響

6、分析（2020年3月）消耗的是真實(shí)財富，創(chuàng)造的是經(jīng)濟(jì)增長。從經(jīng)濟(jì)增長的角度，疫情使得對防護(hù)、醫(yī)療救 治物品大增的消耗，是對社會財富的真實(shí)損耗，但是相關(guān)物品的生產(chǎn)，卻讓當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增 加值上升。正如戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的影響一樣，可控的疫情不影響最終生產(chǎn)、即供應(yīng)不受影 響，消耗的是真實(shí)財富，創(chuàng)造的是經(jīng)濟(jì)增長！市場經(jīng)濟(jì)的一個悖論表現(xiàn)是，注重當(dāng)期經(jīng)濟(jì) 增加而非財富增長。短期的經(jīng)濟(jì)增長可能受到影響，但長期的趨勢不會改變，反而有更大 的成長空間，趨勢上中國經(jīng)濟(jì)漸離“底部徘徊”階段、緩慢步入回升的時點(diǎn)狀態(tài)，不會因 此改變?！靶鹿凇睂?020年宏調(diào)政策的影響較小。 1-2季度經(jīng)濟(jì)增長回升態(tài)勢將暫停；經(jīng)濟(jì)回升 放緩的同時

7、，金融市場受情緒影響，初期表現(xiàn)更為猛烈，市場波動性將加大，對貨幣市場 的交易需求將下降。受疫情影響，RRR下調(diào)的時提前到2季度概率大增。當(dāng)前遲遲不出臺 的“降息”動作，主要受基準(zhǔn)利率體系轉(zhuǎn)換改革影響。在“新冠”疫情發(fā)生后，受短期經(jīng) 濟(jì)下行和核心通脹下行的影響，市場對經(jīng)濟(jì)前景的信心或受到?jīng)_擊，貨幣當(dāng)局提前降息的 概率將顯著上升?！靶鹿凇币咔閷χ袊Y本市場的影響。股市供求雙方的發(fā)展變化，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、 市場本身發(fā)展的完善，決定了股市的結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會，仍將主要集中在核心資產(chǎn)領(lǐng)域?！?新冠”疫情對中國股市短期擾動，不改變中國股市核心資產(chǎn)的機(jī)會。經(jīng)濟(jì)短期沖擊和一般 通脹水平的短期高企下，利率曲線波動

8、將加大，相關(guān)國債期貨的波動率將上升。受供給影 響而出現(xiàn)的高通脹不會延續(xù)很久，但對經(jīng)濟(jì)前景信心的影響持續(xù)時間或延續(xù)半年以上，因 而債市在短期擾動后，緩慢上行的態(tài)勢不會改變。信用市場成熟度已較高，信用風(fēng)險受疫 情影響幾近無。4疫情如何影響中國經(jīng)濟(jì)和市場（2020年2月）大宗商品價格體系面臨重塑一價定律和匯率決定大宗價格變化成人民幣匯率決定主因5目 錄國際油價再度經(jīng)歷定價機(jī)制切換2014-2017：壟斷定價 壟斷競爭定價。2020- ：壟斷競爭定價 競爭定價。圖 國際原油價格變化態(tài)勢6數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 1081039893888378736863585348433833282318

9、2014/09/042014/09/262014/10/182014/11/092014/12/012014/12/232015/01/142015/02/052015/02/272015/03/212015/04/122015/05/042015/05/262015/06/172015/07/092015/07/312015/08/222015/09/132015/10/052015/10/272015/11/182015/12/102016/01/012016/01/232016/02/142016/03/072016/03/292016/04/202016/05/122016/06/03

10、2016/06/252016/07/172016/08/082016/08/302016/09/212016/10/132016/11/042016/11/262016/12/182017/01/092017/01/312017/02/222017/03/162017/04/072017/04/292017/05/212017/06/122017/07/042017/07/262017/08/172017/09/082017/09/302017/10/222017/11/132017/12/052017/12/272018/01/182018/02/092018/03/032018/03/25

11、2018/04/162018/05/082018/05/302018/06/212018/07/132018/08/042018/08/262018/09/172018/10/092018/10/312018/11/222018/12/142019/01/052019/01/272019/02/182019/03/122019/04/032019/04/252019/05/172019/06/082019/06/302019/07/222019/08/132019/09/042019/09/262019/10/182019/11/092019/12/012019/12/232020/01/14

12、2020/02/052020/02/272020/03/20IPE布油連續(xù)NYMEX輕質(zhì)原油連續(xù)國際原油生產(chǎn)格局逐漸多元化大國調(diào)整的歷史漸漸遠(yuǎn)去， 石油以量調(diào)價的手段逐漸遠(yuǎn)去。石油市場由于生產(chǎn)者多元化的發(fā)展和開采技術(shù)進(jìn)步，壟斷定價體系被打破，市場競爭性定價 比重逐步提升，石油市場定價中樞下滑至20-30美元/桶。圖 全球石油產(chǎn)量分布的變化（千桶/天，年）數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 7國際原油生產(chǎn)格局壟斷性下降2008年金融危機(jī)后，石油市場的壟斷程度持續(xù)下降。圖 全球石油產(chǎn)量組織程度的變化（千桶/天，年）數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 50,000.0040,000.0030,000

13、.0020,000.0010,000.000.00860,000.00196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日產(chǎn)量:原油:歐佩克日產(chǎn)量:原油:非歐佩克銅博士也跟隨商品王開啟下跌進(jìn)程2020年，石油價格已下跌

14、50-60%（截止3月24日的年內(nèi)）；銅還只是下跌25%。市場再無人提大宗的金融屬性。圖 國內(nèi)外銅價面臨共同下滑走勢數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 4,50095,0005,5006,0006,50036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00050,00052,0002019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019

15、-09-192019-09-242019-09-292019-10-042019-10-092019-10-142019-10-192019-10-242019-10-292019-11-032019-11-082019-11-132019-11-182019-11-232019-11-282019-12-032019-12-082019-12-132019-12-182019-12-232019-12-282020-01-022020-01-072020-01-122020-01-172020-01-222020-01-272020-02-012020-02-062020-02-112020

16、-02-162020-02-212020-02-262020-03-022020-03-072020-03-122020-03-17滬銅近月LME銅3月電子盤-R10大宗商品價格之間分化度增加此輪油價下跌雖然給其它大宗商品價格帶來壓力，但一致性下降。過去的一致性來源相同的價格變化因素：經(jīng)濟(jì)周期、貨幣。圖 MB鐵礦石價格指數(shù):62%粉礦:CFR青島港(MBIOI-62%)數(shù)據(jù)來源：路透、上海證券研究所 146136126116106968676665646362013-10-112013-11-042013-11-282013-12-222014-01-152014-02-082014-03-0

17、42014-03-282014-04-212014-05-152014-06-082014-07-022014-07-262014-08-192014-09-122014-10-062014-10-302014-11-232014-12-172015-01-102015-02-032015-02-272015-03-232015-04-162015-05-102015-06-032015-06-272015-07-212015-08-142015-09-072015-10-012015-10-252015-11-182015-12-122016-01-052016-01-292016-02-2

18、22016-03-172016-04-102016-05-042016-05-282016-06-212016-07-152016-08-082016-09-012016-09-252016-10-192016-11-122016-12-062016-12-302017-01-232017-02-162017-03-122017-04-052017-04-292017-05-232017-06-162017-07-102017-08-032017-08-272017-09-202017-10-142017-11-072017-12-012017-12-252018-01-182018-02-1

19、12018-03-072018-03-312018-04-242018-05-182018-06-112018-07-052018-07-292018-08-222018-09-152018-10-092018-11-022018-11-262018-12-202019-01-132019-02-062019-03-022019-03-262019-04-192019-05-132019-06-062019-06-302019-07-242019-08-172019-09-102019-10-042019-10-282019-11-212019-12-152020-01-082020-02-0

20、12020-02-252020-03-20化石燃料時代終結(jié)就在眼前風(fēng)能和太陽能的成本下降時快于煤和石油的；2020年或隨后不久，風(fēng)能和太陽能 比重將超過核電。當(dāng)前風(fēng)能和太陽能的技術(shù)進(jìn)步，使得成本已到替代化石臨界點(diǎn)；能源結(jié)構(gòu)變革正 進(jìn)入臨門一腳或加速階段。圖 新舊能源價格變動的分離趨勢（美元/kg）數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所6.0118.010.012.014.016.018.020.022.0172.0167.0162.0157.0152.0147.0142.0137.0132.0127.0122.02014/10/182014/11/152014/12/132015/01/10201

21、5/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-10-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-10201

22、7-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-192018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-23201

23、9-12-212020-02-012020-02-29中國煤炭價格指數(shù):全國綜合:L現(xiàn)貨價(周平均價):光伏級多晶硅大宗商品價格面臨變局時代海外布局在綠色能源發(fā)展反面，正走向風(fēng)、電、太陽能和儲能系統(tǒng)（儲能電池和燃 料電池）聯(lián)動的局面。全世界持續(xù)追求能源革命，幾十年來對化石能源枯竭的擔(dān)憂，終于迎來問題最終化 解時代以綠色可再生能源對化石燃料的替代。圖 大宗商品價格結(jié)構(gòu)重塑中大宗價格 結(jié)構(gòu)重塑化石燃料 時代終結(jié)中國定 價權(quán)12經(jīng)濟(jì)需 求-貨幣放 水+人民幣匯率疫情期間波動加劇2020年3月以來，國內(nèi)防控疫情顯勝利曙光，經(jīng)濟(jì)受“新冠”疫情沖擊有限漸成市場共識。在對中國經(jīng)濟(jì)不受短期疫情擾動、中長期平穩(wěn)

24、增長趨勢不變，成為市場認(rèn)識之際，人民幣 匯率卻開始走出一波反常的貶值態(tài)勢。 圖 人民幣匯率近期的起伏態(tài)勢資料來源：Wind,上海證券研究所7.157.107.057.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.106.052017-07-212017-08-022017-08-142017-08-262017-09-072017-09-192017-10-012017-10-132017-10-252017-11-062017-11-182017-11-302017-12-122017-12-2

25、42018-01-052018-01-172018-01-292018-02-102018-02-222018-03-062018-03-182018-03-302018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-1

26、92018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-1

27、42019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-19中間價即期匯率13利率平價模型檢驗(yàn)本輪貶值失效利率平價理論：利差決定匯率變動方向，利率升高匯率升值，利率下降則貶值。 中美間利差擴(kuò)大，匯率變化應(yīng)是中國貨幣升值，而人民幣匯率的實(shí)際走勢正好相反。圖 中外利差間的擴(kuò)大趨勢 資料來源：Wind,上海證券研究所14金融形勢不是當(dāng)前人民幣匯率決定力量美國國債市場收益率先于FED降息，于2月20日前后開啟加速下跌模式；美聯(lián)儲（FED）3月2次大幅度降息合計達(dá)150BP，市場利率波動后延續(xù)跌勢。圖

28、美國國債收益率的急劇下降態(tài)勢資料來源：Wind,上海證券研究所2.702.552.402.252.101.951.801.651.501.351.201.050.900.750.600.450.300.150.00152019-04-232019-04-262019-04-292019-05-022019-05-052019-05-082019-05-112019-05-142019-05-172019-05-202019-05-232019-05-262019-05-292019-06-012019-06-042019-06-072019-06-102019-06-132019-06-162

29、019-06-192019-06-222019-06-252019-06-282019-07-012019-07-042019-07-072019-07-102019-07-132019-07-162019-07-192019-07-222019-07-252019-07-282019-07-312019-08-032019-08-062019-08-092019-08-122019-08-152019-08-182019-08-212019-08-242019-08-272019-08-302019-09-022019-09-052019-09-082019-09-112019-09-142

30、019-09-172019-09-202019-09-232019-09-262019-09-292019-10-022019-10-052019-10-082019-10-112019-10-142019-10-172019-10-202019-10-232019-10-262019-10-292019-11-012019-11-042019-11-072019-11-102019-11-132019-11-162019-11-192019-11-222019-11-252019-11-282019-12-012019-12-042019-12-072019-12-102019-12-132

31、019-12-162019-12-192019-12-222019-12-252019-12-282019-12-312020-01-032020-01-062020-01-092020-01-122020-01-152020-01-182020-01-212020-01-242020-01-272020-01-302020-02-022020-02-052020-02-082020-02-112020-02-142020-02-172020-02-202020-02-232020-02-262020-02-292020-03-032020-03-062020-03-092020-03-122

32、020-03-152020-03-182020-03-21美國:國債收益率:3個月美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年股市下跌帶來的流動性需求并不推升美元指數(shù)市場認(rèn)為，美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)因市場暴跌，對流動性需求急劇上升，導(dǎo)致從海外調(diào)回 資金，使得國際資本回流美元市場增多，從而使得美元走強(qiáng)。美股市場崩盤的過程中，美元并非全面走強(qiáng)。圖 美國股市的暴跌進(jìn)程（日）3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,80032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,0002018-06-262018-

33、07-052018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-

34、03-252019-04-022019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-

35、12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-16道瓊斯工業(yè)資料來源：Wind,上海證券研究所16標(biāo)普500-R美元走強(qiáng)并不跟隨美股崩盤步伐從美元指數(shù)和美國股市走勢間關(guān)系看，當(dāng)美股于2010年2月20日開啟暴跌后，美 元指數(shù)也是一路跟隨下跌，且下跌速度也類同股市，兩者均可用“跳水”來形容。華爾街需要美元流動性的時候，正是美元指數(shù)“速降”時期。圖 美元指數(shù)先跌后升（日）104.0000102.0000100.00009

36、8.000096.000094.0000資料來源：Wind,上海證券研究所172019-11-122019-11-142019-11-162019-11-182019-11-202019-11-222019-11-242019-11-262019-11-282019-11-302019-12-022019-12-042019-12-062019-12-082019-12-102019-12-122019-12-142019-12-162019-12-182019-12-202019-12-222019-12-242019-12-262019-12-282019-12-302020-01-012

37、020-01-032020-01-052020-01-072020-01-092020-01-112020-01-132020-01-152020-01-172020-01-192020-01-212020-01-232020-01-252020-01-272020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02-102020-02-122020-02-142020-02-162020-02-182020-02-202020-02-222020-02-242020-02-262020-02-282020-03-012

38、020-03-032020-03-052020-03-072020-03-092020-03-112020-03-132020-03-152020-03-172020-03-192020-03-212020-03-23聯(lián)儲降息和美元指數(shù)升息只是時間上吻合從時間點(diǎn)上看，美聯(lián)儲的擴(kuò)張時此輪美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈的主要推手。 美聯(lián)儲放水雖然未能減少市場恐慌，相反還進(jìn)一步使得其市場聲譽(yù)受損。圖 美聯(lián)儲降息帶來的美元走強(qiáng)邏輯FED降息經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)金融穩(wěn)信心 增資本 流入美元 走強(qiáng)18美國經(jīng)濟(jì)前景難有提振美元趨勢資料來源：Wind,上海證券研究所20,00015,00010,0005,00001925,00030,

39、000疫情經(jīng)濟(jì)沖擊的預(yù)期不斷惡化。 只有政府把政策工作重點(diǎn)先轉(zhuǎn)移到疫情防控上來，市場情緒才能得到穩(wěn)定。圖 美國新冠疫情感染人數(shù)（日）40,00035,0002020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-1120

40、20-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-1220

41、20-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22美國:確診病例:新冠肺炎:累計值美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增利率曲線倒掛下市場看空經(jīng)濟(jì)前景；利率倒掛擾亂機(jī)構(gòu)的正常資產(chǎn)配置，市場波動性上升。圖 美國利率市場利差倒掛再度出現(xiàn)資料來源： Wind,上海證券研究所4.003.002.001.000.00-1.005.006.002003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-0

42、52005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-

43、022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02美國:國債收益率:6個月:月美國:國債收益率:10年:月美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:6個月:月20美國經(jīng)濟(jì)本身面臨內(nèi)在調(diào)整和衰落美國消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)注定受疫情沖擊較大數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究所 疫情的持續(xù)惡化對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，要遠(yuǎn)比中國劇烈。使疫情能在年中結(jié)束，如果沒有新經(jīng)濟(jì)刺激新激勵政策成效有待觀察，其消 費(fèi)行為因無法“追趕”，經(jīng)濟(jì)增速就無法實(shí)現(xiàn)反

44、彈。圖美國經(jīng)濟(jì)拉動率分解（年/%）21中外經(jīng)濟(jì)場景演變決定人民幣穩(wěn)中偏升的趨勢22實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的變化同時也決定金融項(xiàng)目趨勢變化的經(jīng)濟(jì)因素。疫情對中國經(jīng)濟(jì)僅有短期擾動性影響，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)向好的局面不會改變，這點(diǎn)已成 為市場共識！表 中國經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期平穩(wěn)不變CN GDP Quarterly % Change YYQ1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Median3.55.66.06.07.05.95.75.6Highest5.06.57.57.211.08.46.66.6Lowest0.03.74.54.45.74.5

45、4.53.8Spread5.02.83.02.85.33.92.12.8No. of Forecasts3323232219181818數(shù)據(jù)來源：路透，上海證券研究所經(jīng)濟(jì)場景決定的是匯率中長期走勢金融市場的貨幣需求因?qū)嶓w需求而生。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的順差是決定貨幣匯率變動趨勢的根本。圖 匯率實(shí)際上反映的是一國經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力經(jīng)濟(jì)優(yōu) 勢國際 地位國際 儲備國際 投資資本 吸引國際 貿(mào)易23“一價定律”與匯率比較從經(jīng)濟(jì)和金融角度分析，人民幣兌美元匯率的近期貶值走勢，難以得出合理解釋。只有回到貨幣匯率的本源價格購買力比較，才可以厘清近期人民幣匯率的走勢脈絡(luò)。圖 “一價定律”是匯率決定的市場基礎(chǔ)一價定律國

46、際貿(mào)易國際投資匯率變動24匯率變動一直受“一價定律”牽引實(shí)際中由于無“一價”比較的商品，且擾動頻繁的，市場匯率與PPP并不相等。PPP和市場匯率間通常有一定的聯(lián)動范圍，說明一價定律對匯率中長期趨勢起著決定性作用?，F(xiàn)行設(shè)計的主要目的是用于經(jīng)濟(jì)比較，而非用于匯率波動分析。圖 市場匯率/PPP的變化（年）數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 25“一價”商品比價決定人民幣匯率變動大宗價分化決 定匯率比價差異中美油價差異國際油價下行26國際定價權(quán)人民幣國際化中國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢從匯率波動分析角度，在不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢和金融 市場變化，用作“一價”比較的商品既不同，也簡單，有時可能僅是一

47、、二種商品。比價商品在兩國間價格的變化，有時會成為決定匯率的中短期決定力量。當(dāng)前以石油為代表的的大宗商品價格在兩國間的預(yù)期變化，正是決定了當(dāng)前人民幣 匯率走勢的決定性力量，并且預(yù)期在中短期（6-12月）內(nèi)仍將存在。圖 大宗價格成人民幣匯率決定因素的機(jī)制原油價格暴跌致美元購買力提升原油價格暴跌，意味著各國國內(nèi)汽油零售價格的下降，作為最基礎(chǔ)的能源價格， 這也意味著各國國內(nèi)商品價格中樞下降將成為市場預(yù)期。圖 國際原油價格下降帶動美國內(nèi)汽油終端價格下降（美元/桶，美元/加侖）0.000.501.001.502.002.503.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.001

48、0.000.002016-03-052016-03-292016-04-222016-05-162016-06-092016-07-032016-07-272016-08-202016-09-132016-10-072016-10-312016-11-242016-12-182017-01-112017-02-042017-02-282017-03-242017-04-172017-05-112017-06-042017-06-282017-07-222017-08-152017-09-082017-10-022017-10-262017-11-192017-12-132018-01-0620

49、18-01-302018-02-232018-03-192018-04-122018-05-062018-05-302018-06-232018-07-172018-08-102018-09-032018-09-272018-10-212018-11-142018-12-082019-01-012019-01-252019-02-182019-03-142019-04-072019-05-012019-05-252019-06-182019-07-122019-08-052019-08-292019-09-222019-10-162019-11-092019-12-032019-12-272020-01-202020-02-13NYMEX輕質(zhì)原油數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 27美國汽油常規(guī)零售市場預(yù)期國際油價和國內(nèi)油價將背離基于國際油價的區(qū)間調(diào)整聯(lián)動機(jī)制，中國終端零售汽柴油價格的變動并不連貫。2020年3月后，中國油價的聯(lián)