股權(quán)投資對賭條款

1、股權(quán)投資對賭條款一、對賭條款的內(nèi)容和概念(一)狹義的對賭條款投資人在增資協(xié)議、 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等投資協(xié)議中約定業(yè)績承諾條款，投資協(xié)議中會約定股權(quán)收購的對價(jià)，而其中的業(yè)績承諾條款是對股權(quán)價(jià)格的調(diào)整：1、如果標(biāo)的公司未完成業(yè)績指標(biāo)，則股東應(yīng)向投資人進(jìn)行補(bǔ)償，換句話說就是股權(quán)對價(jià)的減少；2、如果標(biāo)的公司超額完成業(yè)績承諾，則投資人還需向標(biāo)的公司股東進(jìn)行補(bǔ)充支付，換句話說就是因?yàn)闃?biāo)的公司超額完成業(yè)績，公司的估值提高了， 對應(yīng)的股權(quán)對價(jià)也提高， 因此，投資人要向標(biāo)的公司股東補(bǔ)充支付。(二)廣義的對賭條款附條件的投資合同約定， 就是在投資合同之中明確約定特定的條件，在特定條件成就的情況下有相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整的權(quán)利

2、，常見的包括：1、財(cái)務(wù)業(yè)績(1)指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。(2)因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通 常是以“凈利潤”作為對賭標(biāo)的。(3)如未實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績，通常條款中業(yè)績賠償?shù)姆绞接袃煞N，一種是賠償股份，另 一種是賠付現(xiàn)金。2、上市時(shí)間(1)對賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。(2) “上市時(shí)間”的約定一般可看做是股份回購的約定，比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購?fù)顿Y者的股份，或者進(jìn)行賠償，通常約定是如未在約定時(shí)間內(nèi)上市，即回購?fù)顿Y者的股份。(3)現(xiàn)在對約定“上市時(shí)間”的這種對賭方式投融雙方都比較謹(jǐn)慎，因?yàn)楣疽坏┻M(jìn)入上

3、市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議必須要解除，但解除對賭協(xié)議對投資者來說并不保險(xiǎn)，公司現(xiàn)階段只是申報(bào)材料， 并不確定能否通過證監(jiān)會審核。所以，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協(xié)議仍要繼續(xù)履約。3、非財(cái)務(wù)業(yè)績對賭標(biāo)的是非財(cái)務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。一般來說，對賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間。4、關(guān)聯(lián)交易被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失，關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送

4、。5、債權(quán)和債務(wù)若公司未向投資方披露對外擔(dān)保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后， 投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償，目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。6、競業(yè)限制(1)公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式 從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)。(2)創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)(3)投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能做同業(yè)事務(wù)，這是對中高管的限制；(4)投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。7、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制(1)對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。(2)在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定

5、對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。(3)通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。8、引進(jìn)新投資者限制(1)將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購時(shí)的價(jià)格；(2)若低于之前認(rèn)購價(jià)格，投資方的認(rèn)購價(jià)格將自動調(diào)整為新投資者認(rèn)購價(jià)格，溢價(jià)部分 折成公司相應(yīng)股份。9、反稀釋權(quán)在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。10、一票否決權(quán)(1)投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。(2)這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施

6、，公司法第43條規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。(3)對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。11、管理層對賭在某一對賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。12、回購承諾公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。13、違約責(zé)任任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約 而造成的損失。二、業(yè)績對賭條款的常見約定（一）關(guān)于業(yè)績目標(biāo)的約定原股東、實(shí)際控制人和標(biāo)的公司向投資方共同承諾，保證標(biāo)的公司在利潤考核年度（即201x年度、2

7、01y年度）實(shí)現(xiàn)以下經(jīng)營業(yè)績：標(biāo)的公司在201x年度經(jīng)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表歸屬于母公司所有者（即歸屬于標(biāo)的公司）的稅后凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為計(jì)算依據(jù)，以下稱“201x年度承諾凈利潤”）達(dá)到*萬元。（二）業(yè)績確認(rèn)方式的約定標(biāo)的公司在利潤考核年度（即201x年度、201y年度）實(shí)際實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績按以下方法確認(rèn)：1、標(biāo)的公司應(yīng)在每一個(gè)利7閏考核年度的次年x月x日之前聘請會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，并促使其在兩個(gè)月內(nèi)向投資方和標(biāo)的公司出具審計(jì)報(bào)告；2、投資方對前述審計(jì)報(bào)告有疑義的，有權(quán)自行委托會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)并出具審計(jì) 報(bào)告，標(biāo)的公司應(yīng)提供必要的協(xié)助；3、標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績按

8、照經(jīng)投資方認(rèn)可的審計(jì)報(bào)告計(jì)算確定；4、上述審計(jì)所涉審計(jì)費(fèi)用均由標(biāo)的公司支付。（三）業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆绞降募s定：如果標(biāo)的公司201x年度實(shí)際凈利潤低于 201x年度承諾凈利潤，投資方有權(quán)選擇以下方 式要求實(shí)際控制人、原股東和標(biāo)的公司對投資方予以補(bǔ)償： 1、現(xiàn)金補(bǔ)償原股東、實(shí)際控制人以向投資方支付現(xiàn)金的方式進(jìn)行補(bǔ)償。（1）現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)慕痤~為 C1 ,其計(jì)算公式為：C1殷資方投資價(jià)款總額X （201x年度承諾凈利潤一201x年度實(shí)際凈利潤）+ 201x年度承諾凈利潤X 1+R%X （自投資完成之日起至投資方收到補(bǔ)償款之日的實(shí)際天數(shù)+365天）;（2）如果投資方在收取現(xiàn)金補(bǔ)償款時(shí)應(yīng)繳納稅款，則原股東、實(shí)際控制

9、人、標(biāo)的公司應(yīng)給予投資者相應(yīng)的額外補(bǔ)償，以確保投資方實(shí)際收到的現(xiàn)金補(bǔ)償款項(xiàng)金額不少于C1;（3）投資方也可以要求標(biāo)的公司以向投資方定向現(xiàn)金分紅（原股東放棄現(xiàn)金分紅的權(quán)禾IJ）的方式要求標(biāo)的公司給予現(xiàn)金補(bǔ)償C1。（4）如果C1為負(fù)數(shù)，則各方均無進(jìn)行補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。2、股權(quán)補(bǔ)償原股東、實(shí)際控制人應(yīng)向投資方無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。（1）使投資方所持標(biāo)的公司的股權(quán)比例達(dá)到P1,其計(jì)算公式為：P1=資方的投資價(jià)款總額+ （ 201x年度實(shí)際凈利潤X xx倍市盈率）。（2）原股東、實(shí)際控制人向投資方無償轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司注冊資本額（股份數(shù)量）為N1,其計(jì)算公式為：N1標(biāo)的公司注冊資本額（股份數(shù)量）X （P1投資方所持標(biāo)的

10、公司股權(quán)比例）。（3）投資方也可以要求標(biāo)的公司采取以其資本公積或盈余公積向投資方定向轉(zhuǎn)增注冊資本（原股東放棄此次轉(zhuǎn)增注冊資本的權(quán)利）的方式，使得投資方所持標(biāo)的公司股權(quán)比例達(dá)到P1。（4）如果N1為負(fù)數(shù)，則各方均無進(jìn)行補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。（四）關(guān)于補(bǔ)償條款的履行約定1、原股東、實(shí)際控制人承諾在標(biāo)的公司的年度審計(jì)報(bào)告出具后60日內(nèi)主動將按照本協(xié)議計(jì)算的現(xiàn)金補(bǔ)償款項(xiàng)支付至投資方所指定的銀行賬戶，或者將相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)過戶至投資方名下并辦理完成必要的工商變更登記手續(xù)。2、投資方在此過程中應(yīng)按原股東、實(shí)際控制人的要求提供必要的文件資料及協(xié)助。三、業(yè)績對賭條款的分析（一）業(yè)績對賭條款都是包括四大塊內(nèi)容：1、目標(biāo)業(yè)績

11、的數(shù)額確定；2、目標(biāo)業(yè)績的現(xiàn)實(shí)確認(rèn)方式；3、業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)的現(xiàn)金補(bǔ)償方式或股權(quán)補(bǔ)償方式；4、補(bǔ)償?shù)穆男蟹绞健＃ǘ﹨⑴c對賭的主體1、對賭的主體是原股東或?qū)嶋H控制人，不能是標(biāo)的公司，而對賭的內(nèi)容是目標(biāo)公司業(yè) 績。2、通過業(yè)績獲得現(xiàn)金流入的是目標(biāo)公司，而參與對賭承擔(dān)對賭責(zé)任的是公司原股東或 實(shí)際控制人。3、公司原股東或?qū)嶋H控制人和目標(biāo)公司，是兩個(gè)獨(dú)立的主體，目標(biāo)公司基于業(yè)績獲得 的現(xiàn)金流并不是公司實(shí)際控制人獲得的現(xiàn)金流。（三）對賭條款的風(fēng)險(xiǎn)1、基于對賭條款的觸發(fā)，實(shí)際控制人并無實(shí)際的補(bǔ)償款支付能力，只能被迫賤賣股權(quán)，進(jìn)而有可能觸發(fā)優(yōu)先清算權(quán)等條款，從而最終喪失公司。2、作為企業(yè)實(shí)際控制人來說，如果企

12、業(yè)經(jīng)營虧損、業(yè)績下滑導(dǎo)致應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任、喪失 控制權(quán)等無可厚非，但是在公司業(yè)績上漲、發(fā)展蒸蒸日上的情況下，因?yàn)閷€條款的觸發(fā)而 被迫喪失公司控制權(quán)，這往往是讓很多原股東無法接受的。四、原股東就業(yè)績對賭條款的應(yīng)對（一）變更投資者的單項(xiàng)對賭條款為雙向?qū)€條款；1、單向?qū)€，即只有企業(yè)原股東補(bǔ)償投資人的承諾，但并沒有投資人補(bǔ)償企業(yè)原股東 的承諾；2、雙向?qū)€，則是如果企業(yè)原股東沒完成業(yè)績承諾，那么企業(yè)股東要補(bǔ)償投資人；如果企業(yè)股東超額完成企業(yè)業(yè)績承諾，則投資人要通過增加投資的方式補(bǔ)充支付。3、單向?qū)€示例：(1)甲公司為標(biāo)的公司， A為甲公司股東，A與投資人B簽訂對賭協(xié)議；(2)約定：投資人 B向甲公

13、司增資1億元，成為甲公司的股東；(3)若甲公司2017年凈利潤未達(dá)到 6000萬，則A股東應(yīng)向B股東補(bǔ)償承諾的業(yè)績(6000 萬)與實(shí)際業(yè)績(根據(jù)公司2017年年報(bào))的差額部分。(4)假設(shè)甲公司2017年年報(bào)顯示實(shí)現(xiàn)凈利潤 5000萬，則股東A應(yīng)向投資人B公司補(bǔ) 償1000萬。4、雙向?qū)€示例：(1)股東A為甲公司股東，股東 A與投資人B簽訂對賭協(xié)議；(2)約定：投資人B向甲公司增資1億元，成為甲公司的股東，甲公司承諾2017年凈利潤達(dá)到6000萬。(3)約定甲公司業(yè)績未達(dá)標(biāo)，股東A向投資人B進(jìn)行補(bǔ)償；(4)同時(shí)約定如果甲公司超額完成業(yè)績，如甲公司 2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤8000萬，則投 資人B還應(yīng)按照實(shí)現(xiàn)業(yè)績與承諾業(yè)績之間的差額2000萬向甲公司追加投資或向股東A進(jìn)行補(bǔ)償支付。(二)切莫盲目追求高估值，要理性應(yīng)對公司的估值1、估值高低往往和對賭條款是息息相關(guān)的，企業(yè)估值與對賭條款的直接關(guān)聯(lián)性；2、投資人的錢是建立在對賭條款上的，估值過高，必然意味著更為苛刻的對賭條款；3、如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，勢必要把錢加倍的還回去，甚至喪失控制權(quán)。(三)原股東在融資過程之中謹(jǐn)慎承諾業(yè)績指