萬億專項債投向全景分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 專項債投向基建比例真有那么高嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年專項債發(fā)行的若干特征 6 HYPERLINK l _TOC_250009 從專項債投向看基建為何低預(yù)期 10 HYPERLINK l _TOC_250008 哪些行業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資 10 HYPERLINK l _TOC_250007 基建投資三大分項表現(xiàn)如何 11 HYPERLINK l _TOC_250006 非基建類項目重點投向有哪些 19 HYPERLINK l _TOC_250005 投資回報較好的產(chǎn)業(yè)園和棚改較受關(guān)注 19 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 醫(yī)療教育等民生類項目投入也較高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 展望 2021：總量趨于收縮，節(jié)奏結(jié)構(gòu)優(yōu)化 23 HYPERLINK l _TOC_250002 1、發(fā)行額度繼續(xù)提高空間有限 23 HYPERLINK l _TOC_250001 2、節(jié)奏上趨于均衡 23 HYPERLINK l _TOC_250000 3、非基建項目占比有望繼續(xù)提升 24圖表目錄圖 1：2020 年專項債的發(fā)行明顯節(jié)奏較 2019 年前移（億元） 6圖 2：財政實力較強(qiáng)的省份，專項債發(fā)行額度也比較高（億元，橫軸為專項債發(fā)行額度，縱軸為綜合財力） 7

3、圖 3：專項債額度在地區(qū)分布上也與經(jīng)濟(jì)實力掛鉤（億元） 7圖 4：專項債投向行業(yè)分布情況 8圖 5：2020 年，水電氣熱的固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好（%） 12圖 6：專項債投向能源排名前列的省份基本是中西部省份 13圖 7：專項債投向水務(wù)占比 10%以上的省份基本是中西部省份 13圖 8：交運倉儲郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)一般（%） 14圖 9：預(yù)算內(nèi)財政對于交通運輸類的投入較少（%） 15圖 10：各省市投向交通類項目的專項債比例都在 10%以上 16圖 11：生態(tài)水利公共設(shè)施 2020 年以來表現(xiàn)不佳（%） 17圖 12：發(fā)行的專項債投向水利環(huán)境公共設(shè)施比例較大的省份多數(shù)為財政實力較強(qiáng)的省份 1

4、9圖 13：無論經(jīng)濟(jì)實力，多數(shù)省份都喜愛棚改類項目（橫軸為專項債投向棚改類項目比例，縱軸為綜合財力（億元）.21圖 14：2020 年以來泛民生類固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好 22圖 15：絕大多數(shù)省份將 8%以上的專項債額度投向泛民生行業(yè) 22圖 16：2020 年的專項債發(fā)行均衡程度不高（億元） 24圖 17：制造業(yè)盈利改善迅速（%） 24表 1：不同年份專項債的行業(yè)投入情況（按照市場一般分類計算） 5表 2：各行業(yè)在各月份的投向分布數(shù)據(jù) 8表 3：各地區(qū)對于各行業(yè)的投入情況 9表 4：廣義基建投資的細(xì)分一級行業(yè)組成情況（億元） 10表 5：電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情

5、況（億元） 10表 6：交通運輸、 倉儲和郵政業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情況（億元） 10表 7：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情況（億元） 10表 8：2020 年專項債的真實行業(yè)投向 11表 9：水電氣熱項目案例情況 11表 10：2020 年交通類項目的專項債投入分析（億元） 13表 11：交通類項目舉例 14表 12：東西部地區(qū)對于交通類項目的投向結(jié)構(gòu)有所差異 16表 13：除公園等少數(shù)項目外，生態(tài)環(huán)保等項目的預(yù)期收入只能依靠國有土地出讓 18表 14：天津市產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施專項債券（一期）投向項目情況一覽 20表 15：棚改項目舉例 20表 16：醫(yī)療教育類項目案例探究 23

6、專項債投向基建比例真有那么高嗎？根據(jù)中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，一般債券是為沒有收益的公益性項目發(fā)行，主要以一般公共預(yù)算收入作為還本付息資金來源的政府債券；專項債券是為有一定收益的公益性項目發(fā)行，以公益性項目對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖胱鳛檫€本付息資金來源的政府債券。因此，專項債券必須用于有一定收益的重大項目，融資規(guī)模要保持與項目收益相平衡，項目的收益性在一定程度上決定了專項債的投入程度。根據(jù)十三屆全國人大三次會議要求，2020 年擬安排地方政府專項債額度為 3.75 萬億元，較 2019 年大幅增加 1.6 萬億，且提

7、高專項債用于資本金比例；而 2019 年 9 月 4 號的國常會要求“專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”?；诖耍袌鲈A(yù)期 2020 年發(fā)行的專項債將大幅投向基建領(lǐng)域，推動基建投資顯著提速，然而縱觀 2020 全年的基建投資表現(xiàn)平平無奇前 11 月狹義基建同增 1.0%、廣義基建同增 3.3%。乍看過去，2020 年地方政府專項債投向廣義基建領(lǐng)域的比例并不低接近 60%，但需說明的是，市場所計算的比例數(shù)據(jù)相對粗糙，因為：1）只是簡單按照各個專項債名稱而非具體項目進(jìn)行行業(yè)分類，2）把專項債名稱未提及具體投向的分類為其他專項，3）將醫(yī)療、教育和社

8、會事業(yè)等行業(yè)劃分進(jìn)廣義基建。按照此算法，2018-2019 年，投向基建的專項債比例分別為 8%和 25%，而 2020 年則躍升至 60%。表 1：不同年份專項債的行業(yè)投入情況（按照市場一般分類計算）2020 年2019 年2018 年產(chǎn)業(yè)園4.2%1.41%0.16%城鄉(xiāng)建設(shè)9.3%5.19%-公路6.3%7.00%-軌道交通0.8%0.93%-機(jī)場0.2%0.13%-未分類基建15.6%3.70%-交通-5.96%教育0.4%0.54%0.56%其他專項24.8%10.74%25.93%社會事業(yè)8.6%0.21%生態(tài)環(huán)保5.6%2.88%0.31%市政6.2%0.19%0.03%水務(wù)3.

9、3%0.43%0.34%鐵路0.9%0.53%文旅0.3%0.32%0.02%鄉(xiāng)村振興0.4%0.49%0.04%醫(yī)療1.4%1.08%0.43%能源0.1%-舊改0.3%-棚改11.3%32.86%22.85%土儲-31.11%43.37%保障房-0.25%0.01%注：紅色字體表示該行業(yè)被分類至廣義基建投資資料來源：中債網(wǎng)，Wind，如果按照60%的基建投放比例，2020 年專項債用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的金額達(dá)到2.1 萬億，環(huán)比上年增加 1.6 萬億，所能撬動的新增投資規(guī)模與實際基建新增投資額大相徑庭（廣義基建投資 2019 年末的絕對額約為 18 萬億左右）。因此，我們不得不產(chǎn)生疑問，專項債

10、果真像發(fā)行名稱所列投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？我們花費大量時間，將中債網(wǎng)上的各地政府的專項債發(fā)行文件進(jìn)行一一梳理，列出兩萬條左右專項債投向項目，并按照項目名稱而非專項債名稱進(jìn)行行業(yè)歸類，為您帶來 2020 年政府專項債真實投向的全景大揭秘。2020 年專項債發(fā)行的若干特征我們認(rèn)為 2020 年的專項債發(fā)行存在以下三個特點：節(jié)奏前移，按實力分配和投向廣泛。節(jié)奏前移：得益于財政部于 2019 年 11 月（1 萬億）、2020 年 2 月（2900 億）和 4 月（1 萬億）三次提前下達(dá)專項債額度，2020 年專項債發(fā)行在時間上較 2019 年呈現(xiàn)明顯節(jié)奏加快的特點：1 月份便已發(fā)行 7208 億元，截至

11、 4 月底時發(fā)行近 1.15 萬億元，接近前兩次提前下達(dá)額度的上限（1.29 萬億元）。對比之下，2019 年直到 3 月份才涌現(xiàn)出專項債發(fā)行第一個小高潮，5 月份才發(fā)行完成提前下放的 8100 億元額度。圖 1：2020 年專項債的發(fā)行明顯節(jié)奏較 2019 年前移（億元）90008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202019資料來源：中債網(wǎng)，按實力分配：從發(fā)行結(jié)果來看，各省份最終發(fā)行的專項債規(guī)模與其財政實力總體成正比，比如專項債發(fā)行額度排名前三的山東、廣東和江蘇三省的綜合財政實力排在全國前列，而倒數(shù)

12、的青海、西藏和寧夏綜合財政實力也位列全國倒數(shù)。區(qū)域上，東部地區(qū)1發(fā)行總量與單省平均額度均排名第一，中部地區(qū)省市平均實力介于東西部地區(qū)之間，但西部地區(qū)1 東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南 10 個省（市）；中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南 6 個省；西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆 12 個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）；東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江3 個省。包含省份更多，兩個地區(qū)最終發(fā)行的專項債總規(guī)模相近，均在 8000-9000 億左右，東北地區(qū)僅涵蓋遼寧、吉林和黑龍江三省，總金額僅為 1340 億。

13、 圖 2：財政實力較強(qiáng)的省份，專項債發(fā)行額度也比較高（億元，橫軸為專項債發(fā)行額度，縱軸為綜合財力）2000018000廣東浙江江蘇1600014000120001000080006000遼寧4000 西藏2000 寧夏青海海南陜西山西廣西內(nèi)蒙古黑龍江上海北京河南福建湖重0注：按照新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法的規(guī)定，地方政府財力為一般公共預(yù)算財力和政府性基金預(yù)算財力之和，該處我們簡化為綜合財力=該省 2019 年一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入資料來源：中債網(wǎng)，Wind， 圖 3：專項債額度在地區(qū)分布上也與經(jīng)濟(jì)實力掛鉤（億元）1800016000140001200010000800060

14、00400020000東部西部東北中部總發(fā)行量單省額度資料來源：中債網(wǎng)，投向廣泛：專項債投向項目種類繁多，我們將其分為了 20 個行業(yè)，其中投向最大的領(lǐng)域為產(chǎn)業(yè)園建設(shè)（20%，7043 億元），棚改雖然在 7 月份才恢復(fù)發(fā)行，但發(fā)行規(guī)模占比依然達(dá)到 13%排名第二，其他超過 5%投入的領(lǐng)域還包括水務(wù)（9%）、醫(yī)療（9%）、生態(tài)環(huán)保（8%）、公路（7%）和鐵路（6%）等。 圖 4：專項債投向行業(yè)分布情況綜合農(nóng)基業(yè)建農(nóng)村物流能源2%1%1% 2%舊改2%停車場 其他交通建設(shè)土地儲備 1%產(chǎn)業(yè)園20%綜合管廊0%2%4%文旅4%其他社會事業(yè)3%教育4%軌道交通4%棚改13%鐵路6%公路7%水務(wù)9%生

15、態(tài)環(huán)保醫(yī)療8%9%資料來源：中債網(wǎng)，表 2：各行業(yè)在各月份的投向分布數(shù)據(jù)時間上，不同行業(yè)發(fā)行節(jié)奏有較大差異，：1）上半年醫(yī)療和基建（公路、鐵路、軌交、水務(wù)）等領(lǐng)域發(fā)行占比顯然較下半年更高，主要是因為 2019 年底以來強(qiáng)調(diào)加大有效投資以及 2020 年上半年經(jīng)濟(jì)處于托底期使得基建投入占比較高，而新冠疫情爆發(fā)更是促使各地政府更加重視公共醫(yī)療體系的建設(shè)；2）產(chǎn)業(yè)園投資景氣度貫穿全年，或與其較好的項目收益性以及能夠帶來的社會效益較強(qiáng)有關(guān)，3）棚改專項債在 7 月份恢復(fù)發(fā)行后，很快超越產(chǎn)業(yè)園成為投向比例最高的領(lǐng)域，說明以改善民生為主、還款來源可靠的棚改類項目還是一如既往地受到地方政府偏愛。1 月2 月

16、3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月總計產(chǎn)業(yè)園18%38%17%16%23%22%6%18%15%14%12%0%20%棚改0%0%0%0%0%0%45%31%34%47%3%100%13%水務(wù)11%6%15%13%9%8%4%8%10%4%5%0%9%醫(yī)療11%6%11%10%11%12%1%6%5%4%7%0%9%生態(tài)環(huán)保11%8%4%9%8%9%1%7%4%2%12%0%8%公路8%4%14%10%7%8%2%7%3%3%6%0%7%鐵路15%5%6%1%6%3%0%2%3%1%5%0%6%軌道交通3%18%9%11%3%9%0%1%3%3%6%0%4%教育

17、4%1%5%7%5%4%6%4%3%4%8%0%4%文旅3%1%2%6%4%5%3%4%4%2%5%0%4%其他交通4%4%5%5%5%3%16%3%2%2%5%0%4%建設(shè)其他社會4%2%1%5%3%2%5%1%3%2%5%0%3%事業(yè)停車場2%1%3%1%2%3%0%2%1%1%3%0%2%舊改0%0%0%0%3%3%4%2%2%2%11%0%2%綜合基建1%1%3%2%2%1%0%1%3%7%3%0%2%能源2%1%1%2%2%2%1%2%1%0%1%0%2%物流1%0%2%1%3%2%0%1%1%1%1%0%1%農(nóng)業(yè)農(nóng)村2%0%0%2%1%2%6%0%1%0%1%0%1%土地儲備0%2

18、%0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%1%綜合管廊1%0%0%0%0%1%0%0%1%0%0%0%0%總計100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%資料來源：中債網(wǎng)，從區(qū)域偏好上看，產(chǎn)業(yè)園建設(shè)和棚戶區(qū)改造在不同地區(qū)均受歡迎，其他地區(qū)則各有所愛。比如經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)在生態(tài)環(huán)保上投入了較多精力（11%），而欠發(fā)達(dá)地區(qū)最高也不過將 5%的專項債投入這個領(lǐng)域。交通方面依然有較大補(bǔ)短板需求的西部地區(qū)將 13%的專項債都投入了公路建設(shè)，高于對棚改 9%的專項債投入，其他地區(qū)的交通補(bǔ)短板則更多集中于城際鐵路和軌道交通等領(lǐng)域。表 3：各地區(qū)對

19、于各行業(yè)的投入情況東部西部東北中部總計產(chǎn)業(yè)園20%18%31%21%20%棚改12%9%10%17%13%水務(wù)8%12%14%8%9%醫(yī)療7%10%8%11%9%生態(tài)環(huán)保11%5%4%5%8%公路5%13%6%4%7%鐵路8%5%5%3%6%軌道交通5%4%9%3%4%教育4%5%2%5%4%文旅3%5%2%5%4%其他交通建設(shè)4%2%1%5%4%其他社會事業(yè)3%3%1%3%3%停車場1%3%1%2%2%舊改2%1%1%2%2%綜合基建3%1%0%0%2%能源1%2%5%2%2%物流1%2%1%2%1%農(nóng)業(yè)農(nóng)村1%1%0%2%1%土地儲備1%0%0%0%1%綜合管廊1%0%0%0%0%總計10

20、0%100%100%100%100%資料來源：中債網(wǎng)，從專項債投向看基建為何低預(yù)期哪些行業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資廣義基建投資由三大分項構(gòu)成。廣義基建投資是指電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（以下簡稱水電氣熱投資），交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（以下簡稱交運倉儲郵政業(yè)投資）以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（以下簡稱水利環(huán)境公共設(shè)施投資）三大一級行業(yè)的固定資產(chǎn)投資總和，其中后兩項總和稱為（交運倉儲郵政業(yè)+水利環(huán)境公共設(shè)施投資）為狹義基建投資。進(jìn)一步細(xì)拆，廣義基建投資中比較重要的二級行業(yè)主要包括電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（貢獻(xiàn) 11%）、鐵路運輸業(yè)（貢獻(xiàn) 4%）、道路運輸業(yè)（貢獻(xiàn) 26%）、水利管理業(yè)（貢獻(xiàn) 5%）

21、和公共設(shè)施管理業(yè)（貢獻(xiàn) 39%）。表 4：廣義基建投資的細(xì)分一級行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對額占基建行業(yè)整體比例電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2904916%交通運輸、 倉儲和郵政業(yè)6573436%水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)8727448%資料來源：Wind，表 5：電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1930465%11%燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)28029%2%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)742625%4%資料來源：Wind，表 6：交通運輸、 倉儲和郵政業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情況（億元）

22、2019 年末的投資絕對額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例鐵路運輸業(yè)759011%4%道路運輸業(yè)4753372%26%水上運輸業(yè)13222%1%航空運輸業(yè)20633%1%管道運輸業(yè)3210.5%0.2%裝卸搬運和運輸代理業(yè)11152%1%倉儲業(yè)62469%3%郵政業(yè)2760.4%0.2%資料來源：Wind，表 7：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的細(xì)分二級行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例水利管理業(yè)966311%5%生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)74999%4%公共設(shè)施管理業(yè)7017980%39%資料來源：Wind，按照統(tǒng)計局對基建投資的劃分，前述 20 個行業(yè)中，能被計入基建投資

23、的專項債投向行業(yè)主要包括：水務(wù)，能源，公路、鐵路、軌道交通及其他交通建設(shè)，物流、停車場以及綜合管廊，文旅和生態(tài)環(huán)保。此外，部分省份有對于片區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行整體改造升級項目，這類項目難以進(jìn)一步細(xì)分，因此統(tǒng)一歸類為綜合基建，占比約為 2%左右。根據(jù)以上分類重新計算，2020 年專項債投入廣義基建的規(guī)模占比大概在 48%，投入狹義基建的規(guī)模占比大概在 35%，低于市場一致預(yù)期和測算結(jié)果。是否為基建投向大類行業(yè)分項占比產(chǎn)業(yè)園20%棚舊改土地等15%醫(yī)療、教育、其他社會事業(yè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村17%合計52%水務(wù)、能源11%公路、鐵路、軌交、其他交通、停車場、物流、綜合管廊24%基建類文旅、生態(tài)環(huán)保11%綜合基建

24、2%合計48%表 8：2020 年專項債的真實行業(yè)投向非基建類資料來源：中債網(wǎng)，表 9：水電氣熱項目案例情況基建投資三大分項表現(xiàn)如何從基建三大分項投資占比來看，生態(tài)水利公共設(shè)施管理交通倉儲郵政業(yè)水電氣熱投資，但 2020 年專項債投入力度排序，卻是交通倉儲郵政業(yè)水電氣熱生態(tài)水利公共設(shè)施管理，造成這種差距的主要原因可能在于不同分項項目的收益率差別較大。基建三大分項中，水電氣熱投資的回報率相對較高。歸類為水電氣熱投資的包括水務(wù)投資（9%）和能源投資（2%），水務(wù)投資主要包括供水、城鎮(zhèn)污水處理、水庫修建和排水等，其中排水業(yè)務(wù)應(yīng)該歸屬于生態(tài)水利公共設(shè)施管理，但占比較小可忽略不計，能源投資則主要是指供電

25、、供熱項目等的修建。從項目收益角度來看，水務(wù)和能源投資一般而言都有明確的使用者付費，現(xiàn)金流覆蓋程度較高，較受政府的青睞，因此投向水電氣熱的專項債比例占整體投向基建專項債的 23%，高于其本身在基建行業(yè)中 16%的占比。從結(jié)果上看，截至 11 月水電氣熱投資表現(xiàn)亮眼，累計增長速度達(dá)到 17.5%，在基建三大分項中領(lǐng)先。其他期專其他類型項目實施預(yù)期收入本息覆蓋項債投資融資期限來源倍數(shù)本期專項債投資額（億元）所屬專項總投資資本金項目名稱所屬省份債券（億元）（億元）額（億元）工業(yè)園區(qū)供熱項目銀川都市城鄉(xiāng)發(fā)展寧夏二期0.1470.0570.090010 個月供暖費 1.47圈城鄉(xiāng)東線供水工程靈武市白土崗

26、養(yǎng)殖城鄉(xiāng)發(fā)展寧夏二期城鄉(xiāng)發(fā)展15.833.1730銀行貸款9.67 億財政撥款24 個月供水水費收入1.12寧夏基地人畜二期飲水工程2.640.661.200.78 億6 個月自來水費 1.93資料來源：中債網(wǎng)， 圖 5：2020 年，水電氣熱的固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好（%）20151052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-5-10固定資產(chǎn)

27、投資完成額:電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比資料來源：Wind，中西部地區(qū)對于水電氣熱的投資熱情相對更高。從日本的經(jīng)驗來看，基建投資的重點是隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的推進(jìn)而逐漸演變的。在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)階段，與重工業(yè)匹配的供水、供電、鐵路、公路投資迅速增長；在后工業(yè)化階段，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，重工業(yè)相關(guān)基建投資開始回落，民生相關(guān)基建投資增速加快。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化率較東部地區(qū)均有差距，加大水利、能源等工業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施投資是重中之重，以西藏、寧夏和甘肅等省份為代表的中西部地區(qū)對于水電氣熱的投資占比明顯較東部地區(qū)更高。圖 6：專項債投向能源排名前列的省份基本是中西部省份圖 7：

28、專項債投向水務(wù)占比 10%以上的省份基本是中西部省份16%14%12%10%8%6%4%2%0%35%30%25%20%15%10%5%西藏寧夏云南 甘肅 貴州 黑龍江山東 新疆 海南 青海 吉林 遼寧 安徽 四川 湖南河北內(nèi)蒙古0%西藏山西 青海 內(nèi)蒙古新疆 寧夏 黑龍江遼寧 吉林 陜西 河南 甘肅 山東 貴州 河北 廣東江西能源水務(wù)資料來源：中債網(wǎng)，資料來源：中債網(wǎng)，交通類基礎(chǔ)設(shè)施投入比例尚可，但與實際投資完成情況存在出入。2020 年專項債投向交運倉儲郵政業(yè)的比例為 24%，占整體專項債對于基建投入的一半左右，其中投向公路和鐵路的專項債比例分別為 7%和 6%。但從最終情況來看，截至 1

29、1 月，交運倉儲郵政業(yè)的投資同比增長僅 2%，其中鐵路運輸業(yè)和道路運輸業(yè)分別只有 2.0%和 2.2%。表 10：2020 年交通類項目的專項債投入分析（億元）項目投入金額占比公路23917%鐵路21306%軌道交通15514%其他交通建設(shè)13214%停車場6442%物流5201%綜合管廊1650%總計872024%資料來源：中債網(wǎng)， 圖 8：交運倉儲郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)一般（%）3020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02201

30、9-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運輸業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:道路運輸業(yè):累計同比表 11：交通類項目舉例資料來源：Wind，交通類項目建設(shè)周期長、預(yù)算內(nèi)財政投入較少等或是交通類基建投資完成額不及預(yù)期的原因。公路、鐵路和軌道交通等大型交通項目投資體量大，建設(shè)時間長，較長的建設(shè)周期攤薄了年均投資完成額，以遼寧、貴州和深圳的三個項目為例，高速公路、鐵路和軌道交通所需的時間分別是 3 年、5 年和 5 年。此外，預(yù)算內(nèi)資金的減少或也是

31、影響交通類基建投資完成額同比偏低的原因，2020 年前 11 月對于交通運輸類項目的公共財政支出累計同比僅為-1.6%尚未轉(zhuǎn)正，扣除專項債和特別國債的政府性基金收入預(yù)算較 2019年下降了 3.6%，可作為項目啟動資本金的財政支出減少拖累了交通類基建的增長?？偼顿Y所屬項目名稱所屬專項債券（億省份元）資本金（億元）本期專項債投資額（億元）其他期專項債投資額（億元）其他類型項目實預(yù)期收本息覆融資施期限入來源蓋倍數(shù)沈康線收費公路建設(shè)項目貴陽至南寧鐵收費公路專項遼寧債券（一期）鐵路建設(shè)專項27.65.525.510作資本金募集銀行貸款6.58 億市場化融通行費3 年收入運輸收2.18路貴州段項目軌道交

32、通四期貴州債券（二期）軌道交通專項290.5161.513 億元0資 129 億元銀行貸款5 年入項目產(chǎn)生的票務(wù)收 入、站內(nèi)資源1.79深圳建設(shè)債券一期1323.88656.9144.5505.5116.97 億5 年開發(fā)收入及上蓋物業(yè)開發(fā)收入1.13資料來源：中債網(wǎng)， 圖 9：預(yù)算內(nèi)財政對于交通運輸類的投入較少（%）100806040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01202

33、0-042020-072020-100-20-40公共財政支出:交通運輸:累計同比資料來源：Wind，各地政府對交通類基建投資需求結(jié)構(gòu)上存在差異。2020 年是交通部關(guān)于加大交通基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度的工作方案（2018-2020 年）政策最后一年，各地方政府對于交通類項目的專項債投入均不遺余力，投入最低的北京市也有 12%的占比。但從結(jié)構(gòu)上細(xì)拆來看，各省份投入重點依然有所差異，比如排名前列的甘肅、云南、福建和廣東四省總體交通投入占比在 37%-46%，其中福建和廣東兩個東部省份投入更多的是軌道交通和城際高鐵等項目，而云南和甘肅則是在公路短板上下功夫，我們判斷是因為經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)的東部地區(qū)的公路等工業(yè)

34、類交通設(shè)施基本飽和，交通補(bǔ)短板的領(lǐng)域重點更多在于軌道交通和城際高鐵等民生基建，符合我們 2020 年年度策略報告總量降速提質(zhì)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化覓新機(jī)對未來基建發(fā)展趨勢的判斷。 圖 10：各省市投向交通類項目的專項債比例都在 10%以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%甘肅云南 福建 廣西 廣東 浙江 寧夏 陜西 海南 黑龍江上海 山西 重慶 貴州 遼寧 青海 江蘇 安徽 湖北 四川 湖南 吉林 內(nèi)蒙古天津 江西 河北 山東 西藏 河南 新疆北京0%資料來源：中債網(wǎng)，表 12：東西部地區(qū)對于交通類項目的投向結(jié)構(gòu)有所差異公路軌道交通鐵路其他交通建設(shè)物流停車場綜合管廊山東2%2%6%

35、2%2%2%0%廣東6%2%16%12%1%0%0%江蘇5%2%9%2%2%2%0%浙江10%10%8%3%1%2%1%四川3%1%5%3%2%5%1%河北3%0%3%1%6%1%2%河南4%1%1%2%2%3%1%湖北6%5%1%4%1%1%1%江西4%3%1%1%4%2%1%云南37%3%3%0%1%3%0%安徽3%5%5%5%1%1%0%湖南0%2%2%12%0%3%0%福建12%6%15%5%1%1%1%天津1%8%4%2%0%0%0%北京3%2%2%3%0%1%1%重慶6%17%0%1%1%2%0%上海0%28%1%0%0%0%0%貴州2%0%12%3%1%6%0%新疆4%2%1%1

36、%3%2%0%廣西18%3%11%5%1%1%0%陜西12%6%2%5%3%3%0%甘肅22%2%9%6%3%2%1%吉林4%8%2%2%1%1%0%內(nèi)蒙古7%0%6%0%2%1%0%山西10%0%15%3%0%0%0%黑龍江12%10%6%1%0%1%0%遼寧3%7%10%1%1%0%0%海南20%2%0%8%0%0%0%青海14%0%7%0%0%1%0%西藏5%0%0%0%0%3%7%寧夏32%0%0%2%0%0%0%資料來源：中債網(wǎng)，生態(tài)水利公共設(shè)施管理業(yè)是廣義基建投資的最大構(gòu)成項，占比約為 48%，但專項債投入 該部分比例反而相對最小。去年的基建投資表現(xiàn)不佳很大程度上是受到了該行業(yè)的影

37、響，前 11 月行業(yè)投資增速僅為-0.3%低于狹義基建整體增速 1.0%。從專項債投向的角度出 發(fā)來看，只有 11%的專項債投向了該分項，主要由文旅（4%，主要是景區(qū)、公園建設(shè) 等）和生態(tài)環(huán)保（8%）兩個部分組成，生態(tài)環(huán)保整體投入較高也在一定程度上帶動了前 11 月生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè) 8.5%的投資增速，而專項債投入很少的公共設(shè)施管理業(yè)的 固投增速僅為-1.8%。 圖 11：生態(tài)水利公共設(shè)施 2020 年以來表現(xiàn)不佳（%）6040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04201

38、8-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100-20-40固定資產(chǎn)投資完成額:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:水利管理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:公共設(shè)施管理業(yè):累計同比資料來源：Wind，公共設(shè)施管理業(yè)的項目基本都是純公益項目，難以滿足地方政府專項債的要求。細(xì)分來看，公共設(shè)施管理業(yè)包括市政設(shè)施管理、城鄉(xiāng)市容管理、綠化管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理等，除城鄉(xiāng)市容管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理外，其他基本上都屬于純公益性產(chǎn)品（

39、尤其是投資占比最大的市政設(shè)施管理），主要依靠地方政府財政補(bǔ)貼。雖然公共設(shè)施管理直接關(guān)乎城市居民生活質(zhì)量，但考慮到地方政府財政能力和專項債的投向要求，除少數(shù)省市（天津、重慶和廣東等排名前列）外，大多數(shù)地方政府專項債并未對公共設(shè)施領(lǐng)域有所傾斜。項目名稱所屬省份本期專項債投資額（億元）其他期專項債投資額（億元）其他類型項目實施預(yù)期收入本息覆蓋融資期限來源倍數(shù)表 13：除公園等少數(shù)項目外，生態(tài)環(huán)保等項目的預(yù)期收入只能依靠國有土地出讓所屬專項總投資資本金債券（億元）（億元）寶安區(qū)水污染治理項目坪山區(qū)水深圳市（寶安區(qū)）水污廣東染治理專項債券（一期）深圳市（坪山區(qū)）水污443.93300.932012304

40、 年銀行貸募投項目周邊的國有土地出讓收入以及寶安區(qū)轄區(qū)內(nèi)城市更新土地的出讓收入項目周邊1.34污染治理項目哈爾濱文化公園綜合改造項目廣東黑龍江染治理專項債券（一期）城鄉(xiāng)發(fā)展專項債券（二期）93.1726.944.5211.20.250.240款 67.675 年億銀行貸款1 年0.73 億關(guān)聯(lián)土地出讓收入園區(qū)內(nèi)游樂項目收入、廠租收入、停車場收 入、廣告費收入1.211.19資料來源：中債網(wǎng)， 圖 12：發(fā)行的專項債投向水利環(huán)境公共設(shè)施比例較大的省份多數(shù)為財政實力較強(qiáng)的省份50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%天津重慶廣東 江蘇 四川 海南 江西 新疆 山西 河南 安徽 河北

41、 青海 湖北 福建 浙江 內(nèi)蒙古吉林 寧夏 山東 陜西 遼寧 湖南 貴州 甘肅 云南 上海 黑龍江廣西 西藏北京0%資料來源：中債網(wǎng)，總的來看，我們認(rèn)為，在政府財政支出金額同比減少的背景下，專項債投入基建實際比例又不及預(yù)期，是 2020 年基建投資始終未見明顯起色的重要原因。而專項債投向比例偏低的背后，又是源于基礎(chǔ)設(shè)施類項目自身收益性不佳、棚改專項債恢復(fù)發(fā)行后的侵蝕以及下半年政府托底基建的動力不強(qiáng)等因素。非基建類項目重點投向有哪些投資回報較好的產(chǎn)業(yè)園和棚改較受關(guān)注產(chǎn)業(yè)園項目不屬于基建投資。產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)主要包括園區(qū)內(nèi)的征地拆遷、配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（道路、水務(wù)、電力等等）、建筑物建設(shè)（例如工業(yè)產(chǎn)業(yè)

42、園的廠房、科技產(chǎn)業(yè)園的研發(fā)中心等）和配套生活區(qū)（員工宿舍、超市、體育設(shè)施等）等，按照國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)劃分依據(jù)，固定資產(chǎn)投資應(yīng)根據(jù)建設(shè)項目建成投產(chǎn)后的主要產(chǎn)品種類或主要用途及社會經(jīng)濟(jì)活動種類來劃分，不能根據(jù)項目單位本身的行業(yè)類別來劃分。因此，工業(yè)、科技、教育等產(chǎn)業(yè)園的投資應(yīng)該被整體劃分為制造業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)和教育業(yè)的相關(guān)投資，而并非是基建投資。經(jīng)濟(jì)效益高、項目收益性較好或是產(chǎn)業(yè)園建設(shè)受到各地青睞的主要原因。前述我們提到過，很多地區(qū)發(fā)行的專項債第一大投向基本都是產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，那么，產(chǎn)業(yè)園建設(shè)為何能夠得到地方政府的青睞？我們認(rèn)為主要有以下幾點原因：一、社會效益顯著，可以有效帶動民生。產(chǎn)業(yè)園一般而言都是商業(yè)或者

43、工業(yè)產(chǎn)業(yè)園，與其他專項債投向行業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)園可以吸納最多就業(yè)，同時為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造稅收收入；二、項目本身收益性較好。產(chǎn)業(yè)園的收益來源多數(shù)來源于土地出讓收益、廠房宿舍租賃收入等，收入確定性較高，可以滿足對于現(xiàn)金流覆蓋的要求。表 14：天津市產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施專項債券（一期）投向項目情況一覽項目名稱專項債投入金額（億元）子項目名稱子項目投入金額（億元）修建內(nèi)容收益來源資金社會效覆蓋益倍數(shù)天津市北辰陸路港物流裝備產(chǎn)業(yè)園配1.6-道路交通項目廣告展示收益、停車位收益、碳排放交易權(quán)收益和1.17-套項目土地出讓收益自有廠房租賃收益、人才公天津市北辰產(chǎn)城融合示范區(qū)一期項目7.4-道路交通和水務(wù)等等寓租賃收益、廣告

44、展示收 益、道路兩側(cè)停車位收益以及平衡地塊土地出讓產(chǎn)生的現(xiàn)金流入1.18-寶坻區(qū)中關(guān)村科技8市政基礎(chǔ)設(shè)施一期及配套工 6程項目道路、水務(wù)、景觀綠化、管線改造等等自有廠房租賃收益、人才公寓租賃收益、廣告展示收 益、道路兩側(cè)停車位收益以1.1512 萬個就業(yè)城項目（一期） 科技城展示中心、信息及平衡地塊土地出讓產(chǎn)生的崗位資料來源：中債網(wǎng)，協(xié)同發(fā)展中心2一期項目中心、創(chuàng)新中心、生活服務(wù)中心等現(xiàn)金流入表 15：棚改項目舉例下半年棚改等專項債重啟，分流基建資金來源。棚改、舊改、土地儲備等項目具有較好的現(xiàn)金流和收益率，在過去幾年的專項債發(fā)行中備受青睞，2018-2019 年的占比分別為 66%和 64%，

45、2020 年雖大幅下降至 15%，但仍是僅次于產(chǎn)業(yè)園的第二大投向（以前述20 個細(xì)分行業(yè)來看）。具體而言，1、棚改專項債自 7 月份恢復(fù)發(fā)行后爆發(fā)迅速，短短四個月便發(fā)行超 4000 億元，而類棚改項目在 7 月份之前也有零星出現(xiàn)（例如江蘇省 5月份發(fā)行的城鄉(xiāng)建設(shè)專項債券四期中不少額度投向安置房和新型居住區(qū)項目）；2、去年雖然明面禁止土地儲備專項債券的發(fā)行，但仍有一些省市利用專項債額度進(jìn)行相關(guān)的行業(yè)投資。省份項目名稱專項債額度（億元）項目收益來源對應(yīng)專項債相關(guān)收益對全部融資本息覆蓋倍數(shù)江蘇南徐新城“九華山莊”經(jīng)濟(jì)適用房2.8不動產(chǎn)出售城鄉(xiāng)建設(shè)專項債券四期1.22江蘇金泉花園安置房三期工程2.38

46、安置房出讓收入城鄉(xiāng)建設(shè)專項債券四期2.15資料來源：中債網(wǎng)，省份分布上，棚改舊改等行業(yè)投入并未有明顯的經(jīng)濟(jì)實力特征。上海、湖北和北京三省各自投向棚改等行業(yè)的專項債比例位居全國前三甲，上海更是以 54%的專項債投入遙遙領(lǐng)先其他省份，排名第四的西藏經(jīng)濟(jì)實力遠(yuǎn)不如前面三個省。排名最末的三個省中，廣東省經(jīng)濟(jì)實力全國第一，湖南經(jīng)濟(jì)也較為不錯，但寧夏經(jīng)濟(jì)實力略弱。因此從各省數(shù)據(jù)上看，并未發(fā)現(xiàn)各省經(jīng)濟(jì)實力與對棚舊改投入程度有明顯關(guān)聯(lián)情況。 圖 13：無論經(jīng)濟(jì)實力，多數(shù)省份都喜愛棚改類項目（橫軸為專項債投向棚改類項目比例，縱軸為綜合財力（億元）20000廣東180001600014000浙江江蘇山東12000

47、1000080006000甘肅云南 四川貴州湖南福建 天津重慶上海河南北京安徽 河北湖北陜西遼寧4000 吉林廣西江西內(nèi)蒙古山西2000 寧夏0黑龍江新疆青海海南西藏0%10%20%30%40%50%60%注：綜合財力=該省 2019 年一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入資料來源：中債網(wǎng)，Wind，醫(yī)療教育等民生類項目投入也較高專項債對于泛民生項目投入較大，占比達(dá)到 17%。醫(yī)療（修建醫(yī)院、購置醫(yī)療設(shè)備等）、教育（修建學(xué)校等）、其他社會事業(yè)（修建殯儀館、養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)、體育場等）和農(nóng)業(yè)農(nóng)村（鄉(xiāng)村旅游、鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)園等）等泛民生類項目也是去年政府保投資、保民生的重要投資方向，雖然醫(yī)院、學(xué)校等看似是民生基

48、礎(chǔ)設(shè)施，但這類投資事實上并不應(yīng)計入基建投資的范疇。根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)的分類，醫(yī)療類投資屬于衛(wèi)生和社會工作，教育類投資屬于教育，其他社會事業(yè)投資分屬衛(wèi)生和社會工作、文化、體育和娛樂業(yè)等行業(yè)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村則歸類為農(nóng)林牧漁業(yè)。2020 年專項債對于泛民生行業(yè)的支持也反映在了對應(yīng)行業(yè)固投增速上，截至 11 月，農(nóng)林牧漁、教育、衛(wèi)生和社會工作的累計固定資產(chǎn)投資增速分別為 18.0%、13.9%和 23.7%。 圖 14：2020 年以來泛民生類固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好403020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11201

49、8-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30固定資產(chǎn)投資完成額:教育:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:衛(wèi)生和社會工作:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:農(nóng)、林、牧、漁業(yè):累計同比資料來源：Wind，大部分省份重視民生類投資。大部分省份發(fā)行專項債投向泛民生行業(yè)的比例均在 8%以上，最高的河南達(dá)到了 29%。我們判斷這與各地區(qū)在民生基礎(chǔ)設(shè)施上建設(shè)有待增強(qiáng)的現(xiàn)實基礎(chǔ)以及 2020 年疫情強(qiáng)化了地方政府對于公共醫(yī)療衛(wèi)生體系的投入意愿有關(guān)。此外，與生態(tài)水利公共設(shè)施這類民生類基建相比，泛民生類項目都有明確的使用者進(jìn)行付