挖掘中小市值企業(yè)中的深度價值

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 挖掘中小市值企業(yè)中的深度價值：并非易事 3 HYPERLINK l _TOC_250008 各市值區(qū)間公司情況梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250007 0 - 50 億市值：絕大多數長期配臵價值較低 3 HYPERLINK l _TOC_250006 50 - 200 億市值：性價比相對最高的板塊 4 HYPERLINK l _TOC_250005 200-500 億市值：基本已被覆蓋，企業(yè)價值需要時間驗證 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三市值區(qū)間企業(yè)分布對比 6 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 基于 ROE 拆解，尋找“由小到大”過程中的商業(yè)模式特征 7 HYPERLINK l _TOC_250002 0-50 億“非誠勿擾”型公司擇股模型：尋找產品質量優(yōu)秀的小市值公司 9 HYPERLINK l _TOC_250001 50-200 億“成長兌現”型公司擇股模型：盈利持續(xù)兌現的高成長公司 11 HYPERLINK l _TOC_250000 200-500 億“走向大白馬”型公司擇股模型：穩(wěn)健增長，走向大白馬 13圖表目錄圖 1：各指數在不同領域的財務表現 （數據采用 2017-2019 年平均值的中位數） 3圖 2：0-50 億市值 ROE (20q3,TTM)分布

3、情況 3圖 3：0-50 億市值 PE(TTM)分布情況 3圖 4：0-50 億部分龍頭公司（市值排序） 4圖 5：50-200 億 ROE (20q3,TTM)分布情況 4圖 6：50-200 億 PE(TTM)分布情況 4圖 7：50-200 億部分龍頭公司（市值排序） 5圖 8：200-500 億 ROE(20q3TTM)分布情況 5圖 9：200-500 億 PE(TTM)分布情況 5圖 10：200 - 500 億市值 部分龍頭公司（按市值排序） 6圖 10：三市值區(qū)間對比：行業(yè)分布情況（1） 6圖 11：三市值區(qū)間對比：行業(yè)分布情況（2） 7圖 12：PE(TTM)分布對比 7圖

4、13： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情況 7圖 14：三市值區(qū)間企業(yè) ROE 分布拆解 7圖 15： 2017-2019 三年復合營業(yè)收入增速分布 8圖 16： 2017-2019 三年復合歸母凈利增速分布 8圖 17： 2017-2019 三年平均毛利率 8圖 18： 2017-2019 三年平均費用率 8圖 19：擇股指標：以產品競爭力為核心的財務體系 9圖 20：“非誠勿擾”型擇股邏輯：以優(yōu)質產品為基礎，企業(yè)逐步擴張 9圖 21：“非誠勿擾”型擇股指標公式匯總 10圖 22：擇股指標：以成長兌現為內核的財務體系 11圖 23：“成長兌現”型擇股邏輯：有序擴張下，盈利的量質齊

5、升 11圖 24：“成長兌現”型公司擇股指標公式匯總 12圖 25：擇股指標：以穩(wěn)健成長為內核的財務體系 13圖 26：“走向大白馬”型擇股邏輯：運營良好，穩(wěn)扎穩(wěn)打 13圖 27：“走向大白馬”型公司擇股指標公式匯總 14挖掘中小市值企業(yè)中的深度價值：并非易事以滬深 300，中證 500，中證 1000 三種指數代表不同市值大小的公司，通過計算其中位數，可以發(fā)現大市值公司在各個領域有著顯著優(yōu)勢。從 ROE 看：以滬深 300 為代表的大市值企業(yè)在各領域全面開花，投資者回報率呈現碾壓態(tài)勢。從總資產周轉率看：滬深 300 在除資源品外的各個領域都有著較大優(yōu)勢，而中證 1000 代表的小市值企業(yè)則在

6、該方面處于劣勢。從資產負債率看：滬深 300 在除消費以外的各個領域都有著較高的負債比例，而在唯一負債率最低的消費領域中，其數據（33.73）也與中證 50（34.51），中證 1000（34.84）相差較小。從毛利率看：市值因素并沒有對各領域造成相同影響，其中滬深 300 在消費類毛利率最高，中證 500 在科技與制造業(yè)毛利率最高，中證 1000 在資源品毛利率最高。圖 1：各指數在不同領域的財務表現 （數據采用 2017-2019 年平均值的中位數）資料來源：，wind，單位：%各市值區(qū)間公司情況梳理:0 - 50 億市值：絕大多數長期配臵價值較低從 ROE 看，0-50 億市值公司中，數

7、量最多的是 ROE 小于 3%的公司?？傮w而言該市值區(qū)間公司盈利能力較弱，有大量公司無法盈利。從估值水平看，該范圍內 PE 分布呈現兩極分化態(tài)勢，數量最多的公司處在小于 10 倍 PE 的估值區(qū)間，其次則是大于 50 倍 PE 的估值區(qū)間。圖 2：0-50 億市值 ROE (20q3,TTM)分布情況圖 3：0-50 億市值 PE(TTM)分布情況資料來源：，wind資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值圖 4：0-50 億部分龍頭公司（市值排序）資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值50 - 200 億市值：性價比相對最高的板塊從 ROE 看，50-200 億市值公司中，

8、數量最多的是ROE 小于 3%的公司，這點與 0-50 億區(qū)間一致，但不同的是在 3%之上的各區(qū)間內分布較為平均。從估值水平看，50 倍 PE 以下，PE 越高，公司數量越低，但 50 倍 PE 以上的公司數量顯著高于前一區(qū)間。圖 5：50-200 億 ROE (20q3,TTM)分布情況圖 6：50-200 億 PE(TTM)分布情況資料來源：，wind資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值圖 7：50-200 億部分龍頭公司（市值排序）資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值200-500 億市值：基本已被覆蓋，企業(yè)價值需要時間驗證從 ROE 看，200-500 億市值公

9、司中，ROE 小于 3%的企業(yè)不再是數量最多的區(qū)間，整體盈利能力顯著高于 0-200 億市值的公司。從估值水平看，50 倍以上是公司數量最多的區(qū)間，公司數量約占全體 200-500 億市值公司的 30%。圖 8：200-500 億 ROE(20q3TTM)分布情況圖 9：200-500 億 PE(TTM)分布情況資料來源：，wind資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值圖 10：200 - 500 億市值 部分龍頭公司（按市值排序）資料來源：，wind。PE（TTM）為當前最新值三市值區(qū)間企業(yè)分布對比從行業(yè)分布來看，不同市值的企業(yè)在部分領域的分布差異較為明顯。房地產、交通運輸等行業(yè)中

10、的企業(yè)市值明顯較高，而在以機械設備、建筑裝飾為代表的行業(yè)中，則是小市值企業(yè)數量居多。但是總體而言，不同市值區(qū)間內，企業(yè)的行業(yè)分布還是較為平均，且仍保持著與市值相關的獨特屬性，使我們得以提煉出三套財務模型。結合 PE 與 ROE 分布，不難看出大市值企業(yè)的確在盈利能力上較為為突出，高 ROE 區(qū)間內的企業(yè)數量顯著更多，而這種盈利能力也一定程度上被估值所反應。圖 11：三市值區(qū)間對比：行業(yè)分布情況（1）資料來源：，wind圖 12：三市值區(qū)間對比：行業(yè)分布情況（2）資料來源：，wind圖 13：PE(TTM)分布對比圖 14： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情況 資料來源：，wind。

11、PE（TTM）為當前最新值資料來源：，wind基于 ROE 拆解，尋找“由小到大”過程中的商業(yè)模式特征綜合來看，大市值企業(yè)的確具備更好的盈利能力，而其來源則可以通過杜邦拆解來刻畫。剔除極端值后，通過拆解 0-50 億，50-200 億與 200-500 億市值區(qū)間企業(yè)的 ROE，我們有了如下發(fā)現:50-200 億企業(yè)的總資產周轉率為三者中最高，相對 0-50 億企業(yè)提升顯著。200-500 億企業(yè) ROE 水平相對更高，其原因主要為資產負債率與凈利率的提升；從總資產周轉率角度看，相對較小市值（50-200 億）企業(yè)未見提升，平均數據有所滑落。圖 15：三市值區(qū)間企業(yè) ROE 分布拆解資料來源：

12、，wind大市值公司的高 ROE，除了來自于其較高的杠桿率，凈利率提升也有著顯著貢獻。對比三市值區(qū)間 2017-2019 年的復合營業(yè)收入增速、復合歸母凈利增速可以發(fā)現，大市值企業(yè)在營收與凈利潤增速都具有一定優(yōu)勢，而凈利潤增速優(yōu)勢則表現得更為明顯。圖 16： 2017-2019 三年復合營業(yè)收入增速分布圖 17： 2017-2019 三年復合歸母凈利增速分布資料來源：，wind資料來源：，wind更進一步，我們拆分凈利率，從毛利率與費用率角度來尋找企業(yè)盈利能力的變化軌跡，發(fā)現三個市值區(qū)間實質上可以被劃分為兩道關口。第一道關口在 50 億，稱之為“賣得貴”。從毛利率分布看，50 億是一個較為明顯

13、的分界線，企業(yè)在跨越該界限后毛利率有了大幅提高，而市值到 200 億之上時并沒有明顯改善。第二道關口在 200 億，稱之為“成本低”。之前我們通過拆解 ROE 得出，200 億以上的企業(yè)應當擁有更高凈利率。毛利率未見顯著增長的大背景下，費用率就成了這一階段企業(yè)的核心改善點。圖 18： 2017-2019 三年平均毛利率圖 19： 2017-2019 三年平均費用率資料來源：，wind資料來源：，wind0-50 億“非誠勿擾”型公司擇股模型：尋找產品質量優(yōu)秀的小市值公司核心矛盾：小市值企業(yè)普遍缺乏高周轉運營模式的空間。擇股對象：在 市值小于 50 億的企業(yè)中，挑選出產品優(yōu)秀、治理良好，且商業(yè)模

14、式較為穩(wěn)定的成長性企業(yè)。擇股思路：1、在 0-50 億范圍，企業(yè)的行業(yè)屬性并不強烈，擇股時需要輕行業(yè)，重個股。2、篩選公司時強調穩(wěn)定性，從產品質量，商業(yè)模式，公司治理幾個角度判斷。擇股要求：1、企業(yè)產品優(yōu)秀，毛利率波動性應當較小，能夠平衡需求與成本沖擊；2、企業(yè)商業(yè)模式普遍存在波動，因此從投入資本的效益出發(fā)，驗證其盈利能力；3、企業(yè)治理水平良好，確保公司能夠存活，且管理層信心十足。圖 20：擇股指標：以產品競爭力為核心的財務體系資料來源：，wind圖 21：“非誠勿擾”型擇股邏輯：以優(yōu)質產品為基礎，企業(yè)逐步擴張資料來源：，wind擇股邏輯與方法說明： 較低毛利率波動性（小于 5%）表明企業(yè)產品

15、高質，競爭力穩(wěn)定，是我們選擇 0-50 億市值企業(yè)的出發(fā)點。根據營業(yè)收入/長期資本比值的大小，判斷企業(yè)對長期資金的使用情況，反映企業(yè)投資效率。高營業(yè)收入/長期資本表明單位資金能夠創(chuàng)造更多收入，產品賺錢能力強，是小市值公司后續(xù)發(fā)展的保障，該指標大于 0.5 是比較合理的。高凈資產增速表明企業(yè)在好產品，好運營的基礎上，能夠以自身盈利不斷壯大，亦或者受到投資者認可，能夠進行增發(fā)配股。經營業(yè)績與資本開支形成良性循環(huán)后，以三年復合增速來看，我們認為該指標大于 10%是比較合理的。毛利率穩(wěn)定的基礎上，其絕對大小也應處于較為合理的水平，表明其產品差異性在市場上能夠取得部分溢價,該指標大于 30%是比較合理的

16、。公司市值與上市時間相結合，可以排除部分“原地踏步”的小市值公司。1、上市時間超過 1000天，市值仍低于 30 億元的；2、成立超過 5 年，上市時間超過 10 年，市值仍低于 50 億元的。圖 22：“非誠勿擾”型擇股指標公式匯總資料來源：，wind4. 50-200 億“成長兌現”型公司擇股模型：盈利持續(xù)兌現的高成長公司核心矛盾：“擴張”和“盈利”，魚和熊掌的困境擇股對象：市值處于 50-200 億之間，通過指標層層篩選，挑選出兼具業(yè)績增長與投資效率，且能夠確保財務風險可控的成長性企業(yè)。擇股思路：1、弱化對于當前 ROE 絕對值要求，以凈利潤增速與 ROE 之間的關系作為重要指標進行擇股

17、。2、在確保財務風險可控的基礎上，以營收與長期資本比值衡量企業(yè)對資金的運用效率。擇股要求：1、成長能力：企業(yè)需處于增長態(tài)勢，凈利潤增速大于凈資產收益率；2、投資效率：企業(yè)的長期資金具有良好的投資效率；3、風險可控：企業(yè)財務風險在可控范圍內。圖 23：擇股指標：以成長兌現為內核的財務體系資料來源：，wind圖 24：“成長兌現”型擇股邏輯：有序擴張下，盈利的量質齊升資料來源：，wind擇股邏輯與方法說明： 凈利潤增速 ROE 增速，表明企業(yè)仍然處于高速增長期，是我們選擇 50-200 億市值企業(yè)的前提。在確保增長態(tài)勢的基礎上，再檢驗企業(yè)的擴張質量。高營業(yè)收入/長期資本比值，表明企業(yè)對資金運用得當

18、。在 50-200 億階段，伴隨著投入資本的效益釋放，對該比值要求有所提高，我們認為保持大于 0.5 是比較合理的。高貨幣資金/有息債務表明企業(yè)擴張時的財務風險可控，在籌款環(huán)節(jié)能夠獲得足量資金，我們認為該指標大于 0.6 是比較合理的。在 50-200 億市值階段，強調企業(yè)的盈利兌現。在商業(yè)模式逐漸穩(wěn)定的背景下，已經能夠對企業(yè)提出一定 ROE 要求，我們認為該指標在 8%以上是比較合理的。同時，約 1500 家該市值區(qū)間上市公司中，約 800 家擁有機構持股，一定程度上可以給公司辨識起到幫助。圖 25：“成長兌現”型公司擇股指標公式匯總資料來源：，wind200-500 億“走向大白馬”型公司擇股模型：穩(wěn)健增長，走向大白馬核心矛盾：不進則退，居安思危擇股對象： 市值處于 200-500 億之間，業(yè)績基礎扎實，專注提升效率的精細化運營企業(yè)。擇股思路：1、尋找不僅能夠兌現業(yè)績，還具備盈利穩(wěn)定性， 經營效率高的企