美債之謎、抱團博弈及核心資產(chǎn)的價值真諦

1、5第一部分：美債收益率此次上行之謎供求關(guān)系的深刻變化，才是此次美債收益率超預(yù)期上行的核心謎底外國投資者持有美債比例產(chǎn)生質(zhì)變，美債長端利率更易受供給影響中國投資者不必過度擔(dān)心美債收益率的波動，MMT時代的美債作為國際資產(chǎn)配置的屬性將減弱美國經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期，只是次要因素此次美債收益率超預(yù)期上行，引發(fā)全球股市震蕩、分化6近期美國長端利率持續(xù)快速上行，美國10年期國債收益率從2021年2月初的1.15%已上升至3月16日的1.6%左右。美債收益率快速上行之后，全球股市走勢出現(xiàn)明顯震蕩、分化，其中，美國歐洲等發(fā)達(dá)市場順利進(jìn)行了風(fēng)格切換，納斯 達(dá)克指數(shù)高位震蕩，而道瓊斯指數(shù)連創(chuàng)歷史新高。相較而言，中國

2、及其他新興市場股市走勢低迷。近幾周的交流之后，我們發(fā)現(xiàn)中國機構(gòu)投資者與海外機構(gòu)投資者對于美債收益率上行的影響有較大分歧，中國投資者明 顯更加擔(dān)心這是系統(tǒng)性風(fēng)險的前兆。基于歷史經(jīng)驗，一旦美債收益率持續(xù)上行，一方面，引發(fā)全球主要經(jīng)濟體的國債利 率被動上行，另一方面引發(fā)美元趨勢性反彈，那么，將可能出現(xiàn)全球性股災(zāi)，新興市場或許遭殃。本文，將幫助投資者梳理此次美債收益率上行的核心原因，預(yù)判2021年美債收益率上行的持續(xù)性以及會不會引發(fā)熊市。-1.50-0.500.501.502.503.502015/032021/03美國國債收益率及隱含的通脹預(yù)期（10年期） %2016/032017/032018/0

3、32019/032020/0310年期通脹預(yù)期美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年2月18日-3月16日全球主要指數(shù)漲跌幅 %(10)(8)(6)(4)(2)0246法國 意大利德國歐元區(qū)越南 英國 美國 泰國馬來西亞 澳大利亞 印度尼西亞 中國臺灣南非印度 波蘭 日本 韓國 土耳其 菲律賓中國內(nèi)地中國香港巴西數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美債供需關(guān)系失衡，是此次美債收益率超預(yù)期上行的根本原因7美國國債的超額供給疊加美債持有人結(jié)構(gòu)的深刻變化，才是美國長期國債利率快速上行的根本原因。一方面，外國投資者對美債的需求放緩，外

4、資持有美國國債的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。另一方面，新冠疫情后，美國國債發(fā)行額較此前年份大幅增加，特別是長期國債，發(fā)行額較2019年增加了1倍多。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%美國不同期限國債發(fā)行額增速短期中期長期2015-12,47%2020-12,34%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%1970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121

5、994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12外國投資者持有美債占比 %美債需求的放緩與供給的增加，推升了這次美債利率超預(yù)期上行2020年至今美國發(fā)行大量國債，但外資對美債的興趣大打折扣，外資占比由2019年的41%下降至2020年的34%?；仡?021年2月25日，7年期美債拍賣遇冷，競拍倍數(shù)下滑至1.86這是該指標(biāo)2009年以來的最低位置，這也促進(jìn)了長端美債利率的快速上行。2021年3月10日10年期美債拍賣中，得標(biāo)利率為1.523%，比投標(biāo)截

6、止前的市場收益率高1個基點，競拍倍數(shù)為2.30，低 于2009年以來2.61的平均水平。2021-02-25,1.861.001.502.002.503.003.50美國:國債拍賣:7年期:競拍倍數(shù)1.502.002.503.003.504.00美國:國債拍賣:10年期:競拍倍數(shù)8數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理外國投資者持有美債比例已經(jīng)質(zhì)變，美債長端利率更易受供給影響歷史上，外國投資者持續(xù)大量買入國債，明顯壓低了美債長端利率水平，并經(jīng)常使得長期利率與短期利率脫鉤。外國投資 者持有美國國債占比從1969年4%升到2008年歷史高點時的53%，依次是石油國家、

7、日本、中國等在快速發(fā)展的過程中積累巨 量外匯并投資于美國國債。在2003年-2005年的周期中，美聯(lián)儲連續(xù)加息，短端利率大幅上行，但外國投資者大量買入，美 債10年期收益率沒有隨之上升，即“格林斯潘”之謎 。隨著中國匯率制度改革，以及過去1年多美國持續(xù)超發(fā)貨幣，外國投資者持有美債占比快速下降，由2015年底的47%下降至2020年底的34%，回到2002年以來的低位。美債市場的投資者結(jié)構(gòu)的變化，使得美債收益率對于短期供給更敏感，長端利率和短端利率的聯(lián)動性更強。我們判斷，美國 國債市場短期供求關(guān)系的緊平衡，是近期美債長端利率超預(yù)期上升的主要原因。1098765432101990-041990-1

8、21991-081992-041992-121993-081994-041994-121995-081996-041996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-

9、082020-042020-12單位:%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月美國:國債收益率:10年:月美國:國債收益率:2年:月格林斯潘之謎9數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美債收益率成為全球資產(chǎn)定價之錨的歷史回顧70年代石油美元上世紀(jì)70年代石油美元的形成。70年代-80年代初，外資持有美國國債占比加速上升，由1969年的4%提高至1978年 的22%。這一階段，占比的大幅提高主要是由石油出口國貢獻(xiàn)。上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲廢除美元金本位的同時，兩次 石油危機爆發(fā)，為了維護美元的國際地位，美國同沙特等阿拉伯產(chǎn)油國達(dá)成協(xié)議，以美國提供軍事保護為代價，換 取中東石油采用

10、美元結(jié)算，同時要求石油國用盈余美元投資美國證券市場。12個石油出口國持有美國國債占比由 1974年的1.9%逐步攀升至1982年的4.6%。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%19741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202012個石油出口國持有美國國債占比 %12個石油出口國為巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯，0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00

11、196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019原油價格原油價格:阿拉伯地區(qū):名義 美元/桶原油價格:美國進(jìn)口:名義:年均 美元/桶阿拉伯聯(lián)合酋長國，阿爾及利亞，加蓬，利比亞，尼日利亞10數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美債收益率成為全球資產(chǎn)定價之錨的歷史回顧 80年代日本增持1983年至1994年，里根執(zhí)政時期，外國投資者持有占比相對平穩(wěn)，日本大量增持美債，抵消了石油出口國的下滑。1983年以后，隨著油價下跌，石油國家買入美債的速度放緩。12個石油出口國對美國國

12、債的持有占比由高點時的4.6%大幅下滑至1994年的0.5%。80年代，到1989年，持有美國長期債券的外資結(jié)構(gòu)中，日本持有比例達(dá)到26.5%，在1984年這一比例僅16%。80年代 的日本正處于發(fā)展的“黃金時代”，經(jīng)常項目順差大幅提高。日本敦促日本企業(yè)甚至個人利用對外貿(mào)易中獲得 的 巨額貿(mào)易順差競相購買高利率的美國國債。1985年廣場協(xié)議，美日之間以“國際政策協(xié)調(diào)”為由同時下調(diào)利率。日 美之間的利差保持在了3%以上，日元升值，財富大幅提高也是投資美債的重要誘因。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%19841989199420002002200320

13、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019日本持有美國長期債券規(guī)模占外資持有比重0.0011數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理50.00100.00150.00200.00250.00300.001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美元兌日元匯率美債收益率成為全球資產(chǎn)定價之錨的歷史回顧90年代金融危機推動90年代，外國投資者參與購買美國國債的

14、比重迅速提升，由1994年的19%提高至1999年的35%。90年代亞洲經(jīng)濟體接棒日本成為美債外資需求的主要增量。亞洲四小龍持有美國長期債券規(guī)模占外資持有比重從1989年6.26%迅速上升至2000年10%。亞洲金融危機之后，出于避險需求，部分國家采取了一系列辦法來管控資本流動并積累外匯儲備。而美國國債的 低交易成本、高流動性、高安全性令許多國家偏好把大部分儲備放在其中。1978198419891994200020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201912數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg

15、，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理亞洲四小龍持有美國長期債券規(guī)模占外資持有比重12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美債收益率成為全球資產(chǎn)定價之錨的歷史回顧2005年中國匯改0%5%10%15%20%25%30%2000/032001/052002/072003/092004/112006/012007/032008/052009/072010/092011/112013/012014/032015/052016/072017/092018/112020/01中國持有美國國債占外國投資者的比重8.508.007.507.006.506.005.505.00200

16、5年中國匯改之后，中國成為美國國債需求的重要增量，中國持有美國國債占外國投資者的比重由2005年7月的 7.3%大幅上升至2011年7月的27%。2005之后，外資持有美國國債占比再度進(jìn)入一個快速上升期，由2004年底的43%快 速上升至2008年的53%。2000年加入WTO之后，持續(xù)的貿(mào)易順差之下中國積累了大量的外匯儲備。 2005年匯改，人民幣匯率從單一盯住美元邁 入有管理的浮動匯率，從此進(jìn)入長達(dá)3年的升值區(qū)間，外資不斷流入，強制結(jié)售匯制度下外匯占款加速上升。外匯儲 備從2000年的1561億美元，上升至2014年中的39932億美元。美元兌人民幣45,000.0040,000.0035

17、,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.0013數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理1990-121992-081994-041995-121997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042015-122017-082019-042020-12官方儲備資產(chǎn):外匯儲備 億美元次貸危機之后，美債市場結(jié)構(gòu)不斷量變，外資持有比重持續(xù)下滑142008年之后，尤其是20

18、15年以后，外資持有占比開始出現(xiàn)加快下滑，由2008年的53%下降至2020年的34%。由于美債收 益率長期處于歷史低位，外國對美國權(quán)益資產(chǎn)的投資加速上升，并在2015年超越了國債投資。2012年4月中國取消強制結(jié)售匯，2015年811匯改之后匯率彈性增強，中國外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模增長放緩，因此，持有的美國國債規(guī)模也不再增加。日本持有的美國國債規(guī)模也在2015年之后出現(xiàn)了明顯的下滑。非常湊巧的是，日本從1985年開始井噴式購買的美 債（期限最長的為30年）正是在這個時候進(jìn)入償還期了。1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00持有美國國債

19、規(guī)模 十億美元中國持有美國國債規(guī)模 十億美元 日本持有美國國債規(guī)模 十億美元10,000,000.009,000,000.008,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.001976-121979-031981-061983-091985-121988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019

20、-09外國對美投資 百萬美元股票投資美國國債投資數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理中國投資者不必過度擔(dān)心美債收益率的波動，踐行MMT理論時代的美債已經(jīng)不再是以前的美債15在美債市場持有人結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變的同時，美國實際上已經(jīng)開始實踐MMT理論，美聯(lián)儲成為美國國債的主要購買者。2008年金融危機之后，美國開啟量化寬松，持有美國國債的比重由2008年低點時的9%上升至2015年的19%。 2015年之后，聯(lián)儲暫停大規(guī)模擴表，美聯(lián)儲持有國債比重有所下降。2020年受新冠疫情影響，美聯(lián)儲開啟無限QE模式，美國新發(fā)行的大量國債由美聯(lián)儲購買。2020年美國政府凈發(fā)行了4.68

21、萬億美元的國債，是2000年以來的天量，聯(lián)儲成為主要的購買人，聯(lián)儲持有的美國國債增量占2020年 美國國債的凈發(fā)行量的52%。隨著外資持有美債占比的下降，美債市場作為全球資產(chǎn)配置基石的金融屬性減弱，回歸到教科書的定義服務(wù)于國內(nèi)財政政策。美國國債發(fā)行凈額與美聯(lián)儲持有國債增量(1000)010002000300040005000十億美元美國國債凈發(fā)行額聯(lián)儲持有的美國國債增量25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014

22、201620182020美聯(lián)儲持有的公共債務(wù)占比 %0100020003000400050006000700080002002-12-182003-12-182004-12-182005-12-182006-12-182007-12-182008-12-182009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-182018-12-182019-12-182020-12-18美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表及持有國債規(guī)模 十億美元美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)十億美元美國:所有聯(lián)儲銀行:資

23、產(chǎn):持有證券:美國國債十億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理實施MMT理論的時代，美債收益率有反彈難反轉(zhuǎn)，新型滯脹是常態(tài)60110160210260310歐美實行MMT理論，突破了對債務(wù)上限的擔(dān)憂，只要金融體系的風(fēng)險可控，360那么，政府債務(wù)可以用時間來化解， 甚至可以發(fā)行永續(xù)債永遠(yuǎn)不用還。至少在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系崩盤 之前，MMT新貨幣理論財政赤字貨 幣化將繼續(xù)有效。跟“軟貨幣”國家不 同，美國只要財政刺激能夠推動名義 GDP改善，那么，即使美元貶值也不會 引發(fā)資本外逃，從而不會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危 機。民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時代，比起痛苦 的社會改革，美國

24、政客們更愿意選擇花 錢買時間，爭取時間科技創(chuàng)新，或者等 待時機收割別國。MMT理論的指導(dǎo)下，西方將繼續(xù)高筑債 臺、信用貨幣不斷超發(fā)，從而帶來新型 滯脹。新型滯脹，不是上世紀(jì)70年代嬰 兒潮時代那種供給不足式的滯脹。新型滯脹是在人口老齡化、有效需求 不足時代，由“硬貨幣”國家的高債 務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹，突出 體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低 增長的長期共存。20202018201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198019781976197419721970美國債務(wù)率已至歷史峰值美

25、國各部門債務(wù)/GDP,%居民非金融企業(yè)政府600050004000300020001000018016014012010080601970-12-311973-12-311976-12-311979-12-311982-12-311985-12-311988-12-311991-12-311994-12-311997-12-312000-12-312003-12-312006-12-312009-12-312012-12-312015-12-312018-12-31歐洲部分國家政府負(fù)債占GDP比重 %0501001502002000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q

26、12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1德國愛 爾蘭法國意 大利西班牙希臘 葡萄牙-16.0-11.0-6.0-1.04.02020-102016-102012-102008-102004-102000-101996-101992-101988-101984-101980-101976-101972-101968-10美國財政盈余占GDP比重美國外商直接投資與美元指數(shù)美國:外商直接投資凈流入(億美元，右軸）美元指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，

27、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理16通脹不是大問題，美國結(jié)構(gòu)性問題嚴(yán)重，用錢買時間來恢復(fù)經(jīng)濟競爭力通脹不是大問題，西方社會人口老齡化、貧富差距拉大，都會抑制有效需求。美國貧富差距和種族矛盾嚴(yán)重。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2019年最富有的1%持有了美國家庭總財富的33%，而最貧窮的50%只占據(jù)了2%的財富。大宗周期品難像上世紀(jì)的超級周期。一方面是中國為代表的全球制造業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)能力強大，美國頁巖油技術(shù)突破。另 一方面，全球積極推動碳中和、清潔能源。17美國貧富差距巨大1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%

28、1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019最富有的1%和最貧窮的50%持有美國家庭財富的比例Top 1Bottom 50（right）注：數(shù)據(jù)截至2019年12月31日高收入國家老齡化嚴(yán)重有效需求不足0.005.0010.0015.0020.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全球65歲以上占總?cè)丝诒戎兀?）高收入國家高收入國家:經(jīng)合組織成員國數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研

29、究院整理大國博弈是持久戰(zhàn)，美國沒有足夠的意愿和信心挑起金融危機取消作繭自縛的貿(mào)易壁壘，主張維護多邊貿(mào)易協(xié)定、反對保護主義的立場；貿(mào)易制定和主導(dǎo)貿(mào)易規(guī)則，提倡建立以美國為首的新聯(lián)盟，在環(huán)境、貿(mào)易、技術(shù)、市場透明 度方面建立新規(guī)則。堅持對華貿(mào)易戰(zhàn)?？萍贾忻揽萍几偁庩P(guān)系；發(fā)展安全的、由私營部門主導(dǎo)的5G網(wǎng)絡(luò)， 避免由中國和俄羅斯制定數(shù)字時代規(guī)則。從知識產(chǎn)權(quán)等方面制裁中國；加強 對Tiktok和微信等中國互聯(lián)網(wǎng)軟件的 監(jiān)管。增加在基建、清潔能源、工人培訓(xùn)和研發(fā)方 制 造 面的支出以應(yīng)對中國競爭；業(yè)認(rèn)為中國可能存在操縱匯率、壓低幣值導(dǎo)致 美國制造業(yè)受到打擊。從中國拿回制造業(yè)崗位，為拿回崗位的公司減稅；對

30、于外包給中國的企業(yè)，禁止其獲 得聯(lián)邦政府合同。加強與北約等組織的聯(lián)盟；將重新作出承諾，與東南亞國家聯(lián)盟等區(qū)域 聯(lián)盟多邊機構(gòu)進(jìn)行強有力的接觸；重新投資與澳大利亞、日本和韓國的同盟關(guān)系，深化和印度到印度尼西亞的伙伴關(guān)系。奉行“美國優(yōu)先”外交政策，弱化 北約等國際組織；施壓歐盟站隊美國對抗中國；退出TPP。當(dāng)前美國的國內(nèi)政治形勢，可以借鑒上世紀(jì)70年代初的美國，當(dāng)年打輸了越戰(zhàn)，這次抗疫不利，國內(nèi)政治撕裂、動蕩； 當(dāng)年蘇聯(lián)、日本分別在政治和經(jīng)濟上對美國施加了很大的競爭壓力。中長期而言，中美大國博弈是核心利益之爭，是持久戰(zhàn)，美國更可能的策略是用錢買時間來增強美國競爭力； 利用國際規(guī)則，聯(lián)合盟友來壓制中國

31、的競爭力。 拜登和特朗普對外政策對比中國、日本與美國GDP的比值拜登特朗普18資料來源：路透社，美國競選網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美元作為最硬的國際儲備貨幣，支撐美國在高債務(wù)率之下，繼續(xù)大規(guī)模刺激經(jīng)濟，而不會出現(xiàn)資本趨勢性外逃。在美 元霸權(quán)遭遇到相當(dāng)實力的挑戰(zhàn)者之前，美國的高債務(wù)游戲就還能維系，而不會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機的系統(tǒng)性風(fēng)險。軟貨幣的新興市場容易出債務(wù)危機，高債務(wù)的新興市場國家往往顯得異常脆弱，傳導(dǎo)機制是：外債增長貨幣貶 值以美元計價的外債進(jìn)一步上升貨幣貶值，并且往往引發(fā)通貨膨脹央行被迫緊縮加重經(jīng)濟壓力。享受著美元霸權(quán)

32、的美國可以充分利用規(guī)則，轉(zhuǎn)嫁債務(wù)風(fēng)險。美國寬財政、寬貨幣內(nèi)需改善、債務(wù)增長美元階 段性走弱，意味著對外債務(wù)的下降美元走弱，出口競爭力提升，而美國內(nèi)需改善又吸引海外投資FDI美國名 義GDP改善長端利率上行美元信譽更強，美元繼續(xù)回流，內(nèi)需經(jīng)濟繼續(xù)改善債務(wù)率下降。19后疫情時代新型“滯脹”是常態(tài)，權(quán)益投資對美債收益率不必太敏感608010012014016018002468101982-091983-091984-091985-091986-091987-091988-091989-091990-091991-091992-091993-091994-091995-091996-091997-09

33、1998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-0912聯(lián)邦基金利率（%，左）美元指數(shù)（右）1994年墨西哥金融危機1997年亞洲金融危機；1998俄羅斯債務(wù)危機2008年美國次貸危機1982年拉美債務(wù)危機2018年阿根廷和土耳其貨幣大 幅貶值2008年美國次貸危機的根源是居民部門和金融部門加杠桿推動了房地產(chǎn)市場的泡沫，強勁增長的經(jīng)濟和高通脹下聯(lián)儲 連續(xù)加息，利率上升刺

34、破了泡沫，引發(fā)全球金融市場動蕩。2020年美國政府加杠桿會重演2008年的債務(wù)危機嗎？難。在缺需求、低通脹、社會分裂的環(huán)境下，美國政客大概率是 選擇花錢買時間，在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系崩盤之前，MMT新貨幣理論財政赤字貨幣化將繼續(xù)有效，只要財政 刺激能夠推動名義GDP改善即可。20美債收益率此次上行并非危機的前兆，2021年不會重演2008年式熊市6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-09

35、2012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-01美國通脹數(shù)據(jù)美國:CPI:當(dāng)月同比 %美國:核心CPI:當(dāng)月同比 %1948-121951-121954-121957-121960-121963-121966-121969-121972-121975-121978-121981-121984-121987-121990-121993-121996-121999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-12% 140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.

36、00杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國杠桿率:居民部門:美國 杠桿率:政府部門:美國美國杠桿率%2021年中國美國股市都不像2018年，中國的宏觀環(huán)境更像2010年21數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美國經(jīng)濟的差異：2018年全球一枝獨秀，聯(lián)儲連續(xù)加息，美元指數(shù) 從88升至最高96，中美貿(mào)易戰(zhàn)超預(yù)期，全球殺估值；2021年經(jīng)濟復(fù) 蘇剛剛起步，美聯(lián)儲不具備釋放鷹派言論“放風(fēng)退出”的條件。中國政策的差異：2018年中國強力進(jìn)行金融去杠桿，2021年中國政 策基調(diào)是不急轉(zhuǎn)彎。2021年中國內(nèi)部的政治經(jīng)濟環(huán)境，也許更像2010年，都是大放水之 后的經(jīng)濟復(fù)蘇且面臨政策退出的

37、新環(huán)境。從風(fēng)險溢價的角度，中國股市也更像2010年。也就是并非系統(tǒng)性風(fēng) 險，但是系統(tǒng)性提升估值的好日子也基本結(jié)束，行情進(jìn)入到基本面 分化的新階段，但是，波動加大、分化加劇。7.06.05.04.03.02.01.00.0美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 %2018-01-261,300.001,250.001,200.001,150.001,100.001,050.001,000.00950.00900.003,100.003,000.002,900.002,800.002,700.002,600.002,500.002,400.002,300.002,200.002,100.002018年新興市場面臨系

38、統(tǒng)性風(fēng)險標(biāo)普500MSCI新興市場 右軸-1.0-3.01.07.05.03.09.02021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-01滬深300指數(shù)風(fēng)險溢價 風(fēng)險溢價一倍標(biāo)準(zhǔn)差下線 歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差上線22第二部分：市場展望抱團博弈短期情緒動蕩， 核心資產(chǎn)長期行穩(wěn)致遠(yuǎn)復(fù)蘇帶來全球股市風(fēng)格切換、估值體系重構(gòu)和成長股的煩惱對風(fēng)險的判斷，并非熊市的開始，而是結(jié)構(gòu)性長牛的

39、短期休息成長股的抱團博弈短期情緒動蕩，釋放估值風(fēng)險還需要時間休養(yǎng)生息真正的核心資產(chǎn)不怕跌、跌不怕，市場震蕩時恰是選股好時機海外資金的行為，值得中國投資者借鑒：以長打短，利用市場調(diào)整增加配置23股市2021年風(fēng)格切換，不是因為害怕系統(tǒng)性風(fēng)險而躲進(jìn)“防空洞”，而是以為復(fù)蘇背景下價值投資的必然選擇。疫情沖擊下和大規(guī)模流動性的環(huán)境下，2020年成長股和價值股劇烈分化，分化程度超過2000年科網(wǎng)泡沫的頂峰時期。2020年11月以來，隨著美國大選塵埃落定，疫苗進(jìn)展順利，疊加新一輪大規(guī)模財政刺激計劃出臺在即，全球經(jīng) 濟復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步強烈，與經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的周期價值股能源、金融行業(yè)領(lǐng)漲。30%20%10%0%-

40、10%-20%-30%-40%-50%50%40%2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990MSCI全球成長和價值相對回報（12個月滾動回報之差）MSCI world growth vs value90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0能源金融工業(yè)原材料電信服務(wù)信息技術(shù)房地產(chǎn)非核心消費品醫(yī)療保健核心消費品公共事業(yè)2020年11月-2021年3

41、月12日標(biāo)普500分行業(yè)漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理第一，此次調(diào)整的界定：并非熊市開始，是結(jié)構(gòu)性長牛短期休息復(fù)蘇帶來全球股市風(fēng)格切換、估值體系重構(gòu)和成長股的煩惱40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-011999-011997-011995-011993-011991-01

42、1989-011987-011985-011983-011981-01美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù) 十億美元美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)-右軸美國經(jīng)濟復(fù)蘇自拜登就職之后更趨明朗，驅(qū)動了美股風(fēng)格切換24隨著疫苗普及，近期美國新增病例已顯著下行，后續(xù)居民消費意愿有望提升，消費反彈。不同于過往的經(jīng)濟危機，2020年史無前例的大刺激和大放水環(huán)境下，美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表并未受到影響，個人收入 和儲蓄率顯著提升，2021年1月美國居民儲蓄率處于20.5%的歷史高位，疫情之前（2020年2月）該數(shù)值僅8.3%。新一輪1.9萬億美金財政大刺激落地的作用下，考慮去年的低基數(shù)，借鑒202

43、0年4月-7月第一輪刺激的效果，那么，居民 收入將再度大幅上升，美國經(jīng)濟有望迎來至少1個季度的強復(fù)蘇。050,000100,000150,000200,000250,000300,000例(1,000,000)(2,000,000)(3,000,000)(4,000,000)-5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-10,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,000 2020-122020-122021-012021-012021-0

44、12021-012021-012021-022021-022021-022021-02單日接種劑次（劑次）累計接種劑次（劑次）單日接種劑次累計接種劑次數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美國新增確診病例（7天移動平均）美國疫苗接種進(jìn)展美國居民儲蓄率位于高位10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0恒生綜合業(yè)恒生電訊業(yè)恒生地產(chǎn)建筑業(yè)恒生公用事業(yè)恒生能源業(yè)恒生金融業(yè)恒生原材料業(yè)恒生非必需性消費業(yè)恒生工業(yè)恒生必需性消費業(yè)恒生資訊科技業(yè)恒生醫(yī)療保健業(yè)2月18日以來港股分行業(yè)漲跌幅（ ）25美國復(fù)蘇帶來全球股市風(fēng)格切換、估值體系重構(gòu)和成長股的煩惱

45、中國投資者抱團博弈的行為從良性循環(huán)走向負(fù)面沖擊，人心散了隊伍不好帶了，近期成長型核心資產(chǎn)遭受多殺多 的情緒踩踏，快速實現(xiàn)了A股和港股市場的風(fēng)格再平衡。自2020年2月18日全球股市調(diào)整以來，截止3月15日，港股中恒生綜合業(yè)、電訊業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)領(lǐng)漲，而成長股的 代表醫(yī)療保健和資訊科技業(yè)調(diào)整了約20%；而A股鋼鐵、電力、煤炭、地產(chǎn)等周期價值股領(lǐng)漲，食品飲料、醫(yī)藥等 大消費行業(yè)下跌。2520151050(5)(10)(15)(20)(25)鋼鐵 電力及公用事業(yè)煤炭 建筑 房地產(chǎn)綜合 紡織服裝 商貿(mào)零售非銀行金融 交通運輸銀行通信 傳媒有色金屬建材 輕工制造 基礎(chǔ)化工 農(nóng)林牧漁 石油石化機械 電子元器

46、件計算機汽車 家電電力設(shè)備 國防軍工 餐飲旅游醫(yī)藥 食品飲料2月18日以來A股行業(yè)漲跌幅( )注：數(shù)據(jù)截至2021.03.15數(shù)據(jù)來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理0.050.0100.02015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03創(chuàng)業(yè)板指中小板指 滬深300-右軸 上證50-右軸45352515526復(fù)蘇帶來全球股市風(fēng)格切換、估值體系重構(gòu)和成長股的煩惱從整體估值來看，A股港股重要指數(shù)估值都有不同程度的回調(diào)。其 中成長股回調(diào)最為顯著。恒生科技指數(shù)PE TTM由高點時的70.7倍回調(diào)至3月15日的56.1倍。創(chuàng)業(yè)板指PE TTM由

47、74.1倍回調(diào)至3月15日的59.0倍。80.0070.0060.0050.0040.0030.00恒生科技指數(shù)估值大幅回調(diào)020406080100120100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0建筑裝飾房地產(chǎn) 農(nóng)林牧漁 公用事業(yè) 通信非銀金融 鋼鐵建筑材料 輕工制造 傳媒綜合國防軍工 采掘商業(yè)貿(mào)易電子機械設(shè)備 有色金屬 化工紡織服裝 計算機 醫(yī)藥生物 電氣設(shè)備 銀行交通運輸 家用電器 汽車食品飲料 休閑服務(wù)2011年以來A股行業(yè)PE（TTM）（按調(diào)整之前所處歷史分位數(shù)從高到低排序）最低值 最高值中位數(shù)當(dāng)前所處歷史分位數(shù)(右）最新值調(diào)整之前所處歷史

48、分位數(shù)(右)數(shù)據(jù)來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理A股重要指數(shù)PE TTM第二，后續(xù)調(diào)整空間不大，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”根據(jù)我們2月份報告初生牛犢遇到虎，倒春寒后換風(fēng)格，我們當(dāng)時判斷股市倒春寒何時結(jié)束？快則三月中，慢則5窮6絕，認(rèn)為三月中旬前后至少可能會出現(xiàn)一段反彈。目前我們維持該判斷：美債收益率上行斜率放緩，短期有反彈。當(dāng)時判斷，3月份美債的波動率可能有所收斂。當(dāng)時長期通脹預(yù)期也回到了2018年高點的附近，美債波動率指數(shù)也升 至2016年以來均值的1倍標(biāo)準(zhǔn)差上方，歷史上美債波動率多數(shù)時候在此見頂，對應(yīng)著標(biāo)普500指數(shù)的階段性底部。當(dāng)時我們的判斷現(xiàn)在已經(jīng)被市場驗證。美債1

49、0年期收益率的上行斜率已經(jīng)放緩，開啟震蕩模式，而經(jīng)濟復(fù)蘇、盈利驅(qū)動成為市場的主導(dǎo)因素。關(guān)于二季度的波折，也維持此前判斷4月份和5月份美國通脹數(shù)據(jù)出來之時，市場可能又會對通脹及利率上行產(chǎn) 生線性外推式擔(dān)憂，那時可能是中國股市走出短期黃金坑、開始新一輪上行之前的布局良機。美債波動率指數(shù)升至2016年以來1倍標(biāo)準(zhǔn)差上方18016014012010080604020045004000350030002500200015002021/022020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/02

50、2016/102016/062016/02美債的劇烈波動對應(yīng)標(biāo)普500指數(shù)的調(diào)整標(biāo)普500指數(shù)（右）美債波動率指數(shù)180160140120100806040202021/022020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/02美債波動率指數(shù)均值 +1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差27數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理4035302520151050第二，后續(xù)調(diào)整空間不大，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”中國股市不論

51、是A股還是港股，主要指數(shù)的估值都處 于全球的洼地，再考慮到盈利前景，具有較高的性價 比和全球配置吸引力。但是部分前兩年的人氣板塊，或者所謂抱團的成長 型資產(chǎn)的靜態(tài)估值依然不太便宜，二季度行情可能仍 有反復(fù)。最終，隨著美國通脹壓力及通脹預(yù)期的緩解，全球投 資者將以平常心對待經(jīng)濟復(fù)蘇。港股2011年以來行業(yè)估值PE TTM402006050403020100恒生地產(chǎn)建筑業(yè)恒生資訊科技業(yè)恒生綜合業(yè)恒生原材料業(yè)恒生金融業(yè)恒生工業(yè)恒生能源業(yè)恒生公用事業(yè)恒生電訊業(yè)最高 最新中位數(shù)(06年迄今) 最低分位數(shù)10.060.0110.0160.0100 260.080210.0602021-032021-022

52、021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-03 恒生醫(yī)療保健業(yè)28數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理恒生醫(yī)療保健業(yè)PE TTM歷史區(qū)間A股2011年以來分行業(yè)歷史市盈率 TTM區(qū)間20210317全球重要指數(shù)估值對比美債收益率上行的壓力2季度將有所下降，購債壓力和通脹預(yù)期緩解29當(dāng)前市場普遍預(yù)期該法案在促進(jìn)美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇的同時，會嚴(yán)重加重聯(lián)邦政府的債務(wù)壓力。美國總統(tǒng)拜登3月11日 在白宮簽署了1.9萬億美元的經(jīng)濟救助計劃，截至3月12日，美國TIPS隱含

53、的5年通脹預(yù)期上升至2.51%，美國十年期 國債名義收益率上升8bp至1.64%。但是，當(dāng)前美國財政部總賬戶存款（TGA）中仍有約1.4萬億元。根據(jù)美國財政部最新表態(tài)，后續(xù)疫后刺激將優(yōu)先使 用TGA余額而非新發(fā)行債務(wù)。預(yù)期差在二季度會出現(xiàn)：二季度融資計劃將較一季度大幅下降，回歸至過去幾年的正常水平。美國財政部預(yù)期2021上 半年資金缺口、融資計劃都將明顯下降。按照計劃，截至2021年6月，TGA余額或下降至500億美元（2021年2月1日估 計）。-3.00-1.00-2.000.001.002.003.004.002003-032004-032005-032006-032007-032008

54、-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03美國通脹預(yù)期 %5年期通脹預(yù)期10年期通脹預(yù)期-5005000150010002500200030002015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1預(yù)測2021Q2預(yù)測美國財政部季度融資計劃 十

55、億美元資金缺口融資計劃數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理美債收益率上行，美聯(lián)儲和海外投資者視之為美國復(fù)蘇的正常預(yù)期受益于疫苗接種，美國疫情狀況改善，美國高頻經(jīng)濟活動指標(biāo)已顯示明確復(fù)蘇跡象，但是截至2021年2月，美國失業(yè) 率由2020年4月以來的高值14.8%下降至6.2%，仍處于歷史相對高位水平；另外，通脹壓力不大，仍低于美聯(lián)儲設(shè)定的 同比2%的理想通脹率控制目標(biāo)。美國2月CPI同比增長1.7%，預(yù)期1.7%；環(huán)比增長0.4%，預(yù)期0.4%。扣除食品及能源價 格后，核心CPI同比增長1.3，低于預(yù)期。2020年9月聯(lián)儲公布了其新的貨幣政策框架提升了對于通脹的

56、容忍度，將之前2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為“將致力于在一段時間內(nèi)實現(xiàn)適度高于2%的通脹率，以便長期平均通脹率為2%”。2021年2月10日美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟俱樂部的講話中強調(diào)，美國勞動力市場距離恢復(fù)強勁仍有很長的路要走， 需要短期政策和長期投資的持續(xù)支持，包括保持有耐心且寬松的貨幣政策立場等，指出通脹飆升可能是暫時的。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001948-021951-061954-101958-021961-061964-101968-021971-061974-101978-021981-061984-101988-021991-0619

57、94-101998-022001-062004-102008-022011-062014-102018-02美國:失業(yè)率:季調(diào)%美國消費者信心指數(shù)30數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理二季度后期，對通脹上行的過度擔(dān)憂將會緩解溫和通脹是經(jīng)濟復(fù)蘇的正常伴生物，但基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致4月份和5月份美國通脹數(shù)據(jù)出來時，市場可能會產(chǎn)生線性外推 式擔(dān)憂，從而美債長端利率或仍有一次擾動。到了二季度后期，美國通脹預(yù)期有望見頂，下半年通脹壓力也很可能回落。首先，美國失業(yè)率有望隨著服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇 而下降，勞動參與度提升，從而影響美國核心PCE的價格因素將回落。其次，下半年，美國直升機撒錢式

58、的紓困補貼 不復(fù)存在，加稅的預(yù)期提升，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能弱化，基數(shù)效應(yīng)減弱，從而，對通脹的擔(dān)憂也會結(jié)束。第三，伴隨著歐 美經(jīng)濟復(fù)蘇，中國趁機適度降杠桿、化解存量風(fēng)險，所以，大宗商品未來數(shù)月有望見頂回落，通脹壓力及通脹預(yù)期都會 逐步見頂回落，從而，全球投資者以平常心對待經(jīng)濟復(fù)蘇。20,000.0019,000.0018,000.0017,000.0016,000.0015,000.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0

59、42020-072020-102021-01十億美元%美國失業(yè)率和可支配收入美國:失業(yè)率:季調(diào) %美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù)十億美元3.002.502.001.501.000.500.00-0.502012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/12美國CPI、核心CPI同比增速 %美國:CP

60、I:當(dāng)月同比 %美國:核心CPI:當(dāng)月同比 %31數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理即便通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲還可以用YCC等政策工具壓低長債利率如果4、5月份的通脹壓力導(dǎo)致美債主要期限的實際利率普遍轉(zhuǎn)正，影響到美國實體經(jīng)濟的借貸意愿，美聯(lián)儲不得不把推行YCC收益率曲線管理放入日程表，效法1942年。近期，對美債利率上升，美聯(lián)儲核心官員都一致表態(tài)樂觀其成，認(rèn)為美債利率上升是經(jīng)濟復(fù)蘇、向好的表現(xiàn)，應(yīng)該予以容忍， 這顯示美聯(lián)儲還不急于出手采取YCC來干預(yù)。3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002010/042010/102011/042011/