美國JOBS法案如何定義其眾籌行業(yè)

1、美國JOBS法案如何定義其眾籌行業(yè)？掃瞄：107次評論：0條2014-05-04標簽： HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-229.html 創(chuàng)新 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-219.html 風險操縱 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-231.html 監(jiān)管 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-228.html 證券 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-208.html 眾籌(一)JOBS法案簡介由于法律天然面對過去， HYPERLINK ht

2、tp:/www.7782.co/tag-229.html t _blank 創(chuàng)新則多著眼于以后，因此互聯(lián)網(wǎng)金融的一些業(yè)務模式總是或多少的與現(xiàn)存法律法規(guī)存在沖突。國外的股權 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-208.html t _blank 眾籌因為涉及股份轉讓、 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-228.html t _blank 證券發(fā)行、公眾集資等環(huán)節(jié)，歸屬于證券行業(yè)，應受證券治理機構的 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-231.html t _blank 監(jiān)管和原有證券法律的制約。在英國，以See

3、drs為代表的股權眾籌平臺作為金融機構在FCA登記注冊，F(xiàn)CA(Financial Conduct Authority)全稱為英國金融行為監(jiān)管局，負責微觀層面金融機構的治理，同時承擔部分消費者金融愛護工作。美國的股權眾籌環(huán)境并不理想，一度受到其它國家的嘲笑。2012年之后，這種情況有所改善，要緊得益于奧巴馬在2012年簽訂了Jumpstart Our Business Startups Act(創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案，即JOBS法案)。JOBS法案被認為是眾籌行業(yè)最為成熟的法律，美國發(fā)達的金融市場也會對全球的眾籌監(jiān)管產(chǎn)生示范作用。了解JOBS法案的內(nèi)容及其落實過程，對其它國家眾籌行業(yè)的進展指引和監(jiān)管

4、規(guī)劃都具有重要的借鑒價值和啟發(fā)意義。JOBS法案是美國在2012年1月份經(jīng)參眾兩院通過的法律，條文要緊內(nèi)容是對此前證券市場的基準法律-1933年證券法和1934年證券交易法的條例進行修改。這部法律確立了眾籌平臺作為新型金融中介的合法性，明確了平臺權利與義務的差不多原則，為眾籌行業(yè)的進展提供了前瞻性監(jiān)管指引。美國證券交易委員會(SEC)作為證券市場的要緊監(jiān)管者，負責JOBS法案的落實及具體證券法規(guī)、監(jiān)管細則的修改。按照打算，SEC差不多完成了前兩時期的工作，同意合資格投資者在眾籌平臺上進行投資。第三時期將給予眾籌平臺集資門戶(Funding portal)的合法地位，向一般投資者開放股權眾籌，有

5、望在2014年正式生效。JOBS法案共由7個部分組成，分不是：第一篇對新興成長型企業(yè)重新開放美國資本市場第二篇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形成第三篇公眾集資第四篇小型企業(yè)資本形成第五篇私人企業(yè)的靈活與成長第六篇資本擴張第七篇法律修訂宣傳第一篇要緊針對新興成長型企業(yè)(Emerging Growth Company)的上市減負問題做出新規(guī)定；第二篇解除了私募發(fā)行中不得公開宣傳與一般勸誘(General Soliciting)的限制。SEC已對前兩篇頒布了成文生效的具體規(guī)定。第三篇涉及的公眾集資還處于公眾咨詢的時期，部分內(nèi)容有望在2014年落實。后面幾篇要緊對前三篇的內(nèi)容進行補充，包括提高公司股東的人數(shù)上限，降低

6、企業(yè)變?yōu)楣姽舅璧谋O(jiān)管要求等。以下是截止2013年年底，JOBS法案的落實情況：2012年4月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案。2012年10月，SEC修改電子化數(shù)據(jù)收集、分析及檢索(EDGAR)系統(tǒng)，同意小型企業(yè)秘密提交上市申請(對應JOBS法案第一篇)。2013年8月，SEC修改506和144A條例，取消對公開宣傳與一般勸誘的限制(對應JOBS法案第二篇)。2013年10月，SEC公布對眾籌平臺監(jiān)管的咨詢稿(對應JOBS法案第三篇)。2013年12月，SEC公布咨詢稿，修改D條例(Regulation D)，將企業(yè)私募發(fā)行的免登記的額度從12個月內(nèi)500萬美元提高到12個月內(nèi)5000萬

7、美元(對應JOBS法案第四篇)。(二)JOBS法案的眾籌融資規(guī)定1.眾籌平臺的認定與注冊豁免在JOBS法案頒布之前，證券發(fā)行市場采納一套沿用已久的成熟制度。企業(yè)公開發(fā)行證券需要在SEC登記，進行嚴格的信息披露，整個過程耗時耗力。非公開發(fā)行能夠援引D條例免去注冊要求。然而D條例的規(guī)定也特不苛刻，非公開發(fā)行又使得籌資來源十分有限，因此關于中小企業(yè)來講，融資難問題越來越嚴峻。不管采何種形式出讓股權獲得資金，中小企業(yè)都需要付出高昂的成本。D條例是SEC在1982年開始引入的證券發(fā)行條例，要緊包括504規(guī)則、505規(guī)則和506規(guī)則。D條例規(guī)定滿足一定條件的發(fā)行能夠免于注冊登記要求，相當于為非公開發(fā)行提供

8、了一個安全港。這些條件包括發(fā)行過程中不能進行一般勸誘(不能對公眾進行宣傳)，發(fā)行人應該以合理的方式確保證券的購買者不是承銷商，發(fā)行人在首次出售證券后15日內(nèi)應該向SEC提交Form D發(fā)行通知等等。因此通過D條例發(fā)行的證券規(guī)模專門小。JOBS法案首先解除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得以一般勸誘或廣告方式非公開發(fā)行股票的限制，規(guī)定證券發(fā)行機構(包括所有由證券發(fā)行機構直接操縱或共同操縱的實體)能夠通過公眾集資進行證券發(fā)行或銷售，前提條件如下：(A)證券發(fā)行機構銷售給所有投資人的證券總額應不超過100萬美元，包括交易發(fā)生前12個月內(nèi)以及本段規(guī)定的豁免權相關聯(lián)的所有交易金額。(B)證券發(fā)行機構銷售給任何單個投資者的證

9、券涉及的總金額(包括交易發(fā)生前12個月內(nèi)以及本段規(guī)定的豁免權相關聯(lián)的所有交易金額)應不超過：(i)2000美元或該投資者5%年收入或凈值(以較大者為準)(如適用)，假如投資者年收入和凈值均不超過10萬美元；同時(ii)該投資者10%年收入或凈值(如適用)，最多不超過10萬美元，假如投資者年收入和凈值達到或超過10萬美元；(C)證券發(fā)行或出售的交易應通過經(jīng)紀公司或集資門戶進行，該經(jīng)紀公司或集資網(wǎng)站須滿足第4A(a)條款的相關規(guī)定；以及(D)證券發(fā)行機構履行第4A(b)條款的相關規(guī)定。滿足上述交易條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠獲得一般勸誘發(fā)行等專門交易權利。該條款重申了一種金融中介形式：集資門戶，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行

10、或出售證券應通過經(jīng)紀公司或集資門戶進行，眾籌網(wǎng)站確實是集資門戶的一個具體形態(tài)，由此獲得相應的法律地位。眾籌模式突破了以往由投行等機構主導的公開發(fā)行模式，降低了初創(chuàng)公司和一般公眾參與股權投資的門檻，它的角色與傳統(tǒng)證券交易商之間存在明顯差異，介于私募發(fā)行中介與公開發(fā)行中介之間。JOBS法案明確免除了眾籌平臺登記成為證券經(jīng)紀商或證券交易商的義務，在對1934年證券交易法第3條款的修改中指出：(h)集資門戶有限豁免權；(1)綜述-證券交易委員應按照規(guī)則，有條件或無條件的豁免注冊集資門戶，不要求其按照第15(a)(1)條款規(guī)定注冊為經(jīng)紀公司或經(jīng)銷公司，前提是該集資門戶滿足如下條件：(A)仍然受證券交易委

11、員會的審查、執(zhí)行和其它規(guī)則制定當局的監(jiān)管；(B)屬于按照15條款規(guī)定的注冊美國證券業(yè)協(xié)會會員；同時(C)依照證券交易委員會明確的適當規(guī)則，滿足本篇規(guī)定的其他要求；眾籌平臺的業(yè)務范圍同樣可由創(chuàng)業(yè)企業(yè)豁免權和公眾集資豁免權的解釋延伸而出，JOBS法案第二篇創(chuàng)業(yè)資本的企業(yè)形成中的豁免權解釋中有兩條與眾籌平臺的業(yè)務范圍直接相關：(A)該個體主張的平臺或者機制同意證券或關于證券的發(fā)行、銷售、購買或洽談，或者同意證券發(fā)行機構通過網(wǎng)絡、面談或其它方式運用一般勸誘、廣告或類似行為進行證券發(fā)行與銷售；(C)該個體或與該個體相關的其他個體提供關于該證券的輔助性服務。上述輔助性服務(ancillary servic

12、es)指：(A)提供關于該證券的發(fā)行、銷售、購買和洽談的盡職調(diào)查服務，然而不得向證券發(fā)行機構或者投資者提供投資意見或者建議。(B)向證券發(fā)行機構和投資者提供標準化文件，只要該個體或者實體未代表第三方洽談發(fā)行條款，同時未強迫證券發(fā)行機構使用該標準化文件服務?？偨Y以上條款，能夠發(fā)覺眾籌平臺的要緊業(yè)務至少包括：作為發(fā)行中介，同意證券發(fā)行機構(創(chuàng)業(yè)企業(yè))通過其平臺發(fā)行、銷售或洽談證券；提供關于證券發(fā)行、銷售、購買和洽談的盡職調(diào)查服務；向證券發(fā)行機構和投資者提供標準化文件服務。2.眾籌平臺的限制為了實現(xiàn)消費者愛護，JOBS法案至少從四個方面對眾籌平臺做出了限制。2.1對眾籌平臺的資格認定眾籌平臺的豁免權

13、指平臺無需登記為證券經(jīng)紀商，但這并非全部免除了眾籌平臺的一切登記注冊要求，也不等于眾籌平臺能夠免于SEC的監(jiān)管。依照JOBS法案第304條款關于眾籌網(wǎng)站監(jiān)管的內(nèi)容，眾籌平臺獲得豁免權的前提條件是必須滿足以下規(guī)定：(A)仍然受證券交易委員會審查、執(zhí)法和其他規(guī)則制定部門的監(jiān)管。(B)依照證券交易法第15A條，注冊成為全國性證券交易協(xié)會成員，目前全國性的證券交易協(xié)會只有FINRA(美國金融業(yè)監(jiān)管局)一個，因此眾籌平臺必須在FINRA登記。(C)眾籌平臺必須滿足其它經(jīng)營限制，否則就會失去豁免權。JOBS法案并未對違規(guī)眾籌平臺做出具體的處罰規(guī)定，具體措施由SEC制定并執(zhí)行。2.2對眾籌平臺的業(yè)務范圍限定

14、JOBS法案304條款-集資網(wǎng)站監(jiān)管(b)明確規(guī)定了眾籌平臺的業(yè)務邊界，禁止眾籌網(wǎng)站：(A)提供投資意見或建議。(B)通過勸誘性的購買、銷售或者發(fā)行方式，吸引購買其網(wǎng)站發(fā)行或展示的證券。(C)基于其網(wǎng)站展示或推介的證券，為實施勸誘行為的職員、代理機構或其他個人支付酬勞；(D)持有、治理、擁有或者處理投資者基金或證券；或(E)參與證券交易委員會按照規(guī)則確定的其他限制行為。對眾籌平臺業(yè)務范圍的限制，第一是不同意平臺經(jīng)營傳統(tǒng)券商所謂的自營業(yè)務，不得持有自家平臺上的證券，不得參與自家平臺上的項目(企業(yè))投資，幸免私相授受的嫌疑。第二，平臺不同意經(jīng)營咨詢服務，不能提供投資建議；也不能作為資產(chǎn)治理方，代持

15、或治理投資者資金。第二條中的不準代持證券存在較大爭議，為股份專門小的散戶提供代持股票功能是專門多眾籌平臺服務的一部分，包括日常事務投票和分紅通知等。只是那個地點存在一個變通方式，確實是把代持服務外包給具有相關業(yè)務資格的第三方服務機構，例如專門的律師事務所、指定的資金托管銀行等。2.3對眾籌平臺的內(nèi)部人員限制JOBS法案嚴禁平臺內(nèi)部人員通過平臺上的證券交易獲利，在關于交易的條例中有以下兩條規(guī)定：(1)關于向經(jīng)紀公司或者基金網(wǎng)站提供任何潛在投資者個人身份信息的傳播者、收集者、信息生成者，不得對此類人員支付酬勞；(2)禁止經(jīng)紀公司或集資網(wǎng)站的董事、高管或合伙人(或任何享有同等身份或具有同樣職能的人)

16、通過所服務的證券發(fā)行機構獲得經(jīng)濟利益。眾籌網(wǎng)站不得向第三方宣傳機構或者個人提供酬勞，是對眾籌網(wǎng)站解除公開宣傳禁令之后實施的附加經(jīng)濟限制。公開宣傳是股票發(fā)行的敏感部分，JOBS法案在企業(yè)上市部分解除了發(fā)行前后投資機構不得公開研報等限制，放寬了證券發(fā)行的靜默期要求，但在非上市公開發(fā)行中仍然保留著了這些限制，以免眾籌平臺濫用第三方機構來推銷眾籌項目的股份。從監(jiān)管機構的角度，要緊是防止眾籌平臺與投資者機構發(fā)生過于緊密的利益關系，幸免暗箱操作，同時防止夸大、虛假信息誤導消費者。禁止眾籌平臺治理層從業(yè)務關聯(lián)方獲得直接經(jīng)濟利益，是對眾籌平臺自身合規(guī)性的進一步要求。目的是防止核心人員利用平臺本身資源在交易項目

17、中獲利，類似于主流證券市場中對內(nèi)部交易的監(jiān)控。以上兩條規(guī)定，體現(xiàn)了監(jiān)管層對準金融機構的內(nèi)部 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-219.html t _blank 風險操縱思路。2.4對眾籌平臺的信息披露要求眾籌平臺的信息強制披露義務包括兩個方面，第一是對投資者的風險告知義務，第二是對交易行為本身的信息披露義務。前者源于股權投資的高風險性，JOBS法案要求必須對投資者給予足夠的風險提示，包括：按照證券交易委員的適當規(guī)則，審核投資者信息；明確投資者差不多了解所有投資存在損失的風險，同時投資者能夠承擔投資損失通過回答問題，表明投資者：了解初創(chuàng)企業(yè)、新興企業(yè)以及小型證券發(fā)

18、行機構的一般風險等級；了解投資無法立即變現(xiàn)的風險；按照證券交易委員會確定的適當規(guī)則，了解此外其它相關事項眾籌平臺和項目發(fā)起方(在法律條文里稱為證券發(fā)行機構)均負有披露交易信息的義務，其中對與眾籌平臺的規(guī)定是：采取SEC的規(guī)定，降低交易欺詐風險，包括了解每個證券發(fā)行機構高管、董事以及擁有20%可流通股股東的個人背景，以及證券執(zhí)法監(jiān)管歷史記錄，在證券銷售前21天內(nèi)(或SEC規(guī)定的其它時刻段內(nèi))，向SEC和潛在投資者呈現(xiàn)證券發(fā)行機構按照第(B)分條款規(guī)定所提供的任何信息。JOBS法案關于眾籌平臺的信息披露要求與證券承銷商區(qū)不不大。由于眾籌平臺實際上居于證券發(fā)行人與投資人之間，扮演著中介角色，自然有義

19、務對發(fā)行人的招募講明書、財務報表和其他文件進行盡職調(diào)查，成為投資者的先期保障。事實上，它在決定是否允該項目在平臺上線的時候就差不多開始承擔類似的職責。發(fā)行機構必須向SEC注冊備案的消息，包括創(chuàng)業(yè)公司的具體情況、商業(yè)打算、公司財務狀況、公司高管情況、企業(yè)估值、投資者權利和以后風險狀況等。內(nèi)容大致與主板上市的IPO手冊類似，然而要求沒有那么詳細。此外，SEC還規(guī)定企業(yè)至少一年內(nèi)向SEC備案一次，并依照SEC按照規(guī)則確定的合適方式，向投資者提供證券發(fā)行機構的經(jīng)營及財務報表報告。這些規(guī)定中最重要的部分是按照單個項目籌資額的大小，進行不同程度的財務信息披露，例如關于10萬美元或以下的籌資項目，需要提供的

20、財務狀況介紹包括：1)證券發(fā)行機構最近一次完整年度(若有)的所得稅申報表；2)通過首席執(zhí)行官確認無誤，同時資料真實完備的財務報表?；I資額度在10萬美元到50萬美元之間的項目，必須提供與發(fā)行機構無關聯(lián)的注冊會計師按照SEC規(guī)則設定的標準與程序進行批閱的報表。籌資額度在50萬美元以上的項目必須出示通過注冊會計師審核的報表。在對公眾咨詢意見時，提交財務報表的條例曾將引起激烈的批判，相當一部分人認為這一要求會對初創(chuàng)企業(yè)造成過重的成本負擔。對比JOBS法案規(guī)定的新興成長企業(yè)(指在最近一次完整財務年度中年收入總額不足10億美元的企業(yè))，它們?yōu)楣善惫_上市發(fā)行所提交的注冊上市申請書和其他上市文件，并不需要提

21、供本企業(yè)超過兩年的審計財務報告，而且無須遵循薩班斯-奧克利法案的內(nèi)審要求，卻要求籌資金額遠遠低于公開發(fā)行的眾籌項目企業(yè)頻繁提交報表，如此的規(guī)定大概過于嚴厲。3. SEC的具體落實情況JOBS法案201條款對法案第二篇(創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本的形成)內(nèi)容的落實，做出如下規(guī)定：本法案實施生效90天內(nèi)，SEC應對聯(lián)邦規(guī)章典籍第17篇第230.506條例中的規(guī)則進行修訂，聯(lián)邦規(guī)章典籍第17篇第230.502(c)條款關于一般勸誘或廣告的行為不適宜用于第230.506條款中規(guī)定的證券發(fā)行和銷售，前提是所有證券買家均為合格投資者。該規(guī)定要求證券發(fā)行機構通過適當?shù)姆绞阶C實買方為合格投資者，所使用的證實方式必須是通過S

22、EC確認的方式。2013年9月23日，SEC制定的JOBS法案第二篇實施細則終于正式生效。這一篇內(nèi)容要緊解除了將近80年以來非公開發(fā)行不得進行公眾宣傳的禁令。只要發(fā)行機構通過合理認可的方式證實證券買方為合格投資者同時符合相關條件，那么發(fā)行機構就能夠通過公眾廣告、郵件、社交媒體等方式進行宣傳。2013年10月23日，SEC公開了JOBS法案第三篇(公眾集資)實施細則的咨詢稿，詳細規(guī)定了眾籌平臺的豁免權、投資限制和發(fā)行要求等細節(jié)。在這份咨詢稿中，SEC重申了對投資者的資格審核要求和嚴厲監(jiān)管傾向，某些細節(jié)遠比JOBS法案規(guī)定的基準嚴格。咨詢稿還留下了兩個懸而未決的問題：第一，未就眾籌的投資者從專業(yè)投

23、資人擴展至一般投資人達成最終結論，公開宣傳的對象僅限于少數(shù)專業(yè)投資者，一般百姓被排除在外。在輿論呼吁和暫行的咨詢稿當中，傾向于以每年可投資額度代替財寶總值作為鑒不投資者的標準。關于年收入在10萬美元以上的投資者，12個月內(nèi)能夠投資于眾籌項目的資金不得超過當年凈收入或者凈財寶的10%；年收入在10萬美元以內(nèi)的投資者只能投資不超過2000美元或者凈收入的5%。標準的高低存在爭論，以收入在10萬美元內(nèi)的投資者為例，到底以凈收入的5%依舊以2000美元為限制，目前尚無一致意見。第二，咨詢稿對眾籌平臺信息披露與合規(guī)性的要求特不嚴格，被認為將大大加重眾籌平臺的負擔，最終會轉嫁到發(fā)起項目的公司上，甚至大量的

24、評論認為這些規(guī)定是特不脫離實際、完全不可行的，可能會抑制眾籌平臺的創(chuàng)新。咨詢稿中對眾籌平臺日常登記、盡職調(diào)查、財務報表等的披露規(guī)定，都會產(chǎn)生不菲費用。單個項目在12月內(nèi)最多只能籌資100萬美元的規(guī)定也被認為容易抑制中小企業(yè)的資金需求，需要對籌資上限接著進行商討。在第三批實施細則咨詢稿公布時，SEC主席表示，面對眾籌這一全新形式，希望聽取各方面的意見。10月份公布之后，公眾有90天的時刻對此發(fā)表意見。在此之后，SEC會對最終的實施細則進行投票表決。假如中間不發(fā)生拖延，股權眾籌平臺有望在2014年年初獲得合法經(jīng)營地位，正式納入SEC的監(jiān)管范圍之中。而在此之前，SEC明確表示，任何中介-包括注冊的經(jīng)

25、紀商，都不得開展眾籌業(yè)務。同時也警告那些希望公開籌資的企業(yè)，在此之前任何依靠眾籌豁免權進行的籌資差不多上非法的。(三)JOBS法案的爭論1. SEC的拖延問題2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案，希望能在270天之內(nèi)將JOBS法案落實，然而負責具體落實工作的SEC卻遲遲未有行動，直到8月22日，才提出了第一份修改法律的意見稿。規(guī)定遲遲未能出臺的緣故，一方面在于SEC在此期間進行了自身結構調(diào)整和主席換屆；另一方面在于落實JOBS法案的證券法律修改工作量巨大。JOBS的規(guī)定與美國現(xiàn)行證券法律的多個環(huán)節(jié)存在重要區(qū)不，須知美國公開發(fā)行股票所遵循的差不多法律依舊1933年證券法和1934年

26、證券交易法，二者具有市場準繩地位，后來的證券新規(guī)大差不多上在二者的基礎上做出部分修改、增訂或豁免。此外，JOBS法案還涉及多德-法蘭克華爾街改革與消費者愛護法案的第1502款和1504款，這兩條都與信息披露有關。盡管有以上緣故，SEC的嚴峻拖延癥依舊引起了部分行業(yè)人士和評論人士的不滿，有人甚至指責SEC此舉是為了愛護華爾街的利益。這一指責當然有失偏頗，但SEC并未吸取教訓，JOBS方案簽署一年零四個月后，SEC方才公布了針對JOBS法案第三篇的實施細則咨詢稿，從咨詢稿到生效條文，還有漫長的道路要走。為此SEC的委員Kara Stein專門發(fā)了一則聲明(聲明全文見本章末尾的附件)回應許多相關問題

27、。對JOBS法案的拖延，事實上反映了SEC內(nèi)部的疑慮，2008年金融危機以來，對整個金融監(jiān)管體系的反思與指責頗多，甚至有聲音反對混業(yè)經(jīng)營，重提格拉斯-斯蒂格法(該法規(guī)定了美國銀行不得混業(yè)經(jīng)營)。JOBS法案同意公開宣傳和放開募資人數(shù)上限等規(guī)定，事實上是等于放松管制。對此，SEC內(nèi)部存在爭論，SEC時任主席Mary Schapiro曾為此致信國會，提醒JOBS法案的某些內(nèi)容不但嚴峻增加了投資于私人公司的風險，甚至會提高投資于上市公司的風險。2.關于安全與效率的爭論現(xiàn)代金融市場的進展使得金融產(chǎn)品的復雜性大大提高，相當一部分金融產(chǎn)品以復雜的結構隱藏風險的來源。一般消費者差不多專門難真正理解這些產(chǎn)品，

28、容易遭受損失，因此證券監(jiān)管部門傾向于加強對投資者(消費者)的愛護。Mary Schapiro在2013年年初寫給國會的信中明確提到：使各種類型的公司，不管大小，能夠以低成本的方式獲得資本關于我們國家的經(jīng)濟進展至關重要。但與此同時，我們必須在撮合資本與愛護消費者、維護市場穩(wěn)定的責任之間取得平衡。假如市場不能讓投資者相信他們會受到足夠和適當?shù)膼圩o，那么投資者就會對資本市場失去信心，資本交易最終將會變得更加困難，成本也會更高。與此同時，業(yè)界關于SEC嚴格實施細則的抱怨，也有其正當理由，那確實是這些監(jiān)管措施會給眾籌平臺和初創(chuàng)企業(yè)帶來沉重的成本負擔。按照SEC的實施細則，對每個上線項目，平臺都要增加一筆

29、不菲的花費，這些成本屬于固定支出，即使籌資不成功，眾籌網(wǎng)站和籌資企業(yè)都要支付這些費用。關于眾籌網(wǎng)站來講，嚴峻制約了其業(yè)務擴展能力；關于籌資企業(yè)來講，增加了籌資成本。2.1企業(yè)的籌資成本1)預備向SEC提交的Form C報稅單，可能每個項目的填寫和提交至少需要花費6000美元；2)對初創(chuàng)企業(yè)治理成員和某些股東的犯罪記錄和監(jiān)管記錄進行檢查，費用從每個項目幾百美元到幾千美元不等；3)每個項目的注冊會計師批閱(review)大致在1000美元，審計(audit)費差不多上在5000美元以上；4)付給眾籌平臺、證券經(jīng)紀商或者其它任何證券發(fā)行輔助機構或者中間人的費用可能會高達籌資額的15%-20%。2.2

30、眾籌平臺的成本1)在全國性的證券交易協(xié)會(FINAR)登記，成本至少要1萬美元，最高可能達到3萬美元。2)落實反欺詐措施，這項費用為每年29,500美元；3)按照法律提交對投資者的教育材料，據(jù)SEC可能，這項費用在1萬美元左右；4)對初創(chuàng)企業(yè)治理成員和某些股東的犯罪記錄和監(jiān)管記錄進行檢查。那個要求與對發(fā)行者的要求一樣，費用也相同，每個項目的花費從幾百美元到幾千美元。5)為滿足合規(guī)性的法律費用，包括日常表單和持續(xù)經(jīng)營報告等，證券律師提供這些服務的費用專門高，SEC可能平均費用是每小時400美元，眾籌平臺對這些服務的需求量專門大。從這兩份列表能夠看出，為進行一次眾籌融資，企業(yè)和平臺確實需要花費高昂

31、的費用(少則數(shù)千美元，多則數(shù)萬美元，而平臺的費用最終依舊會轉嫁到企業(yè)頭上)，專門大程度上導致初創(chuàng)企業(yè)喪失了利用眾籌平臺進行快速、低成本、小規(guī)模融資的優(yōu)勢。而這兩份列表還存在重復之處，最明顯的確實是對企業(yè)治理人員的背景審查。二者都需要聘請外部機構來完成合規(guī)性審查工作，重復審核會帶來重復費用，造成資源白費。3.關于信息披露的爭論信息披露要求是SEC咨詢稿的爭論核心。眾籌項目假如視作公開發(fā)行，缺乏承銷商或其他第三方的盡職調(diào)查；假如視作私募發(fā)行，又缺乏發(fā)行機構和投資者的直接深入交流。因此SEC一方強調(diào)眾籌平臺需要以合適的方式確保投資者了解其中的高風險，另一方面要求高管信息和項目信息的充分披露。信息披露

32、是美國證券監(jiān)管體制的核心，信息披露不當或披露信息造假均會導致嚴厲的處罰。眾籌平臺爭議的實質并非在于降低信息披露范圍，而在于以更好的方式降低信息披露成本。從證券進展歷史來看，證券發(fā)行的信息披露正在經(jīng)歷由繁到簡的演化，1977年SEC通過S-K號規(guī)章，引進的整合披露制度(Integrated Disclosure System)；1983年SEC制定415號規(guī)則，形成的櫥窗式注冊(shelf registration)模式；20082009年，P2P借貸利用櫥窗式注冊解決的一對多(一個借款人、多個放款人)重復登記問題，都反映了這一演化軌跡。因此，眾籌平臺降低信息披露成本的主張并不完全缺乏依據(jù)?？傊?/p>

33、，高昂的信息披露成本造就了安全與效率的互斥兩面，成為監(jiān)管者和行業(yè)人員爭論不休的來源。顯然，SEC在咨詢稿中選擇以安全為先，導致眾籌平臺面臨嚴格的信息披露義務。信息披露成本是否會制約眾籌平臺和初創(chuàng)企業(yè)的進展，是否會隨著行業(yè)的進展而逐步降低，有待進一步的觀看。(四)JOBS法案的啟發(fā)JOBS方案誕生于創(chuàng)新模式轉變與市場結構變化的大環(huán)境之下，旨在通過適當放松資本管制，改善美國小型公司的融資渠道、降低融資成本，鼓舞和支持小型公司進展。這一主旨受到普遍歡迎，一般民眾對JOBS法案的充分落實充滿期待。然而，小型公司的融資難是個系統(tǒng)性問題，需要法律、制度與意識的多方面安排和協(xié)調(diào)。其要緊思路是在融資端放松小型公司的股權轉讓、股票發(fā)行門檻，降低小型