中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs之鐵路篇鋼鐵通途重鑄雄風(fēng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 引言：鐵路在世界發(fā)展史上留下壯麗詩篇 5 HYPERLINK l _TOC_250014 “火車一響，黃金萬兩”：鐵路的出現(xiàn)對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展功不可沒 5 HYPERLINK l _TOC_250013 良好的商業(yè)模式：規(guī)模效應(yīng)+梅特卡夫定律使鐵路收益邊際遞增 6 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)建設(shè)概況：鐵路里程持續(xù)增長，高鐵建設(shè)方興未艾 7 HYPERLINK l _TOC_250011 我國鐵路建設(shè)高速發(fā)展，其中高鐵是鐵路網(wǎng)建設(shè)的核心 7與發(fā)達(dá)國家仍有差距&地區(qū)發(fā)展不平衡問題仍在，未來鐵路建設(shè)空間可觀 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250010 行業(yè)運(yùn)營情況：對標(biāo)海外仍有差距，客貨發(fā)展前景廣闊 13 HYPERLINK l _TOC_250009 鐵路經(jīng)營模式：組織運(yùn)輸模式、銷售模式、清算模式 14客運(yùn)端：高鐵份額持續(xù)擴(kuò)大，客運(yùn)票價(jià)對比海外仍有提價(jià)空間 14 HYPERLINK l _TOC_250008 貨運(yùn)端：低貨運(yùn)周轉(zhuǎn)制約發(fā)展，多式聯(lián)運(yùn)前景廣闊 20 HYPERLINK l _TOC_250007 客運(yùn)+貨運(yùn)：“智慧鐵路”在途，信息技術(shù)賦能鐵路運(yùn)輸 27 HYPERLINK l _TOC_250006 國鐵集團(tuán)高杠桿下融資渠道有待拓展 29 HYPERLINK l _TOC_250005 國鐵

3、集團(tuán)負(fù)債較高，現(xiàn)金流改善任重道遠(yuǎn) 29 HYPERLINK l _TOC_250004 融資渠道單一是高杠桿原因之一 30 HYPERLINK l _TOC_250003 鐵路 REITs 發(fā)展或大有空間 32 HYPERLINK l _TOC_250002 鐵路 REITs 蓄勢待發(fā)，三試點(diǎn)呼之欲出 32鐵路 REITs 發(fā)行恰逢其時(shí)：緩解融資壓力，拓寬投資渠道 33 HYPERLINK l _TOC_250001 鐵路 REITs 近 7000 億元市場規(guī)模打開想象空間 40 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：國鐵集團(tuán)歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 41圖表圖表 1: 1825-1867

4、 年間英國鐵路里程（單位：英里） 6圖表 2: 19 世紀(jì)晚期美國的鐵路網(wǎng) 6圖表 3: 節(jié)點(diǎn)的增加帶來通路的增多 6圖表 4: 梅特卡夫認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶規(guī)模平方成正比 6圖表 5: 近年我國鐵路固定資產(chǎn)投資額每年約 8,000 億元 7圖表 6: 我國鐵路投資占交通固定資產(chǎn)投資的比重 7圖表 7: 我國鐵路總營業(yè)里程及增速 8圖表 8: 我國高鐵營業(yè)里程及增速 8圖表 9：“四縱四橫”鐵路網(wǎng)已建設(shè)完成 8圖表 10：“八縱八橫”鐵路網(wǎng)預(yù)計(jì) 2030 年建成 8圖表 11: 高鐵營業(yè)里程占比不斷增加 9圖表 12: 近年我國高鐵新投產(chǎn)里程超過普速鐵路 9圖表 13: 高鐵旅客周轉(zhuǎn)量占鐵路旅客

5、周轉(zhuǎn)量比重 9圖表 14: 我國高鐵建設(shè)平均成本 9圖表 15: 各國鐵路密度對比 10圖表 16: 各國人均鐵路長度對比 10圖表 17: 各國高鐵里程對比（2019 年） 10圖表 18: 各國高鐵密度對比（2019 年） 10圖表 19: 2019 年各省鐵路密度測算（港澳臺數(shù)據(jù)暫缺，單位：公里/萬平方公里） 11圖表 20: 2008-2019 年各省鐵路營業(yè)里程復(fù)合增速 11圖表 21: 我國鐵路營業(yè)里程將繼續(xù)增長 12圖表 22: 國鐵集團(tuán)營業(yè)總收入及同比增長 13圖表 23: 國鐵集團(tuán)各業(yè)務(wù)占比 13圖表 24: 國鐵集團(tuán)客運(yùn)收入及同比增長 14圖表 25: 國鐵集團(tuán)貨運(yùn)收入及同

6、比增長 14圖表 26: 高鐵帶動旅客客運(yùn)量提升 15圖表 27: 鐵路逐漸成為中長途旅客的出行選擇 15圖表 28: 從客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比看，高鐵持續(xù)獲得市場份額 15圖表 29: 中國高鐵里程和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比較高（2019 年） 16圖表 30: 對比日本，中國鐵路客運(yùn)密度仍有增長空間（2019 年） 16圖表 31: 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司盈利水平對比（2019 年） 17圖表 32: 與美日德相比中國鐵路客運(yùn)票價(jià)（相比民航費(fèi)率）偏低 17圖表 33: 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司 ROE &杜邦分析（2019 年） 17圖表 34:

7、 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司成本結(jié)構(gòu)（2019 年） 18圖表 35: 中國公路路網(wǎng)密度 19圖表 36: 中國鐵路路網(wǎng)密度 19圖表 37: 中國鐵路票價(jià)跑贏 CPI 但跑輸人均可支配收入 19圖表 38: 中國民用汽車擁有量已達(dá) 2 億輛，1977-2019 年 CAGR 約 14% 19圖表 39: 新中國兩波人口高峰將持續(xù)貢獻(xiàn)出行力量 19圖表 40: 2019 年中國城鎮(zhèn)化率已超 60% 19圖表 41: 中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村以及日本人均每年出行次數(shù) 20圖表 42: 中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村及日本單次國內(nèi)出行花費(fèi) 20圖表 43: 我國鐵路貨運(yùn)量及貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 20圖表

8、44: 近年我國鐵路貨運(yùn)運(yùn)距趨于穩(wěn)定 20圖表 45: 中國鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比持續(xù)下滑 21圖表 46: 美國鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比近年保持穩(wěn)定 21圖表 47: 我國“公轉(zhuǎn)鐵”相關(guān)政策 21圖表 48: 2018 年中國鐵路貨運(yùn)量約為美國一級鐵路貨運(yùn)量的 3 倍 22圖表 49: 2018 年中美貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量規(guī)模相當(dāng) 22圖表 50: 中國鐵路貨運(yùn)強(qiáng)度整體上超過美國（2018 年） 22圖表 51: 中國鐵路貨運(yùn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)（2019 年） 23圖表 52: 美國鐵路貨運(yùn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)（2019 年） 23圖表 53: 中美鐵路貨運(yùn)公司盈利水平對比（2019 年） 24圖表 54: 中美鐵路貨運(yùn)公司 ROE

9、 &杜邦分析（2019 年） 24圖表 55: 中國鐵路貨運(yùn)運(yùn)價(jià)（收入/貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量）偏低（2019 年） 24圖表 56: 中美鐵路貨運(yùn)成本結(jié)構(gòu)（占收入）對比（2019 年） 24圖表 57: 2019 年大秦鐵路貨運(yùn)/客運(yùn)服務(wù)費(fèi)構(gòu)成 24圖表 58: 鐵路貨運(yùn)綜合成本僅為公路的一半（2019 年） 25圖表 59: 我國物流成本占 GDP 比重較高（2019 年） 25圖表 60: 與發(fā)達(dá)國家比我國多式聯(lián)運(yùn)占比低（2018 年） 26圖表 61:國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃目標(biāo) 26圖表 62: 我國多式聯(lián)運(yùn)相關(guān)政策 26圖表 63: 各經(jīng)濟(jì)體碳中和目標(biāo)時(shí)間線 27圖表 64: 不同交通運(yùn)輸方

10、式能耗對比（2018 年） 27圖表 65: 政策與技術(shù)雙輪驅(qū)動，中國迎來“智慧鐵路”時(shí)代 28圖表 66: 信息技術(shù)賦能鐵路運(yùn)輸 28圖表 67: 國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模 2008 年開始加快增長 29圖表 68: 國鐵集團(tuán)負(fù)債規(guī)模 2008 年起大幅增加 29圖表 69: 國鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率 29圖表 70: 國鐵集團(tuán)資金缺口測算（2019 年） 30圖表 71: 銀行貸款和鐵路建設(shè)債券是國鐵集團(tuán)主要資金來源 31圖表 72: 主要基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的權(quán)屬類型、權(quán)屬年限、行業(yè)發(fā)展階段和主要持有人信息 33圖表 73: 2012-2019 年各市場 REITs 和股指年化收益率 34圖表 74

11、: 美國權(quán)益 REITs、股票及債券收益與波動率比較 34圖表 75: 美國權(quán)益類 REITs 分紅多數(shù)年份跑贏通脹 34圖表 76: 中國資管業(yè)務(wù)總規(guī)模 35圖表 77: 美國公募 REITs 投資者結(jié)構(gòu)（截至 2019 年底） 35圖表 78: 國鐵集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 36圖表 79: 大秦鐵路歷年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額 vs 凈利潤 36圖表 80: 大秦鐵路歷年 EBIT 利潤率 36圖表 81: 京滬高鐵客運(yùn)量穩(wěn)定增長 36圖表 82: 京滬高鐵收入、凈利潤、凈利率 36圖表 83: 京滬高鐵已產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流 37圖表 84: 世界各國家及地區(qū)投資者層面的稅收規(guī)定 38圖表 8

12、5: 世界各國家及地區(qū) REITs 層面的稅收規(guī)定 39圖表 86：鐵路 REITs 市場規(guī)模測算 40圖表 87: 國鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表（截至 3Q20） 41圖表 88: 國鐵集團(tuán)損益表（截至 1-3Q20） 41圖表 89: 國鐵集團(tuán)現(xiàn)金流量表（截至 1-3Q20） 42引言：鐵路在世界發(fā)展史上留下壯麗詩篇“火車一響，黃金萬兩”：鐵路的出現(xiàn)對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展功不可沒1825 年 9 月 27 日，第一條蒸汽機(jī)驅(qū)動的公共鐵路線在布斯托克頓和達(dá)靈頓之間落成通車，由被稱為“鐵路之父”的喬治斯蒂芬森（George Stephenson）設(shè)計(jì)，這一年亦被認(rèn)為鐵路世紀(jì)的元年1。之后，鐵路以其迅速、運(yùn)載量大

13、、便利等優(yōu)點(diǎn)，在英國掀起鐵路建設(shè)熱潮。到 19 世紀(jì)下半葉，英國鐵路連接了大大小小的城鎮(zhèn)，全國性鐵路網(wǎng)形成。同一時(shí)期，在大西洋彼岸的美國，鐵路也登上歷史舞臺。美國 1830-1916 年是鐵路發(fā)展黃金時(shí)期，美國政府采用贈送土地、稅賦減免等優(yōu)惠政策鼓勵(lì)鐵路發(fā)展，鐵路公司數(shù)量爆發(fā)性增長，形成鐵路建設(shè)的高潮。1910 年，美國鐵路公司達(dá)到了 1,300 個(gè)，1916 年，美國鐵路里程達(dá)到歷史最高 40.6 萬公里。當(dāng)時(shí)鐵路行業(yè)提供了美國 98%的客運(yùn)，75%的貨運(yùn)，鐵路員工占全國各行業(yè)總員工人數(shù)的 4%，鐵路一度是除農(nóng)業(yè)外最大就業(yè)部門2。時(shí)至今日，美國依然擁有世界上最大的鐵路網(wǎng)絡(luò)。鐵路的出現(xiàn)很大程度

14、上推動了國家的工業(yè)化進(jìn)程。1860 年，美國年工業(yè)生產(chǎn)總值不超過 20億美元，但到了 1914 年，年工業(yè)生產(chǎn)總值已經(jīng)超過 240 億美元。1875-1890 年是美國鐵路投資的密集時(shí)期，這一時(shí)期 GDP 增速達(dá)到 4.1%3。鐵路的出現(xiàn)不僅推動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至對城市化進(jìn)程和技術(shù)創(chuàng)新都產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。首先，鐵路提高了工業(yè)運(yùn)輸?shù)乃俣群蜕唐妨魍ㄐ?。在工業(yè)化早期，受到運(yùn)輸成本的限制，工廠一般都建在煤礦和鐵礦附近。比起當(dāng)時(shí)主要的運(yùn)輸方式水路運(yùn)輸，鐵路運(yùn)輸速度更快，受地理環(huán)境影響更小，工業(yè)生產(chǎn)就此擺脫地域限制，沿鐵軌到達(dá)全國各地，釋放巨大的經(jīng)濟(jì)推動能量。同時(shí)由于運(yùn)輸時(shí)間的縮短，易變質(zhì)的食物可以

15、在保質(zhì)期內(nèi)從產(chǎn)地運(yùn)到消費(fèi)地，內(nèi)陸城市的家庭有機(jī)會吃到沿海捕撈的魚蝦，生產(chǎn)的機(jī)器或商品也可以運(yùn)輸?shù)窖睾５貐^(qū)通過海港出口到其他國家，很大程度上促進(jìn)了商品的流通。就美國而言，鐵路網(wǎng)的建立加快了五大湖及整個(gè)中西部納入東北部經(jīng)濟(jì)核心地區(qū)的步伐，西部農(nóng)產(chǎn)品的運(yùn)輸范圍擴(kuò)大到東部沿岸，一個(gè)統(tǒng)一的國內(nèi)市場在全國最終形成4。其次，鐵路建設(shè)催生了新的城鎮(zhèn)。一些城鎮(zhèn)因鐵路的興建成為重要的交通樞紐，企業(yè)在這些城鎮(zhèn)開設(shè)工廠，吸引人口從農(nóng)村、郊區(qū)向城市集中，促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。仍以美國為例，1869 年美國太平洋鐵路通車，它全長 3,000 多公里，是美國第一條橫貫北美大陸的鐵路，在美國近代工業(yè)史上有劃時(shí)代的意義。太平洋

16、鐵路建成后，美國對西部開發(fā)的速度和深度加快，西部城鎮(zhèn)大規(guī)模興起，造成空前廣泛的就業(yè)機(jī)會，吸引大批移民，帶動西部經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展。此外，鐵路還推動了通訊工具的發(fā)展。依靠交通運(yùn)輸業(yè)的變革，通訊工具也得到快速發(fā)展。 1838 年，在倫敦的帕丁頓與韋斯特德雷頓之間的鐵路線上率先建成了世界上第一條實(shí)用電報(bào)線路。此后電報(bào)線路常常沿鐵路線鋪設(shè)，織就出一張全國性的通信網(wǎng)，人類進(jìn)入長距離通信時(shí)代。再看中國，我國幅員遼闊、人口眾多，鐵路作為一種運(yùn)載量大、運(yùn)距長、運(yùn)行成本低的交通運(yùn)輸方式，在長距離、大流量的客貨運(yùn)輸中具有較大優(yōu)勢。鐵路運(yùn)輸增強(qiáng)區(qū)域聯(lián)系，促進(jìn)資源與人口的流動，帶動沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)沿線城市煥發(fā)活力。自

17、 1909 年京張鐵路建成以來，我國鐵路建設(shè)也走過了一個(gè)世紀(jì)的進(jìn)程，改革開放以來，我國鐵路建設(shè)步伐加快，全國鐵路總營業(yè)里程翻了近三倍，從 1978 年的 5.2 萬公里增長至 2019 年底的 14.0萬公里，目前居世界第二僅次于美國。1 許小年. (2020). 商業(yè)的本質(zhì)和互聯(lián)網(wǎng). 北京: 機(jī)械工業(yè)出版社.2 https HYPERLINK /a/133969785_629144 :/www HYPERLINK /a/133969785_629144 .so HYPERLINK /a/133969785_629144 /a/133969785_629144 (03/02/2021 11:4

18、1)3 Robert J Gordon. MacroeconomicsM. New York: Prentice Hall, 2011.4 Albert Fishlow. American Railroads and Transformation of the American Economy M. Cambridge : Harvard University Press, 1965圖表 1: 1825-1867 年間英國鐵路里程（單位：英里）圖表 2: 19 世紀(jì)晚期美國的鐵路網(wǎng) 資料來源：欒振芳經(jīng)濟(jì)學(xué)一本通，中金公司研究部資料來源：Wikipedia，中金公司研究部良好的商業(yè)模式：規(guī)模效應(yīng)

19、+梅特卡夫定律使鐵路收益邊際遞增鐵路是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，前期投入大，回報(bào)周期長。經(jīng)營成本以固定成本為主，包括折舊費(fèi)用、燃料費(fèi)用（對單次列車）等。對于這類高經(jīng)營性杠桿企業(yè)，核心驅(qū)動因素為客座率，客座率的提升可以攤薄固定成本，以較少變動成本的增加帶來相對多的收入，由于鐵路行業(yè)定價(jià)相對剛性，對單條線路來說，客流量的提升能顯著改善該線路盈利水平。但一條線路即使在度過客流培育期后，仍然有可能無法滿負(fù)荷運(yùn)行，因?yàn)橹苓叺蔫F路尚未完成，鐵路更大的價(jià)值在于其網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。為更好理解鐵路的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，我們引入梅特卡夫定律（Metcalfes law）來類比分析。梅特卡夫定律以 3Com 公司的創(chuàng)始人羅伯特梅特卡夫的姓氏

20、命名，其內(nèi)容是：一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)成正比。圖表 3 大致描述了這個(gè)過程。網(wǎng)絡(luò)使用者越多，價(jià)值就越大，而節(jié)點(diǎn)的建設(shè)成本呈線性增加，由圖表 4，經(jīng)過某個(gè)臨界點(diǎn)后，價(jià)值的增長速度超過成本增速。對應(yīng)到鐵路行業(yè)，隨著新線路的擴(kuò)展（增加新節(jié)點(diǎn)）將現(xiàn)有線路連接到新區(qū)域，新線路將產(chǎn)生新的支線流量或轉(zhuǎn)運(yùn)流量，從而利好現(xiàn)有線路，實(shí)現(xiàn)梅特卡夫定律中平方級的收入，而且我們并不必將每兩個(gè)節(jié)點(diǎn)間都建造線路，因此成本的增加也并不達(dá)到平方級。梅特卡夫定律在鐵路行業(yè)的映射指向客座率的提升，進(jìn)而通過規(guī)模效應(yīng)帶來可觀現(xiàn)金流，且隨時(shí)間的推移這種效應(yīng)持續(xù)放大。因此我們認(rèn)為，只要鐵路網(wǎng)達(dá)到一定密度，鐵路是非常好的盈利資產(chǎn)。圖表

21、3: 節(jié)點(diǎn)的增加帶來通路的增多圖表 4: 梅特卡夫認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶規(guī)模平方成正比 資料來源：比特幣資訊網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：Wikipedia，中金公司研究部行業(yè)建設(shè)概況：鐵路里程持續(xù)增長，高鐵建設(shè)方興未艾我國鐵路建設(shè)高速發(fā)展，其中高鐵是鐵路網(wǎng)建設(shè)的核心新時(shí)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃指引鐵路建設(shè)快速發(fā)展，近年來固定資產(chǎn)投資額穩(wěn)定在約 8,000 億元隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，鐵路規(guī)劃的演進(jìn)適應(yīng)了我國不同時(shí)期對鐵路的不同要求。2004 年國務(wù)院審議通過了中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃，規(guī)劃提出實(shí)施客貨分線，建設(shè)“四縱四橫”客運(yùn)專線。2008 年，國家對中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃進(jìn)行了修訂，目標(biāo)到 2020 年，全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到

22、 12 萬公里，其中高速鐵路營業(yè)里程達(dá)到 1.6 萬公里。2016 年，中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃再次修訂，新修訂的中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2016-2030）對鐵路建設(shè)提出新的要求：（1）高速鐵路網(wǎng)建設(shè)：在原規(guī)劃“四縱四橫”主骨架基礎(chǔ)上，增加客流支撐、標(biāo)準(zhǔn)適宜、發(fā)展需要的高速鐵路，同時(shí)充分利用既有鐵路，形成以“八縱八橫”主通道為骨架、區(qū)域連接線銜接、城際鐵路補(bǔ)充的高速鐵路網(wǎng)。（2）普速鐵路網(wǎng)建設(shè)：重點(diǎn)圍繞擴(kuò)大中西部路網(wǎng)覆蓋，完善東部網(wǎng)絡(luò)布局，提升既有路網(wǎng)質(zhì)量，推進(jìn)周邊互聯(lián)互通。從最初著力建設(shè)基礎(chǔ)客運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，以緩解緊張的鐵路運(yùn)能，到如今側(cè)重于改善區(qū)域和省級的連通性，以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化，鐵路規(guī)劃演變的驅(qū)動因素

23、也在發(fā)生變化。近年鐵路固定資產(chǎn)投資額維持高位。從投資情況來看，2002-2019 年我國鐵路投資 CAGR 為 13.3%，其中 2007-2014 年是鐵路投資額快速上升的時(shí)期，7 年間 CAGR 為 18.1%，并從 2014年以來穩(wěn)定在每年約 8,000 億元的固定資產(chǎn)投資水平，占 2019 年交通運(yùn)輸總固定資產(chǎn)投資額的 24.7%。規(guī)劃指引下，我國鐵路建設(shè)成果顯著。截至 2019 年底，全國鐵路營業(yè)里程達(dá) 14.0 萬公里，1979-2019 四十年的復(fù)合增速為 2.5%，其中 2004 年到 2019 年的復(fù)合增速為 4.3%。高鐵建設(shè)方面，2008 年開通以來，高鐵營業(yè)里程快速增長

24、，截至 2019 年達(dá) 3.5 萬公里，2008 年到 2019 年復(fù)合增速為 43.4%（高于鐵路同期的復(fù)合增速 5.2%）。2021 年 1 月 22 日，京沈高鐵（前身為京哈高速鐵路京沈段）開通，“四縱四橫”規(guī)劃完美收官，快速客運(yùn)網(wǎng)主骨架基本建成5。根據(jù)規(guī)劃，“八縱八橫”高鐵網(wǎng)建設(shè)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)建成后，可實(shí)現(xiàn)相鄰大中城市間 1-4 小時(shí)交通圈、城市群內(nèi) 0.5-2 小時(shí)交通圈，更好發(fā)揮鐵路對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的保障作用。圖表 5: 近年我國鐵路固定資產(chǎn)投資額每年約 8,000 億元圖表 6: 我國鐵路投資占交通固定資產(chǎn)投資的比重 900080007000600050004000300020

25、001000035%30%25%20%15%10%5%0%(億元)2013201420152016201720182019 200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部5https HYPERLINK /a/446207363_180330 :/www HYPERLINK /a/446207363_180330 .so HYPERLINK /a/446207363_180330 /a/446207363_180330 (03/0

26、2/2021 11:41)圖表 7: 我國鐵路總營業(yè)里程及增速圖表 8: 我國高鐵營業(yè)里程及增速鐵路營業(yè)里程YoY16 （萬公里）141210864220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010%8%6%4%2%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%（萬公里）高鐵營業(yè)里程YoY80%60%40%20%0% 資料來源：萬得資訊，中金

27、公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 9：“四縱四橫”鐵路網(wǎng)已建設(shè)完成圖表 10：“八縱八橫”鐵路網(wǎng)預(yù)計(jì) 2030 年建成 資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部高鐵在鐵路總營運(yùn)里程中的占比持續(xù)攀升高速鐵路6建設(shè)加快，成為我國鐵路建設(shè)重點(diǎn)。高鐵在我國鐵路增量中的貢獻(xiàn)比例有所上升，2011-2015 年，新增的 2.77 萬公里鐵路運(yùn)營里程中，高鐵貢獻(xiàn)了 1.32 萬公里，占比 47.8%；2016-2019 年，新增的 1.59 萬公里鐵路運(yùn)營里程中，高鐵貢獻(xiàn)了 1.24 萬公里，占比 78.0%。高鐵旅客周轉(zhuǎn)量占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量的比重不斷增長，從

28、2008 年的 0.2%增長到 2019 年的52.7%，同期高鐵里程占總里程比例從 0.8%增長到 25.3%，高鐵承擔(dān)的客運(yùn)周轉(zhuǎn)不斷增加。此外，高鐵的建造成本更高。世界銀行在 2019 年發(fā)布的Chinas High-Speed Rail Development報(bào)告中，對中國 60 個(gè)高鐵工程的造價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，估算我國 200kph（公里/小時(shí)）、250kph、 350kph 高鐵線路平均建造成本分別為 1.04 億元/公里、1.14 億元/公里、1.39 億元/公里， 整體造價(jià)較高。6此處高速鐵路定義與 2004 年國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃中略有不同，根據(jù)高速鐵路設(shè)計(jì)規(guī)范（TB10621-20

29、14），中國高速鐵路是設(shè)計(jì)速度每小時(shí) 250 千米（含預(yù)留）以上、列車初期運(yùn)營速度每小時(shí) 200 千米以上的客運(yùn)專線鐵路。圖表 11: 高鐵營業(yè)里程占比不斷增加圖表 12: 近年我國高鐵新投產(chǎn)里程超過普速鐵路 30%25%高鐵占鐵路總營業(yè)里程比重25.3%22.7%12000新投產(chǎn)高鐵里程新投產(chǎn)普鐵里程20%15%10%5%0%0.8%3.2%7.1%5.6%19.8%18.5%16.4%14.7%10.7%9.6%10000(公里)26333542660 35835746 27231554 1421311378 8561903 21825410067230647449191401593622

30、5800060004000200002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 13: 高鐵旅客周轉(zhuǎn)量占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比重圖表 14: 我國高鐵建設(shè)平均成本 60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

31、0.20平均建設(shè)成本(億元)1.391.141.04200kph250kph350kph 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：世界銀行 2019 年Chinas High-Speed Rail Development，中金公司研究部與發(fā)達(dá)國家仍有差距&地區(qū)發(fā)展不平衡問題仍在，未來鐵路建設(shè)空間可觀中國鐵路絕對里程高，但鐵路密度較國際水平仍低在絕對里程方面，中國鐵路建設(shè)排名世界前列。2019 年我國鐵路總營業(yè)里程為 14.0 萬公里，排名世界第二。美國巔峰時(shí)期的鐵路總里程曾達(dá) 40.6 萬公里，后來逐年拆掉部分鐵路，2018年剩余鐵路里程為 15.1 萬公里，仍然位居世界第一。高鐵部分，2

32、019 年我國高鐵營運(yùn)里程3.5 萬公里，排名世界第一；同期日本高鐵營運(yùn)里程 3,041 公里，排名世界第二。但是，在鐵路密度方面，我國仍存在增長空間。以美國、日本、德國、印度為比較對象，2019 年中國鐵路密度只有 145.5 公里/萬平方公里，在五個(gè)國家里排名最末。德國鐵路密度最大，達(dá)到 956.6 公里/萬平方公里。在人均鐵路里程上，中國約為 1.00 公里/萬人，而美國達(dá)到了 4.58 公里/萬人。同時(shí)還要考慮到，美國近幾十年來不斷的拆解鐵路，因此以前美國的鐵路密度和人均鐵路長度要比現(xiàn)在大得多。在高鐵密度上，2019 年日本的高鐵密度達(dá)到 83.4 公里/平方公里，同期我國高鐵密度不及

33、日本新干線7密度的一半。可見，我國鐵路包括高鐵仍然存在可觀的建設(shè)空間。7新干線是日本的高速鐵路系統(tǒng)。日本新干線與我國高鐵職能相近，均為快速的鐵路客運(yùn)列車，但在外觀、鐵軌建造標(biāo)準(zhǔn)等方面有所不同。圖表 15: 各國鐵路密度對比圖表 16: 各國人均鐵路長度對比 12001000956.65.04.5（公里/4.58萬人）4.004.08003.5600524.53.02.54002.01.510200164.5145.51.00.500.500.0（公里/萬平方公里）德國日本印度美國中國美國德國日本中國印度 注：美國、日本為 2018 年數(shù)據(jù)，其他國家為 2019 年數(shù)據(jù)資料

34、來源：萬得資訊，中金公司研究部注：美國、日本為 2018 年數(shù)據(jù)，其他國家為 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 17: 各國高鐵里程對比（2019 年）圖表 18: 各國高鐵密度對比（2019 年）40000（公里）3538890（公里/萬平方公里）35000803000070250006020000504045.036.915000301000020500030411571735100.80083.4中國日本德國美國日本德國中國美國資料來源：國際鐵路聯(lián)盟，萬得資訊，中金公司研究部資料來源：國際鐵路聯(lián)盟，萬得資訊，中金公司研究部我國鐵路發(fā)展仍存在區(qū)域差異，中西部地區(qū)未來有

35、望維持較高增速2019 年底，全國鐵路路網(wǎng)平均密度達(dá)到 145.5 公里/萬平方公里，整體呈現(xiàn)東密西疏格局。我們從 2019 年鐵路密度橫截面數(shù)據(jù)及 2008-2019 年鐵路里程復(fù)合增速兩個(gè)角度分析各省鐵路建設(shè)情況。靜態(tài)來看，2019 年北京、天津、上海鐵路密度均超過 450 公里/萬平方公里，而中西部地區(qū)鐵路密度仍然較低，新疆、西藏、青海、內(nèi)蒙古、甘肅、四川等省份低于全國均值；因?yàn)榛鶖?shù)較低，動態(tài)來看，2008-2019 年西部地區(qū)路網(wǎng)建設(shè)速度較快，陜西、新疆、甘肅、貴州、內(nèi)蒙古等省份鐵路里程復(fù)合增速靠前，高于全國平均水平。向前看，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，中西部地區(qū)鐵路里程仍將受益于經(jīng)濟(jì)增長和國

36、家扶持，維持較高增速。450350-450250-350150-2500-150圖表 19: 2019 年各省鐵路密度測算（港澳臺數(shù)據(jù)暫缺，單位：公里/萬平方公里）資料來源：萬得資訊，民政部（各行政區(qū)域面積參考民政部估計(jì)數(shù)據(jù)），中金公司研究部圖表 20: 2008-2019 年各省鐵路營業(yè)里程復(fù)合增速全國營業(yè)里程復(fù)合增速5.2%16%14%12%10%8%6%4%2%陜西海南新疆廣東福建江蘇浙江甘肅湖南寧夏貴州廣西湖北內(nèi)蒙古江西重慶山東山西云南西川安徽河北河南西藏遼寧天津上海青海吉林黑龍江北京0%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部鐵路規(guī)劃指引下，我們預(yù)計(jì)鐵路建設(shè)投資需求仍然較大我們統(tǒng)計(jì)了 20

37、10-2019 年間鐵路固定資產(chǎn)投資總額與新投產(chǎn)鐵路里程數(shù)，計(jì)算得到平均每公里鐵路里程建設(shè)需投入 1.36 億元，根據(jù)中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2016-2030）目標(biāo)要求，2025 年我國鐵路總里程將達(dá)到 17.5 萬公里，相比 2019 年的 14.0 萬公里增加 3.5 萬公里，據(jù)此計(jì)算 2019-2025 年鐵路部門仍需投入 4.76 萬億元，年均固定資產(chǎn)投資 7,933 億元，整體建設(shè)投資需求仍然較大。鐵路營業(yè)里程高鐵營業(yè)里程（萬公里）2017.514.03.80.3圖表 21: 我國鐵路營業(yè)里程將繼續(xù)增長2520151050200920192025E2030E資料來源：萬

38、得資訊，中金公司研究部行業(yè)運(yùn)營情況：對標(biāo)海外仍有差距，客貨發(fā)展前景廣闊中國國家鐵路集團(tuán)有限公司（以下簡稱國鐵集團(tuán)）的前身是國家鐵道部，2013 年實(shí)行政企分離后鐵道部被撤銷，中國鐵路總公司組建成立，2019 年中國鐵路總公司又經(jīng)改制成立如今的國鐵集團(tuán)。國鐵集團(tuán)下設(shè) 18 個(gè)鐵路局，由集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度指揮，集團(tuán)以鐵路客貨運(yùn)輸為主業(yè)，實(shí)行多元化經(jīng)營，并負(fù)責(zé)進(jìn)行鐵路建設(shè)?？傮w來看，2005-2019 年，國鐵集團(tuán)營業(yè)總收入從3,779 億元增長至11,348 億元，除2013-2016年業(yè)績有所下滑外其余年份均實(shí)現(xiàn)正增長。其中，客運(yùn)業(yè)務(wù)從 619 億元增長到 3,918 億元，對應(yīng) CAGR 14.1%

39、，貨運(yùn)業(yè)務(wù)從 1,571 億元增長到 3,619 億元，對應(yīng) CAGR 6.1%?？瓦\(yùn)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)中有增，從 2005 年的 16%增長到 2019 年的 35%；貨運(yùn)業(yè)務(wù)占比整體下降，從 2005 年的 42%減少到 2019 年的 32%；其他業(yè)務(wù)為多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)，主要是指鐵路運(yùn)輸業(yè)投資的控股企業(yè)和其他企業(yè)收入，2019 年占到總營收的 28%。本章及下一章我們將對我國鐵路客運(yùn)行業(yè)和貨運(yùn)行業(yè)運(yùn)營情況進(jìn)行分析，并分別與日本客運(yùn)行業(yè)和美國貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)行比較。經(jīng)過對比我們發(fā)現(xiàn)，盡管近年我國客貨運(yùn)業(yè)務(wù)取得快速增長，但在客運(yùn)票價(jià)、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量份額方面分別與日本、美國有差距，因而整體盈利也相對弱8。圖表 2

40、2: 國鐵集團(tuán)營業(yè)總收入及同比增長圖表 23: 國鐵集團(tuán)各業(yè)務(wù)占比 12000100008000600040002000025%（億元）營業(yè)總收入YoY20%15%10%5%0%-5%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%100%80%60%40%20%0%客運(yùn)貨運(yùn)其他運(yùn)輸業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù) 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：國鐵集團(tuán)公司公告，中金公司研究部資料來源：國鐵集團(tuán)公司公告，中金公司研究部8注：由于美國和日

41、本鐵路行業(yè)已經(jīng)先后實(shí)行客貨分離，客運(yùn)業(yè)務(wù)與貨運(yùn)業(yè)務(wù)分別由專門的公司運(yùn)營，而國鐵集團(tuán)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)為客貨運(yùn)合并口徑。為方便橫向?qū)Ρ?，我們選取已上市的廣深鐵路、京滬高鐵為客運(yùn)行業(yè)樣本，選取大秦鐵路為貨運(yùn)行業(yè)樣本。在 1-3Q20期間，廣深鐵路/京滬高鐵的客運(yùn)業(yè)務(wù)和大秦鐵路的貨運(yùn)業(yè)務(wù)均為各自的主營業(yè)務(wù)，營收占比超過 75%。圖表 24: 國鐵集團(tuán)客運(yùn)收入及同比增長圖表 25: 國鐵集團(tuán)貨運(yùn)收入及同比增長 4000350030002500200015001000500025%（億元）客運(yùn)收入YoY20%15%10%5%2005200620072008200920102011201220132014201

42、520162017201820190%4000350030002500200015001000500030%（億元）貨運(yùn)收入YoY20%10%0%-10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20% 資料來源：國鐵集團(tuán)公司公告，中金公司研究部資料來源：國鐵集團(tuán)公司公告，中金公司研究部鐵路經(jīng)營模式：組織運(yùn)輸模式、銷售模式、清算模式我們以鐵路客運(yùn)為例對我國鐵路組織運(yùn)輸模式、銷售模式及清算模式進(jìn)行簡單介紹：組織運(yùn)輸模式：鐵路資產(chǎn)通常由項(xiàng)目公司持有，項(xiàng)目公司股東通常包括地方路局集團(tuán)、鐵投以及其他國有及非國有出資方，鐵路

43、的運(yùn)營管理通過項(xiàng)目公司與地方路局集團(tuán)簽署委托運(yùn)輸管理協(xié)議，由地方路局集團(tuán)委托運(yùn)營并收取委托運(yùn)輸管理費(fèi)，進(jìn)行鐵路統(tǒng)一調(diào)度，委托運(yùn)輸管理費(fèi)根據(jù)國鐵集團(tuán)的關(guān)于確定鐵路局與控股合資鐵路公司委托運(yùn)輸費(fèi)用的指導(dǎo)意見及委托運(yùn)輸管理協(xié)議由雙方協(xié)商確定。例如京滬高鐵股份有限公司即屬于上文提到的項(xiàng)目公司，是京滬高鐵及沿線車站的投資、建設(shè)、運(yùn)營主體，其通過委托運(yùn)輸管理方式，委托沿線的北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)和上海局集團(tuán)對京滬高鐵線路進(jìn)行運(yùn)輸管理。銷售模式：通常客運(yùn)鐵路資產(chǎn)的收入可能包括旅客運(yùn)輸收入和路網(wǎng)服務(wù)收入，旅客運(yùn)輸收入是為乘坐擔(dān)當(dāng)列車的旅客提供鐵路運(yùn)輸服務(wù)并收取的票價(jià)款，路網(wǎng)服務(wù)收入是當(dāng)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)牧?/p>

44、車在本線路上運(yùn)行時(shí)，向其提供線路使用、接觸網(wǎng)使用等服務(wù)并收取費(fèi)用。主要成本包括折舊、維修維護(hù)、委托運(yùn)輸管理費(fèi)等固定成本和動力費(fèi)（與列車開行數(shù)量、列車規(guī)格與時(shí)速相關(guān)）、水電人工、運(yùn)輸能力保障費(fèi)等變動成本。清算模式：根據(jù)國鐵集團(tuán)鐵路運(yùn)輸收入清算平臺管理辦法，對納入清算體系的項(xiàng)目，由國鐵集團(tuán)統(tǒng)一清算，即乘客客票收入由線上及各站點(diǎn)收取后統(tǒng)一上收國鐵集團(tuán)，鐵路項(xiàng)目公司需收取的路網(wǎng)使用費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)，均通過國鐵集團(tuán)統(tǒng)一的清算系統(tǒng)按照統(tǒng)一規(guī)則結(jié)算后，撥付給項(xiàng)目公司?？瓦\(yùn)端：高鐵份額持續(xù)擴(kuò)大，客運(yùn)票價(jià)對比海外仍有提價(jià)空間歷史：高鐵帶動客運(yùn)量持續(xù)提升鐵路客運(yùn)量不斷提升。2019 年我國鐵路完成客運(yùn)量 36.6

45、億人，同比增長 8.6%，2008-2019年復(fù)合增速達(dá) 8.7%。由圖表 27，自 1949 年來鐵路運(yùn)距逐漸上升，尤其普速鐵路因其經(jīng)濟(jì)舒適性成為國民中長途出行首選，其運(yùn)距從1985 年的215.5 公里增至2019 年的534.7 公里，鐵路逐漸成為中長途旅客的出行選擇。高鐵因其高速、高準(zhǔn)點(diǎn)率等特性成為城際間重要的出行方式，因而其運(yùn)距略短于普鐵，2019 年為 328.5 公里。隨著“四縱四橫”高速鐵路網(wǎng)的建成及“八縱八橫”高速鐵路主通道建設(shè)的快速推進(jìn)，高鐵運(yùn)輸承擔(dān)客運(yùn)量快速增長，2019 年高鐵客運(yùn)量達(dá)到 23.6 億人，同比增長 14.8%，2008-2019 年復(fù)合增速達(dá) 69.0%

46、。隨著高鐵建設(shè)進(jìn)程加快，高鐵快速獲得市場份額。高鐵線路開通后，運(yùn)輸時(shí)間大幅縮短、乘客出行體驗(yàn)明顯提升，快速獲得市場份額。從客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比看，高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比由 2008 年的 0.2%快速提升至 2019 年的 52.7%，2019 年民航/公路/高鐵/一般鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比分別為 26%/28%/24%/22%，高鐵在客運(yùn)端競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。圖表 26: 高鐵帶動旅客客運(yùn)量提升圖表 27: 鐵路逐漸成為中長途旅客的出行選擇40 (億人) 35302520151051949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009

47、201320170鐵路非高鐵客運(yùn)量高鐵客運(yùn)量(公里)鐵路非高鐵運(yùn)距高鐵運(yùn)距6005004003002001001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 28: 從客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比看，高鐵持續(xù)獲得市場份額民航26%公路28%高鐵24%一般鐵路22%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一般鐵路高鐵公路民航國內(nèi)航線水運(yùn)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部當(dāng)前：對標(biāo)日本，我國鐵路客運(yùn)密度、盈利能力仍

48、有差距中日兩國在客運(yùn)結(jié)構(gòu)和人口密度上相似度高，且日本新干線是世界上第一個(gè)投入運(yùn)營的高速鐵路系統(tǒng)，與我國高鐵職能相同，因此我們選取日本作為對標(biāo)，分析我國鐵路客運(yùn)運(yùn)營情況。具體看，日本客運(yùn)由日本鐵路公司（Japan Railways, JR）下屬 6 家鐵路客運(yùn)公司負(fù)責(zé)，其中 JR 東日本、JR 西日本、JR 東海、JR 九州已上市，JR 四國和 JR 北海道仍未上市。四家 JR 上市公司的鐵路運(yùn)營里程約為 1.61 萬公里，占總體六家 1.91 萬公里的 84.3%（2018 年）。四家 JR 上市公司新干線運(yùn)營里程約為 2,892 公里，占總體六家 3,041 公里的 98.6%（2019年）

49、。在未上市的兩家公司中，JR 四國沒有新干線，JR 北海道下雖然有北海道新干線，但位置較偏且里程只有 148.8km。因此，四家 JR 上市公司在整體日本鐵路客運(yùn)中具有一定代表意義，我們將以這四家上市公司 JR 東日本、JR 西日本、JR 東海、JR 九州為例對日本鐵路進(jìn)行分析?？瓦\(yùn)密度方面中國較日本仍有差距。2019 年我國鐵路/高鐵客運(yùn)密度分別為 1,051/2,189 萬人公里/公里，同期日本 JR 四家公司鐵路/新干線客運(yùn)密度分別為 1,630/3,679 萬人公里/公里，分別為我國的 1.55/1.68 倍。單看高鐵，剔除核心路段后中國高鐵客運(yùn)密度已逼近日本新干線客運(yùn)密度。2019

50、年中國高鐵以 25%的營業(yè)里程承擔(dān)了 49%的客運(yùn)周轉(zhuǎn)量，同時(shí)期日本新干線（以 JR 四家公司為代表）則以約 17%的營業(yè)里程承擔(dān)了 38%的客運(yùn)周轉(zhuǎn)量。值得注意的是，剔除京滬高鐵線路和東海日本新干線（由 JR 東海日本運(yùn)營，連通了日本東京、名古屋和大阪三大都市圈，是日本最繁忙的線路之一，類比京滬高鐵），我國高鐵客運(yùn)密度已與日本新干線客運(yùn)密度相當(dāng)，對應(yīng) 2019 年客運(yùn)密度分別為 2,045/2,050 萬人公里/公里。與日本相比，我國鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)盈利能力尚有一定差距。國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵 2019年凈資產(chǎn)收益率為 0.1%/2.6%/7.8%，均低于日本 JR 四家的 10.6%。根

51、據(jù)杜邦分析式：2019年國鐵集團(tuán)銷售凈利率為 0.2%，基于國鐵運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率為-10.7%且客運(yùn)業(yè)務(wù)虧損相對嚴(yán)重，我們測算客運(yùn)業(yè)務(wù)銷售凈利率約為-20%左右，遠(yuǎn)低于廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家的 3.5%/36.2%/12.8%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為 0.14（低于廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家的 0.59/0.18/0.40）?？瓦\(yùn)業(yè)務(wù)較低的 ROE 主要受收入端較低的票價(jià)定價(jià)和成本端較高的折舊及其他付現(xiàn)成本拖累。收入端：我國鐵路客運(yùn)的定價(jià)整體偏低，與其他方式的比價(jià)較國際水平明顯偏低。我國鐵路客運(yùn)票價(jià)定價(jià)權(quán)大致分為兩種，對在中央管理企業(yè)全資及控股鐵路上開行的列車，其票價(jià)由鐵路運(yùn)輸

52、企業(yè)根據(jù)價(jià)格法制定，對地方鐵路列車，其票價(jià)由地方發(fā)改委及地方鐵路運(yùn)輸企業(yè)制定。我國鐵路客運(yùn)基價(jià)自 1995 年最后一次統(tǒng)一上調(diào)后近 20 年保持不變，2015 年起，國家開始試點(diǎn)浮動票價(jià)機(jī)制，同年 12 月發(fā)布的關(guān)于完善高鐵動車組旅客票價(jià)政策的通知中規(guī)定，自 2016 年 1 月 1 日起，鐵路運(yùn)輸公司可根據(jù)運(yùn)輸市場競爭狀況、服務(wù)設(shè)施條件差異、客流分布變化規(guī)律、旅客承受能力和需求特點(diǎn)對高鐵一、二等座在票價(jià)原價(jià)基礎(chǔ)上實(shí)行一定折扣。2020 年 10 月 24 日，京滬高鐵發(fā)布公司公告，宣布自 12 月 23 日起實(shí)行浮動票價(jià)，國鐵集團(tuán)在 2021 年工作會議9上提出，將逐步推廣高鐵票價(jià)差異化的浮

53、動定價(jià)機(jī)制，客運(yùn)票價(jià)改革步伐加快。我們根據(jù) 12306 鐵路票價(jià)最新數(shù)據(jù)估計(jì)，中國普鐵客運(yùn)平均人公里費(fèi)率僅 0.14 元，相當(dāng)于民航的 28%，明顯低于日本/美國10/德國的鐵路民航價(jià)格比例 72%/129%/83%，即使考慮高鐵人公里費(fèi)率也僅相當(dāng)于民航的 82%，低于日本新干線相對民航 114%的票價(jià)。成本端：高折舊、高人工成本、高利息費(fèi)用。2016-2019 年國鐵集團(tuán)平均每年新增固定資產(chǎn)約 4,800 億元，且部分線路處于客流培育階段，導(dǎo)致折舊成本占比較高。經(jīng)我們測算，國鐵客運(yùn)業(yè)務(wù)的折舊費(fèi)用占客運(yùn)營收比例高達(dá) 35%，對于成熟的鐵路線如廣深鐵路，折舊水平與日本相當(dāng)。人工成本方面，我們測算

54、國鐵客運(yùn)業(yè)務(wù)人工成本占比約在 25%左右，高于JR 四家的 14%，龐大的職工數(shù)量導(dǎo)致人工成本的比例上升，2019 年廣深鐵路平均每位員工承擔(dān)的旅客周轉(zhuǎn)量為 56 萬人公里，而 JR 四家平均每位員工承擔(dān)的旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)到 161 萬人公里，此外，高負(fù)債帶來的高額利息負(fù)擔(dān)亦是成本居高不下的重要原因。圖表 29: 中國高鐵里程和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比較高（2019 年） 圖表 30: 對比日本，中國鐵路客運(yùn)密度仍有增長空間（2019年）60%50%40%30%20%10%中國日本（以JR四家上市公司為代表）40003500300025002000150010005000(萬人公里/公里)367921892

55、045205016301051中國鐵路中國高鐵日本JR四家 日本JR四家新 中國高鐵（除日本JR四家新49%38%25%17%0%高速鐵路里程占比高速鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比干線京滬高鐵） 干線（除東海日本） 資料來源：日本國土交通省，中國交通運(yùn)輸部，萬得資訊，中金公司研究部資料來源：日本國土交通省，中國交通運(yùn)輸部，萬得資訊，中金公司研究部9注：國鐵集團(tuán)公司公告， HYPERLINK /xwzx/zhxw/202101/t20210104_111514.html /xwzx/zhxw/202101/t20210104_111514.html (22/02/2021 16:17)10 美國鐵路客運(yùn)業(yè)態(tài)

56、與中國鐵路客運(yùn)有所不同，短程城際鐵路以及觀光鐵路的單位票價(jià)顯著較高圖表 31: 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司盈利水平對比（2019 年）圖表 32: 與美日德相比中國鐵路客運(yùn)票價(jià)（相比民航費(fèi)率）偏低60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%凈利潤率運(yùn)輸毛利率其他業(yè)務(wù)毛利率50.7%45.5%36.522.0%11.02.0%7.4%3.5% 3.6%0.2%-10.7% 1%JR四家京滬高鐵廣深鐵路國鐵集團(tuán)140%120%100%80%60%40%20%0%高鐵普鐵民航129%114%民航費(fèi)率83%72%28%82%中國日本美國德國 資料來源：日本國土交

57、通省，中國交通運(yùn)輸部，萬得資訊，中金公司研究部注：中國數(shù)據(jù)來自中金研究部 2021 年 2 月的統(tǒng)計(jì)，日美德票價(jià)為 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 33: 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司 ROE &杜邦分析（2019 年）廣深鐵路京滬高鐵日本JR四家國鐵集團(tuán)3.22.90.5910.6%36.2%0.402.6%7.8%0.180.1%3.5%12.8%0.2%2.52.01.51.00.50.0ROE銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：萬得資訊，彭博資訊，

58、中金公司研究部圖表 34: 國鐵集團(tuán)/廣深鐵路/京滬高鐵/日本 JR 四家上市公司成本結(jié)構(gòu)（2019 年）折舊 人工 動力費(fèi) 材料維修 利息 設(shè)備租賃 其他121%17%88%6%15%54%14%49%1%15%5%9%11%9%27%15%6%8%5%7%25%2%10%3%14%10%3%35%35%8%140%120%100%80%60%40%20%0%JR四家上市公司京滬高鐵廣深鐵路國鐵客運(yùn)注：國鐵客運(yùn)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)來自中金公司研究部測算資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部未來：鐵路客運(yùn)市場規(guī)模增長潛力大，高鐵旅客周轉(zhuǎn)量有望維持高速增長我國整體客運(yùn)市場持續(xù)增長有三大驅(qū)動因素：基

59、礎(chǔ)設(shè)施完善程度、人口結(jié)構(gòu)變化和城市化率變化。出行條件完善，指的是交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善（圖表 35 和圖表 36）、交通票價(jià)低廉（圖表 37）和私家車普及度增加（圖表 38），我國公路、鐵路路網(wǎng)密度逐年增長，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日趨完善；人口結(jié)構(gòu)變化，指的是我國在 1962-1970 和 1981-1990 兩輪出生高峰期的人口將分別進(jìn)入退休期/度過生育期（圖表 39），退休的老人因閑暇時(shí)間較多而可以選擇淡季出游，度過生育期的人會隨著孩子長大提高親子出行的增速；城市化率提升可以促進(jìn)出行次數(shù)和人均出行支出增加，我國城市化率已超過 60%，對比城市化率已經(jīng)達(dá)到 90%的日本，我國的出行次數(shù)和人均出行指出

60、仍有上升潛力（圖表 40、41、42）。高鐵在 100-1,000 公里客運(yùn)市場中天然占優(yōu)，近年份額不斷提升。鐵路、公路、水運(yùn)、民用航空等各類運(yùn)輸方式適應(yīng)不同距離的出行需求。由于高鐵具有準(zhǔn)點(diǎn)率高、載客量大、發(fā)車頻率高、經(jīng)濟(jì)舒適、受自然氣候影響小等優(yōu)點(diǎn)，主要活躍于 100-1,500 公里的客運(yùn)市場且份額占比不斷提升：在 100-1,000 公里間具有較大競爭優(yōu)勢；在 1,000-1,500 公里間高鐵和民航各有優(yōu)勢。向前看，我們預(yù)計(jì)高鐵旅客周轉(zhuǎn)量增速未來 5 年仍將維持雙位數(shù)增長。不考慮供給端催生的需求，受益于整體客運(yùn)市場規(guī)模增長高鐵份額提升兩大因素，我們認(rèn)為高鐵內(nèi)生需求能維持較好的增速。我們