信用債“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、信用債一級(jí)發(fā)行與凈融資大幅回升 4二、收益率下行，但信用利差走闊 4 HYPERLINK l _TOC_250007 三、城投：利差普遍走擴(kuò) 5 HYPERLINK l _TOC_250006 四、地產(chǎn)：主體利差普遍走擴(kuò) 6 HYPERLINK l _TOC_250005 五、煤炭：弱資質(zhì)主體利差普遍走擴(kuò) 7 HYPERLINK l _TOC_250004 六、品種利差低位震蕩 8 HYPERLINK l _TOC_250003 七、隱含評(píng)級(jí)再度出現(xiàn)“兩極分化”特征 9 HYPERLINK l _TOC_250002 八、違約并不頻

2、發(fā)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低 11 HYPERLINK l _TOC_250001 九、優(yōu)勝策略復(fù)盤及展望 11 HYPERLINK l _TOC_250000 十、風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表索引圖 1：信用債一級(jí)市場發(fā)行和凈融資（億元） 4圖 2：信用債收益率和信用利差水位與變動(dòng)圖 5圖 3：私募債、永續(xù)債、供應(yīng)鏈 ABS、銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差 9圖 4：中債隱含評(píng)級(jí)遷移情況 10表 1：城投債信用利差情況 6表 2：地產(chǎn)債信用利差情況 7表 3：煤炭債信用利差情況 8表 4：違約情況一覽 11表 5：月度策略表現(xiàn)及優(yōu)勝策略總結(jié) 12一、信用債一級(jí)發(fā)行與凈融資大幅回升6月凈融資額回升，城投、地產(chǎn)由負(fù)

3、轉(zhuǎn)正。6月信用債總發(fā)行10154.9億元，到期7046.6億元，凈融資3108.3億元，環(huán)比上升4969.3億元。其中，城投6月凈融資為2838.3億元，較上月上升3242.8億元，為21年1月以來的最高水平。地產(chǎn)6月凈融資也由負(fù)轉(zhuǎn)正，升至200.1億元，煤炭、鋼鐵板塊凈融資仍維持為負(fù)。除上述行業(yè)外，其他產(chǎn)業(yè)債凈融資較5月也有所回升但仍為負(fù)，6月凈融資額為-886.4億元，環(huán)比上升168.9億元。在5月凈融資出現(xiàn)階段性低迷后，6月信用債市場一級(jí)發(fā)行迅速回暖，顯示出5月新發(fā)行低迷部分受報(bào)表更新等季節(jié)性因素影響，5月未發(fā)的額度有些遷移至6月。圖 1：信用債一級(jí)市場發(fā)行和凈融資（億元）18,0001

4、6,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000總發(fā)行量凈融資（右軸）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04(4,000)城投地產(chǎn)煤炭鋼鐵其他凈融資AAAAA+AA 10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719

5、-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04(4,000)18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-05凈融資短融中票企業(yè)債公募公司債私募公司債10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04(4,000)數(shù)據(jù)來源：Wind，二、收益率下行，但信用利差走

6、擴(kuò)6月以來（截至7月8日），信用債整體收益率整體下行。其中3YAA+、3YAA為收益率下行幅度（13bp）最大信用品種，主要是近期國常會(huì)提及降準(zhǔn)后，利率信用各品種收益率均出現(xiàn)較大幅度的下行。信用利差來看，6月以來（截至7月8日），信用利差整體走擴(kuò)，1YAA+利差成為近期走擴(kuò)幅度（9bp）最大的信用品種。經(jīng)歷6月信用利差走擴(kuò)后，信用債的性價(jià)比略微上升，目前1YAA+、3YAA+利差分位數(shù)維持在10%-15%之間，其余債券利差分位數(shù)維持在15%以上。圖 2：信用債收益率和信用利差水位與變動(dòng)圖654321(1)1Y AAA3Y AAA5Y AAA1Y AA+3Y AA+5Y1YAA+AA3Y5YAA

7、AA20%絕對(duì)收益率（%）分位數(shù)（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1301109070503010(10)(30)1Y AAA3Y AAA5Y AAA1Y AA+3Y AA+5Y1Y 3Y 5Y AA+ AAAAAA50%信用利差較5月底變動(dòng)（bp）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3YAAA絕對(duì)收益率（%）3YAA+絕對(duì)收益率（%）3YAA絕對(duì)收益率（%）3YAAA信用利差（bp）3YAA+信用利差（bp）3YAA信用利差（bp）6.05.55.04.54.03.53.02.518-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07

8、19-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-072.01601401201008060402018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-070數(shù)據(jù)來源：Wind，注：絕對(duì)收益率截至 7 月 8 日，分位數(shù)計(jì)算范圍為 2018 年 3 月 1 日至 2021 年 7 月 8 日三、城投：利差普遍走擴(kuò)城投主體利差普遍走擴(kuò)。2021年6月，31省城投公募債信用利差均呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢，其中云南、貴州、青海等尾部弱資質(zhì)區(qū)域尤為顯著，直轄市，中等和好區(qū)域信用利差走擴(kuò)幅度較小。

9、甘肅省河北省16015961%77%863-325693%安徽省海南省浙江省西藏自治區(qū)福建省14611799979341%51%17%40%22%5379822644%51521271381%4%4%134廣東省上海695316%8%9101313%172%84-41-42-3542%97129%72北京-50-27-47-48%113-39-39-23-11-27-36-16-4-11-14-28327%222-16751%154江蘇省813595%259282375%156寧夏回族自治區(qū)-23-568%2263130-38422%189-1475%164湖北省-2-143%2084466%

10、166河南省-31-450%20678%195江西省61096%27111892%198山東省89%302890%198陜西省21107669%25592%201山西省-4090%34296%236重慶92%331471321051094%247四川省5135291%2892899%255新疆維吾爾自治區(qū)-19064%2925788101290%273湖南省415100%844531099%828廣西壯族自治區(qū)10961100%64110158100%318青海省13100%479-19590%362內(nèi)蒙古自治區(qū)79855199%50793%362黑龍江省-88-3698%9436757202

11、120100%369吉林省5814100%6469823100%370天津372199%5162798%407遼寧省1110100%7148498%518貴州省15024100%5222693940100%603云南省月變動(dòng)分位數(shù) 6月變動(dòng) 年初至6信用利差（bp）月變動(dòng)分位數(shù) 6月變動(dòng) 年初至6信用利差（bp）省份私募城投債公募城投債表 1：城投債信用利差情況數(shù)據(jù)來源：Wind，注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至 2021 年

12、6 月 30 日。四、地產(chǎn)：主體利差普遍走擴(kuò)地產(chǎn)主體利差普遍走擴(kuò)。2021年6月，65家TOP100地產(chǎn)發(fā)債主體信用利差中56家走擴(kuò)，9家收窄，中低估值主體利差走擴(kuò)幅度較大。其中，利差在100bp內(nèi)的主體，除華潤置地、建發(fā)集團(tuán)、綠城集團(tuán)外，6月以來利差全體走擴(kuò)。高估值主體當(dāng)中，藍(lán)光發(fā)展、中國恒大、富力地產(chǎn)、禹州鴻圖、榮盛發(fā)展利差走擴(kuò)均超過100bp。表 2：地產(chǎn)債信用利差情況41424343444674868684776858555251104105111114114116118140154726830028223120118315100bp 以內(nèi)100bp 至 300bp華僑城 萬科地產(chǎn)中海

13、地產(chǎn)保利地產(chǎn)招商蛇口華潤置地金茂集團(tuán)金融街 龍湖大悅城集團(tuán)中交房地產(chǎn)中國鐵建 金地集團(tuán) 建發(fā)集團(tuán) 綠城集團(tuán) 首開股份300bp 至 500bp6聯(lián)發(fā)集團(tuán)9遠(yuǎn)洋集團(tuán)9首創(chuàng)置業(yè)6濱江集團(tuán)9光明地產(chǎn)11電建地產(chǎn)-1旭輝集團(tuán)7新希望3碧桂園7美的置業(yè)3龍光集團(tuán)9華發(fā)股份13中駿-1世茂股份-1時(shí)代控股17路勁集團(tuán)500bp 以上10131234467-2011748136大華集團(tuán)3096建業(yè)地產(chǎn)5086新城控股3254金輝集團(tuán)51214金科股份3286中南建設(shè)51412正榮地產(chǎn)366-8海倫堡5255寶龍地產(chǎn)370-1奧園集團(tuán)530139融信集團(tuán)40733融僑地產(chǎn)531-1融創(chuàng)中國40831萬達(dá)集團(tuán)1

14、5綠地集團(tuán)41237榮安地產(chǎn)3新力地產(chǎn)42911雅居樂44俊發(fā)地產(chǎn)4303花樣年-2合景泰富44045陽光城32卓越集團(tuán)47954石榴集團(tuán)2華宇集團(tuán)4893方圓地產(chǎn)2朗詩4982榮盛發(fā)展121禹洲鴻圖142富力地產(chǎn)264中國恒大936三盛集團(tuán)5藍(lán)光發(fā)展510753353659960060663569970510651184204726997646數(shù)據(jù)來源：Wind，注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成房企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。五、煤炭：

15、弱資質(zhì)主體利差普遍走擴(kuò)2021年6月，42家煤炭行業(yè)發(fā)債主體信用利差有33家走擴(kuò)，9家收窄。利差收窄 煤企中，山煤集團(tuán)和冀中能源峰峰利差收窄幅度較大，較5月底分別下降44bp和81bp。利差走擴(kuò)煤企中，山西省、河南省及河北省煤企主體利差走擴(kuò)幅度較大。山東省屬 煤企兗礦集團(tuán)與山東能源集團(tuán)合并后估值較為平穩(wěn)，山西省屬煤企重組后內(nèi)部分化 有所擴(kuò)大，其中晉陽控股電力、華陽新材料和潞安集團(tuán)估值較5月底有一定幅度下行。表 3：煤炭債信用利差情況（bp）央企、陜西省國企民企國家能源集團(tuán)4010中瑞實(shí)業(yè)4122陜煤化99-2伊泰煤炭44450伊泰455-2兗州煤業(yè)淮南礦業(yè)淮北礦業(yè)（集團(tuán)）兗州集團(tuán)魯能源 淄礦集

16、團(tuán)新礦集團(tuán)淮北礦業(yè)臨礦集團(tuán)皖北煤電7190939710110611213315132-411410384焦煤集團(tuán)山西焦煤潞安環(huán)能晉控煤業(yè)晉能控股裝備山煤集團(tuán) 蘭花集團(tuán) 晉圣礦業(yè)晉能控股電力華陽股份 潞安集團(tuán) 華陽新材料煤銷集團(tuán) 同煤集團(tuán) 襄礦集團(tuán)819015919427333439940143549373-26-941-124761343342931-44-310676445765449402山東省、安徽省國企山西省國企開灤股份開灤集團(tuán)冀中能源平煤神馬平煤股份冀中能源峰峰冀中能源（集團(tuán)）4035506268541226273660143-813京煤集團(tuán)徐礦集團(tuán)江西能源昊華能源盤江投資33924

17、28841514河南省、河北省國企其他國企9899220309376數(shù)據(jù)來源：Wind，注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。六、品種利差低位震蕩永煤事件以來，私募債、永續(xù)債品種利差繼續(xù)壓縮。永煤違約以來信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，市場避險(xiǎn)情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購買高等級(jí)私募債、永續(xù)債的流動(dòng)性溢價(jià)切換。從品種利差來看，截至21年6月末各期限AAA主體私募債品種利差從20年11月初的水平已收窄40-50bp，而A

18、AA永續(xù)債品種利差則有21年1月的高點(diǎn)收窄20-30bp。2021年6月，品種利差整體呈現(xiàn)低位震蕩格局。各期限等級(jí)私募債品種利差多數(shù)下行，而各期限各等級(jí)永續(xù)債品種利差多數(shù)小幅上行，銀行二級(jí)資本債及永續(xù)債利差則呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)狀態(tài)。市場并未受到永續(xù)債“身份認(rèn)定”風(fēng)波的影響，仍然在擁抱信用風(fēng)險(xiǎn)小的品種策略。圖 3：私募債、永續(xù)債、供應(yīng)鏈ABS、銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差bp 160140120100806040200私募債品種利差bp 200150100500永續(xù)債品種利差16-0117-0118-0119-0120-0121-0118-0118-0719-0119-0720-0120-0721-

19、01(0.5年,1年: AAA(0.5年,1年: AA (0.5年,1年:AAA(1年,3年:AAA(1年,3年: AAA(1年,3年: AA (1年,3年:AA(3年,5年:AAA (3年,5年: AAA(3年,5年: AAbp 400350300250200150100500-50-100供應(yīng)鏈ABS品種利差銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差bp8070605040302010019-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05 (0.5年,1年:AAA0.5年:AAA2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-033年:AAA

20、-5年:AAA-3年:AA+5年:AA+數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：私募債利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間的私募債收益率均值減去公募債收益率均值得到發(fā)債主體私募債利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。永續(xù)債利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間永續(xù)債收益率均值減去非永續(xù)公募債收益率均值得到發(fā)債主體永續(xù)債利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。ABS 利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間供應(yīng)鏈 ABS 債收益率均值減去非 ABS 公募債收益率均值得到發(fā)債主體 ABS利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中

21、位數(shù)得到品種利差。私募債、永續(xù)債采用主體評(píng)級(jí)劃分，ABS 采用債項(xiàng)評(píng)級(jí)劃分。銀行永續(xù)&二級(jí)資本債利差計(jì)算方法：用同評(píng)級(jí)、同期限中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率減中債商業(yè)銀行普通債到期收益率計(jì)算得到。七、隱含評(píng)級(jí)再度出現(xiàn)“兩極分化”特征隱含評(píng)級(jí)自2021年3月以來再次加速“信用分層”趨勢。2021年6月，中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)比例為2.1%，上調(diào)比例為0.4%，較上月分別上升1.2和0.2個(gè)百分點(diǎn)。既4- 5月“信用分層”階段性放緩后，6月隱含評(píng)級(jí)再度出現(xiàn)“兩極分化”特征。月圖 4：中債隱含評(píng)級(jí)遷移情況本月中債隱含評(píng)級(jí)AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB

22、+BBBB-B+BB-CCCCCC總計(jì)AAA+222222AAA1826121838AAA-1198461244AA+39741494123AA275615491495840AA(2)254754154794AA-214579381814648A+133761312405上A1314816168中A-4211558債BBB+2929隱BBB66含BBB-22評(píng)BB+44級(jí)BB66BB-44B+0B33B-77CCC55CC6464C 305 305總計(jì)2221826121040475802482447434271505132142196403757630523775數(shù)據(jù)來源：Wind，注：上半

23、張圖表示各月隱含評(píng)級(jí)上調(diào)、不變、下調(diào)主體的分布情況；下半張圖為隱含評(píng)級(jí)變化矩陣，數(shù)字表示處于該變化情況的主體數(shù)目；兩張圖之間的箭頭表示黃色（上調(diào)）、灰色（不變）、藍(lán)色（下調(diào)）區(qū)域的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如（上月，本月）為（AA+, AAA）格的數(shù)字為 8，表示過去一個(gè)月隱含評(píng)級(jí) AA+上調(diào)至 AAA 的主體有 8 個(gè)。八、違約并不頻發(fā)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低2021年6月，共新增九通基業(yè)、蘇寧、中國泛海、渤海租賃四家違約主體（含展期），2021年1-6月共13家違約主體，以新增違約主體/期初主體數(shù)計(jì)算的邊際違約率來看，2021年1-6月僅0.26%，低于2019-2020年同期水平。表 4：違約情況一覽邊際違約率

24、年份期初有效主體（個(gè)）全市場地產(chǎn)煤炭鋼鐵交運(yùn)國企民企201534550.72%0.00%0.00%1.92%0.45%0.20%2.39%201639610.71%0.00%1.98%1.79%0.79%0.24%2.31%201743290.23%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.29%201843370.92%0.88%2.63%2.27%0.84%0.14%5.24%201943071.09%0.30%0.00%0.00%0.84%0.29%5.42%202045011.00%1.31%1.67%0.00%0.00%0.43%3.66%2021 1-649870.26

25、%0.68%0.00%0.00%0.42%0.05%1.12%平均邊際違約率0.71%0.45%0.90%0.85%0.48%0.19%3.06%2021 年 6 月首次違約的主體發(fā)行人所屬行業(yè)企業(yè)性質(zhì)違約時(shí)存量債券余額（億元）違約債券違約日余額（億元）債券類型發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)九通基業(yè)工業(yè)民營企業(yè)11618 九通 0214私募債CCC10618 九通 039私募債C蘇寧可選消費(fèi)民營企業(yè)25616 蘇寧 0229私募債AA+AA+中國泛海工業(yè)民營企業(yè)13718 泛海 G110一般公司債AA渤海租賃金融其他3919 渤海租賃5超短期融資AASCP002債券數(shù)據(jù)來源：Wind，注：1.存

26、量債口徑包括企業(yè)債、公司債、私募債、短融、超短融、定向工具、可轉(zhuǎn)債和可交換債；2.違約率計(jì)算方式采用標(biāo)普的靜態(tài)池法，并未剔除撤銷評(píng)級(jí)主體；3.表中所指國企不包含城投。九、優(yōu)勝策略復(fù)盤及展望回顧6月，信用債表現(xiàn)強(qiáng)于利率債。反映利率債表現(xiàn)的中債總指數(shù)收益率0.08%，低于信用類債券總指數(shù)0.22%。信用債中，6月短融總指數(shù)0.25%，與中票總指數(shù)0.24%相對(duì)持平，顯示久期選擇上，均衡策略占優(yōu)；AAA企業(yè)債、AA+企業(yè)債、AA企業(yè)債 總指數(shù)分別為0.21%、0.35%、0.44%，顯示信用下沉為優(yōu)勝策略。6月結(jié)構(gòu)上仍然延續(xù)“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”特征。（1）分行業(yè)看，城投、地產(chǎn)、煤炭等主體利差分化依舊較大

27、，弱資質(zhì)區(qū)域及主體利差多數(shù)走擴(kuò)；（2）隱含評(píng)級(jí)遷徙模型顯示主體資質(zhì)分化又開始提速，隱含評(píng)級(jí)下調(diào)主體家數(shù)環(huán)比上月增多；（3）永續(xù)債、銀行資本債等品種利差維持低位震蕩，并未受“身份認(rèn)定”風(fēng)波的影響。展望后續(xù)，利率下行為信用打開一定配置空間。國常會(huì)提及降準(zhǔn)后，近期利率下行明顯。歷史上利率快速下行后往往信用利差也會(huì)跟隨壓縮，信用大概率也將迎來一段配置窗口期，策略上建議以高等級(jí)適當(dāng)拉久期為主，依然不建議做過多下沉。表 5：月度策略表現(xiàn)及優(yōu)勝策略總結(jié)日期利率債信用債優(yōu)勢策略綜合按久期按等級(jí)中債總指數(shù)中債公司信用類債券指數(shù)中債短融總指數(shù)中債中期票據(jù)總指數(shù)中債企業(yè)AAA 指數(shù)中債企業(yè)AA+指數(shù)中債企業(yè)AA 指數(shù)券種久期信用下沉2019-111.07%0.57%0.29%0.60%0.70%0.61%0.78%利率債中長久期均衡2019-120.77%0.45%0.33%0.45%0.52%0.51%0.63%利率債中長久期均衡2020-010.81%0.43%0.24%0.49%0.51%0.53%0.56%利率債中長久期均衡2020-02