融資結構與企業(yè)控制權爭奪DOC6

1、. ：.；融資構造與企業(yè)控制權爭奪 【發(fā)布時間】2002-2-28 摘要：在市場經(jīng)濟條件下，融資構造確實定對企業(yè)有著特殊的治理功能。融資方式的選擇，規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，對企業(yè)的控制權爭奪具有多方面的作用。關于融資構造與企業(yè)控制權爭奪之間的關系的實際分析，對我國企業(yè)鼓勵經(jīng)理人員持股、注重債務的控制造用、處理產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模、全面準確了解和實施“債轉(zhuǎn)股政策、扶持新興企業(yè)股權融資等方面都具有一定的實際指點意義。一、引言企業(yè)的融資構造(financial structure)又稱資本構造(capital structure)，指的是企業(yè)融通資金不同方式的構成及其融資數(shù)量之間的比例關系，它反映了企業(yè)各項

2、資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其詳細渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。企業(yè)控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業(yè)的決策控制權而采取的種種戰(zhàn)略及行為，它包括發(fā)起方的自動爭奪與目的方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現(xiàn)實生活中，發(fā)起方自動爭奪的主要方式有：要約收買(tender offers)、委托投票競爭(proxy contests)即代理權之爭、兼并(mergers)、收買(takeovers)等；目的方適時反爭奪

3、的主要方式有：“金降落傘(golden parachutes)、“焦土政策(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poison pill)方案、“綠衣天使方案等。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資構造與控制權爭奪這二者之間存在著嚴密聯(lián)絡。融資構造具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，直接影響著一個企業(yè)的控制權爭奪。二、融資構造對企業(yè)控制權爭奪的影響分析在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權根底。Willamson(1988)以為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理構造。股權和債務既然是一

4、種控制權根底，那么，它們二者特定的比例就會構成特定的控制權構造。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會構成什么樣的股本一債務比例，從而就會構成什么樣的控制和治理構造。哈特(1995)那么以為，給予運營者以控制權或鼓勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資構造，限制運營者以投資者的利益為代價而追求他們本人目的的才干。最近幾年來，有關融資構造與企業(yè)治理之間的關系問題的研討相當活潑?，F(xiàn)有文獻的研討成果闡明，融資構造的選擇至少可經(jīng)過三個渠道影響著企業(yè)的治理構造并發(fā)揚著治理效應：一是“鼓勵效應，融資構造經(jīng)過影響運營者的任務努力程度和其它行為選擇，從而在一定程度上調(diào)

5、理著委托人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳送效應，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)運營情況的信息傳送功能；三是“控制效應，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權的爭奪。本文關注的就是這里的“控制效應。詳細來講，企業(yè)的融資構造對控制權爭奪的作用主要表達在以下幾個方面。其一，融資構造對企業(yè)控制權轉(zhuǎn)移的影響?，F(xiàn)代企業(yè)實際提示了這樣一個根本道理：企業(yè)產(chǎn)權包括企業(yè)控制權處于“依存形狀(statecontingent)，股東不過是“iE常形狀下的企業(yè)一切者。令X為企業(yè)的總收入，A為該當支付給員工的合同工資，B為對債務人的合同支付(本金加利息)，C為股東所要求的一個稱心利潤

6、。那么，“形狀依存說的是：(1)當XA+B時，控制權掌握在股東手中；(2)當XA+B+C時，控制權實踐上掌握在經(jīng)理手中；(3)當AXTA+B時，控制權掌握在債務人手中；(4)當XA時，控制權實踐上掌握在員工手中(張維迎，1996)。由此可見，企業(yè)的控制權是可轉(zhuǎn)移的。但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資構造根底上的。在由一定的債務一股權比例構成的企業(yè)里，在正常形狀下，股東或經(jīng)理是企業(yè)控制權的擁有者；在企業(yè)面臨清算、破產(chǎn)形狀下，企業(yè)控制權就轉(zhuǎn)移到債務人手中；在企業(yè)完全是靠內(nèi)源融資維持生存形狀下，企業(yè)控制權就能夠被員工所掌握(當然，這是一種特例，在現(xiàn)實生活中不是普遍景象)。這種控制權轉(zhuǎn)移的有序進展，依賴于股

7、權與債務之間一定的比例構成。假設在股權為零或比例極低、或假設在債務為零或比例極低的企業(yè)融資構造下，上述企業(yè)控制權的有序轉(zhuǎn)移就是不能夠的。正是在這個意義上，阿洪和博爾頓(1992)以為，企業(yè)融資構造的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負債比例是在該負債程度上導致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權從股東轉(zhuǎn)移給債務人時是最優(yōu)的。其二，融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。普通而言，在企業(yè)的絕對投資量堅持不變的情況下，增大投資中債務融資的比例將增大經(jīng)理的股權比例，同時，隨著債務融資量的添加，經(jīng)理的股權收益也將添加。經(jīng)過改動企業(yè)的融資構造，提高負債程度，改動經(jīng)理的持股份額，進而擴展本人所占有或所能控

8、制的股份比例，這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權的概率相應增大，程度相對提高，其在代理權之爭過程中的自動性必然加強，從而降低了更有才干的潛在競爭者獲取代理權勝利的能夠性。哈里斯和雷維吾(1988)在調(diào)查了投票權的經(jīng)理控制后以為，代理權之爭導致需求一些負債，企業(yè)負債程度的提高，確實有利于在職經(jīng)理在委托股票權競爭中的控制才干。同時，由于在職經(jīng)理的股權比例添加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經(jīng)理承當?shù)耐獠抗蓹嗟拇肀惧X。但是，對企業(yè)的在職經(jīng)理而言，債務的數(shù)量并不是可以無限擴展的。隨著在職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，假設在職經(jīng)理的股份添加過

9、多，更有才干的潛在競爭者勝利的能夠性將減少，從而企業(yè)的價值及相應的經(jīng)理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優(yōu)負債程度的選擇問題。其三，融資方式的選擇對外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產(chǎn)替代效應，往往會誘使股東選擇風險更大的工程進展投資，這就產(chǎn)生了債務人與股東之間的沖突。由于在舉債融資的情況下，當某項投資產(chǎn)生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東一切，然而當投資失敗時，由于有限責任，其后果將大部分由債務人來承當。這樣的結果就是，即使風險投資使企業(yè)價值下降，股東仍能夠從這種行為中獲得益處。因此，隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的工程。然而，由于理性的債券人將正

10、確地預期到股東的資產(chǎn)替代行為，為維護他們的債務不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會向經(jīng)理或股東提出一系列的要求或添加舉債融資的約束條件，這樣，債務融資比例的上升就將導致借債本錢的上升，即債務融資的代理本錢的上升。這種本錢將由股東來承當。總之，隨著債務融資比例的上升，應由經(jīng)理承當?shù)墓蓹嗟拇肀惧X將減少，而應由股東承當?shù)膫鶆盏拇肀惧X將增大(詹森和麥卡林，1976)。其四，融資構造對企業(yè)收買與反收買的影響。股權和債務程度的比例關系，是影響公司控制權市場上的收買行為的一個極其重要的要素，一個企業(yè)的融資構造，往往決議著該企業(yè)的收買與反收買的才干，詳細來說，主要表達在以下幾個方面。首先，某個企業(yè)的

11、負債一股權比與其被收買的能夠性負相關，這就是所謂的“債務杠桿效應。由于債務的一切者不擁有控制公司的股票權，而股權的一切者那么擁有控制公司的投票權，在現(xiàn)任經(jīng)理具有對債務融資和股權融資進展安排的權益而且其本身也擁有一定份額的股權時，他便可以經(jīng)過添加債務融資的數(shù)量，從而擴展本人所占有或所能控制的股份比例。這樣，就可以在一定程度上提高與外來現(xiàn)實的或潛在的競爭者爭奪企業(yè)產(chǎn)權控制的才干，在一定程度上提高外來競爭者的收買壁壘，從而降低外來競爭者的收買才干，有效地抵御外來收買。因此，負債程度與被收買勝利的能夠性負相關，債務杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御收買的戰(zhàn)略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達爾茲(19

12、88)、伊斯瑞爾(1991)用大量的現(xiàn)實證明了這一點。其次，經(jīng)過改動企業(yè)現(xiàn)有的資本構造，實施多種消極的反收買戰(zhàn)略。照實施“金降落傘政策，把公司的資產(chǎn)大幅度地轉(zhuǎn)化為董事會成員和經(jīng)理們的收益，把企業(yè)的留存收益大幅度地轉(zhuǎn)化為公益金，盡力擴展管理者的退休金和遣散費，呵斥真正的“內(nèi)部人控制景象，從而大力提高收買本錢；實施“焦土政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，呵斥財務爛帳現(xiàn)實，有意對企業(yè)本身呵斥嚴重損害，從而降低收買的吸引力；再如，實施“毒丸方案、“綠衣天使方案，等等。以上兩點是關于融資構造對反收買的作用的分析。再次，在短時間內(nèi)，大幅度提升企業(yè)的債務程度，從而增大企業(yè)的資產(chǎn)總額，為實施收買行為擴展實力

13、，加強收買才干。通常采用的改動融資構造的做法是實施“杠桿收買(leveragebuyout)和發(fā)行“渣滓債券(junk bond)。杠桿收買是一種經(jīng)過添加公司的財務杠桿而進展的收買買賣，詳細來講，就是一個公司主要經(jīng)過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權，然后從后者的現(xiàn)金流量中歸還負債。這種收買方式的特點是利息高，通常是在同業(yè)拆放利率的根底上再加2一4的利差，還要有手續(xù)費15一3。發(fā)行渣滓債券是為收買進展籌資的一種手段，這種籌資手段具有很強的投機性。這種債券資信極低，風險很大，利率很高，但卻遭到大量中小企業(yè)特別是投機者的青睞，以致大量社會游資被渣滓債券所吸引。實施“杠桿收買和發(fā)行“渣滓債券，雖然其本錢較高(

14、由于其利率較高)，但由于它們可以在較短時間內(nèi)籌集起大量債務資金，所以往往被企業(yè)為進展收買活動所采用。總之，不同的融資構造及其相應的債務程度，對企業(yè)的控制權爭奪的影響方式是不一樣的，由此也決議了各種收買方式的可行性。較高的債務程度可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權，進而有力地抵御外來收買；較低的債務程度那么能夠?qū)е聞倮囊s收買，而中間的債務程度那么意味著結果是不明朗的，控制權爭奪更多地表現(xiàn)為委托投票權競爭即代理權之爭。其五，融資構造對企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響。清算、破產(chǎn)經(jīng)常被人們視為一種約束企業(yè)運營管理者的控制機制，由于企業(yè)的成效是依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將喪失他所享用的一切任職益處即承

15、當著極其高昂的破產(chǎn)本錢。因此，對企業(yè)的運營管理者來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)本錢風險之間的權衡。但是，破產(chǎn)對運營管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資構造，尤其是負債一股權比。格羅斯曼和哈特開創(chuàng)了融資構造與企業(yè)清算、破產(chǎn)之間關系問題的討論，他們在1982年建立的一個關于正式的代理模型中以為，假設投資完全經(jīng)過股權融資進展，破產(chǎn)的能夠性即為0，經(jīng)理就可以將一切的錢用于享用其任職益處。假設投資完全經(jīng)過舉債進展，那么任何非利潤最大化的選擇都必然導致破產(chǎn)。破產(chǎn)的能夠性同負債一股權比正相關。這之后，哈里斯、哈特等人對此進展了進一步的研討。哈里斯(1990)等人以為，在運營者控制企業(yè)的形狀下，有效

16、的破產(chǎn)能夠難以發(fā)生。但假設使企業(yè)擁有債務，在資不抵債時，債務人就可按照破產(chǎn)法對企業(yè)進展清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務融資能夠使一些陷于財務困難但仍有生存希望的企業(yè)被過早清算的情況。威廉姆森那么以為，當資產(chǎn)的公用性很高時，由債務融資引起的破產(chǎn)本錢很高。根據(jù)上述所分析的融資構造對企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響來看，最優(yōu)的債務程度即資本構造選擇，應按照企業(yè)的詳細情況來定。普通來講，處在新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，在其它條件不變時，負債率應比處在增長較慢的成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)低。新生長的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，其價值主要在于未來的增長時機，近期內(nèi)能夠沒有足夠的收益還本付息，債務融資能夠使這些企業(yè)被過早清算。同時這些企業(yè)也沒有足夠的資

17、產(chǎn)作抵押，不適宜于債務融資；對實物資產(chǎn)比例很低的企業(yè)及資產(chǎn)公用性很強的企業(yè)，由于資產(chǎn)變賣的價值很小，普通也不適宜于普通的債務融資，而采用股票和風險資本管理等方式；對那些已成為成熟產(chǎn)業(yè)(如興隆國家中的汽車、鋼鐵、卷煙、石油化工等產(chǎn)業(yè))中的企業(yè)，由于它們的盈利率相對穩(wěn)定、留存收益比例也較高，也有足夠的資產(chǎn)做抵押，就比較適宜于債務融資。其六，融資構造對收買溢價從而對收買雙方的股東收益的影響。我們在前面已就融資構造對收買行為的影響方式作了分析，由于收買過程往往伴隨著股價動搖景象，進而難免會對收買雙方的股東收益帶來影響，因此，有關融資構造對收買雙方的股東收益的影響問題就不能不引起人們的關注。斯達爾茲(1

18、988)以為，由于收買的發(fā)生是一個好音訊，人們可以預期，伴隨著這一事件，將會出現(xiàn)用債務和股票相交換，同時出現(xiàn)股價的上升。從融資構造的角度來說是，在目的企業(yè)的負債一股權比越小從而其被收買的能夠性越大的情況下，一旦市場傳送著收買信息時，目的企業(yè)的股價將上升，從而出現(xiàn)收買溢價景象。因此，目的企業(yè)的負債一股權比與被收買的能夠性負相關，而與收買溢價正相關?？傊搨奶砑訉⑹鼓康钠髽I(yè)的股東收益添加。伊斯瑞爾 (1991)那么對其中的緣由作出了另一種解釋。他以為，債務人掌握了按契約規(guī)定的固定的收買收益份額，目的企業(yè)及收買企業(yè)的股東之間可以討價討價的只需事先未承諾給債務人的那部分收益。債務越多，留給目的企業(yè)

19、及收買企業(yè)的股東分割的收益就越少，收買企業(yè)的股東獲得的收益也就越少。但是，目的企業(yè)的股東可以在發(fā)行債務時獲取應歸目的企業(yè)債務人的收益，而這些收益是不歸收買企業(yè)股東的。這樣，目的企業(yè)的負債程度的提高就減少了收買企業(yè)股東所獲取的收益，一旦收買發(fā)生，目的企業(yè)的負債程度越高，目的企業(yè)股東的收益就越高(張維迎，1995)。三、結論與啟示融資構造，從外表上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部構成的某種形狀，但本質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業(yè)的治理構造并且在一定程度上決議著企業(yè)的治理績效?？梢哉f，融資構造，是一個關于企業(yè)外部的產(chǎn)權主體索取利益

20、控制和分享的內(nèi)生化的安裝。前面關于融資構造對企業(yè)控制權的作用的分析，可以為我們提供一些極有意義的啟示。其一，要充分注重融資構造的企業(yè)治理效應，充分發(fā)揚融資構造對企業(yè)控制權爭奪的作用機制。興隆國家的企業(yè)治理閱歷闡明，在市場經(jīng)濟條件下，一個有效、健全的控制權市場及依托在這個控制權市場上的有序的控制權爭奪機制，對企業(yè)的生存與開展是至關重要的。充溢活力而又安康的控制權爭奪對協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的矛盾、最大限制地降低代理矛盾、激活企業(yè)潛力、提高企業(yè)價值等方面都是不可短少的。因此，把企業(yè)的內(nèi)部控制與外部控制有機地結合起來，把債務的硬約束與股票的投票權有機地結合起來，構成一個相對合理而又靈敏的融資構造，是

21、我國當前企業(yè)改革進程中必需關注和處理的一個迫切問題。其二，要賦予企業(yè)經(jīng)理真正的運營權，并給予相當?shù)墓蓹喾蓊~。融資構造對企業(yè)控制權爭奪的作用機制是建立在企業(yè)的管理者具有真正的運營權并擁有相當?shù)墓蓹啾壤字系?。管理者假設沒有一定的決策運營權和擁有相當?shù)墓蓹啵徽摬扇∈裁礃拥娜谫Y方式，都談不上控制權從股東到經(jīng)理再到債務人的“依存形狀的轉(zhuǎn)移過程(在職經(jīng)理假設沒有一定的股權，控制權就失去了轉(zhuǎn)移的根據(jù)與理由)，更談不上融資構造在委托投票權競爭即代理權之爭過程中的影響(沒有一定的股權，在職經(jīng)理憑什么進展強有力的委托投票權競爭?又哪來的進展委托投票權競爭的動力和自信心?)，也談不上融資構造在企業(yè)收買與反收

22、買中的作用機制(沒有定的股權，在職經(jīng)理憑什么加強抵御收買的才干?又如何實施“金降落傘等戰(zhàn)略?“債務杠桿效應也得不到有效發(fā)揚)。因此，讓經(jīng)理持股，使異質(zhì)型人力資本一切者既是企業(yè)的運營者，又成為企業(yè)的部分一切者，這是企業(yè)融資構造實際所提示出的一個重要結論。當前，在我國國有企業(yè)實施股份制改造的進程中，盡快推進一套有關經(jīng)理持股的指點方案，設計出種種合理的股票期權方案，不僅是對經(jīng)理人員進展有效鼓勵的要求，也是發(fā)揚融資構造對控制權爭奪機制的必然要求。其三，要全面了解和正確實施“債轉(zhuǎn)股的政策。對融資構造與控制權爭奪關系的分析，有助于我們?nèi)?、辨證了解“債轉(zhuǎn)股政策，從而更好地實施“債轉(zhuǎn)股政策。由于債轉(zhuǎn)股從本質(zhì)

23、上來講是一種對企業(yè)資金來源的重新配置和原有融資構造的重新調(diào)整，而這種融資構造的重新調(diào)整將會導致企業(yè)治理構造的變化特別是企業(yè)控制權爭奪方面的變化。債轉(zhuǎn)股雖然具有緩解我國當前通貨緊縮壓力、維護仍有生存價值企業(yè)免遭清算及破產(chǎn)等方面的積極意義，但是，假設片面地了解“債轉(zhuǎn)股政策，簡單地將企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司的股份，能夠?qū)⑹箛衅髽I(yè)本來就不健全的治理構造進一步惡化，從而使未來處置不良債務的本錢更加高昂(吳有昌、趙曉， 2000)。從前面我們所分析的融資構造與控制權之間的關系來看，假設簡單地將企業(yè)的不良債務轉(zhuǎn)化為外部投資者的股權，對企業(yè)的委托投票權競爭是不利的，對企業(yè)的收買與反收買以致對國有企業(yè)的進入、退出和國有經(jīng)濟的重組更是不利的。我們必需從更深層次的國有企業(yè)治理構造及與其相對應的國有企業(yè)控制權爭奪的視野中來準確、全面地認識和實施“債轉(zhuǎn)股政策。惟有如此，才干明確債轉(zhuǎn)股的主要企業(yè)對象，也才干把“債轉(zhuǎn)股機制與清算、破產(chǎn)機制有機結合起來，從而更快、更好地推進國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整。其四，要高度注重企業(yè)資本構造中債務的控制造用，充分發(fā)揚債務在處理我國產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模中的作用。前面的分析指出，當企業(yè)用股票融資時，股東或持有股份的經(jīng)理就獲得