財務結構、杠桿、資本結構理論

1、第5講: 財務結構、杠桿、資本結構理論財務結構(Financial Structure)是指一個公司資產負債表右邊負債與凈值的分配情況；資本結構(Capital Structure)則是指長期負債與凈值的分配情況，要緊項目有長期負債、特不股及一般股權益，然而不包括所有的短期負債。因此，資本結構是財務結構的一部份。由圖5-1可知兩者的關系:圖5-1: 資 產 負 債 表流淌(短期)負債財務結構長期負債資本結構股東權益保留盈余負債與凈值總額如圖5-1，財務結構包含資本結構，而資本結構是財務結構的一部份。5.1 阻礙財務與資本結構決策的悠關因素財務結構構成元素所占的比重，會受下列各個因素的阻礙5.1

2、.a 因素A: 經營者與股東的態(tài)度在沒有方法證明究竟什么才是公司最適財務結構時，往往借著經營者主觀的推斷，決定一個他認為適合的財務結構。比較穩(wěn)健保守的經營者也許會使用比較少的負債，比較冒險性的經營者也許會舉借較多負債。由經營者與股東的觀點來看:(1).發(fā)放一般股的優(yōu)點與缺點優(yōu)點缺點a).沒有固定的利息負擔。a).操縱權與收益權分散。b).沒有固定的到期日。b).有發(fā)行成本。c).能夠增加公司的商譽。c).權益資金成本較高。d).股息系稅后凈利項下支應，不能當作費用處理，沒有節(jié)稅效果。(2). 發(fā)行公司債的優(yōu)點與缺點優(yōu)點缺點a).操縱權不致流失。a).有固定的債息負擔及固定的到期日。b).利息可

3、當作費用處理，有節(jié)稅作用。b).舉債能力有其一定限度。c).負債成本較低且固定。c).長期承諾的羈絆性較高。(3). 發(fā)行特不股的優(yōu)點與缺點優(yōu)點缺點a). 能夠免除固定利息負擔 (盡管有特不股股息，但不具公司債息的強制性)oa). 特不股息不能當作費用處理。b). 不須抵押品，而且不須像公司債設立償債基金。b). 特不股資金成本比公司債成本高。c). 投票權及盈余分配權能夠加以限制。5.1.b 因素B: 放款金融機構的態(tài)度金融機構 (如往來銀行)的態(tài)度，往往是決定公司財務結構的重要因素。尤其亞洲金融機構(日本除外)較為穩(wěn)健保守，即使公司經營者對以后充滿信心，而使得負債比率超過同業(yè)的平均標準專門

4、多時，金融機構專門可能不情愿增加放款或接著融通資金，或者要求比較高的放款利率，提高了公司的資金成本負擔。5.1.c 因素C: 經營操縱權發(fā)行新股或發(fā)行公司債籌集資金關于經營者的操縱權有所阻礙。因此，經營操縱權的考慮會阻礙到公司的財務結構。假如經營者差不多操縱了大部份的投票權或經營權，那么他會考慮在適當?shù)姆秶鷥劝l(fā)行新一般股;假如他的經營權差不多在邊際狀況，那么他比較可不能想發(fā)行新股沖淡經營權，而會考慮用發(fā)行公司債舉借資金。5.1.d 因素D: 資產的結構公司資產的結構也會阻礙融資型態(tài)，流淌資產比較多的廠商，要緊的資金來源應該是舉借短期債務;而固定資產應該來自長期資金，例如長期借款、盈余轉投資或者

5、增資發(fā)行新股。因此，固定資產多的公司，像紡織公司或是公用事業(yè)，就會傾向于運用杠桿(多舉債)，而固定資產較少的公司如研究進展型的公司，就會較少舉債。5.1.e 因素E: 公司內部的狀況假如一家公司預期一項新的技術將會為公司帶來豐富盈余，該公司將會較偏好以負債來籌資，等到以后的盈余反映在該公司的股票價格上面之后，該公司才會偏好以發(fā)行新一般股增資 (因為這時股票價格較高，對公司較有利)，來償還負債。因此，公司內部狀況必定阻礙其財務結構。5.1.f 因素F: 稅率的考慮由于利息在計算稅賦時是一項可扣抵的費用，有節(jié)稅效果，因此，一個公司假如所得稅率愈高，愈能享受負債利息的稅盾(Interest Tax

6、Shield)效果。5.1.g 因素G: 市場的競爭性市場的競爭較為激烈的行業(yè)，由于廠商的家數(shù)眾多，利潤較薄，往往公司的負債比率會較低。而市場的競爭較不激烈，而能享受寡占利益及超額利潤的廠商，由于財務杠桿的運用可帶來更高的利潤，因此其負債比率會較高。5.1.h 因素H: 獲利的能力獲利能力較佳的公司，由于利潤比較高，能利用保留盈余來支應所需資金，比較不需要舉債融資，因此，自有資本比率會較高。5.1.i 因素I: 銷貨的穩(wěn)定性假如一個公司的銷貨相當穩(wěn)定，例如一般公用事業(yè)的公司 (如電力公司、瓦斯公司)，由于需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流量容易掌握，其償債能力較強，能夠負擔固定的利息費用，因此能夠舉借較多的負債

7、。而一些銷貨不穩(wěn)定的產業(yè)，由于現(xiàn)金流量變動較大，為了幸免無法負擔固定的利息而致周轉不靈，因此較少的負債比較安全。5.1.j 因素J: 銷貨的成長率一般而言，銷貨成長快速的公司比銷貨成長較慢的公司舉債較多，這是因為舉債融資的成本比發(fā)行一般股的成本低，為了降低資金成本，舉債較多，較為有利。另一方面，從營業(yè)杠桿及損益兩平分析法得知:超過損益兩平點以上的銷貨，關于利潤有擴張的效果。因此銷貨已超過損益兩平點的高成長公司，可提高負債比率，活用他人資本使利潤擴大。5.1.k 因素K: 財務彈性好的資本預算與營運決策所幫公司獲得的利潤，要比從好的融資(籌資)決策的利潤來的高。因為公司的財務彈性越好，意即財務相

8、關單位越能快速有效率的籌措足夠的資金，以維持公司營運所需的資本，以免因資金短缺甚至資金不足，而尚失了獲利(使股東價值增加)的投資機會，進而可能造成公司的長期利潤下降，甚至阻礙了公司的進展與成長的速度。5.2 資本結構與杠桿(籌資決策與D/E之考量)之關系除了上述的幾個阻礙因素之外，公司的營業(yè)杠桿(Operating Leverage)所產生的營業(yè)風險(Business Risk)大小與財務杠桿(Financial Leverage)所造成的財務風險(Financial Risk)多寡亦阻礙財務結構與資本結構決策。由財務報表(損益表)可衡量到的企業(yè)的風險即為: 營業(yè)風險與財務風險。5.2.1 營

9、業(yè)風險與營業(yè)杠桿程度5.2.1.a營業(yè)風險(1). 營業(yè)風險乃一個企業(yè)固有的營運風險，此種風險受到企業(yè)的特性，經營方式，產業(yè)特質，營業(yè)杠桿程度等因素的阻礙，而有大小不一的風險存在。(2). 營業(yè)風險是指一個企業(yè)以后營業(yè)收入，營業(yè)成本的不確定性或其變動所導致的營業(yè)利益大小變動的風險。(3) 營業(yè)風險常受到企業(yè)所使用固定成本的多寡所阻礙，若固定成本使用較高，則銷貨量的微量變動，也會使營業(yè)利益產生大幅度的變動，因此固定成本越高，盡管其營業(yè)利益的期望值越高，但營業(yè)風險亦將較大。5.2.1.b較重要阻礙營業(yè)風險的因素營業(yè)風險不僅是各行業(yè)不同，同一行業(yè)的各個公司也不相同，例如，紡織業(yè)或汽車制造業(yè)的營業(yè)風險

10、，通常高于食品服務業(yè)者，而同屬食品業(yè)的公司，專門生產夏季軟性飲料的業(yè)者，其營業(yè)風險可能又高于生產一般食品的公司。營業(yè)風險也隨著時刻而改變，例如食品業(yè)的營業(yè)風險可能隨消費者嗜好的改變而發(fā)生變化。盡管各行業(yè)或各公司的營業(yè)風險可能不同，然而通常營業(yè)風險愈高，其營業(yè)利益的期望值也愈高；而營業(yè)風險愈低時，其營業(yè)利益的期望值也愈低。(1). 國內總體經濟因素國家經濟之興盛或衰退、政府法令措施、對外貿易的增減、政府對物價的管制、勞工罷工、通貨膨脹。(2). 國際經濟因素外匯風險、油價之漲跌、政治風險(跨國性企業(yè)或有國外收入的企業(yè))。(3). 產業(yè)環(huán)境因素 (行業(yè)特性)行業(yè)的生命周期(產品汰舊換新的速度)、競

11、爭對手新產品之質量與推出之速度、產品需求的變動、產品市場售價變化、生產要素成本變動。(4). 公司內部治理因素公司治理人員之更迭、工廠意外災難之發(fā)生、進展新產品的能力、治理高層所采取的行銷政策(穩(wěn)定或提升產品銷售量)。(5) 公司與產品之成本結構固定成本所占的比例 (固定成本不易因需求減少而降低，則公司的企業(yè)風險就會愈高，此阻礙稱為營運杠桿)5.2.1.c 營業(yè)杠桿程度(DOL: Degree of Operating Leverage)(1). 有大量固定成本的公司，具有高度的營業(yè)杠桿，表示銷貨量即使是小量的變動，也會引起營業(yè)利益的大幅波動，稱其為營業(yè)杠桿程度較大。(2). 公司能夠經由其資

12、本預算決策來擴大公司的營業(yè)杠桿，以增加營業(yè)利益，然而另一方面則亦將加大公司的營業(yè)風險。(3). 分析方法: 兩平分析法 (Break-Even Analysis)。例5-1: 青島啤酒一廠與二廠產制相同的產品，一廠為勞力密集式生產，其變動成本為$1.5，總固定成本為$20,000，二廠為資本密集式生產，變動成本為$1，總固定成本為$60,000，產品售價皆為$2，試以兩平分析法分析之。Ans: 令ROE = 0，EBIT = PQ (VCQ + FC) = 0 PQ = VCQ + FC BEP的Q = FC / (P VC)P: 產品售價，Q: 數(shù)量，F(xiàn)C: 總固定成本，VC: 單位變動成本

13、， BEP: 損益兩平點(Break-Even Point) ；A: 一廠； B: 二廠BEP(A)= 20,000/ (2-1.5) = 40,000(單位)；BEP(B)= 60,000/(2-1) = 60,000(單位)圖5-2圖5-3由上例可知，使用高度營業(yè)杠桿的公司，其BEP落在銷貨量較高處，表示其差不多銷貨量必需較大，才能回收總固定成本，然而只要超過BEP，則因單位利潤較大，故銷貨量對營業(yè)利潤有擴張或杠桿的作用。巳營業(yè)杠桿程度(DOL)是用以衡量一個公司使用固定成本的程度，其可表示為當銷貨量變動一個百分比時，所引起之營業(yè)利潤變動的百分比。銷貨= P Q 總變動成本= VC Q邊際

14、貢獻= (P-VC) Q 總固定成本= FC營業(yè)凈利(EBIT)= (P-VC) Q FCDOL = %EBIT / %Sales = (EBIT / EBIT) / (Sales / Sales)= (P-VC)Q / (P-VC) Q F / P Q / P Q= (P-VC) Q / (P-VC) Q F = 邊際貢獻 / 營業(yè)凈利(EBIT)例5-2: 已知銷貨額為$80,000，邊際貢獻為$32,000，營業(yè)凈利為$8,000，若銷貨增加10%，售價不變，則營業(yè)凈利將變?yōu)槎嗌?Ans:DOL = 32,000 / 8,000 = 4%EBIT = 4 %Sales = 4 %Sale

15、s = 40%8,000 (l + 40%) = 11,200營業(yè)凈利(EBIT)將變?yōu)?$11,200例5-3: 某商品售價為$2，總固定成本為$40,000，單位變動成本為$1.2。求 (l). BEP=? (2). 當 DOL = 100,000時，DOL = ? (2). 當 DOL = 150,000時，DOL =?Ans:(1). BEP = 40,000 / (2 1.2) = 50,000(單位)(2). DOL10,000 = (2-1.2) 100,000 / (2-1.2) 100,000 40,000 = 2(3). DOL15,000 = (2-1.2) 150,00

16、0 / (2-1.2) 150,000 40,000 = 財務風險與財務杠桿程度5.2.2.a 財務風險(1). 財務風險是指企業(yè)因為舉債而產生的風險(所產生的倒帳違約風險)，或因采納財務杠桿，所引發(fā)之對一般股股東的額外風險，企業(yè)所需之資金。(2). 財務杠桿乃總負債對總資產的比率，即負債比率(D/E比, Gearing)，其動機確實是欲藉由舉債來增加公司的投資機會與其所需求的資金，以公司為制造更多實質利潤，進而達到的增加股東財寶的目的。(3). 企業(yè)所需資金來源有二: 業(yè)主投資( + %E)、舉債( + %D)。若企業(yè)的獲利能力專門強，則舉債能夠增加股東的利潤，但當營運不順利

17、時，則舉債的結果卻會大幅降低股東的利潤，因此，舉債過多，盡管有擴大每股盈余EPS的作用，但另一方面亦會增加公司的財務風險。5.2.2.b 財務杠桿程度 (DFL: Degree of Financial Leverage)(1). 財務杠桿程度，能夠反應企業(yè)使用固定利息支出證券的程度，若負債較大，則其財務杠桿自必較大。(2). 財務杠桿程度 (DFL) 是表示每變動一個百分比營業(yè)利潤(EBIT)時，所引起之EPS或EAIT變動的百分比。營業(yè)凈利(EBIT)= (P-VC) Q FC利息費用= I利息后課稅前營業(yè)凈利(EAIBT)= (P-VC) Q FC I -所得稅= (P-VC) Q FC

18、 I t利息后課稅后營業(yè)凈利(EAIT)= (P-VC) Q FC I (1- t)t表示公司所得稅率EPS = EAIT / N = (EBIT I) (1-t) / NN表示公司總股數(shù)DFL = %EAIT / %EBIT (或 %EPS / %EBIT)= (EAIT / EAIT) / (EBIT / EBIT) (或 EPS / EPS) / (EBIT / EBIT)= EBIT(1-t) / (EBIT I )(1-t) / (EBIT / EBIT)= EBIT / (EBIT I) = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I例5-4: 承上例資料P = $2/

19、unit，F(xiàn)C = $40,000，VC = $1.2/unit，若公司以12%的利率，向銀行舉債$100,000，且銷貨額為$200,000，求DFL = ?Ans:Q = Sales / P =200,000 /2 = 100,000 ；I = 100,00012% = 12,000DFL = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I= (2 1.2) 100,000 40,000 / (2-1.2) 100,000 40,000 12,000 = 1.435.2.3 聯(lián)合杠桿 (合并杠桿)營業(yè)杠桿阻礙EBIT，財務杠桿則阻礙EPS與EAIT，結合了營業(yè)杠桿(Operatin

20、g Leverage)與財務杠桿(Financial Leverage)，成為公司的聯(lián)合杠桿(Combined Leverage)。聯(lián)合杠桿表示即使是銷貨量的微小變動，亦將導致EPS的巨幅波動。 聯(lián)合(合并)杠桿程度(DCL: Degree of Combined Leverage)表示銷貨量Q變動一個百分比，所引起的EPS變動的百分比。DCL = DOL DFL= (P-VC)Q / (P-VC)Q F (P-VC)Q FC / (P-VC) Q FC I= (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I或 = ( %EBIT / %Sales) ( %EPS / %EBIT)= %EPS

21、 / %Sales = %EPS / %Quantity 例5-5: 承上例(例5-4) 提供之資料，P = $2/unit，Q = 100,000 units，F(xiàn)C = $40,000，VC = $1.2/unit， I = 12,000，(1). 求前例中之DCL=? (2). 已知原來EPS=$2，若銷貨由$200,000增加為$300,000時，則銷貨增加后的EPS=? *Hint:銷貨增加率 = (300,000-200,000/200,000 1) 100% = 50%Ans:(1). DCL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I = (2-1.2)100,000

22、/ (2-1.2) 100,000 40,000 12,000 = 2.86(2). DCL = %EPS / %Sales %EPS = DCL %Sales = 2.86 50% = 143%EPS = EPS (1+ 143%) = 2 2.43 = 4.86例5-6: 某臺商公司正在江蘇昆山籌備設廠，日前產品售價為每單位$100，總經理請您評估，到底應該使用資本密集或是勞力密集的生產方式，若使用資本密集的生產方式，固定營運成本為 $900,000，單位變動成本為$40，若使用勞力密集的生產方式，固定營運成本為$500，000，單位變動成本為$60。 (1). 求這兩種方案之下的損益兩平

23、點各為多少?(2). 總經理擔心若銷售量未達到目標20,000個單位時，會阻礙利潤，則那一種生產方法的風險較大? (3). 若公司決定采納資本密集的生產方式，將舉借$1,100,000的負債，若采納勞力密集的生產方式，則將舉借$600,000的負債，假設負債成本為10%，則那一種生產方式對公司有較高的總風險? (總風險 = 營業(yè)風險 + 財務風險)Ans:(1) Q(K) = 900,000/(100-40) = 15,000(單位)Q(L) = 500,000/ (100-60) = 12,500(單位)(2). DOL(K) = (100-40)20,000 / (100-40)20,00

24、0-900,000 = 4DOL(L) = (l00-60)20,000-500,000 = 2.67因此，資本密集方式的風險較大。(3).DCL(K) = 4(100-40)20,000-900,000/(100-40)20,000-900,000-110,000 =6.32DCL(L) = 2.67(100-60)20,000-500,000/(100-60)20,000-500,000-60,000 =3.33因此，資本密集方式的總風險較大。例5-7: 某上市公司之其中一項新產品銷貨為$100,000，單價為$10，總固定成本為$30,000，每單位邊際頁獻為$5。(1).若銷貨增加20

25、%，則凈利增加多少? (2). 損益兩平點BEP=? (3). 當銷貨量分不為4,000單位、6,000單位、8,000單位，DOL各為多少? (4). 舉債金額為$50,000，利率為10%，當銷貨量分不為4,000單位、6,000單位、8,000單位，則DFL各為多少? 若舉債金額為$60,000，則DFL各為多少?(5) 以上一項為資料，求之DCL各為多少?(6). 于舉債$60,000之下，原先之銷貨金額為$80,000，EPS=$2，若銷貨降為 $60,000，則EPS變?yōu)槎嗌?Ans:(1). Q= 100,000 / 10 = 10,000(P-VC)Q = 邊際頁獻 = 每單位

26、邊際頁獻 Q = 510,000 = 50,000DOL = 邊際頁獻 / (邊際頁獻 - 總固定成本) = 50,000 / (50,000 - 20,000) = 2.5DOL = %EBIT / % Sales %EBIT = DOL Sales % = 2.5 20% = 50%凈利增加EBIT = $20,000 50% = $30,000(2). BEP (Q) = FC / (P VC) = 30,000 / 5 = 6,000單位(3).DOL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FDOL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000

27、= -2DOL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 = DOL8,000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 = 4(4). DFL = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I舉債$50,000時，I = 50,000 10% = 5,000DFL4,000 = (10-5)4,000 30,000/ (10-5)4,000 30,000 5,000 = 0.67DFL6,000 = (10-5)6,000 30,000/ (10-5)6,000 30,000 5,000 = 0DFL8,000 =

28、(10-5)8,000 30,000/ (10-5)8,000 30,000 5,000 = 2舉債$60,000時，I = 60,000 10% = 6,000DFL4,000 = (10-5)4,000 30,000/ (10-5)4,000 30,000 6,000 = 0.625DFL6,000 = (10-5)6,000 30,000/ (10-5)6,000 30,000 6,000 = 0DFL8,000 = (10-5)8,000 30,000/ (10-5)8,000 30,000 6,000 = 2.5(5). DCL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I舉

29、債$50,000時:DCL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000 5,000 = -1.33DCL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 5,000 = -6DCL8,000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 5,000 = 8舉債$60,000時DCL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000 5,000 = -1.25DCL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 5,000 = -5DCL8,

30、000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 5,000 = 10驗算DOL DFL = DCL 舉債$50,000舉債$60,000銷量DOLDFL =DCL套公式結果DOLDFL =DCL套公式結果4,000-20.67 = -1.33-1.33一致-2 0.625 = -1.25-1.25一致6,0000 = 0-6不一致 0 = 0-5不一致8,00042 = 88一致4 2.5 = 1010一致(6). 舉債$60,000時，銷售額$80,000 (銷量 8,000 units)DCL8,000 = 10 = (EPS* 2) / 2 / (60,00

31、0 80,000) / 80,000(EPS* -2) = 10 (-250%) EPS* = 2 + 2 (-250%) = -3(另一方法)DOL = %EPS / % Sales %EPS = DOL Sales % = 10 (- 25%) = - 250%EPS* = 2 1+(-250%) = -3(補充) 杠桿程度使用時的限制條件 固定成本不變。 變動成本不變。 產品售價價不變。 利息不變。Note: Q = BEP，無法適當DOL與DFL分析。5.2.4 最適資本結構公司決定了的融資選擇并計算出其資金成本，然后，資本預算的方法，公司利用資金成本做為折現(xiàn)率來估算的資本預算的凈現(xiàn)值

32、，以決定公司是否同意投資方案，這些決策將會阻礙公司資產的性質、與公司的企業(yè)風險。一家公司的最適資本結構，決定于能使公司股票價格極大化的負債與權益的組合。盡管那個目標可能會隨時刻而有所改變，公司的治理當局隨時都設定著一個明確的目標資本結構。為了尋求籌資的最佳方法，將公司的資產及其企業(yè)風險當作已知內容，以探討財務杠桿對股價、每股盈余與資金成本的阻礙，如圖5-4所示，當 EBIT=E(P)時，EPS在兩平點(BEP)，有無舉債EPS皆一樣。當 EBIT=E(P*)時，EPS1* EPS2*時，舉債的EPS較高。因此，當公司的EBIT E(P*)時，舉債才有效果。圖5-4圖5-5但考慮機率常態(tài)分配時(

33、如圖5-5所示)，有舉債(如負債比率為50%)之ROE 或EPS之期望值E(r*) 大于無舉債的期望值E(r)，但其變異(不確定性)同時也較大。圖5-6圖5-7如圖5-6與圖5-7所示，在考慮營業(yè)風險與企業(yè)風險之后，EPS(稅后)，可推算出當舉債到達D/A = 50%時，公司的EPS為最高。然而，這并不代表D/A=50%(即D/E=1)為公司的最適資本結構(Optimal Capital Structure)。因為股價與預期股利呈正相關，但與要求的權益酬勞率呈負相關。盈余較高的公司支付較高的股利，而高負債水準通常會提高預期的每股盈余，因此杠桿的運作讓股價得以增加。然而，高負債水準同時也增加了公

34、司的風險，這會使公司的權益成本增加，因而減少股價。公司決策者會選擇使公司股價最大化的資本結構，但衡量資本結構的改變如何阻礙股價卻是一件專門難的事。只是，事實證明，能使股價極大化的資本結構，同時也能使WACC最小。因為預測資本結構的改變如何阻礙WACC較為容易，許多經理人都利用預測WACC的變化來輔助其資本結構的決策。哈馬達(Robert Hamada) 利用CAPM的假設、與MM模型，制造出哈馬達公式，顯示財務杠桿關于Beta系數(shù)的阻礙: i=u 1+(1-t)(D/E)。公司能夠用目前的貝他系數(shù)、稅率、與負債權益比求得末舉債時的Beta系數(shù)u。哈馬達公式(Hamada equation):

35、u = i / 1+(1-t)(D/E)(公式推論) 當無舉債時，(E/A)i = (E/A)u + (1-t) (D/A)u 方程式兩邊乘以(A/E)可得，i = u + (1-t) (D/E) u i = 1 + (1-t) (D/E) u u = i / 1+(1-t)(D/E)哈馬達公式顯示出負債權益比(D/E ratio或財務杠桿)的增加如何阻礙Beta系數(shù)。那個地點的u為公司未舉債時的Beta共變量，也確實是公司沒有舉債時的u?，F(xiàn)在，Beta系數(shù)完全依公司的企業(yè)風險而定，故可被視為公司的 “差不多企業(yè)風險(basic business risk)”。用哈馬達公式來估算D/E比的改變

36、是如何阻礙有舉債的i，以及權益成本Ks。可能公司使用財務杠桿時的市場貝他值，看它會比未舉債時增加多少。哈馬達公式假設沒有特不股的資本結構，因此，D/A + E/A = 1(特不股 = 0)，故因此，WACC = (D/A) Kd (l-t) + (E/A) Ke因D/A + E/A = 1，故D/E = (D/A) / (1-D/A)。套入CAPM后，i是權益成本公式Ke = RF + (Km RF) i之中，i= u + (1-t)(D/E)u = 營業(yè)風險溢酬之斜率 + 財務風險溢酬之斜率公司治理者可操縱的變量RF與Km兩者都由市場決定，而非由公司本身操縱。然而i是由下列二者來決定的:(1

37、). 會阻礙公司營運決策的u，(2). 反映公司D/A(或D/E)的資本結構決策。Ke = RF + 風險溢酬 ，演變成: Ke * = RF + 營業(yè)風險溢酬 +財務風險溢酬(由圖5-8演變?yōu)閳D5-9)。圖5-8圖5-9因此，通常股東會要求較高的酬勞率以補償因舉債所額外增加的財務風險，這確實是什么緣故公司的最適資本結構可不能選在EPS的最高點，而通常選擇在比EPS的最高點小一點的負債比率。如圖5-9 所示: 公司選擇D/A = 40%時，做為其目標資本結構(最適資本結構)，因為在此資本結構之下其資金成本(WACC)最低且股票之價格最高因此最滿足股東財寶(價值)極大化的目標。圖5-10 (三圖

38、共購)然而，正確而精準的找尋最適資本結構是不容易的因為有太多的數(shù)據(jù)是用可能的，因此，最適資本結構到底在那兒(即負債比應保持多少)往往是爭論不休的。5.2.5 各行業(yè)問資本結構的不同各行各業(yè)以及產業(yè)中的各公司，皆有各自不同的財務杠桿，例如制藥及計算機公司僅用少許的負債、一般股權益比率較高，因為這些產業(yè)的生產周期、研究進展之不確定性及有關產品責任的巨大賠償風險，都講明大量使用負債是不明智的。另一方面，航空公司與公用事業(yè)則大量使用負債。公用事業(yè)傳統(tǒng)上一向慣于運用龐大的負債，尤其是長期負債，這是因為它們的固定資產可提供良好的擔保，而且它們的銷貨量極為穩(wěn)定，能使它們舉借較多的負債而不致產生過多企業(yè)風險。

39、在此可使用利息保障倍數(shù)(Times Interest Earned, TIE)。它能夠衡量公司負債的安全性與融資困難的敏感性。利息保障倍數(shù)由三個因素組成: (1)負債百分比、(2)負債利率、(3)公司獲利能力。一般而言，舉債最少的產業(yè)，如制藥業(yè)，有最高的涵蓋比率(Coverage Ratios)；而如公用事業(yè)這種舉債較多的產業(yè)，則涵蓋比率較低。同一產業(yè)內，不同公司的資本結構亦有專門大的不同，個不公司間的獨特差異(包括治理者的態(tài)度與經營理念)，在設定目標資本結構時，扮演著相當重要的角色。美國1999年六種產業(yè)資本結構比例 (按一般股權益比例排序)產業(yè)(Industry)一般股權益比(E/A)長期

40、負債比(D/A)利息保障倍數(shù)(TIE)股東權益酬勞(ROE)制藥80.00%20.00%15.9 X28.9%計算機74.07%25.93%7.9 X17.9%鋼鐵60.24%39.76%4.1 X8.8%航天與軍火56.82%43.18%3.8 X12.1%航空公司43.67%56.33%3.9 X13.2%電力設施43.48%56.52%2.5 X11.1%注 (a). 資本結構比例計算以資本總額為基礎，此處資本總額指長期負債加上權益(均為帳面值)注 (b). 這些比率是以會計價值為基礎，若以市價為基礎，權益比率會上升，因為多數(shù)股票售價會超過帳面價值。資料來源: Dow Jones New

41、s Retrieval,1999，資料至1999年12月17日止。5.3 要緊的資本結構理論5.3.1 MM資本結構理論近代的資本結論理論起源于1958年Franco Modjghani 與Merton Miller兩位教授(簡稱MM理論)所發(fā)表的一篇論文，這篇論文至目前為止仍是最有阻礙力的財務文獻(獲得諾貝爾經濟學獎)。他們先提出一些甚為嚴格的假設，再以這些假設條件來證明公司的價值可不能受到資本結構的阻礙。換言之，MM的研究結果認為，不論公司如何操作其財務狀況，都可不能阻礙其資本結構。然而，MM的研究事實上是建立在一些不真實的假設上，包含:、不需支付所得稅、不需支付傭金、沒有破產成本、投資者

42、的借款利率與公司相同、投資者對公司以后進展機會的信息與公司治理者所知相同、EBIT不受舉債的阻礙。(如圖5-11)圖5-11: MM的資本結構理論盡管專門多假設并不實際，但MM的無關理論之結果相當重要。經由指出在哪些狀況下與資本結構無關，MM使我們了解到哪些因素可能阻礙到資本結構，進而阻礙公司價值。MM的理論可視為現(xiàn)代資本理論研究的開端，MM與后來的學者都已放寬上述假設以進行后續(xù)研究，試圖進展出更切合實際的資本結構理論。那個領域的研究相當廣泛，幾個重點摘要列示于后。5.3.2 稅的效果 (MM2理論)MM在1963年再度發(fā)表后續(xù)研究，放寬了沒有公司稅的假設。稅法同意公司將利息支出視為費用、能夠

43、扣抵，但發(fā)放給股東的股利支出不可扣除。這兩個不同的處理方式要緊是為了鼓舞公司在資本結構上選擇使用負債。事實上， MM講明了若其它假設成立，在考慮稅的情況下，公司會采納100%負債融資。圖5-12: MM2理論(考慮稅的效果)Miller指出: (1).由于利息費用能夠節(jié)稅，因此應該鼓舞負債融資。(2)由于股票所得的稅率較有利，降低了股票的必要酬勞率，因此鼓舞權益融資。我們專門難明白這兩個因素的凈效果為何，大多數(shù)人相信利息因素的效果較強，因此稅制效果必定會阻礙公司的融資形態(tài)。5.3.3 破產成本的效果MM的無關理論同時也假設沒有破產成本的存在，然而實際上破產成本是相當高的。公司破產時必須支付專門

44、高的法律與會計費用，另外，要獲得顧客、供貨商與職員的中意也相當困難。更糟的是，破產通常迫使公司進入清算，或被迫以低于接著經營可獲得的價值來出售資產。舉例講明，假如一個鋼鐵公司要停止營業(yè)，即使工廠中的設備相當昂貴，他可能也專門難找到買主廠房設備這一類的資產通常專門缺乏流淌性，因為他們通常都只符合公司個不需要，而且專門難分解及移動。此外，破產所帶來的威脅并不只是破產，它還會衍生一些問題:職員跳槽、供貨商拒絕授與信用額度、顧客開始另外查找更穩(wěn)定的供貨商，而 債權人則會要求更高的利率及更嚴格的貸款條約。在使用愈多負債時，愈可能發(fā)生破產相關的問題，因此破產成本使公司較不情愿提高負債水準。破產相關成本有兩

45、大要素:(1). 發(fā)生的機率，(2)財務困難時所發(fā)生之成本。在其它條件相同時，盈余波動性大的公司面臨較大的破產機會而且也必須能夠使用較少的負債(比起盈余穩(wěn)定的公司而言)。此結果與之前討論的高營運杠桿公司有較大企業(yè)風險，因此必須限制使用財務杠桿的結果一致。同樣地，公司在財務杠桿上有較高成本者，必須使用較少負債。例如公司的資產流淌性較小者，較難以公平價格出售，因此應該限制負債的使用。5.3.4 MM權衡理論杠桿的權衡理論 (Trade-off Theory of Leverage)即主張公司必須在負債的益處(較好的公司稅率)與較高的利息費用及破產成本之間進行權衡。圖5-13: MM權衡理論以下是圖

46、5-13 (財務杠桿阻礙公司股價的效果)的要點:(1). 由于利息費用能夠節(jié)稅，因此負債比一般股或特不股價廉(指資金成本較低)。事實上，政府負擔了部分的負債成本。換句話講，負債能提供稅盾的利益(Interest Tax Shields)。因此舉債的結果促使更多的營業(yè)利潤(EBIT)流入投資者的手中。因此，公司舉債愈多，公司價值愈高，股價也愈高。由MM最先發(fā)表的文獻中可得出以下結論：若公司使用百分之百的負債，股價會達到最大，(2). 在真實世界中，公司專門少使用(也不可能)100%的負債；而公司限制負債的最要緊緣故是為了降低破產相關的成本。(3). 當負債低于D(L)時，破產機率較低且破產成本維

47、不足道。但負債水準超過臨界點D(L)時，由于破產相關成本的增加減低了負債的稅盾利益，而使得破產相關成本更顯重要。負債水準在D(L)與D(H)之間時，因為破產相關成本并無法把負債的稅盾利益完全抵銷掉，因此公司的股價仍會上升(然而已呈遞減的趨勢)；當負債水準超過D(H)時，破產相關成本差不多超過負債的稅盾利益，因此公司的股價會下降。由上可知，D(H)點所代表的負債水準能夠講是公司的最適資本結構。因此，每家公司的D(L)與D(H)與其企業(yè)風險及破產成本有關，但各行各業(yè)與各不公司的特性，差異不同。但這些曲線應該被視為可能函數(shù)，而非精確函數(shù)只能作為舉例講明之用，因為這些資料有許多是基于經驗推斷及可能而來

48、，并不十分精確。 然而，財務治理者依舊應該設法找尋負債稅負抵減的利益與破產關聯(lián)成本間的均衡以求最適的資本結構。5.3.5訊號理論訊號理論(Signaling Theory)：資本結構與訊息傳遞有關，這些訊息是指公司將利用負債或是發(fā)行股票籌措資金的決定，傳達給投資人的信息。一般講來，發(fā)行股票是一個負面的訊息，而使用負債融資是一個正面的訊息，或至少確實是中立的訊息。因此，公司應盡可能保有財務彈性，也確實是在正常情況下所使用的負債須少于MM權衡理論中所建議的均衡水準。投資人若得知一家公司打算發(fā)行新股時，將會感到憂慮，因為該公司若前途看好，治理者可不能想發(fā)售新股。因此，當公布新股發(fā)行的消息時，若其它條

49、件不變，投資人會給予該發(fā)行公司較低的評價，意味著其股價將下跌。一些傳統(tǒng)的跨國性投資金融機構(如Morgan、Prudential Insurance等)即體現(xiàn)那個理論。上述的觀念對資本結構有什么專門意義呢? 由于發(fā)行新股是一個負面訊息，即使在前景看好時股價也會因此受挫，因此治理公司應隨時保留備用舉債能力(Reserve Borrowing Capacity)以應付以后可能遇到的良好投資機會(保持財務彈性)。也確實是講，在權衡稅盾利益與破產成本的關系后，公司應使用較多的權益而少用負債。權衡理論指出的資本結構，最受人爭議的確實是有許多大型且成功經營的公司如英特爾(Intel)與微軟(Microso

50、ft)等，其所使用的負債都遠低于理論所建議的水準。此一爭議便導致了訊號理論的進展。5.3.6使用負債融資來規(guī)范治理者在治理者與股東之間的目標不同時，可能會出現(xiàn)代理問題。這種沖突在公司治理人可支配的現(xiàn)金愈多時，愈有可能發(fā)生。公司所有者可能用較高的負債水準限制治理者。因為高負債比率會提高破產的威脅，它所附帶的成本會迫使治理者更加慎重經營、不白費股東的鈔票。許多公司運用購并與融資買下以善效率，減少治理者可支配的自由現(xiàn)金流量。沒有人能夠精確地辨識一家公司的資本結構(權益以帳面值依舊市值)，以及衡量一家公司的資本結構對其價值或其資金成本的阻礙。資本結構的決策依舊需要以經驗推斷為基礎，而不是靠數(shù)據(jù)分析。盡

51、治理論上可能找出一個最適資本結構，然而實際上卻無法精確可能。財務主管通常將資本結構看做是一個范圍，如45%至55%的負債，而不是一個點(如50%)。制定資本結構決策(為公司設定目標資本結構范圍)的時后，有那些因素應該被列入考慮，以協(xié)助CEO(經營者)才是財務經理人應做的重點工作。Case 5-1福特汽車債券發(fā)行締造了新紀錄(Financing Strategy: Gearing up)在1999年的夏天，以后的利率情勢是高度不確定的。持續(xù)強勢的經濟和日益高漲的通膨恐懼導致利率攀升，而且有些分析師認為那個趨勢還會持續(xù)。然而，也有些人卻預測利率會下跌，因為他們認為沒有通膨的威脅且認為經濟已走向衰退

52、。因為這些不確定因素，債券投資者傾向等待更明確的經濟訊息。在此同時，許多公司都因為擔心過分緊張的投資人不情愿購買他們的債券，而決定延遲發(fā)行。福特汽車確實是如此的例子，他們在1999年6月決定暫不發(fā)行原訂發(fā)行的債券。然而，通過三個星期，福特發(fā)覺市場上投資氣氛的改變，進而公布他們預備發(fā)行 86億美元的債券。如下表所示，福特發(fā)行的債券創(chuàng)下新的紀錄，超越了幾個月前 AT&T所發(fā)行的80億美元債券。至1999年7月時全美前十大舉債融發(fā)行公司日期金額(億美元)福特汽車1999/7/9$86AT&T1999/3/2380RJRHoldings1989/5/1261.1World.Com1998/8/661S

53、print1998/11/1050AssocCorp. of NAmerica1998/10/2748Norfolk Southern1997/5/1443USWest1997/1/1641Conoco1999/4/1540Charter通訊1999/3/12358實際上，福特86億美元債券的發(fā)行包含了四種不同的債券。第一種是福特信用公司(福特提供客戶融資的子公司)，以兩年期的浮動利率借了10億及三年的浮動利率借了18億。再來確實是福特汽車本身以兩年期的固定利率借了40億和以三十二年的固定利率借了18億。大多數(shù)的分析師同意這些債券的違約風險專門有限。因為福特公司持有240億的現(xiàn)金和擁有在1999年第二季獲利25億的紀錄。但不可忽視的是，汽車產業(yè)目前仍面臨一些既有的風險。當衡量這些風險之后，福特公司的債券發(fā)行仍然獲得了A評等。且使得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的債券