金融一體化背景下固定匯率制度的弊端

1、金融一體化背景下固定匯率制度的弊端摘要：金融一體化背景下，伴隨著中國金融進(jìn)一步開放中資本流動的加強(qiáng)，中國現(xiàn)存的匯率制度與資本的流動不相容，本文立足于金融一體化，中國經(jīng)濟(jì)不斷 開放的背景，從固定匯率制度的由來，分析東南亞金融危機(jī)，提出固定匯率制度 不穩(wěn)定的觀點(diǎn)，從而得出經(jīng)濟(jì)全球化背景下固定匯率制度的弊端，提出中國人民 幣匯率制度選擇的建議。關(guān)鍵字:固定匯率制度東南亞金融危機(jī)中國匯率制度的選擇金融一體化是大趨勢，一個國家要想生存就不得不順應(yīng)這種趨勢，不得不面 對更大的開放性。而固定匯率制度在這種趨勢下的弊端讓很多國家放棄固定匯率 制度，而選擇浮動匯率，就意味著選擇主動迎接挑戰(zhàn)，在弱肉強(qiáng)食的世界里，

2、只 有強(qiáng)者才能生存，也只有強(qiáng)者才能獲利。一、固定匯率制度（一）固定匯率制度的定義：固定匯率是指一國貨幣與另一國家貨幣的兌換比率基本固定的匯率，固定匯 率并非匯率完全固定不動，而是圍繞一個相對固定的平價的上下限范圍波動，該 范圍最高點(diǎn)叫“上限”，最低點(diǎn)叫“下限”。當(dāng)匯價漲或跌到上限或下限時，政府 的中央銀行要采取措施，使匯率維持不變。這種制度下的匯率是在貨幣當(dāng)局調(diào)控 之下，在法定幅度內(nèi)進(jìn)行波動，因而具有相對穩(wěn)定性。（二）固定匯率制度與浮動匯率制度的對比浮動匯率是固定匯率的對稱。根據(jù)市場供求關(guān)系而自由漲跌，貨幣當(dāng)局不進(jìn) 行干涉的匯率。在浮動匯率下，金平價已失去實(shí)際意義，官方匯率也只起某種參 考作用

3、。就浮動形式而言，如果政府對匯率波動不加干預(yù)，完全聽任供求關(guān)系決 定匯率，稱為自由浮動或清潔浮動。但是，各國政府為了維持匯率的穩(wěn)定，或出 于某種政治及經(jīng)濟(jì)目的，要使匯率上升或下降，都或多或少地對匯率的波動采取 干預(yù)措施。這種浮動匯率在國際上通稱為管理浮動或骯臟浮動。1973年固定匯 率制瓦解后，西方國家普遍實(shí)行浮動匯率制。簡單來說，選擇浮動匯率，主要由市場力量來控制資本的跨國流動；而選擇 固定匯率，則需要政府來控制資本的跨國流動。固定匯率和浮動匯率的爭論由來 已久。有的國家為了將匯率波動的不確定性降低而采取固定匯率制度，有的國家 為了抵御外部的沖擊而偏好浮動匯率制度。但是，從歷史的進(jìn)程來看，隨

4、著經(jīng)濟(jì) 全球化的推進(jìn)，浮動匯率似乎更有優(yōu)勢。（三）固定匯率制度的由來固定匯率制度由來已久，可以分為1880-1914年金本位體系下的固定匯率制 和1944-1973年布雷頓森林體系下的固定匯率制（也稱為以美元為中心的固定匯 率制）兩個階段。固定匯率有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，也有利于國際貿(mào)易、國際信貸 和國際投資的經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行成本利潤的核算，避免了匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。固定匯率制 度十分適合世界市場的發(fā)展，如果大家都能本本分分地發(fā)展經(jīng)濟(jì)，無私地為世界 經(jīng)濟(jì)的健康著想，固定匯率也許是不錯的選擇。但是，在世界市場中，人們都是 經(jīng)濟(jì)利益的完全追逐者，不會顧及所謂的“責(zé)任”。當(dāng)世界市場發(fā)展形成，國家 間的經(jīng)濟(jì)交流日趨

5、頻繁，當(dāng)一個個金融大鱷幾乎可以以只手之力影響到外匯市場 時，固定匯率的弊端就被無限放大了。固定匯率制度以其國家間貨幣幣值穩(wěn)定的特點(diǎn)，而成為一種被普遍接受的匯 率制度。在世界經(jīng)濟(jì)諸因素變化日益不確定的今天，許多國家希望選擇固定匯率 制度，利用穩(wěn)定的匯率來促進(jìn)對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系，發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)。但是，隨著世界各 國對資本流動限制的逐漸減少或取消，國際游資的投機(jī)活動對各國固定匯率制度 的沖擊越來越大，國際金融危機(jī)頻繁發(fā)生。如歐洲匯率體系危機(jī)（19921993年）， 墨西哥金融危機(jī)（1994年）和東南亞金融風(fēng)暴（1997年）等。在投機(jī)沖擊下，英國、 意大利被迫退出了歐洲匯率機(jī)制，墨西哥和東南亞諸國則被迫放棄了

6、堅(jiān)持多年的 固定匯率制度。二、東南亞經(jīng)融危機(jī)的形成的原因及啟示：（一）東南亞金融危機(jī)：1997年，泰國經(jīng)濟(jì)疲弱，許多東南亞國家如泰國、馬來西亞和韓國等長期 依賴中短期外資貸款維持國際收支平衡，匯率偏高并大多維持與美元或一籃子貨 幣的固定或聯(lián)系匯率，這給國際投機(jī)資金提供了一個很好的捕獵機(jī)會。由美國知 名炒家索羅斯主導(dǎo)的量子基金乘勢進(jìn)軍泰國，從大量賣空泰銖開始，迫使泰國放 棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率而實(shí)行自由浮動，從而引發(fā)了一場泰國金融 市場前所未有的危機(jī)。之后危機(jī)很快波及到所有東南亞實(shí)行貨幣自由兌換的國家 和地區(qū)，香港的港元便成為亞洲最貴的貨幣。進(jìn)而又波及韓國日本，東南亞金融 風(fēng)暴演變?yōu)閬?/p>

7、洲金融危機(jī)。危機(jī)形成的原因：誠然，喬治索羅斯的個人及一些支持他的資本主義集團(tuán)及國際金融市場上 游資的沖擊是主要導(dǎo)火索，但是，亞洲一些國家的外匯政策不當(dāng)才是內(nèi)在因素。 為了吸引外資，他們一方面保持固定匯率，一方面又?jǐn)U大金融自由化，給國際炒 家提供了可乘之機(jī)。如泰國就在本國金融體系沒有理順之前，于1992年取消了 對資本市場的管制，使短期資金的流動暢通無阻，為外國炒家炒作泰銖提供了條 件。為了維持固定匯率制，這些國家長期動用外匯儲備來彌補(bǔ)逆差，導(dǎo)致外債的 增加。所以后來面對索羅斯的進(jìn)攻，泰國政府的外匯儲備很快消耗殆盡，再也無 力維持固定匯率。更多的原因則涉及到經(jīng)濟(jì)全球化對發(fā)展中國家的固定匯率制度弊

8、端了。東南 亞的經(jīng)濟(jì)雖然高速增長，實(shí)則隱藏著危機(jī)，比如透支性經(jīng)濟(jì)高增長和不良資產(chǎn)的 膨脹、市場體制發(fā)育不成熟、“出口替代”型模式的缺陷，特別是不合理的國際 分工、貿(mào)易和貨幣體制，對第三世界國家不利。在生產(chǎn)領(lǐng)域，仍然是發(fā)達(dá)國家生 產(chǎn)高技術(shù)產(chǎn)品和高新技術(shù)本身，產(chǎn)品的技術(shù)含量逐級向欠發(fā)達(dá)、不發(fā)達(dá)國家下降， 最不發(fā)達(dá)國家只能做裝配工作和生產(chǎn)初級產(chǎn)品。在交換領(lǐng)域，發(fā)達(dá)國家能用低價 購買初級產(chǎn)品和壟斷高價推銷自己的產(chǎn)品。在國際金融和貨幣領(lǐng)域，整個全球金 融體系和制度也有利于金融大國。投機(jī)資本的襲擊可以突然改變一國貨幣供應(yīng)總 量和外匯儲備變化的軌跡，從而最終加速該國固定匯率制度的崩潰。啟一一固定匯率制度的弊

9、端：以上的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明：無論在開放經(jīng)濟(jì)中實(shí)行固定匯率制這些小國諸如巴 西、東亞國家、墨西哥等在外部投機(jī)沖擊下陷于了崩演，而且，即便是美國這樣 的大國一方面具有當(dāng)時大量的黃金儲備;另一方面具有相對較好的國際協(xié)商機(jī)制 下的固定匯率制在持續(xù)性的投機(jī)沖擊下都不得不陷于崩潰。Salant和Henderson(1978)的模型首先表明:在投機(jī)沖擊下，政府動用儲備來 穩(wěn)定匯率，其結(jié)果雖然結(jié)束了投機(jī)攻擊，但投資者獲得了大量利潤。Kmgnan(1979) 在Salant和Hendeson研究的基礎(chǔ)上指出，在固定匯率制下，國內(nèi)信貸超過貨幣 需求的增長將導(dǎo)致國際儲備的逐漸耗損，進(jìn)而引發(fā)外部投機(jī)的沖擊，且最終迫使 固

10、定匯率制崩潰，產(chǎn)生貨幣危機(jī)。在此次東南亞金融危機(jī)中，仔細(xì)分析投機(jī)商們襲擊的路線軌跡，我們不難發(fā) 現(xiàn)，他們先對泰銖發(fā)難，后又重點(diǎn)圍擊港幣，無不是利用固定匯率制為其之攻擊 利器，最終造成波及全球的金融動蕩，給世界經(jīng)濟(jì)帶來了損害。固定匯率制之所 以會成為投機(jī)商的幫兇，通過透視這次東南亞金融危機(jī)，特別是香港所受到的沖 擊，我們可以清楚地認(rèn)識到，固定匯率制除了原有的痼疾之外，不僅容易造成投 機(jī)的可能，而且還具有加劇貨幣危機(jī)傳染效應(yīng)，放大貶值預(yù)期以及動搖公眾信心 的效果，在投機(jī)的推波助瀾下，極易形成大范圍的金融動蕩。當(dāng)今的世界經(jīng)濟(jì)已 進(jìn)入金融時代，金融動蕩的頻度正在加快，這必定會使固定匯率制的放大作用極

11、具危害性。因此可以說，固定匯率制已不再適應(yīng)當(dāng)前新的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，發(fā)展 中國家應(yīng)及早考慮貨幣聯(lián)盟或浮動匯率制的改革方向。三、金融一體化背景下，固定匯率制度不穩(wěn)定的原因：在金融一體化背景下，央行在匯市直接干預(yù)而維持的固定匯率制具有內(nèi)在的 不穩(wěn)定性。因?yàn)椋航鹑谝惑w化造成匯率的決定最主要是投機(jī)（資）者資產(chǎn)組合而產(chǎn)生的資本流 動，而央行通過干預(yù)匯市來穩(wěn)定匯率就必然要與資本流動逆向操作。從而總存在 著一國央行與流動的資本直接較量的問題。一方面新興市場化國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中總存在著金融機(jī)構(gòu)的極度脆弱 性，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題，這些問題在特定時刻都將引起本幣強(qiáng)烈的貶值預(yù)期。 而當(dāng)強(qiáng)烈的貶值預(yù)期形成時，匯市上匯

12、率的移動方向就只能是單向的一即貶值。 這時，外匯投機(jī)收益與風(fēng)險(xiǎn)就不再是對稱的，投機(jī)者幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的。并且一旦 投機(jī)成功，一國匯率往往貶值幅度較大，投機(jī)商還可獲得格外高的收益，這樣投 機(jī)的沖擊就必然發(fā)生。另一方面國際金融市場不是一個完全競爭的市場，存在著 規(guī)模龐大追逐最大利潤的壟斷投機(jī)力量，如投資基金。故在央行與投機(jī)資本的直 接較量過程中，在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱情況下，一國央行處于相對的劣勢。所 以，在金融一體化背景下，固定匯率制是有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。所以，在我國中央銀行監(jiān)控能力較弱的情況下，固定匯率制對我國來說是一 種成本高昂、代價沉重的制度對一國政府來說，對匯率固定的承諾事實(shí)上是把經(jīng) 濟(jì)主體承

13、擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中于政府自己身上，也就是中央銀行身上。中央銀行化解風(fēng) 險(xiǎn)的辦法是擴(kuò)大外匯儲備、完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)和建立快速風(fēng)險(xiǎn)防范和處理機(jī)制。 對于發(fā)展中國家來說，因國內(nèi)金融市場的不完善和中央銀行制度建設(shè)的滯后，所 以往往把維持固定匯率制的重點(diǎn)放在對外匯儲備的管理上。外匯儲備作為用來彌 補(bǔ)國際收支逆差、穩(wěn)定本幣匯率水平和對外緊急支付的資產(chǎn)，保持其流動性是首 要原則，而盈利則是最后考慮的，這就意味著持有越多的外匯儲備其機(jī)會成本就 越高。首先，匯率低估程度越高，固定匯率制度越難以持續(xù)，說明國外的壓力是迫 使匯率制度轉(zhuǎn)向浮動的重要原因。第二，出口產(chǎn)品的價值在一定程度上代表著一 國利用比較優(yōu)勢的能力，或者說，

14、在不依靠補(bǔ)貼、關(guān)稅壁壘等一系列保護(hù)政策的 情況下，一國所出口的產(chǎn)品的價值。出口產(chǎn)品價值越高，一國越愿意放棄固定匯 率制度，這說明真正阻礙匯率制度改革的很有可能是那些不具備比較優(yōu)勢卻仍然 參與國際貿(mào)易的利益集團(tuán)。因此，利益集團(tuán)也是匯率制度改革中的一個重要阻力。四、中國外匯市場現(xiàn)狀：中國自20世紀(jì)90年代以來（1991年除外），國際收支一直保持“雙順差” 的態(tài)勢，國家外匯儲備不斷上升，從2008年的19460億美元，連續(xù)4年實(shí)現(xiàn) 大幅增長，2012年末國家外匯儲備33116億美元，年均增長超過15%。其中美 元證券資產(chǎn)占據(jù)了很大比例。據(jù)世界銀行的測算，2002-2009年期間，中國實(shí)際 持有美元證

15、券資產(chǎn)占外匯儲備的比例很大約處于區(qū)間74%-80%。為了保持與美元 匯率的穩(wěn)定性，中國人民銀行被迫增加外匯儲備；也為了減少由于儲備增加帶來 的基礎(chǔ)貨幣上升，從而引發(fā)通貨膨脹，中國央行還實(shí)行了貨幣沖銷措施來控制流 動性的增加。事實(shí)上沖銷措施是一種短期貨幣政策工具，卻被中國央行長期使用， 長遠(yuǎn)來看，對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然帶來扭曲效應(yīng)，人民幣國際化作為一種有效解決 方法逐漸受到各國政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門更多的重視。同時，中國綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力 的不斷增強(qiáng)為人民幣國際化戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了有利的條件。當(dāng)前，中國是世 界上最大的吸引外國資本直接投資的國家之一，2005年起成為世界第二大進(jìn)出 口貿(mào)易國家，2007年黃

16、金產(chǎn)量超過南非成為世界第一，2009年商品期貨交易規(guī) 模躍居全球第一，2010年成為股票市場市值第二大國家，2011年GDP超越日本 成為第二大國。在全球金融市場中，一國貨幣要成為國際性的強(qiáng)勢貨幣都必須要 依靠發(fā)行國自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為基礎(chǔ)，以其經(jīng)濟(jì)金融的高度開放性為支撐環(huán)境。雖然中央銀行于2005年7月對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革和完善， 但現(xiàn)行的人民幣匯率形成機(jī)制仍以1994年外匯體制改革所建立的銀行結(jié)售匯制 和全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場為基礎(chǔ)，在實(shí)踐中仍存在許多缺陷，突出表現(xiàn)在匯 率形成機(jī)制扭曲、匯率形成規(guī)則不夠透明、率變化缺乏彈性以及維持成本較高等 幾個方面。五、中國外匯市場的特征：（一

17、）市場的封閉性從交易主體來看，政府實(shí)行的是嚴(yán)格的市場準(zhǔn)人制度。經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn) 設(shè)立，國家外匯管理局準(zhǔn)許經(jīng)營外匯交易的金融機(jī)構(gòu)及其分支機(jī)構(gòu)提出申請，再 經(jīng)外匯交易中心審核批準(zhǔn)后，才可能成為外匯交易中心的會員參與外匯市場交 易。從資金來源上看，僅限于銀行結(jié)售業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)余額和外商投資企業(yè)的代理外 匯買賣，供求范圍極其有限。（二）交易品種單一中國目前的匯市是從以前調(diào)劑市場基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，并未完全照搬國外模 式。匯市交易品種僅有美元、港元和日元即期交易。（三）央行干預(yù)程度較深雖然人民幣匯率初步有了市場生成的基礎(chǔ)，但央行不僅通過匯市吞吐本、外 幣來干預(yù)市場，而且還采取諸如核定外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)

18、頭寸，以及在結(jié) 售匯過程中出現(xiàn)的賣超或買超外匯都必須通過銀行向外匯市場進(jìn)行拋補(bǔ)等行政 手段直接干預(yù)匯市。故央行干預(yù)匯市的程度較深，頻率較大。六、金融一體化背景下中國匯率制度的選擇：中國的“有管理浮動匯率制”基本上是一種固定匯率制。隨著中國金融進(jìn)一 步的開放，資本流動必然相應(yīng)增強(qiáng)，固定匯率制在金融一體化背景下是有內(nèi)在的 不穩(wěn)定性，易遭受外部投機(jī)的沖擊。尤其是考慮到國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，不規(guī) 范金融市場上資產(chǎn)價格的過度波動，以及轉(zhuǎn)型中產(chǎn)生的眾多問題，由本幣貶值預(yù) 期所引致的外部投機(jī)沖擊將會更為持久，其影響面和程度亦會更廣和更深。故中 國現(xiàn)存的“有管理的浮動匯率制”與金融開放中帶來的資本較大規(guī)模的流動并不 相容。那么，在中國金融進(jìn)一步開放的前提下，中國現(xiàn)存的“有管理的浮動匯率 制”就必然存在改革與選擇的問題。大體上存在著