如何看待城投風險

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地方政府融資平臺債務化解是持久戰(zhàn)、拉鋸戰(zhàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、銀行、國企打破剛兌的啟示 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）包商事件：流動性沖擊持續(xù) 3 周，中小銀行融資再難延續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）永煤違約：沖擊同行業(yè)、同省份、同類型國企，企業(yè)分化加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250003 三、城投風險，更多體現(xiàn)為市場帶來的分化加劇 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）城投已有分化，主要體現(xiàn)在省份之

2、間 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）政策重申，加劇城投內部分化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 14研報接受郵箱 p2圖表索引圖 1：城投政策周期及轉折性政策 5圖 1：包商銀行事件期間，流動性總量較為寬松 7圖 2：包商事件 3 周后，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復 7圖 4：2020 年 11 月，信用債凈融資自 2019 年以來首次為負，12 月凈融資缺口繼續(xù)擴大 9圖 5：永煤違約后，煤炭債凈融資持續(xù)低迷 9圖 6：山西七大煤企信用利差走勢（%） 10表 1：“清理規(guī)范地方融資平臺公司”在政府文件中多次提及 4表 2：包商銀行接

3、管后相關重要事件 6表 3：包商事件之后，不同資產(chǎn)規(guī)模銀行的同業(yè)存單凈融資分化（億元） 8表 4：各省國企債凈融資分化 11表 5：2015 年以來分省份城投凈融資額及其變化（億元） 12表 6：永煤違約以來各省份城投債凈融資額及其變化（億元） 13研報接受郵箱 p3一、地方政府融資平臺債務化解是持久戰(zhàn)、拉鋸戰(zhàn)在政府文件中，對“清理規(guī)范地方融資平臺公司”的強調由來已久。最早可以追溯到2010年6月13日國務院下發(fā)的關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知（國發(fā)201019號），提到“地方各級政府要對融資平臺公司債務進行一次全面清理”；包括2014年9月21日國務院下發(fā)的關于加強地方政府性

4、債務管理的意見（國發(fā)201443號）首次提出要“剝離融資平臺公司政府融資職能”。而關于平臺破產(chǎn)重整問題，也在2018年9月13日中共中央辦公廳、國務院辦公廳下發(fā)的關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見中有所提及（“對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算”）。也就是說，文件本身沒有明顯新意。表1：“清理規(guī)范地方融資平臺公司”在政府文件中多次提及時間發(fā)文部門文件名相似表述2010/06/13國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知（國發(fā)201019號）地方各級政府要對融資平臺公司債務進行一次全面清理，并按照分類管理、區(qū)別對待的原則，妥善處理債務償還和在

5、建項目后續(xù)融資問題。2013/07/26國務院國務院辦公廳關于做好全國政府性債務審計工作的通知（國辦發(fā)明電和運營；剝離融資平臺公司政府融資職能。會資本合作模式，鼓勵社會資本參與城市基礎設施等公益性事業(yè)投資見（國發(fā)201443 號）2014/09/21國務院舉債權限，允許地方政府發(fā)行政府債券規(guī)范舉債；推廣使用政府與社關于加強地方政府性債務管理的意一是加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。賦予地方政府依法適度201320 號）反映國務院有關部門和地方各級政府貫徹落實黨中央、國務院有關要求，加強政府性債務管理，清理規(guī)范地方政府融資平臺公司等方面采取的措施、取得的成效和存在的問題。2017/04/26財

6、政部、發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知（財預201750 號）進一步健全信息披露機制，融資平臺公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，并明確自 2015 年 1 月1 日起其新增債務依法不屬于地方政府債務。統(tǒng)性風險。廳導意見產(chǎn)重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系2018/09/13廳、國務院辦公關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破中共中央辦公數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站、國務院、財政部，近些年來，雖然政府文件反復提及清理城投平臺債務，但由于特定歷史

7、時期發(fā)展的需要，城投融資相關政策也始終在松與緊之間周期性循環(huán)。而在信用市場環(huán)境惡化的時候，政策也會對城投平臺有所呵護，比如永煤事件之后的2020年12月，部分地方政府再融資債用途由“償還到期地方政府債券本金”變更為“償還存量政府債務”，幫助部分區(qū)域化解城投的尾部風險。這充分反應出雖然關于地方政府融資平臺債務化解的政策導向早已明晰，但實際執(zhí)行的過程持久、拉鋸，可謂是路漫漫其修遠兮。具體處置措施可研報接受郵箱 p4 能需要根據(jù)市場反饋進行動態(tài)調節(jié)，從而在不引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的背景下，化解政府隱性債務風險。圖1：城投政策周期及轉折性政策數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、財政部、發(fā)改委，研報接受郵箱 p5二、銀行、

8、國企打破剛兌的啟示這些年，市場信仰經(jīng)歷了一次次的洗禮。包商銀行是自2013年以來首家被接管并最終申請破產(chǎn)清算的銀行，打破了銀行剛兌；永煤是自2015-2016年過剩產(chǎn)能國企違約潮之后再度違約、具有區(qū)域重要性的國企，打破了市場對區(qū)域重要性較強國企的剛兌預期。我們通過復盤兩起風險事件的傳導，為之后其他“首次”風險事件提供啟示。（一）包商事件：流動性沖擊持續(xù) 3 周，中小銀行融資再難延續(xù)2019年5月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，對其實行接管。事件發(fā)生后，市場主要擔憂三個方面：一是包商銀行自身的問題，其同業(yè)交易對手遍布全國，市場擔憂一旦債務無法及時兌付，可能引發(fā)金

9、融市場波動等連鎖反應；二是小部分中小銀行可能存在類似問題，恰逢少部分中小銀行未按時披露年報，市場擔憂其他中小銀行也發(fā)生類似風險，中小銀行在銀行間市場獲取大行的融資難度有所上升；三是中小銀行融出資金減少，非銀金融機構在銀行間市場獲取資金難度上升。表 2：包商銀行接管后相關重要事件時間事件2019/5/24人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布公告，對包商銀行實行接管，接管期限一年。人民銀行和銀保監(jiān)會稱將通過提供流動性支持、及時調撥充足現(xiàn)金、確保支付系統(tǒng)運行通暢等措施，保持包商銀行正常經(jīng)營。人民銀行將關注中小銀行流動性狀況，加強市場監(jiān)測，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，維護貨幣

10、市場利率平穩(wěn)運行。2019/5/26第一次答記者問，人民銀行就包商銀行事件答記者問，強調堅決防范系統(tǒng)性風險。2019/6/2第二次答記者問，人民銀行有關負責人答記者問，通過公開市場操作、中央國庫現(xiàn)金管理等多種方式適時適度投放流動性，銀行體系流動性合理充裕，5 月末貨幣市場利率與上月末基本持平，市場情緒穩(wěn)定。總的看，目前中小銀行流動性較為充足，各項流動性指標整體處于正常水平。從貨幣市場交易情況看，中小銀行融資交易規(guī)模和占比平穩(wěn)，未出現(xiàn)大的變化，融資利率與前期持平，融資條件相對寬松。銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人就包商銀行、恒豐銀行等問題答記者問，表示中小銀行運行平穩(wěn)，流動性較為充足，總體風險完全可控。少數(shù)中

11、小銀行未按時披露年報，屬于特殊情況。2019/6/92019/6/10央行對錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供民營企業(yè)債券融資支持工具（CRMW）提供信用增進，以支持中小銀行發(fā)行同業(yè)存單。人民銀行增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度 3000 億元，加強對中小銀行流動性支持。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作2019/6/142019/6/16為質押品。2019/8/9人民銀行發(fā)布的2020 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告以專欄的形式，回顧了包商銀行風險處置的過程。第三次答記者問，包商銀行接管組負責人就有關問題答金融時報記者問，指出包商銀行的同業(yè)存單發(fā)行正逐步恢復正常。對公客戶債權人獲得全額保

12、障的比例達到了 99.98%。據(jù)初步測算，少數(shù)未獲全額保障的大額對公和同業(yè)債權人，其先期保障程度也平均達到了 90%左右，總體保障程度遠遠超過市場預期。包商銀行以無法清償?shù)狡趥鶆涨屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務為由申請破產(chǎn)清算，北京市第一中級人民法院于 2020 年 11 月 23 日裁定受理。2020/11/172020/5/23接管組宣布延長包商銀行接管期 6 個月。數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站，Wind，研報接受郵箱 p6為應對可能的流動性沖擊，央行主要采取三項舉措，一是增加公開市場投放總量，使流動性處于充裕狀態(tài)。2019年5月28日-29日，央行分別投放逆回購1500億元和2700億元。2019年6

13、月13日-21日稅期前后，央行凈投放4750億元逆回購，遠超5月稅期前后的500億元。二是提供再貼現(xiàn)和SLF定向支持中小銀行。2019年6月14日，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元和SLF（常備借貸便利）額度1000億元。同時，對于資質較弱的中小銀行，部分面臨同業(yè)存單發(fā)行困難，央行提供資金，通過CRMW為其提供信用增信。三是疏通非銀金融機構流動性。在解決流動性總量和中小銀行流動性支持的基礎上，6月中旬，央行和證監(jiān)會還鼓勵大行增加對大型券商融資支持力度，大型券商傳遞流動性給中小非銀金融機構。得益于央行呵護流動性的多項舉措，包商銀行事件對市場整體影響的持續(xù)時間不長（約3周）。從該事件影響較大的同業(yè)存

14、單發(fā)行來看，2019年5月27日-6月2日、 6月3日至9日兩周存單發(fā)行量大幅下降至1500億元以內。6月19日至16日開始恢復至4587億元。6月17日至23日則進一步上升至6443億元，已超過包商事件之前兩周的發(fā)行量，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復。由流動性沖擊對市場帶來的負面影響基本消退。圖2：包商銀行事件期間，流動性總量較為寬松 R001（%） R007（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02019-012019-042019-072019-10數(shù)據(jù)來源：Wind，圖3：包商事件3周后，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復7,000同業(yè)存單周度發(fā)行量（億元）6,4434,5871,

15、1 1,348166,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-052019-062019-072019-082019-09數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)研報接受郵箱展p7研究中心但包商銀行事件引發(fā)市場對中小銀行信用風險擔憂一直持續(xù)，銀行結構分化加劇，中小銀行在銀行間市場獲取融資的難度上升。包商事件隨后的2019年6月，總資產(chǎn)1000-3000億元銀行的同業(yè)存單凈融資額為-839億元，凈融資缺口最大。而這一趨勢持續(xù)蔓延，2019年5月至2020年末，總資產(chǎn)1000-3000億元銀行的同業(yè)存單凈融資額累計為-4256億元，1000億元以下銀行的同業(yè)存單凈融資也較低迷。表

16、 3：包商事件之后，不同資產(chǎn)規(guī)模銀行的同業(yè)存單凈融資分化（億元）月份2019 年末總資產(chǎn)10000 億以上5000-10000億3000-5000億1000-3000億1000 億以下2019-05295313559-337162019-06-511-383-302-839-2772019-07707120100-74-1382019-082112-257-568-397-2272019-09873-267-113-239-702019-102572146-125-462-1602019-11172730295-134-392019-122784-2421041201052020-01-125

17、5-199-219-727-162020-0218857225543991972020-03-3398182-312385202020-042249320163-189512020-05-3554-836-279-929-1642020-061184-13-190-735-1192020-0761049722-229-752020-083091-120-98-277-542020-091990-212-494-217-702020-103628760-241-1102020-11-107611460313-62020-12592-684-11055119合計21391-988-1593-425

18、6-1118數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）永煤違約：沖擊同行業(yè)、同省份、同類型國企，企業(yè)分化加劇2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤”）發(fā)布公告稱，“20永煤SCP003”應于2020年11月10日兌付本息。截至到期兌付日日終，“20永煤SCP003”不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。永煤違約一定程度超出市場預期，一方面，永煤是河南能源化工集團有限公司的核心子公司，煤炭資源較為優(yōu)質；另一方面，永煤違約前仍發(fā)行了多期債券，且公告了資產(chǎn)重組事項，無償劃研報接受郵箱 p8 出中原銀行股份以及多家資不抵債的煤化工子公司，無償劃入煤炭企業(yè)，旨在聚焦煤炭主業(yè)。永煤違約打破了市

19、場對區(qū)域重要性較強、具有核心資產(chǎn)國企的剛兌預期，投資人對發(fā)行人、地方政府償債意愿下降產(chǎn)生擔憂。永煤違約后，對信用債發(fā)行和二級市場走勢均產(chǎn)生較大沖擊，尤其是煤炭債、河南省國企債及敏感區(qū)域弱國企債。2020年11月，信用債取消和推遲發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下2018年以來新高，達941億元。信用債凈融資自2019年以來首次為負，為-507億元，12月凈融資缺口進一步擴大至-2493億元。圖4：2020年11月，信用債凈融資自2019年以來首次為負，12月凈融資缺口繼續(xù)擴大20,000信用債發(fā)行額（億元）信用債凈融資（億元）15,00010,0005,0000(5,000)2019-012019-042019-0

20、72019-102020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，永煤違約后，首當其沖受影響的是同行業(yè)的煤企，煤炭債凈融資持續(xù)低迷，且煤企之間分化加劇。2020年11月，煤炭債發(fā)行額驟降至160億元，環(huán)比10月減少了405億元，同比2019年11月減少了150億元，凈融資額為-274億元。此后的2020年12月至2021年3月，煤炭債凈融資額均為負，-300至-250億元左右。圖5：永煤違約后，煤炭債凈融資持續(xù)低迷煤炭債發(fā)行額（億元）煤炭債凈融資（億元）8006004002000(200)(400)2019-012019-042019-072019-10

21、2020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，研報接受郵箱 p9以山西七大煤企為例，永煤違約后，各煤企之間的利差分化加劇。利差走擴幅度受到自身盈利能力及債券短期到期壓力的驅動，表現(xiàn)為焦煤集團利差走擴幅度最小，信用利差保持在100bp以內；晉煤集團利差在200bp以內；同煤集團的利差大幅走擴，從不到200bp走擴至600bp以上；其余四家煤企的利差，基本是從200bp左右走擴至400bp左右。圖6：山西七大煤企信用利差走勢（%）7晉煤集團焦煤集團同煤集團晉能集團潞安礦業(yè)山煤集團 陽煤集團6543212015-012015-032015-052015-0

22、72015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-030數(shù)據(jù)來源：Wind，注：信用利差=個券估值同期限國開債收益率。計算得到個券信用利差時間序列（剔除剩余期限半年以內或五年以

23、上），估值采用不行權估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術平均法形成煤企信用利差時間序列（比如當日有 N 只債有信用利差數(shù)據(jù)，取算術平均）。永煤違約直接沖擊河南省國企的債券融資，也波及了其他省份弱國企債。2020年11月10日永煤違約后，河南省國企持續(xù)未能發(fā)行債券，直至12月28日，河南投資集團有限公司才發(fā)行了一只1年期的公司債，規(guī)模為5億元。此外，2020年11月至2021年3月，山西、天津和遼寧國企債（包括城投在內）凈融資持續(xù)為負，河北和云南國企債也偏弱。風險傳導基本遵循同行業(yè)、同省份、同類型的原則，永煤所在的河南一度出現(xiàn)國企債發(fā)行停滯，山西和河北主要由于煤炭債凈融資低迷，而天津和遼寧

24、歷史上出現(xiàn)過國企違約?？偨Y兩者，可以得到以下啟示：（1）包商事件和永煤違約，短期內都對市場產(chǎn)生較大沖擊，亟需強有力的政策以及應對措施來提振市場信心，防止風險的無序擴散。（2）包商事件發(fā)生時間較早，觀察后續(xù)銀行同業(yè)存單融資情況，反映了信用分化的不可逆性，弱資質的中小銀行持續(xù)較難在銀行間市場獲取融資。（3）永煤違約則揭示了風險傳染的路徑，超預期國企違約事件將對同行業(yè)、同省份國企產(chǎn)生較大沖擊，其他省份具有相同特征的國企也將受到波及，表現(xiàn)為再融資難度加大。研報接受郵箱 p10表4：各省國企債凈融資分化數(shù)據(jù)來源：Wind，三、城投風險，更多體現(xiàn)為市場帶來的分化加?。ㄒ唬┏峭兑延蟹只?，主要體現(xiàn)在省份之間如

25、果說打破剛兌帶來的主要結果是分化加劇的話，那么城投的分化已經(jīng)出現(xiàn)。 2018-2020年第一輪城投分化，表現(xiàn)為東三省城投凈融資持續(xù)為負。從各省份近5年凈融資額及同比變化來看，2017年伴隨貨幣政策收緊（2017年2月上調公開市場操研報接受郵箱 p11作利率，開啟了加息周期），市場融資環(huán)境也有所惡化，各省份城投平臺發(fā)債受到不同程度的沖擊，多數(shù)省份凈融資額大幅下降。2018年以來，市場行情有所好轉，大部分省份城投債凈融資額也在穩(wěn)步恢復，但部分省份凈融資額仍處于低位，可以看到東三省在2018-2020年的城投凈融資持續(xù)為負。表5：2015年以來分省份城投凈融資額及其變化（億元）凈融資額相較上一年凈融

26、資變化 省份 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年江蘇20803656186717762323 4786浙江615103157110462130 3891山東4727803174331400 2819四川6385825854361281 1963廣東82499-55116387 1201湖南7961473868-5645 1112湖北101605447565731 1036江西496521126522764 952河南320631125249388 783重慶662111422959456 771福建417344-301

27、09451 699安徽181525461339425 581廣西197263417890 553陜西13723711231128 549貴州484938281-159204 479上海-1049-178445 467河北133125-17-161275 454北京18199-140420318 367云南414238244181248 246新疆197197131-9252 192天津577528-118514326 175甘肅8218-9826134 154寧夏36801311 47西藏00103053 40吉林23218617798199 34海南-1000-1912 22山西86172-

28、64100150 8青海32-1813-286-9遼寧241214-367-608-277-45黑龍江76723-168-3-72內蒙古117190-124-38-200數(shù)據(jù)來源：Wind，1576415307-5550677417325312452-733446610045459-8181-176-1-49-64-280-461086-50-27-5-98-1789-460-4633-554-604-157-395-50685-8-374-64-223-126-657-227-142-3396-65-646-117-910-90-23630-580-69-19-91475116-149171

29、-874117396124-171139-12237-81-441182-143560-63-2246311241320-79-19164-40-242-171-124547845968108427165016724213934397286129836341436-10267144-188108-2231013249343321668624638168141817612446730418839531524815546442127542218049-2140-1501937-13-16510-142-15231-69-162永煤違約以來，河南、天津和云南，成為第二輪顯著被分化的省份。河南省城投債

30、凈融資額顯著惡化，2020年11月11日至2021年3月31日期間，凈融資額為-198億元，相較于去年同期下降639億元，下降幅度位于全國首位。此外天津和云南省，凈融資額為負，分別為-481億元和-164億元，位于全國的倒數(shù)第一位和倒數(shù)第三位。 且相比去年同期，惡化較為嚴重。而浙江省、廣東省、江蘇省和四川省城投債凈融 資額情況較好，且有進一步向好的趨勢，四個省份凈融資額占存量債比例均大于12%，位于全國前列。研報接受郵箱 p12分行政級別（凈融資額） 分行政級別（凈融資額較上年同期變化） 省份凈融資額 凈融資額較上 年同期變化 河南 天津 北京 重慶 云南 河北 貴州 湖北 陜西 安徽 甘肅 福建 山西 黑龍江 寧夏 吉林 青海 海南 遼寧 新疆 西藏 內蒙古 廣西 湖南 上海 江西 山東 四川 江蘇 廣東 浙江 -198-48139103-1644387432943973929230-33-199-190-983330-921751017750311178862447691223839296650-307-171-158-109-99-85-76-57-43-36-25-25-22-10-5-4015345363106112113606省級 -108-27622-133-21845323713-53939-340-3-20-100040-55810690-6