公用事業(yè)與REITs尋求最大交集

1、REITs 領(lǐng)域擴大，能源基礎(chǔ)設(shè)施備受重視基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能夠有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務(wù)風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。自 2020 年 4 月證監(jiān)會、發(fā)改委發(fā)布關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點正式起步，目前已

2、發(fā)布一系列支持政策。表 1：礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(RETs)相關(guān)政策梳理時間發(fā)布機構(gòu)文件名稱2020 年 4 月證監(jiān)會、發(fā)改委關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(RETs）試點相關(guān)工作通知（“40 號文”）2020 年 7 月發(fā)改委關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知（“586 號文”）2020 年 8 月證監(jiān)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）2021 年 1 月發(fā)改委建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點庫2021 年 1 月上交所，深交所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）、發(fā)售業(yè)務(wù)指引（試行

3、）、業(yè)務(wù)審核關(guān)注事項（試行）2021 年 1 月證券業(yè)協(xié)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理規(guī)則2021 年 2 月基金業(yè)協(xié)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡調(diào)工作指引（試行）和公開募集基礎(chǔ)證券投資基金運營操作（試行）2021 年 7 月發(fā)改委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知（“958 號文”）資料來源：發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會，整理2021 年 7 月 2 日，國家發(fā)展改革委公布關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知（“958 號文”），結(jié)合了國務(wù)院 2021年 3 月發(fā)布的中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會

4、發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要，進一步明確對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點工作未來推進方向和方式。具體來看，主要從以下幾方面進行了調(diào)整，以提升對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 支持力度。試點區(qū)域范圍擴大。“958 號文”相比較“40 號文”、“586 號文”，明確了全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報，同時重點區(qū)域除支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放，增加了“黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域”。試點行業(yè)及領(lǐng)域增加?！?58 號文”將基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點范圍拓展到清潔能源、保障性租賃住房，增加探索旅游、水利等等其他基礎(chǔ)

5、設(shè)施領(lǐng)域。此外，明確了倉儲物流類項目的范圍和具體要求，正式納入園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。項目資產(chǎn)要求細化。項目資產(chǎn)的土地使用權(quán)合規(guī)性方面，根據(jù)項目的土地使用權(quán)屬、取得方式以及是否為 PPP 項目，列舉了土地使用權(quán)具體的審查及合規(guī)要求。對項目具有可轉(zhuǎn)讓性的具體轉(zhuǎn)讓條件細化。項目成熟穩(wěn)定的要求延續(xù)了“586號文”中“項目運營時間原則不低于 3 年”、現(xiàn)金流“持續(xù)穩(wěn)定”、“來源合理分散”的要求，但可根據(jù)實際項目運營可放寬年限，根據(jù)實際項目模式判斷現(xiàn)金流來源。對發(fā)起人資產(chǎn)規(guī)模要求提高。首發(fā)項目，目標不動產(chǎn)評估凈值原則“不低于 10 億元”，同時發(fā)起人應(yīng)具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基

6、礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。對比來看，擴大和開放是大方向。從以上政策的整體對比，我們一方面關(guān)注政策對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 整體市場的影響，基于前期公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 申報審核以及 9只試點產(chǎn)品發(fā)行成功的經(jīng)驗，政策調(diào)整更加有利于基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的快速發(fā)展，將進一步引領(lǐng)市場有序的擴大和開放。試點行業(yè)領(lǐng)域的擴容，體現(xiàn)了對公用事業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的持續(xù)重視。從前期試點領(lǐng)域包括的市政基礎(chǔ)設(shè)施（城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目）、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施（城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目），到本次新增的

7、清潔能源為主的能源基礎(chǔ)設(shè)施（風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項目，分布式冷熱電項目），體現(xiàn)出對環(huán)保公用行業(yè)及具體公司較大的支持。表 2：“958 號文”與“586 號文”對比“958 號文”“586 號文”區(qū)域范圍全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報。重重點支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域。聚焦重點區(qū)域。優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域。覆蓋領(lǐng)域1、交通基礎(chǔ)設(shè)施

8、。包括收費公路、鐵路、機場、港口項目。2、能源基礎(chǔ)設(shè)施。包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項目， 特高壓輸電項目， 增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項目，分布式冷熱電項目。 3、市政基礎(chǔ)設(shè)施。包括城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目。4、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施。包括城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項目。5、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施。應(yīng)為面向社會提供物品儲存服務(wù)并收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業(yè)倉庫。6、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。位于自由貿(mào)易試驗區(qū)、國家級新區(qū)、國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群

9、的研發(fā)平臺、工業(yè)廠房、創(chuàng)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)加速器、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。其中，國家級與省級開發(fā)區(qū)以中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（ 2018年版） 發(fā)布名單為準， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群以國家發(fā)展改革委公布名單為準。7、新型基礎(chǔ)設(shè)施。包括數(shù)據(jù)中心類、人工智能項目， 5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。8、保障性租賃住房。包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目。9、探索在其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展試點。（ 1） 具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施；（ 2） 自然文化遺產(chǎn)、國家 AAAAA 級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施，其中自然文

10、化遺產(chǎn)以世界遺產(chǎn)名錄為準。1、倉儲物流項目。2、收費公路、鐵路、機場、港口項目。3、城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。4、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。5、數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。6、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目。7、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。項目條件1、基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（ 原始權(quán)益人） 依法合規(guī)擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)， 相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。2、項目運營時間原則上不低于 3 年。3、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近 3 年內(nèi)總體保持

11、盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計未來 3 年凈現(xiàn)金流分派率（ 預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值） 原則上不低于 4%。4、首發(fā)項目，目標不動產(chǎn)評估凈值原則“不低于 10 億元”， 同時發(fā)起人應(yīng)具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。1、基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（ 原始權(quán)益人） 依法合規(guī)擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)， 相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。2、項目運營時間原則上不低于 3 年。3、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近 3 年內(nèi)總

12、體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計未來 3 年凈現(xiàn)金流分派率（ 預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值） 原則上不低于 4%。資料來源：國家發(fā)改委，整理公用事業(yè)提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，REITs 形成投資良性循環(huán)REITs 提升基礎(chǔ)設(shè)施投資力度從總量來看，近年來基礎(chǔ)設(shè)施增速下滑明顯，急需盤活帶動。2019 年，城鎮(zhèn)基建投資增速僅 3.8%，2020 年受疫情影響進一步下滑至 0.9%。同時以往資產(chǎn)證券化工具對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)再融資的支持較為有限，通過 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計，截止2021 年 6 月末，直接與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)類型的 ABS（未包含 PPP 項目 ABS 及類REITs），數(shù)量占比約為 4.

13、65%，余額存量占比大約僅為 2.94%。我國百萬億存量基建資產(chǎn)急需盤活和整合，通過基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 意在變現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施項目的“二級市場”，為大量投資于基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)提供新的融資手段，降低負債率，回收資金投向更具效率的基礎(chǔ)設(shè)施項目，實現(xiàn)良性循環(huán)，帶動基礎(chǔ)設(shè)施投資增長。圖 1：城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速（%）資料來源：wind，整理從結(jié)構(gòu)看，借力基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向目的。基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，正外部性強，但本身面臨著項目投資負債占比高，回收期長的問題。在當下推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，借助基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 產(chǎn)業(yè)層面進行引導(dǎo)，向更加符合國家發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施方向引入社會及民間

14、資本進入，實現(xiàn)循環(huán)和置換，為新型基礎(chǔ)設(shè)施、“碳達峰碳中和”相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域的持續(xù)投資增長提供支持。公用事業(yè)為 REITs 提供優(yōu)質(zhì)標的資產(chǎn)公用事業(yè)行業(yè)資產(chǎn)存量巨大，為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 提供優(yōu)質(zhì)標的資產(chǎn)。截至 2021年 5 月，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計資產(chǎn)分別達到 182764 億元、14126 億元、21670 億元；截至 2017 年，全國環(huán)境污染治理業(yè)（廢氣、廢水、固廢治理等）資產(chǎn)規(guī)模為 9851 億元。我國環(huán)保公用行業(yè)資產(chǎn)存量巨大，是基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行無法繞開的重要資產(chǎn)。圖 2：電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（億元）資料來

15、源：國家統(tǒng)計局，整理圖 3：全國環(huán)境污染治理業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（億元）資料來源：國家統(tǒng)計局，整理公用事業(yè)與“碳達峰碳中和”息息相關(guān)，是推行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的重要使命之一。本次“958 號文”新增試點的能源基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，主要包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項目，分布式冷熱電項目。以上項目資產(chǎn)與“碳達峰碳中和”息息相關(guān)，均是構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的重要組成部分，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對該領(lǐng)域的持續(xù)支持是政策使命的必然，同時也可為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 提供更多優(yōu)質(zhì)的發(fā)行標的和底層資產(chǎn)。公用事業(yè)資產(chǎn)符合公募 REITs

16、要求。首先，公用事業(yè)類資產(chǎn)與社會及居民生產(chǎn)生活息息相關(guān)，收入來源穿透來看極為分散，且有政府支持，收入具有很強的經(jīng)營穩(wěn)定性，盈利穩(wěn)定。其主要的成本是折舊，不影響現(xiàn)金流，能夠為 REITs 穩(wěn)定的收益分配要求提供良好支持。其次，一般來看，環(huán)保公用類項目標準化程度很高，運營難度和運營成本較低，適合公募 REITs 基金管理人或委運營人進行規(guī)?；芾?運營，也有利于不斷擴募實現(xiàn)規(guī)模增長。最后，環(huán)保公用存在較明顯的行業(yè)特征，資產(chǎn)主要原始權(quán)益人主要為大型央企或地方國企，能夠滿足發(fā)起人資產(chǎn)規(guī)模的要求。與公募 REITs 較高的契合性，增進了兩者相互促進的交集。當前，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)凈資產(chǎn)收益率約為 6

17、%，且在火電的影響下呈現(xiàn)一定的周期性，但隨著清潔發(fā)電占比提升，周期性減弱；燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)凈資產(chǎn)收益率約為 13%，盈利能力較為穩(wěn)定；水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)凈資產(chǎn)收益率約為 5%，盈利能力不斷提升。光大環(huán)境為垃圾焚燒發(fā)電龍頭企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率約為 15%；首創(chuàng)環(huán)保為水務(wù)龍頭，凈資產(chǎn)收益率約為 6%；玉和田為環(huán)衛(wèi)企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率約為 25%。圖 4：電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)凈資產(chǎn)收益率圖 5：主要環(huán)保公司凈資產(chǎn)收益率資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：公司公告，整理公用事業(yè)行業(yè)高負債率，需要通過基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 實現(xiàn)良性循環(huán)。環(huán)保公用行業(yè)項目期初建設(shè)投入大，需要以負債融資彌補資本金不足，整體

18、負債率接近 60%。當前行業(yè)擴張階段，項目運營收入無法維持資本開支，需要持續(xù)融資。因此需要借助 REITs 拓寬企業(yè)融資渠道，用于償還相關(guān)債務(wù)，凈回收資金 90%新投入建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，實現(xiàn)降低負債，使資金與業(yè)務(wù)發(fā)展的匹配實現(xiàn)良性循環(huán)。圖 6：電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)負債率（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，整理公司層面，有助于提升資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)價值重估。將公司基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)剝離梳理，更加透明和規(guī)范，經(jīng)獨立整合運營提升資產(chǎn)經(jīng)濟效益，實現(xiàn)重新估值定價。進而提升市場對上市公司（即原始權(quán)益人）表內(nèi)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)及特許經(jīng)營權(quán)項目價值認可程度，提升公司估值。清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施 REITs風電、光伏是空間最大的

19、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 方向“碳達峰碳中和”大背景下，光伏發(fā)電、風電是資產(chǎn)增長最快的電源，目前已經(jīng)形成了大量優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)。在政策既定目標下，各類企業(yè)設(shè)定開發(fā)投資和裝機目標，未來持續(xù)擴容潛力大，相應(yīng)投資需求旺盛，開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點并為行業(yè)提供支持已具備較好條件。截至 2020 年底，風電裝機 2.8 億千瓦、光伏發(fā)電裝機 2.5億千瓦。按照目前，風電和光伏發(fā)電 5000 元/千瓦的投資成本估算，風電、光伏存量項目規(guī)模達 2.6 萬億。我們測算 2030 年、2060 年清潔能源發(fā)電量分別達到 5.1、12.9 萬億千瓦時。由于水電資源稟賦所限，未來裝機增長有限，核電積極穩(wěn)步發(fā)展，因此清

20、潔能源發(fā)電快速增長主要依賴風電、光伏。我們預(yù)計 2060 年，風電、光伏裝機容量將分別 19.6、 33 億千瓦。按照風電和光伏發(fā)電 4000 元/千瓦的投資成本估算，風電、光伏未來項目投資規(guī)模將達達 24 萬億，空間巨大。圖 7：風電光伏裝機容量（億千瓦）圖 8：風電光伏裝機容量預(yù)測（億千瓦）資料來源：中電聯(lián)，整理資料來源整理風電、光伏資產(chǎn)的增長主要將來自于大型國有電力投資企業(yè)，部分企業(yè)已經(jīng)發(fā)布了較為明確的新能源裝機目標。這類企業(yè)在規(guī)模擴張的過程中，受到 2018 年中辦及國辦發(fā)布的關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見等提出的負債率約束，部分發(fā)電企業(yè)降低資產(chǎn)負債率的壓力較大，同時作為基礎(chǔ)設(shè)

21、施 REITs 政策鼓勵發(fā)起人，企業(yè)層面有較大動力通過基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 進行融資。圖 9：部分企業(yè)十四五期間計劃新能源裝機規(guī)模（萬千瓦）資料來源：公司官網(wǎng)及公司新聞，整理資產(chǎn)運營成熟可靠，資產(chǎn)價值清晰透明易于評估。風電光伏資產(chǎn)擁有成熟的運營體系，運營信息化智能化程度較高，同時風電光伏設(shè)備廠商具備較強運營能力，可以接受委托集中運營資產(chǎn)，有利于基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 管理。另一方面，風電光伏資產(chǎn)清晰透明，標準化程度高，價值相對容易評估。資產(chǎn)價值由電費收益為基礎(chǔ)，基準電價和補貼穩(wěn)定，交易電價透明易得；優(yōu)先保障消納，上網(wǎng)電量有保證；資產(chǎn)年限 20 至 30 年；資產(chǎn)運營成本及現(xiàn)金流穩(wěn)定可測。因而，資

22、產(chǎn)價值能夠準確評估，有利于基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行定價。可能存在的問題：新能源補貼拖欠，影響項目現(xiàn)金流。目前期大量的存量資產(chǎn)存在電價補貼，補貼發(fā)放滯后且補貼占比較高，往往至少需要運行兩只三年后才能取得補貼收入，在申報中可能面臨嚴格的審核。但目前風電光伏新核準和備案的項目已經(jīng)實現(xiàn)平價上網(wǎng)，穩(wěn)定運行一段時間后易于實現(xiàn) REITs 發(fā)行。此外當前風電光伏投資運營企業(yè) PE/PB 估值較高，從估值的角度上市公司發(fā)行 REITs 意愿較低。天然氣發(fā)電和輸配氣管線展現(xiàn)成長屬性加快推進天然氣利用的意見發(fā)改能源20171217 號指出，逐步將天然氣培育成為我國現(xiàn)代清潔能源體系的主體能源之一，到 2030

23、年，力爭將天然氣在一次能源消費中的占比提高到 15%左右。截至 2020 年底，我國天然氣占能源消費總量的8.4%，天然氣發(fā)電裝機容量為 9802 萬千瓦。“雙碳”目標下，天然氣發(fā)電將展現(xiàn)成長屬性，天然氣管道、城鎮(zhèn)燃氣管網(wǎng)、儲氣調(diào)峰設(shè)施、“煤改氣”、天然氣車船、船用 LNG 加注站、天然氣調(diào)峰電站、天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)、天然氣分布式等項目發(fā)展將得到推動。天然氣管道運輸價格采用“準許成本加合理收益”的方法制定。因此，燃氣管網(wǎng)的投資回報穩(wěn)定，且具備充沛的現(xiàn)金流，屬于優(yōu)質(zhì)的 REITs 標的資產(chǎn)。我們用 SW燃氣板塊總資產(chǎn)/燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)總資產(chǎn)表征燃氣行業(yè)資產(chǎn)證券化率，2020 年燃氣行業(yè)資產(chǎn)證券化率為

24、 27%，雖然，隨著燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張，燃氣行業(yè)的資產(chǎn)證券化率也在不斷提升。但我國天然氣利用存在較大提升空間，天然氣發(fā)電和管網(wǎng)建設(shè)仍然存在資本開支壓力，REITs 的融資模式對此類項目存在較強吸引力。圖 10：燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及證券化率（億元）資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，整理水電、核電空間相對有限水電和核電是試點支持方向，但空間相對有限。截止 2020 年末，我國水電裝機 3.7億千瓦（其中抽水蓄能 3149 萬千瓦）、核能裝機 4988 萬千瓦。我國水電資源豐富，但經(jīng)過多年開發(fā)，大量優(yōu)質(zhì)資源已完成開發(fā)或已經(jīng)在建設(shè)，近年裝機增速有所下滑。同時大型水電作為公司核心資產(chǎn)被作為

25、 REITs 底層資產(chǎn)意愿較低，部分中小型水電可能參與 REITs 市場的可能性更大。核電裝機資產(chǎn)運營存在特殊性，資產(chǎn)裝機僅由少數(shù)企業(yè)持有，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 實際試點發(fā)行可能會相對滯后。圖 11：水電裝機容量增速有所下滑資料來源：中電聯(lián)，整理污水處理與垃圾發(fā)電類基礎(chǔ)設(shè)施 REITs基礎(chǔ)設(shè)施REITs 有利于提升環(huán)保投資動力，推動水環(huán)境治理、各類固廢處置投資。早在 2020 年的“586 號文”對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點領(lǐng)域就包括了生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施，包括城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項目。目前在首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 R

26、EITs試點項目中已經(jīng)有兩只產(chǎn)品成功發(fā)行，其中首航綠能 REIT 募集資金已經(jīng)明確將投入擴建“北京首鋼新能源發(fā)電項目二期”，體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對水環(huán)境治理、各類固廢處置投資的持續(xù)推動作用。表 3：富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 和中航首鋼綠能 REIT 概況代碼REITs 名稱交易場所份額(億份)規(guī)模(億元)原始權(quán)益人項目名稱項目運營方508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù)上海證券交易所5.00 18.51REIT北京首創(chuàng)股份有限公司合肥市十五里河污水處理廠PPP 項目，深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠北京首鋼餐廚垃圾收運處一體北京首創(chuàng)股份有限公司180801.SZ中航首鋼綠能REIT深圳證券交易所

27、1.0013.39首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司化項目(一期)，北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目，北京首鋼生物質(zhì)能源項目北京首鋼生態(tài)科技有限公司資料來源：募集說明書，整理污水處理項目、垃圾發(fā)電項目具有較為類似的特點：項目期限較長運營穩(wěn)定：項目多以 BOT 形式投資建設(shè)，給予投資方 25-30年特許經(jīng)營權(quán)。收益來源穩(wěn)定周期性弱：污水處理項目收入直接來源于政府付費，但穿透其 資金來源為排水企業(yè)單位和個人繳納的水費中包含的污水處理費，并由政府統(tǒng)籌后 專項付費，費用剛性穩(wěn)定。垃圾發(fā)電項目經(jīng)營收入現(xiàn)金流主要包括兩部分，生活垃 圾處置和發(fā)電收入分別由地方財政支出和發(fā)電上網(wǎng)與電網(wǎng)公司結(jié)算，收入穩(wěn)定可靠。圖 12：污水處理

28、項目收入來源圖 13：垃圾發(fā)電項目收入來源資料來源：整理資料來源：整理區(qū)域內(nèi)呈現(xiàn)壟斷經(jīng)營：城市項目資源具有稀缺性，項目規(guī)劃與產(chǎn)業(yè)和人口規(guī)模和分布直接匹配，具有一定壟斷性。地方國有企業(yè)主導(dǎo)：受環(huán)保政策支持，近年各地政府及國有企業(yè)投資增幅較大，有存量資產(chǎn)盤活變現(xiàn)持續(xù)投資的需求。圖 14：城市污水處理固定資產(chǎn)投資額圖 15：城市垃圾處理固定資產(chǎn)投資額資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，整理資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，整理以上特點保證了項目與基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行要求的高度契合，促成了該類項目成為首批試點項目成功發(fā)行。截至 7 月 13 日，首批 9 只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 中，首鋼綠能和富貴首

29、創(chuàng)水務(wù)漲幅分列前兩名，體現(xiàn)了投資者對其水務(wù)和生物質(zhì)發(fā)電標的資產(chǎn)的認可，也有利于后續(xù)同類項目發(fā)行。圖 16：截至 7 月 13 日首批九只公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 漲跌幅資料來源：wind，整理但需要注意，許經(jīng)營權(quán)類項目向投資人分派的現(xiàn)金中包含初始投資本金。2021 年，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、中航首鋼綠能REIT 的預(yù)期現(xiàn)金分派率高達8.67%和8.52%，相當于在特許經(jīng)營期內(nèi)逐步回收本金的過程，因此 8%并不是純收益率。特許經(jīng)營權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 以分紅收益為主，隨著大額分紅單位凈值可能將持續(xù)下降，其經(jīng)營權(quán)價值將逐年遞減直至終值歸零。輸配電網(wǎng)類基礎(chǔ)設(shè)施 REITs本次“958 號文”新增

30、領(lǐng)域，關(guān)注到新型電力系統(tǒng)整體。能源基礎(chǔ)設(shè)施試點領(lǐng)域，不僅包含清潔電源類項目和資產(chǎn)，也提及了特高壓輸電項目，增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項目，關(guān)注到了新型電力系統(tǒng)整體建設(shè)投資需求。試點項目符合“跨省區(qū)主干電網(wǎng)+中小型區(qū)域電網(wǎng)+配網(wǎng)及微網(wǎng)”整體電網(wǎng)架構(gòu)的需求。作為新能源電力輸送和消納的依托，電網(wǎng)項目具有持續(xù)投資動力，智能配電網(wǎng)、微網(wǎng)的建設(shè)成為電網(wǎng)新一輪投資重點。根據(jù)國家能源局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2017 年開始，我國電網(wǎng)基本投資完成額呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢，尤其是 2019 年及 2020 年，電網(wǎng)基本投資完成額同比分別為-9.62%和-3.23%，2020 年較 2016 年高峰時期下降了13.5%，主

31、要是由于特高壓建設(shè)進度放緩等因素影響。圖 17：電網(wǎng)基本投資完成額（億元）資料來源：國家能源局，整理募集資金分布式電源快速增長，用電側(cè)大比例接入電源，“源網(wǎng)荷儲”一體化的背景下，試點中提到的增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)可能更需要投資支持。在特高壓等大型輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中投入大量資本，資產(chǎn)體量巨大，項目回收周期很長，電網(wǎng)公司有需求通過基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活大量傳統(tǒng)電網(wǎng)的投資，回收資金進一步投資于增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)等新增需求上，形成良性循環(huán)，滿足新型電力系統(tǒng)的構(gòu)建。表 4：微電網(wǎng)和增量配電網(wǎng)主要特點特點微電網(wǎng)增量配電網(wǎng)負荷容量一般不超過 20MW無限制電壓等級一般不超過 35kV220kV 及以下內(nèi)部電源要

32、求清潔能源達到一定比例有限制接入要求，無強制接入要求自我平衡能力需要不需要孤網(wǎng)運行能力需要不需要資料來源：整理輸配電電價基本可以清晰核算，符合資產(chǎn)剝離發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的要求。2015年開始電力體制改革深入，全國各省內(nèi)以及跨省區(qū)輸配電價也基本都已完成核算，收入計算透明，單條輸電線路或輸配電網(wǎng)可以準確計算其收入和現(xiàn)金流，能夠拆分剝離實現(xiàn)相應(yīng)資產(chǎn)的 REITs 發(fā)行要求。結(jié)合穩(wěn)定的收入，已經(jīng)成為優(yōu)質(zhì)的 REITs的底層資產(chǎn)。此外目前我國電網(wǎng)資產(chǎn)運營國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)未上市，隨著未來電力體制改革深入，相關(guān)單位有動力進行資產(chǎn)證券化以提升資產(chǎn)利用效率，走向市場化運行，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 將成為其

33、重要選擇。國內(nèi)絕大多數(shù)電網(wǎng)資產(chǎn)仍相對壟斷，通過 REITs 可實現(xiàn)價值共享。2020 年 8 月發(fā)布的國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知政策解讀，指出改革開放 40 多年來，我國已在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中很多項目收益穩(wěn)定、回報率相對較高。依托這些項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，形成標準化產(chǎn)品并強制 90%以上收益用于分紅，開辟了社保、理財、社會公眾等各類資金參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的新渠道，大幅降低了投資門檻，有利于促進廣大人民群眾共享改革發(fā)展成果。電網(wǎng)類資產(chǎn)有望成為重要代表，通過基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 實現(xiàn)社會財富貢獻，通過 RE

34、ITs 的形式更加便利的間接實現(xiàn)混合所有制改革的目的，提升國有產(chǎn)權(quán)效率。美國 REITs 的對比與借鑒美國 REITs 規(guī)模逐步擴大，行業(yè)類型不斷拓展從不動產(chǎn)投資信托法案 1960施行以來，經(jīng)過幾十年的積累與發(fā)展，美國 REITs在發(fā)展逐步走向成熟，覆蓋領(lǐng)域十分廣泛，從早期的零售、住宅類物業(yè)，隨著時代和產(chǎn)業(yè)發(fā)展拓展到數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、通信物業(yè)和設(shè)施。對整體經(jīng)濟發(fā)展、投資、就業(yè)等方面起到了重要作用。美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（Nareit）統(tǒng)計，截止 2020 年末公有 223 個上市交易的 REITs，市值規(guī)模達 1.25 萬億美元，持有 51.6 萬項資產(chǎn)。 2020 年 REITs 首次上市融資和再

35、融資達 1020 億美元。1.45 億美國人通過 401K計劃或其他投資工具持有 REITs 股票，占比達 44%。根據(jù)安永會計師事務(wù)所統(tǒng)計截至 2018 年末，美國 REITs（包含上市公開交易、上市非公開交易及私有）總市值超過 3 萬億美元。圖 18：美國 REITs 市場標的資產(chǎn)不斷豐富資料來源：Nareit，整理圖 19：美國上市 REITs 總規(guī)模與數(shù)量資料來源：Nareits，整理權(quán)益型REITs，是美國REITs 的主體，與我國公募 REITs 盈利模式一致，主要收 入來源是不動產(chǎn)的經(jīng)營收入。美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（Nareit）及富時指數(shù)公司（FTSE）共同組建發(fā)布的美國 REIT

36、s 指數(shù) “FTSE Nareit All REITs Index”，包含所有公開交易的美國 REITs。以此為基礎(chǔ)進行統(tǒng)計，截止 2020 年末共有 223 只 REITs 產(chǎn)品，其中，權(quán)益型 REITs 共 182 只，涉及行業(yè)領(lǐng)域包括 12 個類別，分別為基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、零售物業(yè)、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療中心、辦公物業(yè)、自用倉儲、混合類、旅游酒店、林地、特殊類。表 5：中美 REITs 主要形式的對比項目美國 REITs 主要形式中國類 REITs 主要形式中國公募 REITs 主要形式組織形式公司型為主ABS+私募基金+SPV公募基金+ABS盈利模式權(quán)益型為主固定收益為主權(quán)益型為主運作方式

37、開放式為主封閉式封閉式資金募集公募為主私募公募資料來源：整理圖 20：美國各類別權(quán)益 REITs 市值規(guī)模（億美元）資料來源：Nareits，整理根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（Nareit）統(tǒng)計，F(xiàn)TSENareitAllEquityREITs 權(quán)益型指數(shù)近 25 年年化綜合回報率達 10%。2000 年以來，美國權(quán)益型 REITs 的收益率在多數(shù)年份下要高于標準普爾 500 指數(shù)的收益率。圖 21：美國全部上市 REITs 及權(quán)益 REITs 收益率對比（%）資料來源：Nareits，wind，整理美國整體底層資產(chǎn)與我國存在差異，基礎(chǔ)設(shè)施類型 REITs 有所不同美國 REITs 的底層資產(chǎn)傳統(tǒng)物

38、業(yè)占比較高。美國 REITs 起源于房地產(chǎn)行業(yè)，目前住宅、零售物業(yè)、辦公物業(yè)占比約為 34%是重要組成部分。我國則明確將房地產(chǎn)項目排除在外，這與國家對房地產(chǎn)行業(yè)和 REITs 的戰(zhàn)略定位息息相關(guān)。我國推廣 REITs 更加注重基礎(chǔ)設(shè)施補短板和新基建的目標。未來可能逐步積累經(jīng)驗，走出一條有中國特色的 REITs 發(fā)展道路。公用事業(yè)和公路、鐵路等交通項目是我國 REITs 試點的推廣領(lǐng)域，美國幾乎沒有這類項目。主要因為，在美國具有良好收益的此類項目資產(chǎn)規(guī)模相對較小，缺乏統(tǒng)一的運營體系，收益水平的市場競爭力相對有限。我國首先具備發(fā)展中國家及人口的優(yōu)勢，公用事業(yè)類資產(chǎn)投資回報更高；其次，政府及國有企業(yè)

39、主導(dǎo)下的公用事業(yè)類資產(chǎn)質(zhì)量和運營水平相對較高，更有利于成為 REITs 標的資產(chǎn)。美國新型基礎(chǔ)設(shè)施等 REITs 可以為我們提供經(jīng)驗。包括數(shù)據(jù)中心、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)都是我國試點領(lǐng)域。美國 REITs 行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施含義與中國交通、市政等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念不同，主要是指網(wǎng)絡(luò)寬帶、通訊、5G信號塔等新型基礎(chǔ)設(shè)施。美國基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 共有 6 支，目前已經(jīng)是各類 REITs里市值最大的領(lǐng)域，市值規(guī)模達到 2442 億元以上。其底層資產(chǎn)以通信領(lǐng)域資產(chǎn)為主，包括光纖光纜、無線基站、通信鐵塔等。美國在工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、倉儲物流這些領(lǐng)域的 REITs 近年來回報率居于前列。在全球信息化和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展背景下，可以為我國試點這的相關(guān)域提供借鑒，我們也應(yīng)當持續(xù)關(guān)注此類 REITs 的發(fā)行情況。圖 22：美國各類別權(quán)益 REITs 2015-2020 總回報率年化資料來源：Nareits，整理美國 REITs 發(fā)展情況看對我國的