管理層收購(gòu)MBO案例分析

1、tfinLorem Ipsum is simply dummy text of the printing and typesetting.Mr. Nobody管理層收購(gòu)案例分析管理層收購(gòu)的相關(guān)理論案例分析新浪12 所謂管理層收購(gòu)(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。通過收購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者。由于管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀(jì)70-80年代流行于歐美國(guó)家的

2、一種企業(yè)收購(gòu)方式。管理層收購(gòu)定義 國(guó)際上對(duì)管理層收購(gòu)目標(biāo)公司設(shè)立的條件是：（1）企業(yè)具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長(zhǎng) 且經(jīng)驗(yàn)豐富 （3）企業(yè)債務(wù)比較低（4）企業(yè)具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力 空間和能力 MBO收購(gòu)目標(biāo)公司設(shè)立條件管理層收購(gòu)的特點(diǎn)1、MBO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此MBO的財(cái)務(wù)由優(yōu)先債（先償債務(wù)）、次級(jí)債（后償債務(wù)）與股權(quán)三者構(gòu)成。3、通常發(fā)生在擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的成熟行業(yè)。MBO屬杠桿收購(gòu)，管理層必須首先進(jìn)行債務(wù)融資，

3、再用被收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量來償還債務(wù)。成熟企業(yè)一般現(xiàn)金流量較穩(wěn)定，有利于收購(gòu)。管理層收購(gòu)最常用的幾種收購(gòu)方式123收 購(gòu) 資 產(chǎn)收 購(gòu) 股 票綜 合 證 券 收 購(gòu) 收購(gòu)資產(chǎn)指管理層收購(gòu)目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。 收購(gòu)資產(chǎn)的操作方式適用于收購(gòu)對(duì)象為上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營(yíng)部門或公司。A：如果收購(gòu)的是上市公司或集團(tuán)子公司、分支機(jī)構(gòu)，則目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)直接向目標(biāo)公司發(fā)出收購(gòu)要約，在雙方共同接受的價(jià)格和支付條件下一次性實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收購(gòu)。B：如果收購(gòu)的是公營(yíng)部門或公司，則有兩種方式：（1）目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)直接收購(gòu)公營(yíng)部門或公司的整體或全部資

4、產(chǎn)，一次性完成私有化改選；（2）先將公營(yíng)部門或公司分解為多個(gè)部分，原來對(duì)應(yīng)職能部門的高級(jí)官員組成管理團(tuán)隊(duì)分別實(shí)施收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，原公營(yíng)部門或公司變成多個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的私營(yíng)企業(yè)。收購(gòu)方式之收購(gòu)資產(chǎn) 收購(gòu)股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購(gòu)買控股權(quán)益或全部股票。A:如果目標(biāo)公司有為數(shù)不多的股東或其本身就是一個(gè)子公司，購(gòu)買目標(biāo)公司股票的談判過程就比較簡(jiǎn)單，直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購(gòu)談判，商議買賣條件即可。B:如果目標(biāo)公司是個(gè)公開發(fā)行股票的公司，收購(gòu)程序就相當(dāng)復(fù)雜。其操作方式為目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)通過代理的債務(wù)融資收購(gòu)該目標(biāo)公司所有的發(fā)行股票。通過二級(jí)市場(chǎng)出資購(gòu)買目標(biāo)公司股票是一種簡(jiǎn)便易行的方法，

5、但因?yàn)槭艿接嘘P(guān)證券法規(guī)信息披露原則的制約，如購(gòu)進(jìn)目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例，或非軍事區(qū)以該比例后持股情況再有相當(dāng)變化都需履行相應(yīng)的報(bào)告及公告義務(wù)，在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到相當(dāng)比例時(shí)，更要向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開收購(gòu)要約，所有這些要求都易被人利用哄抬股價(jià)，而使并購(gòu)成本激增。收購(gòu)方式之收購(gòu)股票 綜合證券收購(gòu)是指收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)的出資方式來分類的。優(yōu)點(diǎn)：綜合起來看，管理層若在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)能夠采用綜合證券收購(gòu)。即可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，綜合證

6、券收購(gòu)在各種收購(gòu)方式中的比例近年來呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。 收購(gòu)方式之綜合證券收購(gòu)管理者收購(gòu)一般的程序12MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng) 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán) 一、MBO可行性分析 其重點(diǎn)內(nèi)容包括以幾個(gè)方面： （1）檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)在以及可以 預(yù)見的未來若干年財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況； （2）對(duì)供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)估，對(duì) 目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營(yíng)管理和制度上的問題及改進(jìn)潛 力進(jìn)行研究； （3）收購(gòu)存在的法律障礙和解決途徑，收購(gòu)有關(guān)的稅 收入事項(xiàng)及安排； （4）員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)和管理 層的利益回報(bào)等。 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)二、組建管

7、理團(tuán)隊(duì) 以目標(biāo)公司現(xiàn)有的管理人員為基礎(chǔ)，由各職能部門的高級(jí)管理人員和職員組成收購(gòu)管理團(tuán)隊(duì)。組建管理團(tuán)隊(duì)時(shí)，應(yīng)從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營(yíng)管理人員，同時(shí)剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的原管理人員或高級(jí)職員。 通常情況下，管理團(tuán)隊(duì)以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購(gòu)資金，作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)。 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)三、設(shè)計(jì)管理人員激勵(lì)體系管理人員激勵(lì)體系的核心思想是通過股權(quán)認(rèn)購(gòu)、股票期權(quán)或權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營(yíng)者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的股東報(bào)酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和

8、敬業(yè)精神。 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)四、設(shè)立收購(gòu)主體殼公司 由管理團(tuán)隊(duì)作為發(fā)起人注冊(cè)成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購(gòu)目標(biāo)公司的主體。 殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是通過流性貸款加自有資金。 設(shè)立新公司的原因是：因?yàn)楣芾韺幼鳛橐蝗鹤匀蝗艘獙?shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)，必須借助于法人形式才能實(shí)現(xiàn)。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團(tuán)隊(duì)后，要在目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)公司框架，制定公司章程，確定公司股份認(rèn)購(gòu)原則，發(fā)起設(shè)立有限責(zé)任公司，在新設(shè)立的公司中，管理團(tuán)隊(duì)人員經(jīng)過選舉確定董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和董事會(huì)成員以及各個(gè)層面的高級(jí)管理人員。 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)五、選聘中介機(jī)構(gòu) 管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)

9、收購(gòu)目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購(gòu)工作的復(fù)雜程度，選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)估事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高收購(gòu)成功率。 1、MBO策劃，組建收購(gòu)集團(tuán)六、收購(gòu)融資安排 在MBO操作過程中，管理層只付出收購(gòu)價(jià)格中很小一部分，其他資金債務(wù)融資籌措。其中所需資金的大部分（50%-60%）通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請(qǐng)抵押收購(gòu)貸款。這部分資金也可以由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資或杠桿收購(gòu)（也稱為高負(fù)債的收購(gòu)）的有限責(zé)任公司來提供。 其他資金以各級(jí)別的次等債券形式，通過私募（針對(duì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券來籌措。 2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)

10、一、評(píng)估和收購(gòu)定價(jià) 目標(biāo)公司價(jià)值的確定有兩個(gè)依據(jù)：一是根據(jù)目標(biāo)公司的盈利水平評(píng)價(jià)，二是按照目標(biāo)公司的賬面資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)，目標(biāo)公司的估價(jià)可以委托專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)完成。 管理團(tuán)隊(duì)在確定收購(gòu)價(jià)格時(shí)，要充分考慮以下因素：（1）建立在公司資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上的各價(jià)值因素：固定資 產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值；土地使用價(jià)值等。（2）外部買主的激烈競(jìng)爭(zhēng)。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)條件下的最可能爭(zhēng)取的價(jià)格優(yōu)惠。 2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)二、收購(gòu)談判，簽訂合同 這一步是MBO的核心和關(guān)鍵步驟。管理團(tuán)隊(duì)就收購(gòu)條件和價(jià)格等條款同目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行談判。 收購(gòu)條款一經(jīng)確定，MBO便進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，管理層

11、與目標(biāo)公司正式簽訂收購(gòu)協(xié)議書。 主要內(nèi)容如下：（1）收購(gòu)雙方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購(gòu)的性質(zhì)和法律形式，收購(gòu)?fù)瓿珊?，被收?gòu)企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；（2）收購(gòu)的價(jià)格和折算標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購(gòu)方支付收購(gòu)資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；（3）被收購(gòu)目標(biāo)公司的債權(quán)、債務(wù)及各類合同的處理方式以及被收購(gòu)目標(biāo)公司的人員安置及福利待遇等。 2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)三、收購(gòu)合同的履行收購(gòu)集團(tuán)按照收購(gòu)目標(biāo)或合同約定完成收購(gòu)目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)或購(gòu)買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，使其轉(zhuǎn)為非上市公司。收購(gòu)?fù)瓿?，根?jù)收購(gòu)具體情況辦理下列手續(xù)和事項(xiàng)：（1）審批和公正（2）辦理變更手續(xù)（3

12、）產(chǎn)權(quán)交接 2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)四、發(fā)布收購(gòu)公告這是收購(gòu)過程的最后一道程序。把收購(gòu)的事實(shí)公諸于社會(huì)，可以在公開報(bào)刊上刊登，也可由有關(guān)構(gòu)發(fā)布，使社會(huì)各方面知道收購(gòu)事實(shí)，并開始調(diào)整與之相關(guān)的業(yè)務(wù)。 公司股東選擇MBO的動(dòng)因 （1）解決代理成本問題 （2）MBO能夠有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù) （3）防御實(shí)際或預(yù)期的敵意收購(gòu) 1、解決代理成本問題(1)企業(yè)所有者以管理者為代理人，如監(jiān)督力度不夠時(shí)，在一定程度上會(huì)導(dǎo)致管理者置股東利益于不顧，而追求自身利益的結(jié)果。 (2)上市公司，由于股東分散，直接行使監(jiān)督權(quán)難上加難，有可能在行政上耗費(fèi)大量的資源。股東們對(duì)此種狀況常常又

13、無能為力，企業(yè)只能忍受某些無效率的行為并承擔(dān)相應(yīng)的成本。 (3)多種經(jīng)營(yíng)的大集團(tuán)公司更突出地存在著代理成本過高的問題。集團(tuán)擁有眾多分公司、子公司和分支機(jī)構(gòu)，這些下屬機(jī)構(gòu)的管理者所追求的利益常常發(fā)生沖突。 (1)通過MBO，企業(yè)甩掉了缺乏贏利能力的分支部分，集中資源深入拓展構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。(2)MBO提供企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)的途徑，有效地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使企業(yè)可以從一個(gè)行業(yè)成功退出，轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。 (3)企業(yè)可以利用MBO改組或賣出不合適的分支機(jī)構(gòu)。 (4)目標(biāo)企業(yè)的股東可以從MBO收購(gòu)活動(dòng)中獲得現(xiàn)金收入，從而購(gòu)買有贏利能力的資產(chǎn)，減少對(duì)外部融資的依賴和財(cái)務(wù)成本。 (5)集

14、團(tuán)公司實(shí)施MBO，原母公司與原下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌?chǎng)關(guān)系。 (6)加強(qiáng)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的聯(lián)系，管理者成為所有者兼經(jīng)營(yíng)者。 2、MBO可促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重新整合企業(yè)業(yè)務(wù) 管理者選擇MBO的動(dòng)因 (1).創(chuàng)業(yè)嘗試 (2).對(duì)公司遠(yuǎn)景的信心 (3).更好的經(jīng)濟(jì)回報(bào) (4).發(fā)揮才干的機(jī)會(huì) (5).擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能 以新浪MBO為例市場(chǎng)反應(yīng)積極正面 一、行業(yè)背景網(wǎng)絡(luò)媒體產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在信息時(shí)代的今天發(fā)揮著重要的作用。相對(duì)于傳統(tǒng)公司而言，網(wǎng)絡(luò)媒體公司是一種具有高知識(shí)、高技術(shù)、高資金密集性、高創(chuàng)新性、高競(jìng)爭(zhēng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的追求創(chuàng)新利潤(rùn)最大化

15、的公司類型。由于環(huán)境的快速變化，網(wǎng)絡(luò)媒體公司會(huì)不斷地受到技術(shù)創(chuàng)新、高度競(jìng)爭(zhēng)等不確定性的影響，網(wǎng)絡(luò)媒體公司實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略需要公司內(nèi)部較高程度的綜合。 在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層的關(guān)系上，大部分公司創(chuàng)始人持有比較高的股份，股東對(duì)管理層充分授權(quán)，管理層可以安心地對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期的規(guī)劃，如騰訊、搜狐等。但新浪模式卻例外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新浪相對(duì)控股，缺乏真正具有控制力的大股東。在近十年的發(fā)展過程中，王志東出局、陽光衛(wèi)視換股、盛大惡意收購(gòu)、 新浪 CEO 不斷易人等事件都與新浪股權(quán)分散有直接的關(guān)系。 由于管理層話語權(quán)較少，盡管憑借著其領(lǐng)先的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但股權(quán)分散，無法制定長(zhǎng)

16、期的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃是困擾新浪進(jìn)一步發(fā)展的重要制約因素。 這一缺憾在2009 年 9 月 28 日新浪宣布以 CEO 曹國(guó)偉為首的管理層通過管理層收購(gòu)，成為新浪第一大股東而結(jié)束。 一、行業(yè)背景 二、新浪管理層收購(gòu)的交易流程2009 年 新浪發(fā)布收購(gòu)公告 ，宣布包括總經(jīng)理曹國(guó)偉在內(nèi)的管理層，將購(gòu)入 560 萬新浪普通股，總價(jià)約為 1.8 億美元，之后管理層成為新浪的第一大股東。（以收購(gòu)股票方式來進(jìn)行收購(gòu)） 這一交易成為了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首例管理者收購(gòu)。 根據(jù)收購(gòu)方案，新浪管理團(tuán)隊(duì)將通過 “新浪投資控股 ”完成此次 MBO。 新浪向“新浪投資控股”定向增發(fā)約 560 萬股普通股，總股本將從 5394 萬股增

17、加到約5954 萬股，收購(gòu)總額約為 1.8 億美元。 增發(fā)結(jié)束之后，“新浪投資控股”擁有新浪總股本的大約 9.4%，成為新浪第一大股東，并相對(duì)控股。 根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，單一機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者在上市公司中的持股比例不得超過 10%?！靶吕送顿Y控股” 的 9.4%股權(quán)加上原來新浪董事會(huì)與管理層（共 11 人）持有的 2.19%的股權(quán)，總計(jì)超過了 10%，相對(duì)而言管理層的控股地位比較穩(wěn)固。 三、新浪 MBO 融資途徑 MBO 成功的關(guān)鍵之一是解決收購(gòu)資金來源問題。 由于管理層的個(gè)人財(cái)富有限，一般采用杠桿收購(gòu)的方式。收購(gòu)融資需要在信托融資、贈(zèng)送、借貸、分期付款等方式中選取合適的手段和組合。 本次收購(gòu)

18、中收購(gòu)資金 1.8 億美元的來源包括管理層的個(gè)人財(cái)富、銀行貸款和私募股權(quán)基金：包括曹國(guó)偉在內(nèi)的新浪六人管理團(tuán)隊(duì)出資 5000 萬美元；美林證券提供 5800 萬美元貸款；三家私募基金出資 7500 萬美元。 曹國(guó)偉精心設(shè)計(jì)了一個(gè)MBO 方案。 首先，在英屬維爾金群島注冊(cè)成立“新浪投資控股”，作為杠桿以法人的名義展開收購(gòu)活動(dòng)。其次，新浪的管理團(tuán)隊(duì)作為“新浪投資控股”的普通股股東，優(yōu)先股股東包括中信資本、紅杉中國(guó)以及方源資本等三家私募股權(quán)基金。 新浪管理層有權(quán)任命四位董事，以上三家私募基金有權(quán)指派一位董事加入“新浪投資控股”的董事會(huì)，新浪管理層占有董事會(huì)的多數(shù)席位，并對(duì)“新浪投資控股”擁有控制權(quán)。

19、 然后，新浪向“新浪投資控股”定向增發(fā)約 560 萬股普通股，作價(jià) 1.8億美元。 增發(fā)結(jié)束后，“新浪投資控股”占據(jù)總股本約 9.4%，成為新浪第一大股東。三、新浪 MBO 融資途徑 定價(jià)是目前收購(gòu)過程中最敏感的問題。其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)是收購(gòu)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的比例關(guān)系。 由于作為收購(gòu)者的管理層，決定企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與決策，在一定程度上會(huì)影響收購(gòu)價(jià)格的確定。 本次收購(gòu)中，新浪管理層以每股 32.14 美元的價(jià)格買入560 萬股普通股，這一價(jià)格相比上一交易日的收盤價(jià) 35.25 美元，大約打 8.8 折。 管理層增持的股價(jià)基本遵照了國(guó)際慣例，采用了批發(fā)價(jià)格。四、MBO 定價(jià) 在有效市場(chǎng)的前提下，股票

20、價(jià)格的波動(dòng)能較合理地反映公司價(jià)值的變化。 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為 MBO 可使管理者和股東的利益趨同，從而降低代理成本，對(duì)股東具有短期和長(zhǎng)期的財(cái)富效應(yīng)。驗(yàn)證管理層收購(gòu)對(duì)公司價(jià)值是否存在影響，就要研究當(dāng)市場(chǎng)得到了 MBO 的信息后如何反應(yīng)。我們采用的是“事件研究法”檢驗(yàn) MBO 公告前后股票市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，即衡量一個(gè)事件(要約收購(gòu)、股票回購(gòu)等公告的宣布)對(duì)股票價(jià)格的影響。 這種方法通過計(jì)算收購(gòu)公告發(fā)布日前后某段時(shí)間(事件期)內(nèi)股票的累計(jì)超額收益，以確定收購(gòu)信息披露對(duì)公司股票價(jià)值的影響。五、新浪管理者收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng) 想要計(jì)算累計(jì)超額收益，就必須了解時(shí)間窗口長(zhǎng)度。事件時(shí)間是 2009 年 9 月 28 日

21、管理層收購(gòu)的公告日。 事件窗口長(zhǎng)度分別為 3、5、11、21、61 天，即事件前后 1 天（-1，0，+1）、2 天（-2，-1，0，+1，+2）等。 五、新浪管理者收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng) 表 1 報(bào)告了采用事件研究法在不同長(zhǎng)度的事件窗口得到的結(jié)果。 發(fā)現(xiàn)無論在短窗口和長(zhǎng)窗口內(nèi)，市場(chǎng)對(duì) MBO 的反應(yīng)都是正面且積極的， 投資新浪的累計(jì)超額收益率分別高達(dá)：10.61%、12.63%、8.31%、11.20%、26.37%。 說明市場(chǎng)對(duì)新浪管理層收購(gòu)事件的反應(yīng)是積極且正面的，投資者財(cái)富顯著增加。表1 市場(chǎng)對(duì)管理層收購(gòu)的反應(yīng)（-1，+1）（-2，+2）（-5，+5）（-10，+10）（-30，+30）累計(jì)超

22、額收益率（CAR）10.61%12.63%8.31%11.20%26.37%五、新浪管理者收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng) 根據(jù)表 2可以發(fā)現(xiàn)：董事高管的現(xiàn)金報(bào)酬每年基本穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)在 2009 年 MBO 年度達(dá)到最高值，以后的年度有所下降?？紤]到 2009 年管理層收購(gòu)后，管理層擁有了更多的剩余索取權(quán)和管理控制權(quán)， 可以有效地降低交易成本，激發(fā)企業(yè)中潛在的企業(yè)家精神，企業(yè)也就不再需要過多地依賴股權(quán)激勵(lì)模式。 表2 董事會(huì)高管MBO前后的報(bào)酬比較單位（美元：百萬）現(xiàn)金報(bào)酬股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬2007年1.98.72008年1.514.32009年1.233.42010年1.213.42011年1.516.61六、管理者收購(gòu)前后的高管報(bào)酬機(jī)制在分析 MBO 市場(chǎng)反應(yīng)的基礎(chǔ)之上，我們還分析了管理層收購(gòu)前后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的變化。根據(jù)