制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究

1、制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究論文摘要：本文以650家A股制造業(yè)上市公司20072021年的公開財務報表相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本,采用多元線性回歸模型對我國制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動性與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn):制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)流動性,資本結(jié)構(gòu)一：引言資本結(jié)構(gòu)是公司的一個重要問題，對公司的資本本錢、收益分配產(chǎn)生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發(fā)表的著名論文?TheCapitalStructurePuzzle?中所指出的：什么樣的資本結(jié)構(gòu)是合理的，我們還是不知道。;我們之所以不知道最優(yōu)資

2、本結(jié)構(gòu)，是因為能影響資本結(jié)構(gòu)的因素是特別多的。在這些因素之中資產(chǎn)流動性就是比擬重要的一個。最早對資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)進行研究的是Keynes，之后又有許多相關(guān)的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結(jié)構(gòu)的不合理找到局部原因，也能為資本結(jié)構(gòu)的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業(yè)上市公司自身特點如擁有大量的非流動資產(chǎn)、自身盈利能力較差等，通過研究其資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，對優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提高其財務行為的合理性有著更加現(xiàn)實的意義。二：文獻回憶一國外文獻回憶Keynes(1930)最早開始資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性關(guān)系的研究,認為公司的融資本錢過高或者因為市場上的信息不對稱而導致企業(yè)發(fā)行的債

3、券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)。MyersMajluf(1984)運用優(yōu)序融資理論對公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系進行了解釋,認為現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)只是企業(yè)債務的負數(shù),當企業(yè)經(jīng)營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現(xiàn)值為正的工程時,管理層會選擇歸還到期債務,積累流動資產(chǎn),因此當企業(yè)持有較多的現(xiàn)金和流動資產(chǎn)時,這也就意味著其資產(chǎn)負債率較低。Williamson(1988)針對企業(yè)資產(chǎn)流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響指出,由于更具流動性或更有重新調(diào)配性的資產(chǎn)抵押功能更強,外部融資本錢更低,因此,資產(chǎn)流動性越高,債務融資數(shù)量越大,從而提高了公司資產(chǎn)負債率。HarrisRaviv(199

4、0)指出,債務提供關(guān)于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產(chǎn)負債率區(qū)間的契約支付能力,從而對公司經(jīng)營政策的變動做出相應的反響,且此時投資者會權(quán)衡預期的違約本錢和公司經(jīng)營政策的潛在改善。因此,隨著資產(chǎn)流動性的增加,預期的違約本錢降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經(jīng)營政策的相關(guān)信息,進而公司資產(chǎn)負債率越高。DeAngeloWruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產(chǎn)來償付暫時的債務利息,這也為其在發(fā)生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經(jīng)營策略而不受債權(quán)人的干預。為了應對這種情況,債權(quán)人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司歸還所有的主要債務而不僅

5、是利息;或增加償債基金或強制債務條款來防止管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產(chǎn)流動性能夠在很大程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。二國內(nèi)文獻回憶國內(nèi)學者對于資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系問題也進行了相關(guān)研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產(chǎn)對公司產(chǎn)品市場行為的效應,發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度探討了資產(chǎn)流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產(chǎn)流動性的財務危機重組模型,研究說明債權(quán)人會容忍某些程度的投資無效率以防止無謂的資產(chǎn)流動性損失。三：研究設(shè)計一研究假設(shè)結(jié)合我國特有制度背景和制造業(yè)上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方興旺資本市場的不成熟性以

6、及我國制造業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性,現(xiàn)提出研究假設(shè):其它條件保持不變時,資產(chǎn)流動性與我國上市公司資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)二樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源本文選取了650家上市公司20072021年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本；本文所有數(shù)據(jù)均并作為被解釋變量。之前研究衡量資產(chǎn)流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產(chǎn)在某個時點上轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，沒有考慮公司經(jīng)營管理水平的差異。因此本文引入動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度;這一指標來作為資產(chǎn)流動性的代理變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創(chuàng)新之處。本文研究的是資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動性的關(guān)系,而資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需

7、要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、實際稅率、固定資產(chǎn)比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:表1 變量 指標符號 指標定義 資本結(jié)構(gòu) zcfzl 總負債/總資產(chǎn) 動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度 dtzb 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)/365 盈利能力 zcjll 稅前利潤/總資產(chǎn) 公司規(guī)模 gsgm 年末總資產(chǎn)的自然對數(shù) 股權(quán)集中度 qsm 前十大股東持股比例和 實際稅率 sdsl 所得稅費用/年末總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)比例 gdzcje 固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn) 綜合以上分析，建立如下的多元線形回歸模型:zcfzl=+dtzb+zcjll+gsgm+qsm+sdsl+g

8、dzcje+u其中為截距項，i為回歸系數(shù)，這里i=1，2，3，4，5，6,u表示殘差四：實證結(jié)果及分析一描述性統(tǒng)計分析表2 樣本數(shù) 均值 中位數(shù) 最大值 最小值 標準差 dtzb 1950 0.000154 0.000142 0.001291 -0.00129 0.000224 zcjll 1950 0.042226 0.033462 2.317371 -0.9986 0.100722 gsgm 1950 21.6169 21.50322 26.02728 18.82664 1.085186 qsm 1950 53.79375 54.065 93.35 16.06 14.52357 sdsl

9、1950 0.00977 0.006507 0.14845 -0.0744 0.013985 gdzcje 1950 0.301055 0.276006 0.849112 0 0.155215 zcfzl 1950 0.499495 0.511154 1.208275 0.018299 0.176622 從表2中可以看到樣本公司三年資產(chǎn)負債率的均值約為49.9%,資產(chǎn)負債率的中位數(shù)與其均值相差不是很大,但是從其標準差可以看到不同公司間的資本結(jié)構(gòu)差異還是較大；各個公司的資產(chǎn)流動性雖然也存在著差異,但是差異并沒有資本結(jié)構(gòu)那么大,其標準差只有0.000224。表2顯示我國上市公司固定資產(chǎn)凈額約占整個

10、總資產(chǎn)的30%左右。并且我國上市公司的盈利能力相當?shù)?平均資產(chǎn)利潤率不到5%,相應的所得稅費用占整個總資產(chǎn)比率的均值那么到達了1%左右。表2還顯示出了我國A股制造業(yè)上市公司前十大股東平均共占有了整個上市公司股權(quán)的54%左右,這與我國A股制造業(yè)上市公司大多數(shù)是國有企業(yè)改制上市有關(guān)。二相關(guān)性分析表3 預測符號 回歸系數(shù) 標準誤 T值 P值 dtzb - -89.3722 17.5227 -5.10037 0.0000 zcjll - -0.30362 0.040629 -7.47303 0.0000 gsgm + 0.05775 0.003384 17.06582 0.0000 qsm - -0.

11、00046 0.000256 -1.80555 0.0711 sdsl + -1.42834 0.298319 -4.78796 0.0000 gdzcje - 0.006759 0.024122 0.280185 0.7794 C ? -0.68552 0.071237 -9.62305 0.0000 表4 指標 R 調(diào)整的R F值 P值 數(shù)值 0.209922 0.207483 86.04204 0.000000 由表3可知,回歸結(jié)果與所建立的假設(shè)相符,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)流動性負相關(guān),相關(guān)系數(shù)約為-89.3722。在幾個控制變量中,資本結(jié)構(gòu)企業(yè)所得稅和公司盈利能力顯現(xiàn)出了較強相關(guān)性,相關(guān)系

12、數(shù)分別為-1.42834和-0.30362。這是因為企業(yè)盈利能力越高,自有資金便越多,需要借債的可能性也就越少,企業(yè)自有資金充足時也可以按時還清負債,防止債務拖欠，而當實際所得稅稅率較高時企業(yè)整體利潤水平下降，借債能力就會下降，相應的負債規(guī)模就會降低，從而導致資產(chǎn)負債率的下降。企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)存在正的解釋關(guān)系,即企業(yè)規(guī)模越大時其資產(chǎn)負債率越高。這可能是由于大企業(yè)經(jīng)營業(yè)務多元化,需要更多的債務融資賴支撐企業(yè)的擴張。而前十大股東股份比例和對企業(yè)的債務籌資有反向作用，可能是由于前十大股東持股比例越高越傾向于到股票市場圈錢;以獲取高額的控制權(quán)收益從而使資產(chǎn)負債率偏低。資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比例之間并未顯

13、現(xiàn)出強相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)不到0.01且未通過T檢驗。但這并不說明公司的非流動資產(chǎn)對公司資本結(jié)構(gòu)沒有影響比方公司可以拿自己的大宗設(shè)備去抵押以獲取相關(guān)借款，之前的研究也已做過相關(guān)研究并證實而這二者確實存在相關(guān)性。由表4中調(diào)整的R可知解釋變量與控制變量能夠解釋被解釋變量的大約21%。而F檢驗得到的F值及相應的P值說明了整個回歸方程的可行性。五：研究結(jié)論及局限一研究結(jié)論本文研究了我國A股制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其資產(chǎn)流動性的關(guān)系,分析結(jié)果說明:公司資本結(jié)構(gòu)與代表資產(chǎn)流動性的動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度顯著負相關(guān);公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力、十大股東持股比例及企業(yè)稅收負相關(guān);公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān);固定資產(chǎn)比例與

14、公司非流動資產(chǎn)之間的關(guān)系并不顯著。二研究局限衡量資產(chǎn)流動性的方法有多種,本文主要是使用動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度來對其進行衡量,因此研究結(jié)論的準確性很大程度上依賴于此種方法是否能夠正確代表企業(yè)的資產(chǎn)流動性。從回歸結(jié)果可以看出解釋變量與控制變量如動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度與固定資產(chǎn)比例之間以及各個控制變量之間都存在著一定程度的相關(guān)性,這使模型容易產(chǎn)生內(nèi)生性。比方固定資產(chǎn)比例這一控制變量未通過顯著性檢驗就可能源自于此。因此如果能夠?qū)ふ业礁玫淖兞縼硖娲Ｐ椭械馁Y產(chǎn)流動性衡量指標,模型的說服力將大為增加。參考文獻1 徐冬,冼國明,?寡占、資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性?,?南開經(jīng)濟研究?2002第3期。2 余哲等,?資產(chǎn)流動性損

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