融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪DOC6

1、. ：.；融資構(gòu)造與企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪 【發(fā)布時(shí)間】2002-2-28 摘要：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，融資構(gòu)造確實(shí)定對(duì)企業(yè)有著特殊的治理功能。融資方式的選擇，規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪具有多方面的作用。關(guān)于融資構(gòu)造與企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪之間的關(guān)系的實(shí)際分析，對(duì)我國(guó)企業(yè)鼓勵(lì)經(jīng)理人員持股、注重債務(wù)的控制造用、處理產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模、全面準(zhǔn)確了解和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股政策、扶持新興企業(yè)股權(quán)融資等方面都具有一定的實(shí)際指點(diǎn)意義。一、引言企業(yè)的融資構(gòu)造(financial structure)又稱資本構(gòu)造(capital structure)，指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項(xiàng)

2、資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其詳細(xì)渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，指的是各個(gè)不同的管理集團(tuán)對(duì)為奪取某個(gè)企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種戰(zhàn)略及行為，它包括發(fā)起方的自動(dòng)爭(zhēng)奪與目的方的適時(shí)反爭(zhēng)奪兩個(gè)方面的行為。在現(xiàn)實(shí)生活中，發(fā)起方自動(dòng)爭(zhēng)奪的主要方式有：要約收買(tender offers)、委托投票競(jìng)爭(zhēng)(proxy contests)即代理權(quán)之爭(zhēng)、兼并(mergers)、收買(takeovers)等；目的方適時(shí)反爭(zhēng)奪

3、的主要方式有：“金降落傘(golden parachutes)、“焦土政策(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poison pill)方案、“綠衣天使方案等。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資構(gòu)造與控制權(quán)爭(zhēng)奪這二者之間存在著嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)。融資構(gòu)造具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。二、融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響分析在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，股本和債務(wù)是重要的融資工具，同時(shí)，也是非常重要的控制權(quán)根底。Willamson(1988)以為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說就是控制和治理構(gòu)造。股權(quán)和債務(wù)既然是一

4、種控制權(quán)根底，那么，它們二者特定的比例就會(huì)構(gòu)成特定的控制權(quán)構(gòu)造。股本和債務(wù)比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會(huì)構(gòu)成什么樣的股本一債務(wù)比例，從而就會(huì)構(gòu)成什么樣的控制和治理構(gòu)造。哈特(1995)那么以為，給予運(yùn)營(yíng)者以控制權(quán)或鼓勵(lì)并不特別重要，關(guān)鍵的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資構(gòu)造，限制運(yùn)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)而追求他們本人目的的才干。最近幾年來，有關(guān)融資構(gòu)造與企業(yè)治理之間的關(guān)系問題的研討相當(dāng)活潑。現(xiàn)有文獻(xiàn)的研討成果闡明，融資構(gòu)造的選擇至少可經(jīng)過三個(gè)渠道影響著企業(yè)的治理構(gòu)造并發(fā)揚(yáng)著治理效應(yīng)：一是“鼓勵(lì)效應(yīng)，融資構(gòu)造經(jīng)過影響運(yùn)營(yíng)者的任務(wù)努力程度和其它行為選擇，從而在一定程度上調(diào)

5、理著委托人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳送效應(yīng)，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的信息傳送功能；三是“控制效應(yīng)，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。本文關(guān)注的就是這里的“控制效應(yīng)。詳細(xì)來講，企業(yè)的融資構(gòu)造對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用主要表達(dá)在以下幾個(gè)方面。其一，融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響?，F(xiàn)代企業(yè)實(shí)際提示了這樣一個(gè)根本道理：企業(yè)產(chǎn)權(quán)包括企業(yè)控制權(quán)處于“依存形狀(statecontingent)，股東不過是“iE常形狀下的企業(yè)一切者。令X為企業(yè)的總收入，A為該當(dāng)支付給員工的合同工資，B為對(duì)債務(wù)人的合同支付(本金加利息)，C為股東所要求的一個(gè)稱心利潤(rùn)

6、。那么，“形狀依存說的是：(1)當(dāng)XA+B時(shí)，控制權(quán)掌握在股東手中；(2)當(dāng)XA+B+C時(shí)，控制權(quán)實(shí)踐上掌握在經(jīng)理手中；(3)當(dāng)AXTA+B時(shí)，控制權(quán)掌握在債務(wù)人手中；(4)當(dāng)XA時(shí)，控制權(quán)實(shí)踐上掌握在員工手中(張維迎，1996)。由此可見，企業(yè)的控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資構(gòu)造根底上的。在由一定的債務(wù)一股權(quán)比例構(gòu)成的企業(yè)里，在正常形狀下，股東或經(jīng)理是企業(yè)控制權(quán)的擁有者；在企業(yè)面臨清算、破產(chǎn)形狀下，企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債務(wù)人手中；在企業(yè)完全是靠?jī)?nèi)源融資維持生存形狀下，企業(yè)控制權(quán)就能夠被員工所掌握(當(dāng)然，這是一種特例，在現(xiàn)實(shí)生活中不是普遍景象)。這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有序進(jìn)展，依賴于股

7、權(quán)與債務(wù)之間一定的比例構(gòu)成。假設(shè)在股權(quán)為零或比例極低、或假設(shè)在債務(wù)為零或比例極低的企業(yè)融資構(gòu)造下，上述企業(yè)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移就是不能夠的。正是在這個(gè)意義上，阿洪和博爾頓(1992)以為，企業(yè)融資構(gòu)造的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債程度上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債務(wù)人時(shí)是最優(yōu)的。其二，融資方式的選擇對(duì)委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響。普通而言，在企業(yè)的絕對(duì)投資量堅(jiān)持不變的情況下，增大投資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，同時(shí)，隨著債務(wù)融資量的添加，經(jīng)理的股權(quán)收益也將添加。經(jīng)過改動(dòng)企業(yè)的融資構(gòu)造，提高負(fù)債程度，改動(dòng)經(jīng)理的持股份額，進(jìn)而擴(kuò)展本人所占有或所能控

8、制的股份比例，這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權(quán)的概率相應(yīng)增大，程度相對(duì)提高，其在代理權(quán)之爭(zhēng)過程中的自動(dòng)性必然加強(qiáng)，從而降低了更有才干的潛在競(jìng)爭(zhēng)者獲取代理權(quán)勝利的能夠性。哈里斯和雷維吾(1988)在調(diào)查了投票權(quán)的經(jīng)理控制后以為，代理權(quán)之爭(zhēng)導(dǎo)致需求一些負(fù)債，企業(yè)負(fù)債程度的提高，確實(shí)有利于在職經(jīng)理在委托股票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的控制才干。同時(shí)，由于在職經(jīng)理的股權(quán)比例添加，其所擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低應(yīng)由經(jīng)理承當(dāng)?shù)耐獠抗蓹?quán)的代理本錢。但是，對(duì)企業(yè)的在職經(jīng)理而言，債務(wù)的數(shù)量并不是可以無限擴(kuò)展的。隨著在職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，假設(shè)在職經(jīng)理的股份添加過

9、多，更有才干的潛在競(jìng)爭(zhēng)者勝利的能夠性將減少，從而企業(yè)的價(jià)值及相應(yīng)的經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。這樣，就存在著一個(gè)最優(yōu)負(fù)債程度的選擇問題。其三，融資方式的選擇對(duì)外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產(chǎn)替代效應(yīng)，往往會(huì)誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的工程進(jìn)展投資，這就產(chǎn)生了債務(wù)人與股東之間的沖突。由于在舉債融資的情況下，當(dāng)某項(xiàng)投資產(chǎn)生了較高的收益時(shí)，在債券面值之上的收益將歸股東一切，然而當(dāng)投資失敗時(shí)，由于有限責(zé)任，其后果將大部分由債務(wù)人來承當(dāng)。這樣的結(jié)果就是，即使風(fēng)險(xiǎn)投資使企業(yè)價(jià)值下降，股東仍能夠從這種行為中獲得益處。因此，隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的工程。然而，由于理性的債券人將正

10、確地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，為維護(hù)他們的債務(wù)不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會(huì)向經(jīng)理或股東提出一系列的要求或添加舉債融資的約束條件，這樣，債務(wù)融資比例的上升就將導(dǎo)致借債本錢的上升，即債務(wù)融資的代理本錢的上升。這種本錢將由股東來承當(dāng)?？傊?，隨著債務(wù)融資比例的上升，應(yīng)由經(jīng)理承當(dāng)?shù)墓蓹?quán)的代理本錢將減少，而應(yīng)由股東承當(dāng)?shù)膫鶆?wù)的代理本錢將增大(詹森和麥卡林，1976)。其四，融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)收買與反收買的影響。股權(quán)和債務(wù)程度的比例關(guān)系，是影響公司控制權(quán)市場(chǎng)上的收買行為的一個(gè)極其重要的要素，一個(gè)企業(yè)的融資構(gòu)造，往往決議著該企業(yè)的收買與反收買的才干，詳細(xì)來說，主要表達(dá)在以下幾個(gè)方面。首先，某個(gè)企業(yè)的

11、負(fù)債一股權(quán)比與其被收買的能夠性負(fù)相關(guān)，這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)。由于債務(wù)的一切者不擁有控制公司的股票權(quán)，而股權(quán)的一切者那么擁有控制公司的投票權(quán)，在現(xiàn)任經(jīng)理具有對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)展安排的權(quán)益而且其本身也擁有一定份額的股權(quán)時(shí)，他便可以經(jīng)過添加債務(wù)融資的數(shù)量，從而擴(kuò)展本人所占有或所能控制的股份比例。這樣，就可以在一定程度上提高與外來現(xiàn)實(shí)的或潛在的競(jìng)爭(zhēng)者爭(zhēng)奪企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的才干，在一定程度上提高外來競(jìng)爭(zhēng)者的收買壁壘，從而降低外來競(jìng)爭(zhēng)者的收買才干，有效地抵御外來收買。因此，負(fù)債程度與被收買勝利的能夠性負(fù)相關(guān)，債務(wù)杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御收買的戰(zhàn)略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達(dá)爾茲(19

12、88)、伊斯瑞爾(1991)用大量的現(xiàn)實(shí)證明了這一點(diǎn)。其次，經(jīng)過改動(dòng)企業(yè)現(xiàn)有的資本構(gòu)造，實(shí)施多種消極的反收買戰(zhàn)略。照實(shí)施“金降落傘政策，把公司的資產(chǎn)大幅度地轉(zhuǎn)化為董事會(huì)成員和經(jīng)理們的收益，把企業(yè)的留存收益大幅度地轉(zhuǎn)化為公益金，盡力擴(kuò)展管理者的退休金和遣散費(fèi)，呵斥真正的“內(nèi)部人控制景象，從而大力提高收買本錢；實(shí)施“焦土政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，呵斥財(cái)務(wù)爛帳現(xiàn)實(shí)，有意對(duì)企業(yè)本身呵斥嚴(yán)重?fù)p害，從而降低收買的吸引力；再如，實(shí)施“毒丸方案、“綠衣天使方案，等等。以上兩點(diǎn)是關(guān)于融資構(gòu)造對(duì)反收買的作用的分析。再次，在短時(shí)間內(nèi)，大幅度提升企業(yè)的債務(wù)程度，從而增大企業(yè)的資產(chǎn)總額，為實(shí)施收買行為擴(kuò)展實(shí)力

13、，加強(qiáng)收買才干。通常采用的改動(dòng)融資構(gòu)造的做法是實(shí)施“杠桿收買(leveragebuyout)和發(fā)行“渣滓債券(junk bond)。杠桿收買是一種經(jīng)過添加公司的財(cái)務(wù)杠桿而進(jìn)展的收買買賣，詳細(xì)來講，就是一個(gè)公司主要經(jīng)過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，然后從后者的現(xiàn)金流量中歸還負(fù)債。這種收買方式的特點(diǎn)是利息高，通常是在同業(yè)拆放利率的根底上再加2一4的利差，還要有手續(xù)費(fèi)15一3。發(fā)行渣滓債券是為收買進(jìn)展籌資的一種手段，這種籌資手段具有很強(qiáng)的投機(jī)性。這種債券資信極低，風(fēng)險(xiǎn)很大，利率很高，但卻遭到大量中小企業(yè)特別是投機(jī)者的青睞，以致大量社會(huì)游資被渣滓債券所吸引。實(shí)施“杠桿收買和發(fā)行“渣滓債券，雖然其本錢較高(

14、由于其利率較高)，但由于它們可以在較短時(shí)間內(nèi)籌集起大量債務(wù)資金，所以往往被企業(yè)為進(jìn)展收買活動(dòng)所采用?？傊?，不同的融資構(gòu)造及其相應(yīng)的債務(wù)程度，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響方式是不一樣的，由此也決議了各種收買方式的可行性。較高的債務(wù)程度可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán)，進(jìn)而有力地抵御外來收買；較低的債務(wù)程度那么能夠?qū)е聞倮囊s收買，而中間的債務(wù)程度那么意味著結(jié)果是不明朗的，控制權(quán)爭(zhēng)奪更多地表現(xiàn)為委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)即代理權(quán)之爭(zhēng)。其五，融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響。清算、破產(chǎn)經(jīng)常被人們視為一種約束企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理者的控制機(jī)制，由于企業(yè)的成效是依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將喪失他所享用的一切任職益處即承

15、當(dāng)著極其高昂的破產(chǎn)本錢。因此，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理者來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)本錢風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。但是，破產(chǎn)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資構(gòu)造，尤其是負(fù)債一股權(quán)比。格羅斯曼和哈特開創(chuàng)了融資構(gòu)造與企業(yè)清算、破產(chǎn)之間關(guān)系問題的討論，他們?cè)?982年建立的一個(gè)關(guān)于正式的代理模型中以為，假設(shè)投資完全經(jīng)過股權(quán)融資進(jìn)展，破產(chǎn)的能夠性即為0，經(jīng)理就可以將一切的錢用于享用其任職益處。假設(shè)投資完全經(jīng)過舉債進(jìn)展，那么任何非利潤(rùn)最大化的選擇都必然導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的能夠性同負(fù)債一股權(quán)比正相關(guān)。這之后，哈里斯、哈特等人對(duì)此進(jìn)展了進(jìn)一步的研討。哈里斯(1990)等人以為，在運(yùn)營(yíng)者控制企業(yè)的形狀下，有效

16、的破產(chǎn)能夠難以發(fā)生。但假設(shè)使企業(yè)擁有債務(wù)，在資不抵債時(shí)，債務(wù)人就可按照破產(chǎn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)展清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務(wù)融資能夠使一些陷于財(cái)務(wù)困難但仍有生存希望的企業(yè)被過早清算的情況。威廉姆森那么以為，當(dāng)資產(chǎn)的公用性很高時(shí)，由債務(wù)融資引起的破產(chǎn)本錢很高。根據(jù)上述所分析的融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響來看，最優(yōu)的債務(wù)程度即資本構(gòu)造選擇，應(yīng)按照企業(yè)的詳細(xì)情況來定。普通來講，處在新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，在其它條件不變時(shí)，負(fù)債率應(yīng)比處在增長(zhǎng)較慢的成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)低。新生長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，其價(jià)值主要在于未來的增長(zhǎng)時(shí)機(jī)，近期內(nèi)能夠沒有足夠的收益還本付息，債務(wù)融資能夠使這些企業(yè)被過早清算。同時(shí)這些企業(yè)也沒有足夠的資

17、產(chǎn)作抵押，不適宜于債務(wù)融資；對(duì)實(shí)物資產(chǎn)比例很低的企業(yè)及資產(chǎn)公用性很強(qiáng)的企業(yè)，由于資產(chǎn)變賣的價(jià)值很小，普通也不適宜于普通的債務(wù)融資，而采用股票和風(fēng)險(xiǎn)資本管理等方式；對(duì)那些已成為成熟產(chǎn)業(yè)(如興隆國(guó)家中的汽車、鋼鐵、卷煙、石油化工等產(chǎn)業(yè))中的企業(yè)，由于它們的盈利率相對(duì)穩(wěn)定、留存收益比例也較高，也有足夠的資產(chǎn)做抵押，就比較適宜于債務(wù)融資。其六，融資構(gòu)造對(duì)收買溢價(jià)從而對(duì)收買雙方的股東收益的影響。我們?cè)谇懊嬉丫腿谫Y構(gòu)造對(duì)收買行為的影響方式作了分析，由于收買過程往往伴隨著股價(jià)動(dòng)搖景象，進(jìn)而難免會(huì)對(duì)收買雙方的股東收益帶來影響，因此，有關(guān)融資構(gòu)造對(duì)收買雙方的股東收益的影響問題就不能不引起人們的關(guān)注。斯達(dá)爾茲(1

18、988)以為，由于收買的發(fā)生是一個(gè)好音訊，人們可以預(yù)期，伴隨著這一事件，將會(huì)出現(xiàn)用債務(wù)和股票相交換，同時(shí)出現(xiàn)股價(jià)的上升。從融資構(gòu)造的角度來說是，在目的企業(yè)的負(fù)債一股權(quán)比越小從而其被收買的能夠性越大的情況下，一旦市場(chǎng)傳送著收買信息時(shí)，目的企業(yè)的股價(jià)將上升，從而出現(xiàn)收買溢價(jià)景象。因此，目的企業(yè)的負(fù)債一股權(quán)比與被收買的能夠性負(fù)相關(guān)，而與收買溢價(jià)正相關(guān)?？傊?，負(fù)債的添加將使目的企業(yè)的股東收益添加。伊斯瑞爾 (1991)那么對(duì)其中的緣由作出了另一種解釋。他以為，債務(wù)人掌握了按契約規(guī)定的固定的收買收益份額，目的企業(yè)及收買企業(yè)的股東之間可以討價(jià)討價(jià)的只需事先未承諾給債務(wù)人的那部分收益。債務(wù)越多，留給目的企業(yè)

19、及收買企業(yè)的股東分割的收益就越少，收買企業(yè)的股東獲得的收益也就越少。但是，目的企業(yè)的股東可以在發(fā)行債務(wù)時(shí)獲取應(yīng)歸目的企業(yè)債務(wù)人的收益，而這些收益是不歸收買企業(yè)股東的。這樣，目的企業(yè)的負(fù)債程度的提高就減少了收買企業(yè)股東所獲取的收益，一旦收買發(fā)生，目的企業(yè)的負(fù)債程度越高，目的企業(yè)股東的收益就越高(張維迎，1995)。三、結(jié)論與啟示融資構(gòu)造，從外表上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)成的某種形狀，但本質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理構(gòu)造并且在一定程度上決議著企業(yè)的治理績(jī)效。可以說，融資構(gòu)造，是一個(gè)關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益

20、控制和分享的內(nèi)生化的安裝。前面關(guān)于融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)控制權(quán)的作用的分析，可以為我們提供一些極有意義的啟示。其一，要充分注重融資構(gòu)造的企業(yè)治理效應(yīng)，充分發(fā)揚(yáng)融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用機(jī)制。興隆國(guó)家的企業(yè)治理閱歷闡明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)有效、健全的控制權(quán)市場(chǎng)及依托在這個(gè)控制權(quán)市場(chǎng)上的有序的控制權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制，對(duì)企業(yè)的生存與開展是至關(guān)重要的。充溢活力而又安康的控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的矛盾、最大限制地降低代理矛盾、激活企業(yè)潛力、提高企業(yè)價(jià)值等方面都是不可短少的。因此，把企業(yè)的內(nèi)部控制與外部控制有機(jī)地結(jié)合起來，把債務(wù)的硬約束與股票的投票權(quán)有機(jī)地結(jié)合起來，構(gòu)成一個(gè)相對(duì)合理而又靈敏的融資構(gòu)造，是

21、我國(guó)當(dāng)前企業(yè)改革進(jìn)程中必需關(guān)注和處理的一個(gè)迫切問題。其二，要賦予企業(yè)經(jīng)理真正的運(yùn)營(yíng)權(quán)，并給予相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額。融資構(gòu)造對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用機(jī)制是建立在企業(yè)的管理者具有真正的運(yùn)營(yíng)權(quán)并擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例根底之上的。管理者假設(shè)沒有一定的決策運(yùn)營(yíng)權(quán)和擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，不論采取什么樣的融資方式，都談不上控制權(quán)從股東到經(jīng)理再到債務(wù)人的“依存形狀的轉(zhuǎn)移過程(在職經(jīng)理假設(shè)沒有一定的股權(quán)，控制權(quán)就失去了轉(zhuǎn)移的根據(jù)與理由)，更談不上融資構(gòu)造在委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)即代理權(quán)之爭(zhēng)過程中的影響(沒有一定的股權(quán)，在職經(jīng)理憑什么進(jìn)展強(qiáng)有力的委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)?又哪來的進(jìn)展委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力和自信心?)，也談不上融資構(gòu)造在企業(yè)收買與反收

22、買中的作用機(jī)制(沒有定的股權(quán)，在職經(jīng)理憑什么加強(qiáng)抵御收買的才干?又如何實(shí)施“金降落傘等戰(zhàn)略?“債務(wù)杠桿效應(yīng)也得不到有效發(fā)揚(yáng))。因此，讓經(jīng)理持股，使異質(zhì)型人力資本一切者既是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)者，又成為企業(yè)的部分一切者，這是企業(yè)融資構(gòu)造實(shí)際所提示出的一個(gè)重要結(jié)論。當(dāng)前，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股份制改造的進(jìn)程中，盡快推進(jìn)一套有關(guān)經(jīng)理持股的指點(diǎn)方案，設(shè)計(jì)出種種合理的股票期權(quán)方案，不僅是對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)展有效鼓勵(lì)的要求，也是發(fā)揚(yáng)融資構(gòu)造對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制的必然要求。其三，要全面了解和正確實(shí)施“債轉(zhuǎn)股的政策。對(duì)融資構(gòu)造與控制權(quán)爭(zhēng)奪關(guān)系的分析，有助于我們?nèi)?、辨證了解“債轉(zhuǎn)股政策，從而更好地實(shí)施“債轉(zhuǎn)股政策。由于債轉(zhuǎn)股從本質(zhì)

23、上來講是一種對(duì)企業(yè)資金來源的重新配置和原有融資構(gòu)造的重新調(diào)整，而這種融資構(gòu)造的重新調(diào)整將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)治理構(gòu)造的變化特別是企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪方面的變化。債轉(zhuǎn)股雖然具有緩解我國(guó)當(dāng)前通貨緊縮壓力、維護(hù)仍有生存價(jià)值企業(yè)免遭清算及破產(chǎn)等方面的積極意義，但是，假設(shè)片面地了解“債轉(zhuǎn)股政策，簡(jiǎn)單地將企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司的股份，能夠?qū)⑹箛?guó)有企業(yè)本來就不健全的治理構(gòu)造進(jìn)一步惡化，從而使未來處置不良債務(wù)的本錢更加高昂(吳有昌、趙曉， 2000)。從前面我們所分析的融資構(gòu)造與控制權(quán)之間的關(guān)系來看，假設(shè)簡(jiǎn)單地將企業(yè)的不良債務(wù)轉(zhuǎn)化為外部投資者的股權(quán)，對(duì)企業(yè)的委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)是不利的，對(duì)企業(yè)的收買與反收買以致對(duì)國(guó)有企業(yè)的進(jìn)入、退出和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重組更是不利的。我們必需從更深層次的國(guó)有企業(yè)治理構(gòu)造及與其相對(duì)應(yīng)的國(guó)有企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的視野中來準(zhǔn)確、全面地認(rèn)識(shí)和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股政策。惟有如此，才干明確債轉(zhuǎn)股的主要企業(yè)對(duì)象，也才干把“債轉(zhuǎn)股機(jī)制與清算、破產(chǎn)機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來，從而更快、更好地推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整。其四，要高度注重企業(yè)資本構(gòu)造中債務(wù)的控制造用，充分發(fā)揚(yáng)債務(wù)在處理我國(guó)產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模中的作用。前面的分析指出，當(dāng)企業(yè)用股票融資時(shí)，股東或持有股份的經(jīng)理就獲得