A股策略專題：把握全球復(fù)蘇機(jī)遇掘金中國(guó)出口制造

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 出口制造鏈增長(zhǎng)韌性來(lái)源于何處？ 3 HYPERLINK l _TOC_250014 上市初期疫苗產(chǎn)能受限，中國(guó)供給替代優(yōu)勢(shì)短期維持 3 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情加速庫(kù)存去化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)啟新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 5 HYPERLINK l _TOC_250012 出口制造鏈擴(kuò)張輻射哪些產(chǎn)業(yè)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250011 資本開(kāi)支維度：內(nèi)外需共振下，制造業(yè)資本開(kāi)支引領(lǐng)內(nèi)供強(qiáng)勁動(dòng)能 7 HYPERLINK l _TOC_250010 供給替代維度：機(jī)械制造借力切入新供應(yīng)鏈體系，附加值高更易實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期份額轉(zhuǎn)

2、化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 庫(kù)存周期維度：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存降至低位，地產(chǎn)施工、地產(chǎn)后周期消費(fèi)補(bǔ)庫(kù)潛力高 11 HYPERLINK l _TOC_250008 美國(guó)總體庫(kù)存：同比降至歷史低位，補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先指標(biāo)回升 11 HYPERLINK l _TOC_250007 地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)：住宅支出周期性回升，帶動(dòng)地產(chǎn)施工和后周期出口 12 HYPERLINK l _TOC_250006 汽車補(bǔ)庫(kù)：全球汽車復(fù)蘇拉動(dòng)零部件出口，板塊有望延續(xù)戴維斯雙擊 14 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)新周期維度：5G 創(chuàng)新和能源轉(zhuǎn)型雙輪驅(qū)動(dòng)，綠色智能是工業(yè) 4.0 發(fā)展長(zhǎng)期方向 15

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 5G 創(chuàng)新：電動(dòng)車/工控帶動(dòng) IGBT 供需兩旺，消費(fèi)電子出貨反彈展望樂(lè)觀 15 HYPERLINK l _TOC_250003 能源轉(zhuǎn)型：動(dòng)力鋰電出海擴(kuò)張，光伏預(yù)期將成為新電力支柱 18 HYPERLINK l _TOC_250002 尋找出口制造盈利高彈性組合 19 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)比較：2021 年行業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期與海外營(yíng)收占比正相關(guān) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 個(gè)股組合：海外擴(kuò)張、需求復(fù)蘇、綠色智造，三主線挖掘出口制造高增長(zhǎng)組合 20出口制造鏈增長(zhǎng)韌性來(lái)源于何處？上市初期疫苗

4、產(chǎn)能受限，中國(guó)供給替代優(yōu)勢(shì)短期維持全球疫情余震不斷，歐洲和美國(guó)成為疫情反彈震中。全球疫情進(jìn)入第三輪爆發(fā)期，歐洲和美國(guó)成為疫情二輪反彈震中，11 月 8 日當(dāng)周歐美新增病例占全球的 82%，新增死亡病例占全球的 79%，疫情肆虐使得德國(guó)、法國(guó)、西班牙三大區(qū)、希臘兩區(qū) 10 月末先后宣布再次封鎖。圖1: 歐美兩大洲新增病例占全球 82%圖2: 歐美兩大洲新增死亡病例占全球 79%60%50%40%30%20%10%20%11.111.8新增病例占全球比11.111.8新增病例環(huán)比增速（右）15%10%5%50%40%30%20%10%11.111.8死亡病例占全球比11.111.8死亡病例環(huán)比增速

5、（右）50%40%30%20%10%0%0%0%歐洲美洲東南亞中東非洲 西太平洋0%歐洲美洲東南亞中東非洲 西太平洋-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&海外消費(fèi)復(fù)蘇快于工業(yè)生產(chǎn)，產(chǎn)需缺口隨疫情反彈而擴(kuò)張。9 月美國(guó)零售和服務(wù)業(yè)銷售額同比已經(jīng)恢復(fù)至 5.36%，較疫情前（2 月）高 0.88 個(gè)百分點(diǎn)，但工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率僅有 71.5%，比 2 月低 5.39 個(gè)百分點(diǎn)。海外消費(fèi)復(fù)蘇快于工業(yè)生產(chǎn)，這可能與財(cái)政補(bǔ)貼、線上零售普及、疫情防控導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升有關(guān)，疫情期間財(cái)政轉(zhuǎn)移支付抵消了工資報(bào)酬的下降，美國(guó)個(gè)人總收入實(shí)質(zhì)高于正常時(shí)期。我們以全美零售銷售額和制造業(yè)出貨量增速差來(lái)衡量

6、產(chǎn)需缺口，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)需缺口與新增病例趨勢(shì)正相關(guān)，隨著 9 月中旬美國(guó)疫情的二次反彈，產(chǎn)需缺口再度擴(kuò)張。圖3: 美國(guó)零售業(yè)復(fù)蘇快于工業(yè)部門(mén)圖4: 美國(guó)轉(zhuǎn)移支付抵消了工資報(bào)酬下滑美國(guó):工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率（%） 美國(guó):零售和服務(wù)銷售額:同比（右，%）美國(guó)個(gè)人總收入較2019年末變化（美元）8510 個(gè)人總收入工資報(bào)酬財(cái)產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移支付80757065602019-012019-072020-012020-0750-5-10-15-20-254,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002020-012020-032020-052020-072020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)

7、來(lái)源：Wind，&產(chǎn)需缺口擴(kuò)大推動(dòng)歐美進(jìn)口回升，中國(guó)制造彰顯供給替代優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)需缺口擴(kuò)張推動(dòng)美國(guó)商品進(jìn)口需求回升。由于疫情錯(cuò)位和防控得力，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)在修復(fù)時(shí)點(diǎn)和恢復(fù)程度均領(lǐng)先全球，先發(fā)優(yōu)勢(shì)使得中國(guó)出口份額在全球貿(mào)易中逆勢(shì)擴(kuò)張。特別是 5 月后非防疫物資對(duì)單月出口拉動(dòng)作用持續(xù)回升，表明中國(guó)出口對(duì)全球供應(yīng)鏈發(fā)揮的作用已經(jīng)由“補(bǔ)缺（防疫物資）”轉(zhuǎn)向“供給替代（非防疫物資）”。圖5: 產(chǎn)需缺口隨疫情反彈擴(kuò)張，推升美國(guó)進(jìn)口需求圖6: 疫情錯(cuò)位+防控得力，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)維持領(lǐng)先優(yōu) 美國(guó)銷售額-制造業(yè)出貨量:增速差（右）美國(guó):商品進(jìn)口金額:同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比100-10-20-3020

8、19-012019-072020-012020-07151201011010059008070-560工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)美國(guó)法國(guó)日本英國(guó)韓國(guó)中國(guó)德國(guó)2019-012019-072020-012020-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖7: 非防疫物資對(duì)單月出口的拉動(dòng)作用回升圖8: 中國(guó)商品貿(mào)易出口占全球出口份額擴(kuò)大20%10%0%-10%非防疫物資總出口防疫物資(右)80%60%40%20%0%-20%20%10%0%-10%-20%中國(guó)出口貿(mào)易/全球商品出口貿(mào)易(右)全球商品出口貿(mào)易:當(dāng)季同比中國(guó)出口貿(mào)易:當(dāng)季同比18%16%14%12%-20%2020-022020-042020

9、-062020-08-40%-30%2013-122016-032018-0610%2020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&上市初期疫苗產(chǎn)能受限，中國(guó)供給替代優(yōu)勢(shì)短期維持。疫情惡化國(guó)家的制造業(yè)生產(chǎn)更易被他國(guó)出口所替代，目前全球新冠發(fā)病率上升的歐洲和美國(guó)又是傳統(tǒng)的主要商品消費(fèi)國(guó)，兩大因素疊加使得疫情嚴(yán)峻的歐洲和北美地區(qū)全球商品出口貿(mào)易份額下滑比例更高。海外新冠疫苗最快有望在年終獲批上市，但年底前產(chǎn)量?jī)H供 2500 萬(wàn)人接種，預(yù)計(jì) Q1 前后啟動(dòng)高危人群接種。WHO 預(yù)期新冠疫苗全球大范圍接種時(shí)間在 2021 年中左右。上市初期疫苗產(chǎn)能受限，中國(guó)供給替代優(yōu)勢(shì)短期維持。表1: 中國(guó)

10、出口對(duì)疫情更嚴(yán)峻的歐洲和北美地區(qū)供給替代效應(yīng)更強(qiáng)國(guó)家出口貿(mào)易同比增速全球出口貿(mào)易份額占比貿(mào)易份額同比變化出口貿(mào)易同比增速全球出口貿(mào)易份額占比貿(mào)易份額同比變化澳大利亞新加坡中國(guó)越南巴西韓國(guó)日本 英國(guó) 西班牙意大利泰國(guó) 馬來(lái)西亞2020Q20.14%16.71%-6.79%1.60%-9.31%1.42%-13.81%1.63%-16.82%2.17%-15.24%1.39%-17.60%1.31%3.57%0.25%0.19%0.14%0.12%0.10%0.06%2020/07082.25%8.30%17.39%7.59%1.93%0.24%-7.04%1.36%-0.02%-14.36%1.

11、50%-0.15%-6.78% 2.26%-0.03%-9.63%1.43%-0.06%-0.33%1.49%0.08%加拿大德國(guó)印度墨西哥法國(guó)美國(guó)歐盟-20.30%-23.69%-25.24%-29.37%-29.11%-36.69%-33.27%-25.18%-37.51%-35.88%-29.78%-24.12%2.97%3.57%2.36%1.67%2.64%1.38%2.10%7.48%2.01%2.53%7.84%30.03%0.04%-0.11%-0.12%-0.19%-0.29%-0.34%-0.38%-0.39%-0.52%-0.58%-0.95%-1.12% -8.63%8

12、.49%2.67%2.78%8.29%3.03%3.67%2.30%1.78%2.98%1.70%2.39%-16.34%-12.76%-4.65%-3.62%-11.29%-12.79%-6.97%-8.26%-15.34%-14.94%-0.10%-0.46%-0.19%0.02%0.07%-0.11%-0.19%-0.11%-0.07%-0.32%-0.92%-數(shù)據(jù)來(lái)源：WTO，&疫情加速庫(kù)存去化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)啟新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)產(chǎn)需缺口加速庫(kù)存去化，海外庫(kù)存接近歷史低位。疫情期間收入增長(zhǎng)使得零售業(yè)復(fù)蘇快于工業(yè)部門(mén)，產(chǎn)需缺口加速庫(kù)存去化，美國(guó)零售總額與制造業(yè)出庫(kù)量差值創(chuàng) 1995 年以來(lái)的新高

13、，零售商庫(kù)存同比降至接近金融危機(jī)時(shí)期最低水平。產(chǎn)需缺口擴(kuò)張?zhí)卣饕喑霈F(xiàn)在歐盟等地，法國(guó)、日本制造業(yè)庫(kù)存降至中長(zhǎng)期歷史低位。圖9: 產(chǎn)需缺口加速庫(kù)存去化，零售業(yè)庫(kù)存降至歷史低位美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):零售總額-制造業(yè)出貨量（右，逆序，百萬(wàn)美元）151050-5-10-15-201995-012000-012005-012010-012015-012020-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&-150,000-100,000-50,000050,000100,000私人部門(mén)儲(chǔ)蓄率位于高位，邊際消費(fèi)傾向修復(fù)催生補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。在 3 月CARES 法案提供的系列現(xiàn)金補(bǔ)貼之下，美國(guó)居民個(gè)人收入陡升，個(gè)人儲(chǔ)蓄率

14、創(chuàng) 1980 年以來(lái)新高，但受百貨等公共娛樂(lè)場(chǎng)所開(kāi)放限制，個(gè)人消費(fèi)支出占收入比例比較過(guò)去 10 年均值低 4.9 個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情緩和及摩擦性失業(yè)改善，邊際消費(fèi)傾向回升亦將從需求端催生補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。圖10: 美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率創(chuàng) 1980 年以來(lái)新高圖11:邊際消費(fèi)傾向修復(fù)催生補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力25,00020,00015,00010,00035%美國(guó):個(gè)人總收入（十億美元） 美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄/總收入（右）28%21%14%85%78%71%64%美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出占收入比5,0007%57%00%50%1990-011997-072005-012012-072020-012000-012005-012010-

15、012015-012020-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&庫(kù)存加速見(jiàn)底和需求復(fù)蘇形成合力，中國(guó)出口受益于新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的啟動(dòng)。長(zhǎng)周期看，疫情前夕美國(guó)處于 2016 年啟動(dòng)的庫(kù)存周期尾聲，2019年年中美國(guó)制造業(yè)PMI 回升，社會(huì)總庫(kù)存延續(xù)下降，庫(kù)存周期處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。疫情加速庫(kù)存見(jiàn)底，但也對(duì)需求端產(chǎn)生擾動(dòng)，2020 年 4 月底代表需求的制造業(yè)PMI 觸底回升，7 月庫(kù)存增速也顯示出止跌企穩(wěn)跡象。隨著企業(yè)盈利修復(fù)，投資信心指數(shù)和制造業(yè)資本品訂單雙雙回暖。庫(kù)存見(jiàn)底和需求復(fù)蘇有望形成合力，推動(dòng)開(kāi)啟新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。歷史上美國(guó)補(bǔ)庫(kù)階段往往伴隨著中國(guó)對(duì)美出口的攀升，中國(guó)出口將受益于

16、美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的啟動(dòng)。國(guó)泰君安宏觀組預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó)出口增長(zhǎng)將達(dá) 8%以上1，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)是支撐貿(mào)易增速中樞的核心動(dòng)能。圖12: 疫情前美國(guó)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，疫情加速庫(kù)存見(jiàn)底疊加需求復(fù)蘇有望形成合力，開(kāi)啟新一輪補(bǔ)庫(kù)周期 403020100-10中國(guó):對(duì)美出口:（TTM,同比，%）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):庫(kù)存總額:同比(右，%)151050-5-10-15被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 有望啟動(dòng)-201995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&1 詳情參見(jiàn)國(guó)君安證券宏觀報(bào)告出口高景氣將延續(xù)，推升制造

17、業(yè)動(dòng)能 20201017。出口制造鏈擴(kuò)張輻射哪些產(chǎn)業(yè)？資本開(kāi)支維度：內(nèi)外需共振下，制造業(yè)資本開(kāi)支引領(lǐng)內(nèi)供強(qiáng)勁動(dòng)能內(nèi)外需共振下，制造業(yè)資本開(kāi)支引領(lǐng)內(nèi)供強(qiáng)勁動(dòng)能。目前制造業(yè)方面國(guó)內(nèi)外PMI 均處景氣區(qū)間，形成內(nèi)外需共振格局，外需相對(duì)領(lǐng)先，且新訂單較生產(chǎn)占優(yōu)表征未來(lái)可持續(xù)性。2017 年全球朱格拉周期期間，制造業(yè)上市公司的資本開(kāi)支增速經(jīng)歷由-7%到 33%的巨幅改善，而當(dāng)前 Q3 報(bào)告期同比 6.9%、單季同比 21.0%（超 2012 年以來(lái)的均值加 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差）引領(lǐng)內(nèi)供強(qiáng)勁動(dòng)能。在全球 2020 年制造業(yè)資本開(kāi)支削減超 10%的背景下，國(guó)內(nèi)表現(xiàn)尤為珍貴。分行業(yè)看，電力設(shè)備及新能源、電子、基礎(chǔ)化

18、工、機(jī)械、煤炭是核心引擎。當(dāng)下利率水平與上行的“頂”位置趨近，投資環(huán)境較 2017 年更為優(yōu)越，后續(xù)制造業(yè)的資本開(kāi)支放量依舊可期。圖13: 制造業(yè)內(nèi)外徐共振，新訂單占優(yōu)表征可持續(xù)性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖14: 內(nèi)外需共振下，制造業(yè)資本開(kāi)支引領(lǐng)內(nèi)供強(qiáng)勁動(dòng)能數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&供給替代維度：機(jī)械制造借力切入新供應(yīng)鏈體系，附加值高更易實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期份額轉(zhuǎn)化回顧疫情前全球貿(mào)易價(jià)值鏈分布，發(fā)達(dá)國(guó)家高附加值、高出口強(qiáng)度產(chǎn)業(yè)占據(jù)出口優(yōu)勢(shì)。根據(jù)麥肯錫 2019 年對(duì)全球商品貿(mào)易的研究顯示，汽車、計(jì)算機(jī)和電子、機(jī)械等行業(yè)催生了全球價(jià)值量最大、出口產(chǎn)值比最高、知識(shí)最密集的商品貿(mào)易價(jià)值鏈，以上行業(yè)產(chǎn)值占全球總產(chǎn)出的

19、13%，但總出口占總產(chǎn)值比例高達(dá) 35%。這些高附加值、高出口強(qiáng)度的主要出口國(guó)集中于少數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，平均而言 12 個(gè)國(guó)家占據(jù)此類價(jià)值鏈 75%的出口量，發(fā)展中國(guó)家的出口份額僅占 34%。中國(guó)在紡織、服裝、玩具、鞋履和家居制造業(yè)等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)占據(jù)出口優(yōu)勢(shì)，此類價(jià)值鏈的特點(diǎn)為出口強(qiáng)度高（62%）、產(chǎn)值占比低（3%），同時(shí)中國(guó)在全球創(chuàng)新價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈影響在加大。商品貿(mào)易 全球價(jià)值鏈類型勞動(dòng)密集 知識(shí)密集 商品密集 區(qū)域貿(mào) 出口強(qiáng) 國(guó)家/地發(fā)展中經(jīng)濟(jì) 總產(chǎn)出全球主要供應(yīng)國(guó)度度度易度區(qū)參與度 體出口份額勞動(dòng)報(bào)酬 高技能勞 商品投入 占總貿(mào)/總附加 動(dòng)力百分 占總產(chǎn)出 易的百總出口/ 代表75出值（ ）

20、比的百分比 分比總產(chǎn)出（）口總額的國(guó)家和地萬(wàn)億美元荷蘭德國(guó)、日本、匈牙利、墨西哥新加坡、韓國(guó)意大利肯尼亞中國(guó)、土耳其、越南印度澳大利亞巴西南非 俄羅斯西班牙、印尼、馬來(lái)西亞、波蘭、泰國(guó)奧地利、芬蘭表2: 全球貿(mào)易價(jià)值鏈分布：發(fā)達(dá)國(guó)家在高附加值、高出口強(qiáng)度產(chǎn)業(yè)（機(jī)械/汽車/化工）占出口優(yōu)勢(shì)區(qū)數(shù)量全球創(chuàng)新化工433314492914255.5汽車58287592913304.5計(jì)算機(jī)和電子5250354488484機(jī)械和設(shè)備612612463213293.6電力機(jī)械603118523014452.4運(yùn)輸設(shè)備61288353812261.5勞動(dòng)密集紡織和服裝68159413113662.8家具及其他

21、制造業(yè)652310422517582.5資源密集采礦402272313016736農(nóng)業(yè)6397443824505.7基礎(chǔ)金屬571570462021424.5能源372581512316423.9區(qū)域生產(chǎn)食品和飲料521329551322436.9金屬制品651624531816452.5紙張和印刷60374591617342.2玻璃、水泥、陶瓷591518561016512橡膠和塑料60166572316421.8數(shù)據(jù)來(lái)源：麥肯錫，&注：紅色字體為發(fā)達(dá)國(guó)家。疫情給國(guó)內(nèi)機(jī)械制造切入海外市場(chǎng)帶來(lái)契機(jī)，中國(guó)對(duì)美出口機(jī)械制品份額擴(kuò)張較快。前文提及疫情期間中國(guó)制造對(duì)疫情更嚴(yán)重的歐美地區(qū)生產(chǎn)替代效應(yīng)更強(qiáng)

22、，東南亞地區(qū)全球出口份額變化并不顯著。我們以 HS 兩位編碼分行業(yè)拆解 2020 年 6-9 月美國(guó)進(jìn)口商品來(lái)源地供應(yīng)份額的變化，發(fā)現(xiàn)機(jī)械制品行業(yè)中國(guó)對(duì)美出口份額擴(kuò)張，而在家具、玩具等國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)出口優(yōu)勢(shì)行業(yè)中，中國(guó)出口份額是降低的。在美國(guó)進(jìn)口規(guī)模 TOP30（以 2019 年進(jìn)口額衡量）的行業(yè)中，金屬（鋼鐵、鋁）制品、核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器、機(jī)械器件及零件、車輛及零件行業(yè)，中國(guó)對(duì)美出口份額擴(kuò)張較快，同時(shí)歐盟出口份額則出現(xiàn)下滑。特別是美國(guó)進(jìn)口第一大子行業(yè)核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器、機(jī)械器件及零件，在 2020 年 6-9 月進(jìn)口規(guī)?？傮w同比下滑 3.9%的基礎(chǔ)上，中國(guó)市場(chǎng)份額上升了 4.1%，歐盟的市場(chǎng)份

23、額卻下滑了 4.4%。進(jìn)一步看細(xì)分品類，中國(guó)對(duì)美出口中家電、自動(dòng)化設(shè)備、發(fā)動(dòng)機(jī)、電力設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備增長(zhǎng)較快。我們認(rèn)為以上情形背后的原因是發(fā)達(dá)國(guó)家原本是高附加值產(chǎn)品的主要供給國(guó)，但受疫情影響生產(chǎn)商供應(yīng)不足甚至停產(chǎn)，部分訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)供應(yīng)商。表3: 疫情帶來(lái)高附加值產(chǎn)業(yè)供給替代契機(jī)：中國(guó)對(duì)美出口機(jī)械制品份額擴(kuò)張較快2020年6-9月占美國(guó)進(jìn)口 2020年6-9月占美國(guó)進(jìn)口2020年6-9月2019年美國(guó)進(jìn)口份額份額同比變化進(jìn)口規(guī)模同比規(guī)模HS-2位編碼行業(yè)中國(guó)歐盟27國(guó)中國(guó)歐盟27國(guó)變化億美元其他紡織制成品;成套物品;舊衣著及舊紡織品;碎織物雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品鋼鐵制品塑料及其制品核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器、機(jī)

24、械器具及其零件鋁及其制品非針織或非鉤編的服裝及衣著附件光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)、醫(yī)療或外科用儀器及設(shè)備、精橡膠及其制品車輛及其零件、附件、但鐵道及電車道車輛除外藥品鋼鐵魚(yú)、甲殼動(dòng)物,軟體動(dòng)物及其他水生無(wú)脊椎動(dòng)物食用水果及堅(jiān)果;柑桔屬水果或甜瓜的果皮礦物燃料、礦物油及其蒸餾產(chǎn)品;瀝青物質(zhì);礦物蠟飲料、酒及醋有機(jī)化合物航空器、航天器及其零件精油及香膏;芳香料制品及化妝盥洗品紙及紙板;紙漿、紙或紙板制品家具;寢具、褥墊、彈簧床墊、軟座墊及類似的填充制品;未列名75.6%22.1%33.8%36.8%29.4%14.7%38.5%15.1%11.5%5.4%1.7%2.3%8.3%0.9%0.1%

25、0.1%14.0%0.7%7.5%17.3%38.3%1.0%29.3%13.3%13.2%18.8%10.5%3.7%31.4%11.4%15.1%62.5%17.1%2.9%0.6%7.0%49.0%51.7%52.3%58.2%20.1%6.9%17.0%12.9%5.6%4.6%4.1%3.6%3.1%3.0%2.4%0.8%0.5%0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.9%-0.9%-1.6%-2.3%-3.7%-1.8%-9.3%-1.4%-1.9%-4.4%-1.2%-0.9%-2.9%-2.8%-2.3%-1.8%-0.7%-0.4%-0.3%-1.2%-8.1%

26、4.9%10.0%-0.7%-0.4%-1.8%135.6%38.6%-13.9%2.8%-3.9%-21.6%-11.4%-6.9%-11.0%-19.4%5.6%-33.9%-3.4%-1.4%-45.5%-5.7%1.4%-16.9%-8.0%-12.4%1.3%160.39142.47389.33576.293708.96215.40380.68954.81285.083050.721275.38233.21174.74181.302010.45264.46537.72351.04143.09163.27623.21天然或養(yǎng)殖珍珠、寶石或半寶石、貴金屬、包貴金屬及其制品;仿1.1%11

27、.4%-4.1%-2.8%98.0%574.66玩具、游戲品、運(yùn)動(dòng)品及其零件、附件77.9%3.1%-4.2%-0.1%-5.9%325.29電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件;錄音機(jī)及放聲機(jī)、電視圖像、聲音的錄32.2%7.5%-4.2%-0.6%0.2%3460.72木及木制品;木炭針織或鉤編的服裝及衣著附件鞋靴、護(hù)腿和類似品及其零件皮革制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包及類似容器;動(dòng)物腸線(數(shù)據(jù)來(lái)源：USITC，&11.3%27.9%45.1%31.0%10.6%2.0%9.9%25.6%-4.7%-6.4%-7.4%-10.9%-0.3%0.2%1.8%6.9%19.8%-26.2%-29.0%-

28、28.4%181.00466.59270.91127.23機(jī)械出口交貨值增速高于工業(yè)總體，A 股出口產(chǎn)業(yè)鏈 Q3 增收又增利。與國(guó)內(nèi)出口數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證，機(jī)械行業(yè)出口交貨值同比在 5 月觸底，而后9 月逆勢(shì)增長(zhǎng)至 6.89%，較工業(yè)總體高 8.7 個(gè)百分點(diǎn)，較 2019 年末高增3.95 個(gè)百分點(diǎn)，其中機(jī)床工具、機(jī)器人、汽車制造、電子器件制造增速居前。映射至A 股，訂單轉(zhuǎn)移相關(guān)出口產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)3 普遍增收又增利，機(jī)械、家電、輕工 Q3 單季營(yíng)收增速分別為 18%、13%和 11%，高于非金融A 股 6.4%的增速，同時(shí)毛利率環(huán)比 Q2 增 0.13、0.25、0.11 個(gè)百分點(diǎn)。圖15: 三季度出口產(chǎn)

29、業(yè)鏈（機(jī)械、家電、輕工）增收又增利40電力設(shè)備及新能源30 建筑2020Q3 營(yíng)業(yè)收入增速機(jī)械農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工20建材房地產(chǎn) 電子有色金屬10醫(yī)藥非銀行金融汽車 家電食品飲料輕工制造基礎(chǔ)化工-1.5-1紡織服裝商貿(mào)零售傳-0媒.50-10通信 銀行鋼鐵 00.煤炭電力及公用事業(yè)522計(jì)算機(jī)5交通運(yùn)輸11.5.3化石油石-20-30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&注：氣泡大小表示海外營(yíng)收占比。2020Q3 VS Q2 毛利率美從中進(jìn)口機(jī)械制品-HS第84章2020年6-9月細(xì)分品類占比同比變化受益公司表4: 細(xì)分品類看，中國(guó)對(duì)美出口中家電、自動(dòng)化設(shè)備、發(fā)動(dòng)機(jī)、電力設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備增長(zhǎng)較快5.17%天喻信息

30、正元智慧新時(shí)達(dá)稱重機(jī)及稱重機(jī)零件用于加工石材，陶瓷，混凝土或類似礦物材料或冷加工玻璃的機(jī)床除金屬或玻璃以外的壓延機(jī)或其他壓延機(jī)，以及汽缸美從中進(jìn)口機(jī)械制品-HS第85章電熱水器、電磁爐、電飯鍋等電熱器具麥克風(fēng)及其支架；揚(yáng)聲器/耳機(jī)吸塵機(jī)機(jī)電家用電器，帶有自潔電機(jī)電子燈絲或放電燈發(fā)電機(jī)組和旋轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換器二極管，晶體管和類似器件電動(dòng)剃須刀，理發(fā)器和除毛設(shè)備其他自供能源的手提式電燈1.36%用于洗碗、清潔、干燥、密封或其他包裝的機(jī)器用于土壤準(zhǔn)備或耕作的農(nóng)業(yè)，園藝或林業(yè)機(jī)械離心機(jī)，包括離心干燥機(jī)；過(guò)濾或凈化液體或氣體的機(jī)器和設(shè)備空氣泵或真空泵、空氣及其他氣體壓縮機(jī)、風(fēng)機(jī)、風(fēng)扇點(diǎn)燃往復(fù)式或旋轉(zhuǎn)式活塞內(nèi)燃發(fā)動(dòng)

31、機(jī)：用于制造半導(dǎo)體晶圓或硅片的機(jī)器和應(yīng)用程序用于制造毛氈或無(wú)紡布的機(jī)器冰箱，冷凍機(jī)和其他制冷或冷凍設(shè)備分散液體或粉末的機(jī)械器具；滅火器；噴槍等蒸汽或噴砂及類似機(jī)器；零件打字機(jī)和其他辦公設(shè)備的零件和配件自動(dòng)數(shù)據(jù)處理機(jī)器及其單元；磁性或光學(xué)讀取器0.96%0.73%0.48%0.23%0.20%0.17%0.10%0.06%0.04%0.04%0.02%0.02%2020年6-9月細(xì)分品類占比同比變化1.05%1.04%0.79%0.71%0.47%0.37%0.21%0.16%0.16%齊心集團(tuán)中船漢光中集天達(dá)青鳥(niǎo)消防海爾智家美的集團(tuán)銀都股份景津環(huán)保中建環(huán)能陜鼓動(dòng)力億利達(dá)鮑斯股份濰柴動(dòng)力渤海汽車

32、長(zhǎng)川科技中微公司贏合科技同大股份美的集團(tuán)一拖股份克勞斯星光農(nóng)機(jī)中密控股萬(wàn)集科技國(guó)盛智科科德數(shù)控中原內(nèi)配受益公司蘇泊爾 小熊電器 九陽(yáng)股份歌爾股份 國(guó)光電器 共達(dá)電聲新寶股份 萊克電氣海爾智家 美的集團(tuán)歐普照明 木林森科泰電源 濰柴重機(jī)華微電子 揚(yáng)杰科技飛科電器久量股份用于開(kāi)關(guān)或保護(hù)電路的電氣設(shè)備無(wú)線電電話的接收裝置 激光唱機(jī)等聲音錄制裝置電池電燈或電管用電子鎮(zhèn)流器處理器及控制器、存儲(chǔ)器、放大器、集成電路電熱熱水器、儲(chǔ)存式熱水器、浸入式液體加熱器電氣機(jī)器、器具或設(shè)備用的絕緣配件0.16% 動(dòng)力源茂碩電源0.14%信維通信立訊精密0.14%國(guó)光電器奮達(dá)科技0.13%通威股份愛(ài)旭股份0.12%陽(yáng)光照

33、明佛山照明立達(dá)信0.12%兆易創(chuàng)新三安光電納思達(dá)0.11%海爾智家萬(wàn)和電氣日出東方0.08%神馬電力數(shù)據(jù)來(lái)源：USITC，&機(jī)械制品借力切入新供應(yīng)鏈體系，訂單粘性帶來(lái)長(zhǎng)期份額提升，相關(guān)賽道關(guān)注機(jī)械設(shè)備（辦公設(shè)備/通用設(shè)備/工業(yè)設(shè)備）、電子元器件、小家電。疫情期間供給替代給出口制造商切入新客戶供應(yīng)體系的機(jī)會(huì)，海外訂單回流見(jiàn)諸于家電、醫(yī)療器械、通用設(shè)備（手工具、閥門(mén)等）等制造行業(yè)，中國(guó)出口制造得到被全球客戶發(fā)現(xiàn)并認(rèn)可的契機(jī)，我們認(rèn)為供應(yīng)認(rèn)證門(mén)檻高、高附加值產(chǎn)品的訂單轉(zhuǎn)移更易轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期份額提升，機(jī)械裝備符合這一特征。結(jié)合 Q3 上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，海外訂單回流細(xì)分行業(yè)，如家居、服務(wù)機(jī)器人、小家電、基礎(chǔ)

34、件等，預(yù)期 Q4 營(yíng)收同比延續(xù)走高， 2021 年細(xì)分行業(yè)營(yíng)收預(yù)期亦高于 2019 年末，同時(shí)多數(shù)行業(yè)合同負(fù)債占營(yíng)收比重在 Q3 明顯提升，顯示存量訂單上臺(tái)階，以上跡象側(cè)面反應(yīng)海外回轉(zhuǎn)訂單具備一定持續(xù)性，相關(guān)行業(yè)賽道關(guān)注機(jī)械設(shè)備（辦公設(shè)備/通用設(shè)備/工業(yè)設(shè)備）、電子元器件、小家電。圖16: 訂單轉(zhuǎn)移細(xì)分行業(yè) Q4 營(yíng)收預(yù)期繼續(xù)走高圖17:合同負(fù)債占營(yíng)收比重提升，顯示存量訂單上臺(tái)階其他家居基礎(chǔ)件 滬深300 服務(wù)機(jī)器人面板 塑料加工機(jī)械小家電1002020-032020-062020-098080%6040200-2060%40%20%0%-402019-122020-032020-062020

35、-092020Q4E2021E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&庫(kù)存周期維度：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存降至低位，地產(chǎn)施工、地產(chǎn)后周期消費(fèi)補(bǔ)庫(kù)潛力高美國(guó)總體庫(kù)存：同比降至歷史低位，補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先指標(biāo)回升美國(guó)總庫(kù)存降至歷史 10%分位以下，補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先指標(biāo)零售業(yè)庫(kù)存率先回升。截至 2020 年 8 月，美國(guó)庫(kù)存總額同比增速已降至 1993 年以來(lái)歷史 6.9% 分位水平，零售、流通環(huán)節(jié)庫(kù)存下滑幅度遠(yuǎn)高于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這與消費(fèi)復(fù) 蘇先于生產(chǎn)端相互驗(yàn)證。歷史上零售業(yè)庫(kù)存同比領(lǐng)先于批發(fā)和制造商庫(kù) 存波動(dòng)，6 月零售商庫(kù)存率先回升，7 月批發(fā)庫(kù)存見(jiàn)底，預(yù)計(jì)制造業(yè)庫(kù)存將跟隨回補(bǔ)。總體14.3%23.1%被動(dòng)去庫(kù)機(jī)械設(shè)備和

36、用品機(jī)械制品計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品電氣設(shè)備、電器和組件運(yùn)輸設(shè)備家具及相關(guān)產(chǎn)品家具建筑材料及用品7.7%7.4%22.5%被動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)紡服家具及家居擺設(shè)木材及其他建材服裝及服裝面料1.7%15.8%1.1%7.1%2016年以來(lái)趨勢(shì)批發(fā)商庫(kù)存分位數(shù)（1992年至今）今）今）趨勢(shì)趨勢(shì)制造商訂單分位數(shù)（1992年至 2016年以來(lái) 數(shù)（1992年至 2020年以來(lái) 庫(kù)存階段細(xì)分行業(yè)制造商庫(kù)存分位表5: 家電、計(jì)算機(jī)已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，建材、家居、建筑機(jī)械、汽車零部件行業(yè)有主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)潛力建筑機(jī)械38.0%35.4%被動(dòng)去庫(kù)礦山、石油及天然氣機(jī)械6.5%27.6%被動(dòng)去庫(kù)工業(yè)機(jī)械91.6%47.4%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)

37、通風(fēng)、采暖、空調(diào)和制冷設(shè)備11.3%27.3%被動(dòng)去庫(kù)五金、水暖及加熱設(shè)16.7%金屬加工機(jī)械14.9%38.7%被動(dòng)去庫(kù)渦輪機(jī)、發(fā)電機(jī)和其他電力傳輸30.8%21.0%被動(dòng)去庫(kù)裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備2.9%40.5%被動(dòng)去庫(kù)總體48.2%70.5%被動(dòng)去庫(kù)計(jì)算機(jī)83.2%61.8%被動(dòng)去庫(kù)電腦及電腦外圍設(shè)備5.0%計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備20.6%74.1%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)電子元件57.1%84.0%被動(dòng)去庫(kù)電氣和電子產(chǎn)品 12.5%非國(guó)防搜索和導(dǎo)航設(shè)備80.8%47.7%測(cè)量、控制儀器26.0%46.2%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)總體20.6%10.2%被動(dòng)去庫(kù)電子照明設(shè)備3.8%6.9%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)家用電器4.7%91.8%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)電氣

38、設(shè)備85.6%16.8%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)總體41.3%17.4%被動(dòng)去庫(kù)汽車及零部件24.8%61.8%被動(dòng)去庫(kù)汽車及汽車零件和用5.3%輕型卡車和多功能車16.7%重型載貨車10.7%非國(guó)防飛機(jī)及零部件45.2%5.7%被動(dòng)去庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&地產(chǎn)后周期消費(fèi)、機(jī)械、汽車零部件行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)潛力高，相關(guān)賽道關(guān)注建材相關(guān)化工品、家電、家具、工程機(jī)械、汽車零部件。在我們統(tǒng)計(jì)的 21 個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中，有 11 個(gè)行業(yè)庫(kù)存水平分位數(shù)低于 1992 年以來(lái) 20%分位，15 個(gè)行業(yè)新訂單分位數(shù)高于歷史 20%分位，其中家電、計(jì)算機(jī)已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，建材、家居、建筑機(jī)械、汽車零部件行業(yè)有主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)潛力。圖

39、18: 美國(guó)總庫(kù)存降至歷史 10%分位以下，補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先指標(biāo)零售業(yè)庫(kù)存率先 20美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比 美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào):同比151050-5-10-15-201993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)：住宅支出周期性回升，帶動(dòng)地產(chǎn)施工和后周期出口成屋供給降至近十年最低水平，住宅建設(shè)支出周期性回升。疫情期間降息使得長(zhǎng)期房屋抵押貸款利率屢創(chuàng)新低，促使美國(guó)房市走旺，2020 年 9月美國(guó)成屋銷售同比增速高達(dá) 20.9%，遠(yuǎn)高于 2019 年末 10.6

40、%的銷售水平。此外，疫情前美國(guó)房市本身處于庫(kù)存去化期，成屋銷售庫(kù)存和供給從 2018 年底開(kāi)始趨勢(shì)性下降。疫情加速房屋銷售，沖擊了住宅建設(shè)施工（房屋補(bǔ)庫(kù)存），截至 9 月美國(guó)成屋月度供給同比幾乎降至金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。庫(kù)存惡化疊加銷售回升使得地產(chǎn)商加快擴(kuò)張建設(shè)，5 月美國(guó)住宅建造支出止跌回升。圖19: 成屋銷售激增，新建代售住宅創(chuàng) 12 年以來(lái)新低圖20:庫(kù)存惡化，住宅建造支出加快回升6040200-20-4060美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國(guó):新建住房待售:同比40200-2040 美國(guó):成屋銷售:庫(kù)存:同比 美國(guó):建造支出:住宅:同比（右,后移17個(gè)月）美國(guó):成屋月度供給:同比

41、200-20-40-602000-022004-022008-022012-022016-022020-02-402010-052013-052016-052019-05-60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&美國(guó)地產(chǎn)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，支撐地產(chǎn)施工（建材/工程機(jī)械）和地產(chǎn)后周期消費(fèi)（家具/家電）出口鏈回暖。拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，2010 年至今美國(guó)出現(xiàn)三輪地產(chǎn)庫(kù)存周期，分別為 2009/052012/09,2012/102016/06,2016/0720 20/07），平均一輪庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)是 45 個(gè)月左右。地產(chǎn)施工建設(shè)周期要領(lǐng)先庫(kù)存周期約一年半，最近一輪美國(guó)住宅建造支出同比的向上拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2

42、019 年 2 月，按滯后關(guān)系推斷庫(kù)存拐點(diǎn)約在 2020 年年中，與當(dāng)前月度供給實(shí)際見(jiàn)底一致。歷史上美國(guó)房屋庫(kù)存周期與工程機(jī)械、建材庫(kù)存周期同步。當(dāng)美國(guó)建設(shè)機(jī)械行業(yè)補(bǔ)庫(kù)時(shí)，中國(guó)工程機(jī)械對(duì)外出口也往往出現(xiàn)回升，同時(shí)家具、鈦白粉出口額跟隨美國(guó)住宅開(kāi)支的增加而擴(kuò)張。圖21: 美國(guó)建筑機(jī)械庫(kù)存周期與成屋庫(kù)存周期同步 美國(guó):成屋庫(kù)存:同比美國(guó):建材庫(kù)存:同比（右）美國(guó):建筑機(jī)械庫(kù)存:同比6040200-20-402000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖22: 通用設(shè)備出口周期與美國(guó)機(jī)械庫(kù)存周期同步圖23:工程機(jī)械出口周期與

43、美國(guó)建設(shè)機(jī)械庫(kù)存周期相關(guān)6040200-20-40出口交貨值:通用設(shè)備制造業(yè):累計(jì)值:同比美國(guó):機(jī)械制品:庫(kù)存同比(右) 出口金額:工程機(jī)械:美國(guó):同比美國(guó):建筑機(jī)械:存貨同比806040200-20-40-602008-022011-022014-022017-022020-022007-082010-122014-042017-08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖24: 中國(guó)家具出口跟隨美國(guó)建設(shè)支出回升圖25:美國(guó)住宅建造周期與鈦白粉出口周期同步6040200-20-40-60出口金額:家具及其零件:累計(jì)同比(MA6)美國(guó):建造支出:住宅:同比(右)3002001000-10

44、040中國(guó)出口金額:鈦白粉:累計(jì)同比美國(guó):住宅建造支出:同比200-20-40-602003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-012009-052012-052015-052018-05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&家居、機(jī)械歷史超額收益與行業(yè)出口趨勢(shì)相關(guān)。2017 年以前家具出口趨勢(shì)領(lǐng)先于申萬(wàn)家具行業(yè)指數(shù)超額收益率（相對(duì)滬深 300），20172019 年期間兩者走勢(shì)背離，原因與行業(yè)結(jié)構(gòu)變化及國(guó)內(nèi)地產(chǎn)限購(gòu)有關(guān)。2017 年定制家居品牌密集上市，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)弱勢(shì)壓制家居板塊估值。2019 年中旬地產(chǎn)竣工回升帶動(dòng)家居板塊反彈，竣工交付

45、剛性壓力使得內(nèi)銷市場(chǎng)對(duì)估值的壓制解除，看好海外補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)外銷出口，家居板塊有望延續(xù)上漲趨勢(shì)。此外，機(jī)械設(shè)備超額收益率亦與通用設(shè)備出口相關(guān)。圖26: 家居出口走勢(shì)領(lǐng)先于家居超額收益率圖27:機(jī)械設(shè)備超額收益率與通用設(shè)備出口相關(guān)1209060300-3060 家具-滬深300:月收益率（TTM） 家具及其零件:出口累計(jì)同比（右）40200-20100500-5040 通用機(jī)械-滬深300:月收益率（TTM）出口交貨值:通用設(shè)備:累計(jì)同比（右）200-20-602012-07 2013-12 2015-05 2016-10 2018-03 2019-08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&-40-1002007-0

46、2 2009-06 2011-10 2014-02 2016-06 2018-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&-402.3.3.汽車補(bǔ)庫(kù)：全球汽車復(fù)蘇拉動(dòng)零部件出口，板塊有望延續(xù)戴維斯雙擊全球汽車復(fù)蘇帶動(dòng)零部件出口回升，板塊或?qū)⒀永m(xù)戴維斯雙擊趨勢(shì)。我國(guó)汽車商品出口中，汽車零配件出口規(guī)模比例占 60%以上。美國(guó)汽車零部件出貨量在 2017 年初到 2018 年年中經(jīng)歷一輪上行期后持續(xù)回落，帶動(dòng)制造端零部件的去庫(kù)，目前美國(guó)汽車零部件庫(kù)存已降至 1993 年以來(lái)的 25%分位。據(jù) LMC Automotive 預(yù)期 2020 年全年全球汽車銷量降至 7 500 萬(wàn)輛，2021 年將回升至 8400 萬(wàn)輛，

47、意味著來(lái)年全球汽車銷量增速將創(chuàng)雙位數(shù)反彈，全球汽車業(yè)復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)中國(guó)零配件出口持續(xù)上行。汽車零配件指數(shù)（中信）超額收益與板塊盈利周期相關(guān)，盈利上行期市盈率通常同步修復(fù)，汽車零配件行業(yè)盈利增速在 20Q1 觸底后連續(xù) 2 個(gè)季度上升，板塊市凈率同期也從近 10 年的 30%分位修復(fù)至歷史均值水平，來(lái)年出口回升驅(qū)動(dòng)盈利繼續(xù)抬升，板塊戴維斯雙擊趨勢(shì)有望延續(xù)。圖28: 美國(guó)汽車零部件庫(kù)降至 1993 年以來(lái) 25%分位圖29:汽車零配件占我國(guó)汽車商品出口的 60%806040200-20-40-60-80美國(guó):汽車及零部件:出貨量同比美國(guó):汽車及零部件:存貨量同比出口金額:汽車零部件（億美元）出口金額

48、:汽車產(chǎn)品（億美元）零部件出口占比（右）1,00075706550060550501993-011998-012003-012008-012013-012018-012007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖30: 美國(guó)汽車庫(kù)存周期與中國(guó)汽車零部件出口相關(guān)圖31:全球汽車復(fù)蘇有望帶動(dòng)零部件出口上行產(chǎn)量:全球:汽車:同比 銷量:汽車:全球:同比出口金額:汽車零部件:同比（右）美國(guó):汽車及零部件:存貨量同比3020100-10-20-30 美國(guó):汽車車身、零部件及拖車:庫(kù)存同比中國(guó)出口金額:汽車零

49、配件:累計(jì)同比6050403020100-10-20-301993-011998-012003-012008-012013-012018-012006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&圖32: 出口回升帶動(dòng)盈利繼續(xù)修復(fù)，板塊戴維斯雙擊趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)汽車零部件指數(shù)/滬深300*100汽車出口交貨值:累計(jì)同比*3汽車零部件-利潤(rùn)同比汽車零部件（PB,右）3508300250620015041005002-50-10002009-11-012012-11-012015-11-012018-11-01數(shù)據(jù)來(lái)源：

50、Wind，&創(chuàng)新周期維度：5G 創(chuàng)新和能源轉(zhuǎn)型雙輪驅(qū)動(dòng)，綠色智能是工業(yè) 4.0 發(fā)展長(zhǎng)期方向5G 創(chuàng)新和能源轉(zhuǎn)型雙輪驅(qū)動(dòng)，綠色智能是工業(yè) 4.0 發(fā)展長(zhǎng)期方向。制造業(yè)智能化改造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵是生產(chǎn)資料和生產(chǎn)方式的雙變革，5G加快生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)型，應(yīng)用領(lǐng)域從個(gè)人消費(fèi)拓延至工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛，底層海量數(shù)據(jù)增長(zhǎng)推動(dòng)高功耗 IDC 數(shù)據(jù)中心需求，疊加 IOT 終端普及引致用電增量。不斷升級(jí)的電力需求和節(jié)能壓力倒逼能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，發(fā)展清潔能源成為大國(guó)重要長(zhǎng)期戰(zhàn)略。5G 創(chuàng)新和能源轉(zhuǎn)型雙輪驅(qū)動(dòng)，綠色智能是工業(yè) 4.0 發(fā)展長(zhǎng)期方向。相關(guān)賽道建議關(guān)注：電子（面板、功率半導(dǎo)體、蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈）、通信（云計(jì)算）、

51、新能源汽車（電池）、光伏。5G 創(chuàng)新：電動(dòng)車/工控帶動(dòng) IGBT 供需兩旺，消費(fèi)電子出貨反彈展望樂(lè)觀先行指標(biāo)預(yù)示半導(dǎo)體周期延續(xù)上行，新能源車、工控帶動(dòng) IGBT 供需兩 旺。2020 年行業(yè)前三季度全球半導(dǎo)體銷售額累計(jì)同比增 5.4%，先行指 標(biāo)半導(dǎo)體設(shè)備出貨增長(zhǎng)預(yù)示半導(dǎo)體銷售將延續(xù)上行。市場(chǎng)預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，WSTS 預(yù)測(cè) 2020 年全球年銷售額約為 4260 億美元（同比+3.3%），2021年預(yù)測(cè)增速為 6.2。中期看行業(yè)高景氣的核心是 5G 創(chuàng)新周期衍生的硬件迭代更新需求，智能手機(jī)和云計(jì)算相關(guān) HPC 需求強(qiáng)勁，重要公司上修業(yè)績(jī)展望也驗(yàn)證這一趨勢(shì)，臺(tái)積電 Q3 調(diào)升全年?duì)I收預(yù)期至 30%

52、。全球新能源車、工控市場(chǎng)高速成長(zhǎng)孕生巨大配套需求，上游 IGBT 模塊供需兩旺。 北美半導(dǎo)體設(shè)備出貨額:當(dāng)月同比 日本:半導(dǎo)體設(shè)備出貨額:當(dāng)月同比全球半導(dǎo)體銷售額:當(dāng)月同比（右） 全球半導(dǎo)體:銷售額:TTM同比臺(tái)積電:營(yíng)收:TTM同比圖33: 領(lǐng)先指標(biāo)設(shè)備出貨預(yù)示半導(dǎo)體周期延續(xù)上行圖34:5G 和 HPC 需求驅(qū)動(dòng)臺(tái)積電上修營(yíng)收預(yù)期6010040502000-20-502011-012013-012015-012017-012019-01-402004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&市場(chǎng)對(duì)智能手機(jī)

53、和 TWS 出貨展望樂(lè)觀，AR 硬件商用有望成為新增長(zhǎng)引擎。Canalys 預(yù)期受疫情拖累 2020 年全球 5G 手機(jī)出貨量同比降至- 10.7%，但目前主要手機(jī)廠牌均已推出 5G 旗艦機(jī)型，2021 年手機(jī)出貨量有望創(chuàng)雙位數(shù)反彈。5G 機(jī)型向低價(jià)區(qū)間下沉，全球5G 滲透率超預(yù)期。 Strategy Analytics 調(diào)升 2020 年全球 5G 手機(jī)出貨量至 2.5 億部，且預(yù)期2021 年將觸及 4.5-5 億部，滲透率從 2020 年的 20.5%增至 36.8%。 Counterpoint 估算目前TWS 耳機(jī)的市場(chǎng)滲透率僅為 15%，行業(yè)仍處于高速成長(zhǎng)階段，Canalys 預(yù)期

54、2021 年出貨量將達(dá) 3.5 億幅，同比增 52%， 2020-2024 年復(fù)合增長(zhǎng)率在 19.8%。Oculus Quest 2 上市，預(yù)計(jì)科技大廠也會(huì)跟進(jìn)推出 AR 可穿戴設(shè)備，品類創(chuàng)新為消費(fèi)電子提供新增長(zhǎng)點(diǎn)，關(guān)注A 股蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，AR 硬件上市預(yù)期或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股新催化劑。2,000 全球智能手機(jī):出貨量（百萬(wàn)部）累計(jì)同比（右，80%）全球5G手機(jī)出貨量（百萬(wàn)部）500全球5G滲透率（右）40%1,5006040030%1,0004030020%500202000010010%-500-2000%20192020E2021E圖35: 2021 年全球手機(jī)出貨量有望創(chuàng)兩位數(shù)反彈圖36:

55、全球 5G 手機(jī)超預(yù)期滲透數(shù)據(jù)來(lái)源：Canalys，&數(shù)據(jù)來(lái)源：Strategy Analytics，&A 股蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈股指走勢(shì)與蘋(píng)果股價(jià)相關(guān)，股價(jià)回撤通常發(fā)生在三年產(chǎn)品周期的尾聲。2010 年以來(lái)蘋(píng)果營(yíng)收呈現(xiàn)三年左右的周期性波動(dòng)，A 股蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈和中國(guó)臺(tái)灣電子代工業(yè)營(yíng)收周期與之大致同步。A 股蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈由于代工和零部件份額不斷擴(kuò)張、營(yíng)收增速高于臺(tái)股電子代工業(yè)，股指走勢(shì)不同于鴻海（富士康母公司）的強(qiáng)周期性波動(dòng)，展現(xiàn)出與蘋(píng)果股價(jià)相關(guān)成長(zhǎng)趨勢(shì)。蘋(píng)果估值周期領(lǐng)先于營(yíng)收周期，股價(jià)回撤通常發(fā)生在三年產(chǎn)品創(chuàng)新周期的尾聲。5G 新品迭代、三年換機(jī)周期、可穿戴產(chǎn)品滲透、疫情導(dǎo)致需求后置，四大因素共振驅(qū)動(dòng)蘋(píng)果進(jìn)

56、入新一輪強(qiáng)勁營(yíng)收增長(zhǎng)期，看好A 股產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)個(gè)股跟隨成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。圖37: A 股蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈股指走勢(shì)與蘋(píng)果股價(jià)相關(guān)，股價(jià)回撤通常發(fā)生在創(chuàng)新周期的尾聲80營(yíng)收同比60臺(tái)股電子代工營(yíng)收同比蘋(píng)果營(yíng)收同比A股蘋(píng)果鏈營(yíng)收同比40200-20-40201306202016)20166202003）鴻海2012-012014-0116-012018-012020-0140PE（TTM）蘋(píng)果鴻海A股蘋(píng)果鏈（右 80306020401020130702016012020190302012-012014-01-012018-012020-018.587.576.565.554.54股指走勢(shì)ln(A股蘋(píng)果鏈股價(jià)指數(shù)ln

57、(蘋(píng)果股價(jià)）ln(股價(jià),右）5.154.94.84.74.64.54.44.34.22012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&注：A 股蘋(píng)果鏈指數(shù)由立訊精密、歌爾股份、藍(lán)思科技、鵬鼎控股、領(lǐng)益智造、東山精密、長(zhǎng)盈精密、大族激光、信維通信、欣旺達(dá)、德賽西威、水晶光電、歐菲光流通市值加權(quán)所得。2.4.2.能源轉(zhuǎn)型：動(dòng)力鋰電出海擴(kuò)張，光伏預(yù)期將成為新電力支柱受益新能源車全球加速滲透，中國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈出海擴(kuò)張。需求層面，歐洲高強(qiáng)度購(gòu)車補(bǔ)貼延續(xù)，德、法、英、意明確購(gòu)買補(bǔ)貼政策至少持續(xù)到 2021 年末

58、，且對(duì)沖疫情沖擊德法兩國(guó)均上調(diào)補(bǔ)貼額度。供給層面，傳統(tǒng)車企和造車新勢(shì)力同步發(fā)力，未來(lái) 2 年新能源汽車進(jìn)入新車型密集投放 期，車型供給放量進(jìn)一步打開(kāi)需求增長(zhǎng)空間。供需兩側(cè)利好助推全球新 能源車加速滲透，Ev sales 預(yù)期未來(lái)三年全球新能源車銷量增速在 30% 以上。國(guó)內(nèi)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈順應(yīng)全球電動(dòng)化趨勢(shì)出海擴(kuò)張，龍頭電池及電 池材料企業(yè)近年在海外產(chǎn)能布局和客戶拓展方面動(dòng)作頻繁，看好海外電 池裝機(jī)需求提升，國(guó)內(nèi)電池及材料廠商切入全球供應(yīng)鏈帶來(lái)新成長(zhǎng)契機(jī)。全球新能源車銷量（萬(wàn)輛）寧德時(shí)代比亞迪國(guó)軒高科圖38: 全球新能源車加速滲透圖39:國(guó)內(nèi) TOP3 動(dòng)力電池廠商在全球裝機(jī)份額提升6005004

59、00300200100020132015201720192021E50%40%30%20%10%0%201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：EVsales，&數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE research，&全球碳中和目標(biāo)升級(jí)，光伏預(yù)計(jì)成為新電力支柱。全球碳減排進(jìn)程加速,中國(guó)做出 30/60 承諾，歐洲加大減排力度，同意 2030 年溫室氣體排放在 1990 年基礎(chǔ)上減少 60%。拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，其清潔能源革命計(jì)劃在2050 年美國(guó)實(shí)現(xiàn)凈零排放。全球碳中和目標(biāo)升級(jí)，可再生能源成最大受益者，光伏預(yù)計(jì)成為新電力支柱。IEA 預(yù)期 2050 年全球?qū)崿F(xiàn)凈零排放情景下，2025 年光伏裝機(jī)容量將達(dá)到 300GW，20

60、30 年達(dá)到 500GW，對(duì)應(yīng) 2019-2030 年全球太陽(yáng)能光伏裝機(jī)容量增速約為 20%左右，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。A 股光伏板塊超額收益對(duì)組件價(jià)格敏感，四季度硅料和光伏玻璃供應(yīng)緊缺先后帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)，短期玻璃產(chǎn)能難釋放，若價(jià)格進(jìn)一步上漲可能會(huì)繼續(xù)催化光伏行情。圖40: 未來(lái) 2 年光伏新增裝機(jī)增速在 20%以上圖41:光伏板塊超額收益與組件價(jià)格趨勢(shì)相關(guān)300200100070%全球新增裝機(jī)（GW）同比（右）60%50%40%30%20%10%0%12080400-40-8010 光伏設(shè)備指數(shù)-滬深300：月收益率(TTM)晶硅光伏組件：價(jià)格同比（右）0-10-20-30-40-50201