晉能控股煤業(yè)投資價值分析

1、晉能控股煤業(yè)集團是山西省國資委控制的省屬煤炭企業(yè)資源儲量居山西七大煤企之首作 為晉能控股集團負責煤炭業(yè)務的主體，資源重組之后企業(yè)煤炭業(yè)務規(guī)模進一步擴大在今年 上半年債券市場融資不暢的情況下企業(yè)仍然剛兌了約8億元債券那么償債資金如何分 析？全年煤炭業(yè)務帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流預計能覆蓋多少債務？資源重組后償債能力有何變化？銀行給予多大支持？在財務和業(yè)務方面企業(yè)財務報表和母子公司關系有何特點？主營業(yè)務 營收和毛利又如何？8 月以來企業(yè)主體利差加速下行，當下債券市場一級發(fā)行和二級成交恢 復如何？接下來的償債壓力如何？我們將基于對這些問題的分析來給出晉能控股煤業(yè)集團 的投資價值判斷。一、晉能控股煤業(yè)集團發(fā)展歷

2、程晉能股業(yè)團身成于99年8的同礦00年7制同煤礦集有責公，3年12與同朔忻州市煤、西炭運總公州業(yè)司等位的產(chǎn)行8年1經(jīng)債股為位股共同出資公。17 年8 月山省資將持的股無劃至山國，公司股東山省資委更山國。0年0，西委聯(lián)合組同能團步整潞礦集陽新相資和革的中太原）煤炭交中心，組晉能控股集。山西國將持有的%權轉至晉能控股，司股東更晉能股團實控人仍山省民府0 年1月公名由同礦團有公變?yōu)槟芄擅杭泄?0年2月 7，能股團規(guī)模大子司能控煤集正成揭牌。資產(chǎn)重組劃轉工作在行中根據(jù)公開資料晉能控股煤業(yè)集團關有三種途進行資產(chǎn)劃轉華集團劃給能股團9家公作股方觸發(fā)持人議開件）安團擬將8 業(yè)和1 煤探劃轉晉能控集，來公

3、股股變?yōu)榘不ǎ┙姑簣F煤礦產(chǎn)劃轉，換力和煤礦。圖表1：司歷沿革資料來：募說明二、融資端償債資金分析煤炭資源重組前后，經(jīng)營現(xiàn)金流對債務分別覆蓋倍數(shù)今年以來煤價持續(xù)漲后續(xù)冬季補庫有望啟一輪行情年冷導取暖求增疊進額受力煤下破0元的歷新國會署供工，加大供度煤價至低。3 月供政出產(chǎn)釋受，而需求預期回升動煤一路至0元噸在5月策控出短回調(diào)之后進入季煤峰價繼上港口550主流價次破0/穩(wěn)價政持續(xù)碼，保供政雖有分成但增量不明，煤短期下后有企穩(wěn)象，期走觀望保政策地進下游電補庫求釋況。后冬季儲煤峰即到來節(jié)性水的逐回落廠庫存續(xù)低，新補庫展，煤價望啟輪勢彈。圖表2：力煤價不走高秦皇島港平倉價動力末煤秦皇島港平倉價動力末煤

4、(Q5500)山西秦皇島港平倉動力末(50:山產(chǎn)1000000000000000000000000-200-200-201-201-2資料來：，煤炭業(yè)務帶來的現(xiàn)流一年內(nèi)到期的債務蓋力較好。能股業(yè)團0 年原煤量4億煤量11噸此為201的銷估1噸煤本9/債務模206億作年年噸成及債估計根國證煤組預221年控（能控煤集上子公商品煤合價為2.%我假今晉股煤商煤價為和%種況則業(yè)務來現(xiàn)流對期債的蓋在51 倍左，對一內(nèi)期債覆倍在7左。圖表3按00年產(chǎn)量來煤炭務現(xiàn)流對務覆情（萬噸元/、億）原煤產(chǎn)量商品煤量噸煤成本14121919基礎數(shù)據(jù)211期債規(guī)模一年內(nèi)期債（行）利息費用10657920年炭銷均價37421

5、年控煤商品售價速20%23%25%21年炭銷均價45454221年炭業(yè)帶來現(xiàn)金量576963對短期務覆倍數(shù)000103對一年到期務覆倍數(shù)1311對利息用覆倍數(shù)757280資料來：以去年生產(chǎn)率和產(chǎn)率公司重組后的煤產(chǎn)量情況能股團半年現(xiàn)煤炭產(chǎn)量5噸銷量3億噸整重后能控集匯了同、晉、晉煤大團優(yōu)煤資源煤產(chǎn)約.4 噸，部晉控煤集團理。0年司產(chǎn)率和銷分為.91和.2企生能和銷率不同年之變不我們此估晉控煤業(yè)團1年年產(chǎn)量85億噸商煤量.89噸。產(chǎn)能原煤產(chǎn)量產(chǎn)能/18014101產(chǎn)能原煤產(chǎn)量產(chǎn)能/18014101-商品煤量產(chǎn)銷率-21911產(chǎn)能原煤產(chǎn)量商品煤量400452586220A22E資料來：，在今年煤價走

6、勢強的況下煤炭資整合給能控股煤業(yè)集團帶更現(xiàn)金流使用估得的合組的煤產(chǎn)量據(jù)以0211 期務模計全短期債務情，估得到業(yè)務帶的現(xiàn)流量期債務一年到期的覆蓋數(shù)明顯上。雖經(jīng)過整合公的債規(guī)模也會發(fā)相應化，整體而煤炭資源組整使晉股煤業(yè)團的炭業(yè)模擴張在今煤價強勁的況下帶更的金。圖表5：慮資重組估算炭業(yè)務金流債務蓋情（噸、元噸、元）原煤產(chǎn)量商品煤量噸煤成本45258619基礎數(shù)（0E）短期債規(guī)模一年內(nèi)期債（行）利息費用106507920年炭銷均價37421晉煤業(yè)品煤價增速20%23%25%21年價45454221年炭業(yè)帶來現(xiàn)金量164123163對短期務覆倍數(shù)181316對一年到期務覆倍數(shù)333對利息用覆倍數(shù)210

7、221772227資料來：，債券發(fā)行逐漸恢復，低估值成交額大幅增加債券發(fā)行逐漸恢復融成本顯著下降事以至8月3日共行9只債券合發(fā)規(guī)模0億元融成顯下2月行為4932的超融票面率7，7月行同等行限超融面利為.8，了p。圖表6：煤事以來券發(fā)況（億）證券代碼證券名稱發(fā)行日期到期日票面利發(fā)行發(fā)行當當期)期限規(guī)模02030B1晉煤業(yè)01221081222208134%-12002267B1晉煤業(yè)06221080522205064%-0372002276B1晉煤業(yè)052210728222042545%-0373002260B1晉煤業(yè)042210727222012448%-09215162H1煤22107152

8、24071675%-3502075B1晉煤業(yè)012210617224062174%22306213502161B1晉煤業(yè)03221051422111136%-0921002020B1晉煤業(yè)022210225221082567%-092502005B1晉煤業(yè)012210204221080465%-09210資料來：，從各月發(fā)行規(guī)?？纯毓蓸I(yè)團年2和年13月4月債發(fā)行，5月和6月行，到了7發(fā)規(guī)模增加至0元截至8月3，8月已行0元單行規(guī)有再增。圖表7：月發(fā)規(guī)模億元發(fā)行規(guī)模2000000 01 02 11 12 13 14 15 16 17 18資料來：，注統(tǒng)計期為8月3日低估值成交增多值離范圍收窄級場

9、交來去2個以到期估值偏離于100P債以信債幅徑企債司票融P，含私募和續(xù)）看成交自4月來增加交活度升這在交偏離上有映年4之前高值交主之后低值交主估值離度的波范也所窄。圖表8：交額加且低估主圖表9YM偏范圍所收窄億元低估值交高估值交008000212141618資料來：注統(tǒng)計期為01年8月日P最大值最小值005000000501008000212141618資料來：，銀行信貸大力支持，企業(yè)非標融資補充資金對于晉控股團，增加授額度銀行落地，大金機構障接續(xù)量到期貸的正投放作銀行據(jù)續(xù)機制應續(xù)盡。公當額度充，截至1年3月，司獲授額18.8元未用度102億元。圖表1：銀給予信支持銀行支持措施晉能控股集團成立

10、之處達成協(xié)議，原有授信額度的基礎上增加工商銀山西華夏銀行10，調(diào)增統(tǒng)信0億。貸款、目貸和并貸款度為企業(yè)質(zhì)量展奠基礎。4月6簽署略合協(xié)議在存量信和增授方面支持貸款、目貸和并貸款度為企業(yè)質(zhì)量展奠基礎。4月6簽署略合協(xié)議在存量信和增授方面支持能夠續(xù)原煤晉能煤的授額并一步加流動民生銀行工商銀山西行今年上年為能控電力團增0億元動資金款為晉能控股煤集團增15億元動金貸款。資料來：公資料上半年券融不公司轉非標資。以短期款和期借和來估信貸，以期應款來非標。司近年來券的依度有下降銀行信和非標依度升至0211公長應款13.5億年增約5億。實際今以企進的非和資賃模能更。圖表1：公融資結對銀信和非標賴度升0%0%0%

11、0%0%0%0%0%0%0%債券56%50%44%15%9%13%35%38%56%50%44%15%9%13%35%38%41%非標信貸002013資料來：，因此，今年前 8 月晉能控股煤業(yè)集團債券到期 8 億元，償債資金來可可拆分為營金方算全煤業(yè)帶利0元此以來來償債的金約0億債券行0億；方面已工上年增5億流貸；標資11長應付較初約5元，半新規(guī)可更多。三煤價上漲使得盈利和償債能力改善母公司承擔融資職能公司目完成股權商登記轉工，但有資產(chǎn)價劃之后務報表我們以、00年和01一報進析。公司債務結構以長債為，債務杠桿水較。截至201 一，短債務2056 元占息比重為97，要期借和年到的流動。債轉方，6

12、年2月與行訂0億債轉協(xié)，限5。7年月5位5元至221年3，筆轉股務發(fā)重變。剔永續(xù)債之，1資負率由增至.。圖表1：債期限結和種結（億元）2192202213有息債務223222405022602短期債務158091340710559短期借款366367379應付票據(jù)191139142一年內(nèi)期的流動債325407374其他流負債398334345長期債務129691064312042長期借款374405534應付債券626575431長期應款199283337資料來：，今年以來盈利改善集盈利主要依靠子公司公司承擔融資職能未分利持續(xù)負虧規(guī)不擴200 集合徑實凈潤.24億子公實現(xiàn)凈潤8.9元配給數(shù)東5

13、.6配母司63母司實現(xiàn)利為-1.5此屬母司者的利為-1.2年煤價幅漲0211 子公實凈潤.4 億元有.34 億分了母司股東，母司損.9元，此現(xiàn)屬公所有凈潤245億021集團徑息為46億元母司徑為9億元占比857%由可見整個集團盈利的子獲得凈潤，盈利大的煤和電業(yè)務在子公，母公承了團融職能處持虧狀。圖表1：今盈利大改億）21922022Q1未分配潤124190203少數(shù)股權益389490481歸屬母司股的權益446491465少數(shù)股損益1548152620歸屬于公司有者凈利潤1061121245資料來：圖表1：母司承擔資職，團盈利靠子司（元）220凈利潤221凈利潤220有息債務221有息債務集團

14、4415152405022602母公司1454892048927928子公司18892004-資料來：公司費用控制能力強盈利能力大幅改善。銷售本在211升，業(yè)毛利率有降較年期少158百點銷售間用為.%比大幅低.9百點得凈率去同大增加.5個分至7。圖表1：各費用占業(yè)總入重圖表1：期費用下使得利大幅上升銷售費用管理費用財務費用082092002013.%.%.%凈利潤率營業(yè)毛率（軸0820920020138%7%6%5%4%資料來：資料來：，受煤價影響經(jīng)營活現(xiàn)流入增加短期償債能小幅提升今一營活現(xiàn)金流入159較同期加5取得款到現(xiàn)大減資活動現(xiàn)金凈額幅轉至-798 元可貨資金受限短期債能較弱。20年集貨

15、金.5元，限金1，再去家市公的貨資金5元得可資-1元0211貨資金796元貨短債務和金資/期覆蓋數(shù)為23和26倍短償能較但比年初債力小提。圖表1：經(jīng)現(xiàn)金流大幅加圖表1：償能力較初有幅升（億、倍）億00500005010102020經(jīng)營活凈現(xiàn)籌資活凈現(xiàn)082投資活凈現(xiàn)流002013時間21922022Q1貨幣資金貨幣資金現(xiàn)金類短期債務200290294213261315158091340710559貨幣資/短債務0101 03現(xiàn)金類產(chǎn)/期債務0203 06EBITA利倍數(shù)1618-資料來：國證券究資料來：，注現(xiàn)金資產(chǎn)貨幣金易性金資料來：國證券究四、業(yè)務將集中于煤炭業(yè)務，毛利率有待提高公司按“煤一

16、體的思路依托大的資源優(yōu)，做電力，做實易業(yè)務并極局他業(yè)，形以炭電力兩核的業(yè)體系。以生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)動力煤主目前煤炭產(chǎn)能約 .4億運輸以航運為主一直生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)動煤為品歷悠“友沫“大等四煤炭產(chǎn)品品馳名內(nèi)外大同、武、東三田資源基礎主要為大同朔南、軒、保四大，跨越同、州、三市，要生單位團本部大同煤業(yè)軒崗電、公司和州煤。根國煤炭源網(wǎng)作為控股集的核心柱業(yè)晉控業(yè)集目煤計4座能約.4億于山、內(nèi)蒙、疆3（區(qū)5市被為源航母戰(zhàn)群的巡艦運輸條件方，公煤炭以航運主。司地秦鐵路點，輸便省外煤銷售主通大鐵專線發(fā)秦島，20 公司運比%司各產(chǎn)礦所產(chǎn)由集公司處統(tǒng)一售，往華華東、南、中、等區(qū)域前五大戶比1.%。煤炭業(yè)務是公司的要潤來源020年

17、司產(chǎn)量7431萬同長中部781.0萬煤電07.6噸地司41.9萬州電5497萬噸。品銷達到.1億噸產(chǎn)率為。021煤量達到6噸，同比長1.%商銷量8 萬，價.9 /，于去均價比0年價加.%去年炭務現(xiàn)業(yè)入92.3億元占項務合營收的 .%，煤炭業(yè)務營收占較高，同時毛利率達到 26%，毛利潤占總營業(yè)毛利潤的 82.%。公司人工成本較高但產(chǎn)效率在山西煤企也于較高水平21-020年煤噸煤成本為14.0元噸1492/噸14.5/噸成拆來材料電力成本幅降外其成本有上工酬來在200噸本下的情況下人成卻升5元至2.2元噸占比5.%，要于司井下人待遇加安成投所致今一度工本略下，至4 元噸截至200底司崗工.8人每每

18、量為.4噸山煤較來，晉能控煤業(yè)管理售費用比較，同均產(chǎn)量處于高水生產(chǎn)端員生產(chǎn)率高。圖表1：噸成本拆分圖表2：人負擔比（0）元/604020000材料成本材料成本人工成本電力成折舊費提取費其他2018年2019年2020年2021年1月管理銷售費占比人均產(chǎn)（右 萬噸.4.2.1.8.6.4.20資料來：資料來：，非煤業(yè)務主要為電業(yè)和貿(mào)易業(yè)務力業(yè)面按“煤電一體思路利用煤炭資源優(yōu)勢確立力作為第二主業(yè)的位公司電業(yè)一子司主包括晉能控山西力股限公司大同礦集力能源限公、大礦集團山光伏電限任司電力產(chǎn)需料大分來于司部炭務自煤。目前公電力產(chǎn)業(yè)部分為統(tǒng)煤行業(yè)山西省家且一一圍大用直供電電用戶單的企業(yè)，受大戶直電力用的低

19、價政公司每可節(jié)約費000萬。20年電力業(yè)務營占比 2，然而毛利率有 2.3，且毛利率在08-220年不斷提升今年一度于成本上升電力業(yè)毛率轉負未來公司相關電力產(chǎn)移交，同時接收其省能源企業(yè)的相關煤資。貿(mào)易板塊主要分為炭易業(yè)務和非煤貿(mào)易務貿(mào)易業(yè)務營收占比高毛利率很低煤炭貿(mào)方面經(jīng)營是大同業(yè)國貿(mào)易責任公和大煤礦煤炭運總公司，作單全部于大型有企，盈式為在游客的確求并鎖公司利潤間后對接客戶，取利。非易業(yè)務括有金屬、礦石易和焦炭易等經(jīng)營是大同礦集外經(jīng)限責任司和同煤際貿(mào)易限責任公，依煤炭游客戶展鋼、有屬、鐵石、炭等貿(mào)易業(yè)，包括營易代貿(mào)和進口易非貿(mào)收入大00貿(mào)板塊入合計30.4億其中炭易收入6.6億，煤易收入3.

20、8億。易塊收營收中比2.%但率為11。圖表2：煤和貿(mào)易務營占高圖表2：煤和電力公司要利業(yè)務0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%貿(mào)易08電力00煤炭0130%5%0%5%0%5%0%5%080080900013資料來：資料來：，就山西大煤對比，晉能股煤集團資源儲居山七大之首，煤炭務收比達%情下毛利為%煤業(yè)毛率七大企低平煤業(yè)盈利力有大提空間。圖表2：山七大煤資源業(yè)對20年）可采儲量噸煤成本企業(yè)煤種（億噸）主營構成毛利率（元噸）晉能控煤業(yè)團動力煤3019煤炭47電力5貿(mào)易43%煤炭28電力2、易1%晉能控電力團多煤種-煤炭產(chǎn)7、易物流煤炭產(chǎn)3、易流4、力2553電力5、清能源11清潔源27多元6%3、元2%晉能控裝備造集團無煙煤15煤炭17化工8、貿(mào)易煤炭39化工3、易03、2750電力1%電力36機械4%煤炭29電力4焦炭工煤炭44電力6焦炭工山西焦集團煉焦煤17369、貿(mào)服務1、筑建材9、貿(mào)服務2建筑材3%3%山西潞（礦）集團動力煤50煤炭品4、易47焦煤炭品7、易03焦化26化4化肥2%14化肥7%山西煤進出集團動力煤1314煤炭產(chǎn)4、炭易2%煤炭產(chǎn)7、炭易3%煤炭17化工5、鋁業(yè)煤炭41化工4鋁業(yè)110裝備造2、筑地產(chǎn)華陽新料科集團無煙煤4220備制造0、建地產(chǎn)5貿(mào)物