以退為進(jìn)低估值建筑值得配置

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 前言：國(guó)內(nèi)基建飽和了嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 基建需求：只是增速下移，結(jié)構(gòu)迎來轉(zhuǎn)換 6 HYPERLINK l _TOC_250012 工業(yè)化+城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)基建投資，國(guó)內(nèi)仍將維持正增長(zhǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 基建進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，民生類需求崛起 11 HYPERLINK l _TOC_250010 生態(tài)環(huán)保：需求維持較快增長(zhǎng)，資金支持力度加大 11 HYPERLINK l _TOC_250009 軌交等市政：加密空間較大，龍頭相對(duì)受益 13 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 水利建設(shè)：防洪短板有待補(bǔ)齊，重大項(xiàng)目推出驅(qū)動(dòng)需求釋放 15 HYPERLINK l _TOC_250007 競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部集中，強(qiáng)者愈強(qiáng) 17 HYPERLINK l _TOC_250006 估值&持倉(cāng)：歷史底部，配置新低 20 HYPERLINK l _TOC_250005 估值向下安全邊際充分，向上仍具一定空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 基金持倉(cāng)創(chuàng)新低，拋壓總體不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 催化：內(nèi)看 REITs 落地，外看海外復(fù)蘇 22 HYPERLINK l _TOC_250002 基建REITs 促進(jìn)投資良性循環(huán)，首單落

3、地在望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 建筑海外業(yè)務(wù)陷入低谷，多因素催化需求底部回升 25 HYPERLINK l _TOC_250000 標(biāo)的：重點(diǎn)關(guān)注基建鏈龍頭 28圖表目錄圖 1：2018 年來國(guó)內(nèi)基建投資增速明顯下行 5圖 2：2018 年來建筑板塊估值開啟單邊下行 5圖 3：日本基建投資經(jīng)歷的主要階段 6圖 4：60-70 年代中期日本工業(yè)化、城市化進(jìn)程均快速推進(jìn) 7圖 5：60-70 年代中期日本工業(yè)用水及鐵路投資快速增長(zhǎng)（單位：萬億日元） 7圖 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工業(yè)化率見頂回落，城市化進(jìn)程仍緩慢推進(jìn) 8圖 7：70 年代中期至 90

4、年代初，日本三大都市圈人口仍持續(xù)不斷聚集（紫色線條） 8圖 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相關(guān)基建投資快速提升（單位：萬億日元） 9圖 9：隨著工業(yè)化城鎮(zhèn)化演變，日本基建投資的內(nèi)涵也隨之改變 9圖 10：我國(guó)工業(yè)化率于 2006 年見頂，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍處于快速推進(jìn)階段 10圖 11：對(duì)比日本，未來 5-10 年我國(guó)基建投資有望維持 5%以內(nèi)中樞增速水平 10圖 12：近年地方政府專項(xiàng)債新增額度情況（億元） 11圖 13：2020 年鐵路、公路水運(yùn)計(jì)劃投資額較 2019 年均沒有增長(zhǎng)（億元） 11圖 14：近年生態(tài)環(huán)境投資增速明顯領(lǐng)先基建投資 12圖 15：從資金支持上看，近年專項(xiàng)

5、債投向生態(tài)環(huán)保金額及占比均持續(xù)提升（億元） 13圖 16：2012 年以來全國(guó)軌交投資 CAGR 達(dá)到 18%（億元） 15圖 17：近三年中鐵+鐵建合計(jì)市政工程新簽訂單增速維持在 30%以上 15圖 18：2020 年 7 月 7 大城市合計(jì)降水量創(chuàng)下 1998 年以來新高（毫米） 16圖 19：150 項(xiàng)重大水利工程按項(xiàng)目類別分布（項(xiàng)） 16圖 20：150 項(xiàng)重大水利工程按項(xiàng)目投資額分布（項(xiàng)） 16圖 21：2014 年 172 項(xiàng)重大水利工程推出曾驅(qū)動(dòng)后續(xù)水利投資實(shí)現(xiàn)快速放量（億元） 17圖 22：建筑央國(guó)企融資成本明顯低于國(guó)企及民企（BP） 19圖 23：近年頭部央企市占率持續(xù)提升（

6、萬億元） 19圖 24：近年中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵合計(jì)新簽基建訂單拆分（億元） 20圖 25：近年中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵合計(jì)新簽基建訂單占比 20圖 26：建筑板塊當(dāng)前 PE(ttm)處于 2010 年來 5.7%分位水平 20圖 27：建筑板塊當(dāng)前 PB 處于 2010 年來 1.4%分位水平 20圖 28：主要國(guó)際建筑龍頭近年估值中樞在 7-20 倍之間 21圖 29：Q4 末建筑板塊基金重倉(cāng)比例為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct 21圖 30：19902015 年期間我國(guó)累計(jì)廣義基建投資達(dá)到 80 萬億元左右（億元） 23圖 31：2020 年 1-10 月我國(guó)對(duì)外承包工程

7、業(yè)務(wù)完成額同降 8.8% 25圖 32：2020 年 1-10 月我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額同降 4.4% 25圖 33：疫苗推出有望助力國(guó)際工程相關(guān)企業(yè)海外業(yè)務(wù)走出低谷 26圖 34：截至 2019 年歐盟主要國(guó)家對(duì)華直接投資情況 26圖 35：第一、二屆峰會(huì)召開分別帶來 2017、2019 年新簽提速 28圖 36：第一、二屆峰會(huì)召開分別帶來 2017、2019 年?duì)I業(yè)額提速 28表 1：十三五規(guī)劃及十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議對(duì)生態(tài)環(huán)保相關(guān)表述一覽 12表 2：國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)城市軌交密度較國(guó)外差距較大 13表 3：2018 年 8 月至今發(fā)改委批復(fù)的部分城軌規(guī)劃一覽 14表 4：近年

8、政策持續(xù)推廣 EPC 模式 17表 5：中國(guó)鐵建 2020 年中標(biāo)/簽訂的部分重大城市綜合片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目一覽 18表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手訂單充分 20表 7：2020Q4 基金重倉(cāng)前十名建筑個(gè)股情況（按持倉(cāng)總市值排序） 22表 8：我們估算目前能持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的存量基建資產(chǎn)在 28 萬億元左右 23表 9：去年以來基建 REITs 相關(guān)政策梳理 24表 10：RECP 成員國(guó)中有 6 國(guó)為我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線主要投資國(guó)家 27前言：國(guó)內(nèi)基建飽和了嗎？2018 年來，基建投資增速明顯下行，建筑板塊估值開啟單邊下行行情，其背后反映的正是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)需求見頂?shù)膿?dān)憂，畢竟在

9、2003 年-2017 年的 14 年期間，我國(guó)廣義基建投資經(jīng)歷了年均 20%的高速增長(zhǎng)，疊加 2018 年開始地方隱性債務(wù)清理進(jìn)一步限制了政府投資基建的資金來源。在此背景之下，本篇報(bào)告，我們?cè)噲D從行業(yè)中長(zhǎng)期空間及企業(yè) 成長(zhǎng)性角度，探討建筑板塊當(dāng)前配置價(jià)值。圖 1：2018 年來國(guó)內(nèi)基建投資增速明顯下行2045%1840%1635%1430%1225%10820%615%410%25%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000%廣義基建投資（萬億元）同比（右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券

10、研究所圖 2：2018 年來建筑板塊估值開啟單邊下行35302520151052010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-1104.03.53.02.52.01.51.00.50.0建筑板塊PE建筑板塊PB資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所基建需求：只是增速下移，結(jié)構(gòu)迎

11、來轉(zhuǎn)換工業(yè)化+城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)基建投資，國(guó)內(nèi)仍將維持正增長(zhǎng)日本基建投資經(jīng)歷了完整周期，可為我國(guó)展望提供參考。我們?cè)?2020 年年度策略報(bào)告中提到，日本基建投資經(jīng)歷了較為完整的周期，具體而言可以大致分為四個(gè)階段：1）戰(zhàn)后恢復(fù)期（1946 年-60 年代初期）：這一時(shí)期日本國(guó)內(nèi)基建投資主要聚焦修復(fù)因戰(zhàn)爭(zhēng)而破壞的農(nóng)業(yè)、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，該時(shí)期基建投資因基數(shù)低而得以快速增長(zhǎng)；2）大規(guī)模建設(shè)期（60 年代初-70 年代中期）：該時(shí)期城鎮(zhèn)化及工業(yè)化均加快推進(jìn)，電力、水利、鐵路、公路等工業(yè)相關(guān)大型基礎(chǔ)設(shè)施快速增長(zhǎng)，期間日本基建投資增速中樞在 13%左右；3）結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期（70 年代中期至 90 年代初）：這一時(shí)期工業(yè)

12、化率已經(jīng)見頂回落，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在緩慢上行，驅(qū)動(dòng)基建投資更加注重民生相關(guān)領(lǐng)域，基建投資增速中樞下臺(tái)階至 4%左右；4）見頂回落期（90 年代初至今）：各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)相對(duì)完備，基建投資總體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖 3：日本基建投資經(jīng)歷的主要階段大規(guī)模建設(shè)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期見頂回落期4025%3520%3015%10%255%200%15-5%10-10%-15%5-20%1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112

13、0130-25%日本基建投資（萬億日元）同比（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)江證券研究所工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程是基建投資的核心驅(qū)動(dòng)力?；A(chǔ)設(shè)施的本質(zhì)是人流、物流轉(zhuǎn)移的需求，縱觀日本基建投資變遷，其背后主要驅(qū)動(dòng)邏輯在于工業(yè)化（主要是物品流動(dòng)）及城鎮(zhèn)化進(jìn)程（主要是人口流動(dòng)）。具體而言：1945 年-60 年代初期，該階段日本經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷戰(zhàn)后復(fù)蘇，基建投資增長(zhǎng)較快的主要集中在農(nóng)林牧漁相關(guān)領(lǐng)域；60 年代初-70 年代中期，日本工業(yè)化快速推進(jìn)并達(dá)到頂峰水平，工業(yè)化率自 1960年的 28.0%大幅提升至 1975 年的 35.2%，城鎮(zhèn)化率由 63.3%提升至 75.7%。在此期間，日本電力、水利、公路、鐵

14、路等配合重工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長(zhǎng)，如根據(jù)日本內(nèi)閣府公布數(shù)據(jù)，日本工業(yè)用水相關(guān)基建投資由 1960 年的 361 億日元提升至 1974 年的 1472 億日元，CAGR 達(dá)到 10.6%；鐵路投資（不含地鐵）由 1965 年的 654 億日元大幅提升至 1975 年的 4046 億日元，CAGR 達(dá)到 20.0%。圖 4：60-70 年代中期日本工業(yè)化、城市化進(jìn)程均快速推進(jìn)38%36%34%32%30%28%26%24%22%195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082

15、0112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工業(yè)化率日本城鎮(zhèn)化率（右軸）資料來源：日本內(nèi)政和通信部，Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：由于數(shù)據(jù)可獲得性，此處工業(yè)化率為日本第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)圖 5：60-70 年代中期日本工業(yè)用水及鐵路投資快速增長(zhǎng)（單位：萬億日元）0.60.50.40.30.20.10.00.160.140.120.100.080.060.040.0219531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951

16、997199920012003200520072009201120130.00鐵路投資（不含地鐵）工業(yè)用水投資（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)江證券研究所70 年代中期至 90 年代中期，日本進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，工業(yè)化率見頂回落，城鎮(zhèn)化進(jìn)程雖有所放緩（期間城鎮(zhèn)化率由 1975 年 75.7%緩慢提升至 1995 年的 78.0%），但城市群的集聚效應(yīng)卻在明顯加劇，三大都市圈人口不斷聚集（即東京都市圈、大阪都市圈和名古屋都市圈），基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域，如市政道路、地鐵、地下管道、都市公園及文體設(shè)施等，期間日本對(duì)應(yīng)各項(xiàng)投資均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，而工業(yè)用水及鐵路投資等配合重工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資則自

17、高位回落。圖 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工業(yè)化率見頂回落，城市化進(jìn)程仍緩慢推進(jìn)38%36%34%32%30%28%26%24%22%1951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工業(yè)化率日本城鎮(zhèn)化率（右軸）資料來源：日本內(nèi)政和通信部，Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 7：70 年代中期至 90 年代初，日本三大都市圈人口仍持續(xù)不斷聚集（紫色線條）資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)江證券

18、研究所 圖 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相關(guān)基建投資快速提升（單位：萬億日元） 4.5124.0103.53.082.562.01.541.020.519531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130.00地鐵地下管道廢棄物處理都市公園文體設(shè)施道路（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)江證券研究所90 年代初至今，盡管城鎮(zhèn)化率再次實(shí)現(xiàn)提升，不過日本國(guó)內(nèi)各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)飽和，各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施投

19、資整體有所回落。總結(jié)而言，隨著工業(yè)化見頂、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，基建投資的內(nèi)涵也隨之改變。在工業(yè)化及城鎮(zhèn)化初期，基建投資主要集中于農(nóng)林牧漁等農(nóng)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域；在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)階段，與重工業(yè)匹配的供水、供電、鐵路、公路投資迅速增長(zhǎng)，同時(shí)其他相關(guān)投資亦實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，該階段基建投資增速最快；在后工業(yè)化階段，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，重工業(yè)相關(guān)基建投資開始回落，民生相關(guān)基建投資增速加快（包括生態(tài)環(huán)境、地鐵等），該階段基建投資仍維持正增長(zhǎng)，只是增速中樞下臺(tái)階；在城鎮(zhèn)化率已達(dá)到較高水平階段，配套基礎(chǔ)設(shè)施也相對(duì)完備，基建投資總量見頂回落。圖 9：隨著工業(yè)化城鎮(zhèn)化演變，日本基建投資的內(nèi)涵也隨之改變 農(nóng)林牧漁基

20、建主導(dǎo) 工業(yè)相關(guān)基建主導(dǎo)民生相關(guān)基建主導(dǎo)民生相關(guān)基建繼續(xù)主導(dǎo)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130%道路其他交通運(yùn)輸及郵政民生相關(guān)生態(tài)環(huán)保工業(yè)用水農(nóng)林牧漁其他資料來源：日本內(nèi)閣府，長(zhǎng)江證券研究所我國(guó)工業(yè)化率已見頂回落，城鎮(zhèn)化仍處于快速推進(jìn)階段，預(yù)計(jì)基建投資增速中樞仍將維持 5%以內(nèi)水平。從工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，我國(guó)工業(yè)化率

21、于 2006 年見頂回落，相當(dāng)于日本 1973 年前后水平，日本在此后 20 多年基建投資仍實(shí)現(xiàn) 4%左右正增長(zhǎng)，直到1995 年基建投資方才見頂回落；與日本不同的是，1973 年后日本城鎮(zhèn)化率已進(jìn)入緩慢提升階段，而我國(guó)直到目前仍處于快速推進(jìn)階段，考慮到基建需求結(jié)構(gòu)變化及城鎮(zhèn)化推進(jìn)階段，我國(guó)未來 5-10 年間基建投資仍將維持正增長(zhǎng)，不過增速中樞將下移，或維持在 5%以內(nèi)。圖 10：我國(guó)工業(yè)化率于 2006 年見頂，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍處于快速推進(jìn)階段工業(yè)化率見頂70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%1949195219551958196119641967

22、1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820%我國(guó)城鎮(zhèn)化率我國(guó)工業(yè)化率（右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 11：對(duì)比日本，未來 5-10 年我國(guó)基建投資有望維持 5%以內(nèi)中樞增速水平 日本基建投資同比我國(guó)基建投資增速50%40%30%20%10%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E

23、2024E0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：參照日本工業(yè)化率于 1973 年見頂，而我國(guó)對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)為 2006 年，此處借鑒日本 1973 年后 20 余年基建投資增長(zhǎng)情況預(yù)測(cè)我國(guó)未來情況短期而言，2021 年專項(xiàng)債新增額度維持高位也為基建投資提供有力支撐。2021 年政府工作報(bào)告指出要“擴(kuò)大有效投資，今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券 3.65 萬億元，優(yōu)先支持在建工程，合理擴(kuò)大使用范圍”，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)梳理，去年專項(xiàng)債投向基建比例達(dá)到 48%，今年 3.65 萬億元專項(xiàng)債額度優(yōu)先支持在建工程背景下，將為短期基建投資提供有力支撐。圖 12：近年地方政府專項(xiàng)債新增額度情況（億

24、元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021專項(xiàng)債新增額度（億元）資料來源：政府網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究所基建進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，民生類需求崛起從基建投資結(jié)構(gòu)上看，結(jié)合十四五規(guī)劃情況，傳統(tǒng)工業(yè)相關(guān)的“鐵公基”增速將明顯放緩，而民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資將成為未來基建的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。結(jié)合 2020 年 11 月初中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議（以下簡(jiǎn)稱十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議，十四五期間（20212025 年），基建投資的主要方向?qū)⒓性谏鷳B(tài)環(huán)

25、保、軌道交通等市政、水利建設(shè)三大領(lǐng)域。圖 13：2020 年鐵路、公路水運(yùn)計(jì)劃投資額較 2019 年均沒有增長(zhǎng)（億元）25,00020,00015,00010,0005,0000鐵路投資公路水運(yùn)投資2019年實(shí)際投資額2020年計(jì)劃資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：交通部未公布 2019 年 1-12 月公路水運(yùn)投資情況，此處為 1-11 月值生態(tài)環(huán)保：需求維持較快增長(zhǎng)，資金支持力度加大政策明確生態(tài)環(huán)保在十四五期間及到 2035 年的遠(yuǎn)景目標(biāo)，將成為基建投資的主要方向。十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議指出我國(guó)“生態(tài)環(huán)保任重道遠(yuǎn)，民生保障存在短板”，明確十四五期間的目標(biāo)是“生態(tài)文明建設(shè)

26、實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步”，“生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善，生 態(tài)安全屏障更加牢固，城鄉(xiāng)人居環(huán)境明顯改善”，同時(shí)明確到 2035 年的遠(yuǎn)景目標(biāo)是實(shí)現(xiàn) “生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)，美麗中國(guó)建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)”。具體措施上要推進(jìn)重大生態(tài)系統(tǒng) 保護(hù)修復(fù)等一批強(qiáng)基礎(chǔ)、增功能、利長(zhǎng)遠(yuǎn)的重大項(xiàng)目建設(shè)，以及強(qiáng)化河湖長(zhǎng)制，加強(qiáng)大 江大河和重要湖泊濕地生態(tài)保護(hù)治理等。表 1：十三五規(guī)劃及十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議對(duì)生態(tài)環(huán)保相關(guān)表述一覽十三五十四五現(xiàn)狀生態(tài)環(huán)境惡化趨勢(shì)尚未得到根本扭轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保任重道遠(yuǎn)，民生保障存在短板。目標(biāo)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善，主體功能區(qū)布局和生態(tài)安全屏障基本形成。生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善，生態(tài)安全屏障

27、更加牢固，城鄉(xiāng)人居環(huán)境明顯改善。具體措施實(shí)施生態(tài)廊道建設(shè)和生態(tài)系統(tǒng)修復(fù)工程，建設(shè)綠色城市。加強(qiáng)城市防洪防澇與調(diào)蓄、公園綠地等生態(tài)設(shè)施建設(shè)，支持海綿城市發(fā)展，完善城市公共服務(wù)設(shè)施。把修復(fù)長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)境放在首要位置，推動(dòng)長(zhǎng)江上中下游協(xié)同發(fā)展、東中西部互動(dòng)合作。實(shí)施長(zhǎng)江防護(hù)林體系建設(shè)等重大生態(tài)修復(fù)工程，增強(qiáng)水源涵養(yǎng)、水土保持等生態(tài)功能。建立國(guó)家公園體制，整合設(shè)立一批國(guó)家公園。推進(jìn)重大生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)修復(fù)等一批強(qiáng)基礎(chǔ)、增功 能、利長(zhǎng)遠(yuǎn)的重大項(xiàng)目建設(shè)，以及強(qiáng)化河湖長(zhǎng)制，加強(qiáng)大江大河和重要湖泊濕地生態(tài)保護(hù)治理等。資料來源：政府網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究所近年基建投資增速雖有所放緩，但生態(tài)環(huán)保投資維持較快增長(zhǎng)，資金支持亦

28、明顯加大。正如我們前文所述，我國(guó)基建逐漸步入調(diào)結(jié)構(gòu)階段，民生相關(guān)的生態(tài)環(huán)境投資維持較快增長(zhǎng)，2017-2020 年 CAGR 達(dá)到 29%，明顯領(lǐng)先同期廣義基建投資增速的 3%，從資金支持上看，近年專項(xiàng)債對(duì)生態(tài)環(huán)保相關(guān)項(xiàng)目支持力度持續(xù)加大，投向該領(lǐng)域金額從 2018 年的 42 億元（占比 0.3%）大幅提升至 2020 年的 1928 億元（占比 5.6%）。 圖 14：近年生態(tài)環(huán)境投資增速明顯領(lǐng)先基建投資9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%200320042005200620072008200920

29、102011201220132014201520162017201820192020-40%生態(tài)環(huán)境投資（億元）生態(tài)環(huán)境投資同比(右軸)廣義基建投資同比(右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 15：從資金支持上看，近年專項(xiàng)債投向生態(tài)環(huán)保金額及占比均持續(xù)提升（億元）25006%20005%4%15003%10002%5001%02018專項(xiàng)債投向生態(tài)環(huán)保金額20190%2020專項(xiàng)債投向生態(tài)環(huán)保比例（右軸）資料來源：Wind，中債網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所注：此處 2020 年為 1-10 月投資額及占比軌交等市政：加密空間較大，龍頭相對(duì)受益十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議指出“統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)

30、設(shè)施建設(shè)”，“加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，完善綜合運(yùn)輸大通道、綜合交通樞紐和物流網(wǎng)絡(luò)，加快城市群和都市圈軌道交 通網(wǎng)絡(luò)化，提高農(nóng)村和邊境地區(qū)交通通達(dá)深度”。我國(guó)軌交大而不密，未來發(fā)展空間廣闊。我國(guó)軌交建設(shè)起步較晚，但是發(fā)展迅速，截至 2018 年末，全國(guó)軌交運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到 5761 公里，位居全世界首位。但是，與世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，由于人口基數(shù)龐大，目前國(guó)內(nèi)軌交長(zhǎng)度和密度依然難以滿足居民出行需求。以北上廣深四大一線城市為例，2018 年四個(gè)城市的平均軌交人均擁有量?jī)H為 0.31公里/萬人，遠(yuǎn)低于國(guó)外發(fā)達(dá)城市的水平（例如巴黎的軌交人均擁有量高達(dá) 1.93 公里/萬人）。表 2：國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)城市軌交密度較國(guó)外

31、差距較大區(qū)域線路長(zhǎng)度（公里）人口（萬人）人均擁有量（公里/萬人）大巴黎區(qū)2,3161,2001.93紐約1,1178621.30東京7568950.84倫敦4028830.46北京7132,1540.33上海7852,4240.31廣州4641,4900.31深圳2981,3030.23資料來源：東京軌道交通發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示，巴黎 RER 線現(xiàn)狀分析及對(duì)我國(guó)市域軌道交通發(fā)展的啟示，紐約地鐵局，紐約市政府，倫敦地鐵局，英國(guó)統(tǒng)計(jì)局，Wind，長(zhǎng)江證券研究所基建穩(wěn)增長(zhǎng)重點(diǎn)發(fā)力軌道交通，規(guī)劃批復(fù)明顯加快。受基建投資大幅下行及外部環(huán)境等因素影響，2018 年 7 月底國(guó)常會(huì)及政治局會(huì)議定調(diào)基建穩(wěn)增長(zhǎng)，8

32、月份發(fā)改委重啟暫停近 1 年的城軌批復(fù)。2018 年 8 月至今，蘇州等 12 城軌道交通建設(shè)規(guī)劃及部分調(diào)整規(guī)劃得到批復(fù)，涉及新增項(xiàng)目投資規(guī)模超 10000 億元，明顯高于前三年的同期水平。表 3：2018 年 8 月至今發(fā)改委批復(fù)的部分城軌規(guī)劃一覽批復(fù)時(shí)間類型批復(fù)城市規(guī)劃建設(shè)時(shí)間建設(shè)長(zhǎng)度（公里）項(xiàng)目總投資（億元）2018-8-12新增蘇州20182023 年137.4933.22018-11-21新增重慶20182023 年70.51455.72018-11-26調(diào)整杭州20172024 年增加 68 至 264增加 560 至 19862018-11-28調(diào)整濟(jì)南20152019 年增加

33、1.2 至 82增加 29.3 至 466.52018-11-30新增長(zhǎng)春20192024 年235711.372018-12-11新增上海20182023 年286.12983.482018-12-25新增武漢20182024 年198.41469.072019-3-29新增鄭州20192024 年159.61138.942019-6-12新增西安20182024 年150968.52019-6-17新增成都20192024 年176.651318.322020-1-23調(diào)整廈門20162022 年增加 7.457.692020-3-17新增合肥20202025 年109.96798.082

34、020-3-26調(diào)整深圳20172022 年-2020-7-2調(diào)整福州20152024 年22.17168.342020-10-9新增濟(jì)南20202025 年159.61154.362020-11-24調(diào)整南昌20202025 年-2020-12-14新增寧波20212026 年106.5875.92021-1-7新增佛山20212026 年115.8772.13資料來源：發(fā)改委網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究所預(yù)計(jì)未來幾年軌交投資增速有望維持 15%以上。2012 年以來我國(guó)軌交投資額逐年升高，由 2012 年的 1914 億元增長(zhǎng)到 2019 年的 5959 億元，CAGR 達(dá)到 18%。在資金瓶頸約束

35、下，2019 年軌交投資依然同增 9%?？紤]到 2018 年下半年以來軌交規(guī)劃批復(fù)明顯加快，后續(xù)將逐步進(jìn)入招投標(biāo)階段，預(yù)計(jì)未來幾年軌交投資增速有望維持 15%以上增長(zhǎng)。圖 16：2012 年以來全國(guó)軌交投資CAGR 達(dá)到 18%（億元）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所除軌道交通以外，其他市政工程需求亦明顯放量。與民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，除軌道交通外，還包括市政道路、文體設(shè)施、地下管廊等，由于統(tǒng)計(jì)局并未對(duì)該類投資需求做單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，我們難以從總量層面觀測(cè)其景氣度，但從微觀層面來看，近年其需求正快速崛起： 2017-2019 年期間，中國(guó)中鐵及中國(guó)鐵建合計(jì)新簽市政工程訂單（不含軌交）增速分別達(dá)到 54%

36、、31%、41%，明顯高于同期的傳統(tǒng)鐵路、公路的增速。圖 17：近三年中鐵+鐵建合計(jì)市政工程新簽訂單增速維持在 30%以上2013201420152016201720182019 鐵路公路軌道交通其他市政工程120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所水利建設(shè)：防洪短板有待補(bǔ)齊，重大項(xiàng)目推出驅(qū)動(dòng)需求釋放十四五規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議指出“加強(qiáng)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升水資源優(yōu)化配置和水旱災(zāi)害防御能力。”“推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程 建設(shè)，支持有利于城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重大項(xiàng)目建設(shè)。”2020 年汛情反應(yīng)出當(dāng)前我國(guó)防洪工程

37、短板。2020 年我國(guó)發(fā)生了 1998 年以來最嚴(yán)重的汛情，6 月-9 月期間全國(guó)平均降雨量 438 毫米，較常年偏多 18%，為 1961 年以來最多，直接導(dǎo)致長(zhǎng)江、黃河等主要江河共發(fā)生 21 次編號(hào)洪水，次數(shù)超過 1998 年，為近23 年以來最多。除大江大河外，全國(guó)七大流域 26 個(gè)省份 827 條河流發(fā)生超警以上洪水，較常年偏多 8 成，為 1998 年以來最多，其中 266 條超保證、77 條超歷史1 。2020 年的嚴(yán)重汛情，暴露出我國(guó)在防洪工程的部分薄弱環(huán)節(jié)及短板。 圖 18：2020 年 7 月 7 大城市合計(jì)降水量創(chuàng)下 1998 年以來新高（毫米）2,5002,0001,50

38、01,0005001998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-0807大城市降水量資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：7 大城市包括昆明、鄭州、漢口、重慶、南昌、廣州、南寧。150 項(xiàng)重大水利工程將在 3 年內(nèi)啟動(dòng)，總投資約 1.29 萬億元。鑒于 2020 年汛情暴

39、露出的防洪短板，當(dāng)年 7 月國(guó)常會(huì)部署當(dāng)年及后續(xù)兩年 150 項(xiàng)重大水利工程建設(shè)安排，要求“抓緊推進(jìn)建設(shè)，促進(jìn)擴(kuò)大有效投資，增強(qiáng)防御水旱災(zāi)害能力”。150 項(xiàng)工程匡算總投資大致是 1.29 萬億元，具體包括防洪減災(zāi)工程 56 項(xiàng)、水資源優(yōu)化配置工程 26 項(xiàng)、灌溉節(jié)水和供水工程 55 項(xiàng)、水生態(tài)保護(hù)修復(fù)工程 8 項(xiàng)、智慧水利工程 5 項(xiàng)。項(xiàng)目投資的規(guī)?？傮w較大，其中超過 500 億元的項(xiàng)目有 5 個(gè)，300 億元到 500 億元的項(xiàng)目有 4 個(gè)，100 億元到 300 億元的項(xiàng)目有 18 個(gè)。圖 19：150 項(xiàng)重大水利工程按項(xiàng)目類別分布（項(xiàng)）圖 20：150 項(xiàng)重大水利工程按項(xiàng)目投資額分布（

40、項(xiàng)）565526856050403020100防洪減災(zāi)工程水資源優(yōu)化配置工程灌溉節(jié)水和供水工程水生態(tài)保護(hù)修復(fù)工程智慧水利工程1401201008060402001231854500億元300500億元100300億元100億元資料來源：新華社，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：新華社，長(zhǎng)江證券研究所復(fù)盤 2014 年重大水利項(xiàng)目推出，此次有望推動(dòng)后續(xù) 3 年水利建設(shè)需求放量。從歷史復(fù)盤來看，2014 年 5 月國(guó)常會(huì)曾確定了 2014-2015 年和“十三五”期間分步建設(shè)納入規(guī)劃的 172 項(xiàng)重大水利工程，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模同樣在萬億元級(jí)別（央視網(wǎng)報(bào)道，截至 2019年底已經(jīng)累計(jì)開工建設(shè) 142 項(xiàng)，在建投

41、資規(guī)模超過 1 萬億元），推動(dòng) 2015 年全國(guó)水利建設(shè)投資額實(shí)現(xiàn) 33.5%的大幅增長(zhǎng)，并在隨后的 2016-2017 年仍維持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。此次 152 項(xiàng)重大水利工程項(xiàng)目規(guī)模與 2014 年相當(dāng)，截至 2020 年 9 月底已經(jīng)批復(fù)立項(xiàng)1 數(shù)據(jù)來源于水利部 2020 年 9 月 24 日新聞發(fā)布會(huì)。37 項(xiàng)，開工 23 項(xiàng)，后續(xù)將進(jìn)一步開工一批，隨著項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)水利建設(shè)需求再度放量。 圖 21：2014 年 172 項(xiàng)重大水利工程推出曾驅(qū)動(dòng)后續(xù)水利投資實(shí)現(xiàn)快速放量（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020112012201

42、320142015201620172018全國(guó)水利建設(shè)完成投資同比（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：水利部，長(zhǎng)江證券研究所表 4：近年政策持續(xù)推廣EPC 模式競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部集中，強(qiáng)者愈強(qiáng)政策推動(dòng) EPC 模式+城市片區(qū)綜合開發(fā)，基建項(xiàng)目招標(biāo)更加集中。自 2014 年住建部印發(fā)的關(guān)于推進(jìn)建筑業(yè)發(fā)展和改革的若干意見要求加大工程總承包（EPC）推行力度以來，近年住建部、國(guó)務(wù)院及發(fā)改委等部門持續(xù)推廣 EPC 模式。不同于以往同一項(xiàng)目分成若干標(biāo)段招標(biāo)的方式，EPC 模式下中標(biāo)方（建筑企業(yè)）將負(fù)責(zé)整個(gè)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、施工及采購(gòu)一體化，單體項(xiàng)目規(guī)模明顯大于以往的分

43、包項(xiàng)目；此外，近年政策持續(xù)推動(dòng)城市片區(qū)綜合開發(fā)建設(shè)，該類訂單通常涉及投資面廣、規(guī)模龐大，具備技術(shù)及資金實(shí)力的央企自然成為其主要受益者，最終推動(dòng)行業(yè)需求更加集中。日期文件主要內(nèi)容2014 年 7 月2016 年 5 月2017 年 2 月住建部印發(fā)關(guān)于推進(jìn)建筑業(yè)發(fā)展和改革的若干意見住建部印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)工程總承包發(fā)展的若干意見國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見要求加大工程總承包推行力度。倡導(dǎo)工程建設(shè)項(xiàng)目采用工程總承包模式，鼓勵(lì)有實(shí)力的工程設(shè)計(jì)和施工企業(yè)開展工程總承包業(yè)務(wù)。開展工程總承包試點(diǎn),主要明確了聯(lián)合體投標(biāo)、資質(zhì)準(zhǔn)入、工程總承包商承擔(dān)的責(zé)任等問題。要求加快推行工程總承包,指出

44、我們國(guó)家建筑行業(yè)發(fā)展組織方式落后，提出采用推行工程總承包和培育全過程咨詢的方式來解決上述問題。提出“十三五”時(shí)期，要發(fā)展行業(yè)的工程總承包管理能力，培育一批具有先2017 年 4 月住建部印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃住建部印發(fā)關(guān)于征求房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)管理技術(shù)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的總承包企業(yè)。2017 年 12 月2019 年 12 月2020 年 5 月工程總承包管理辦法（征求意見稿）意見的函 進(jìn)一步為工程總承包的發(fā)展提出具體解決方案。住建部、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目工程總承包管理辦法2020 年 3 月 1 日起正式施行。住建部對(duì)建設(shè)項(xiàng)目工程總承包合同示范文本形成了建設(shè)

45、項(xiàng)目工程總承包合同示范文本（征求意見稿）。（試行）進(jìn)行修訂2020 年 7 月住建部推動(dòng)智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展的指導(dǎo)意見加快培育具有智能建造系統(tǒng)解決方案能力的工程總承包企業(yè)，統(tǒng)籌建造活動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)企業(yè)以多種形式緊密合作、協(xié)同創(chuàng)新，逐步形成以 工程總承包企業(yè)為核心、相關(guān)領(lǐng)先企業(yè)深度參與的開放型產(chǎn)業(yè)體系。資料來源：住建部，政府網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究所表 5：中國(guó)鐵建 2020 年中標(biāo)/簽訂的部分重大城市綜合片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目一覽中標(biāo)/簽訂日期項(xiàng)目名稱合同金額(億元)工期/合作期(年)2020-02濰坊站南廣場(chǎng)片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目45152020-03嵊州市片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目18682020-05杭州富春

46、灣新城春北片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目204122020-07駐馬店市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目215102020-07魯班精裝小鎮(zhèn)片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目（EPC）10152020-10寧波市奉化區(qū)東部新城綜合開發(fā)項(xiàng)目10482020-10慈溪市新城河區(qū)塊二、三期片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目10552020-12中德天津大邱莊生態(tài)城園區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目6962020-12周口高新區(qū)區(qū)域開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目67102020-12流沙坡片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目108102020-12攀枝花市空港新城片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目120102020-12達(dá)州“雙城一線”城市綜合開發(fā)建設(shè)合作項(xiàng)目567152020-12天津市東麗區(qū)金鐘街片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目13

47、082020-12金堂縣環(huán)保應(yīng)急片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目166112020-12資陽臨空高鐵新城綜合開發(fā)項(xiàng)目10511資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所具備資金優(yōu)勢(shì)的頭部央企市占率持續(xù)提升。EPC 模式及城市綜合片區(qū)開發(fā)模式推動(dòng)下單體項(xiàng)目更加大型化，這對(duì)于承接企業(yè)資金實(shí)力也提出了更高要求，而行業(yè)內(nèi)頭部央企融資相對(duì)容易，同時(shí)資金成本明顯低于其他國(guó)企及民企，近年訂單增速明顯好于行業(yè)整體，實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。以前 8 家基建央企為例，2020 年全年合計(jì)新簽訂單增速達(dá)到 19.3%，明顯領(lǐng)先行業(yè)整體 12.4%水平，市占率進(jìn)一步大幅提升 2.0pct 至 34.5%。圖 22：建筑央國(guó)企融資成本明顯低于國(guó)企

48、及民企（BP）4003002001002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-120-100信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營(yíng)企業(yè)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 23：近年頭部央企市占率持續(xù)提升（萬億元）3530

49、25201510502012201320142015201620172018201920208家央企合計(jì)新簽訂單建筑業(yè)新簽訂單市占率（右軸)36%34%32%30%28%26%24%22%20%資料來源：公司公告，Wind，長(zhǎng)江證券研究所即便行業(yè)總體增速中樞下移，央企順應(yīng)基建投資轉(zhuǎn)換趨勢(shì)，持續(xù)從傳統(tǒng)“鐵公基”向城鎮(zhèn)市政類項(xiàng)目轉(zhuǎn)型，目前在手訂單充裕，足以保障收入、業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從央企近年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷來看，正逐步順應(yīng)基建結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換趨勢(shì)加大民生類基建業(yè)務(wù)布局，我們對(duì)公布基建訂單明細(xì)的中國(guó)鐵建及中國(guó)中鐵梳理發(fā)現(xiàn)，兩者合計(jì)新簽訂單中，近年傳統(tǒng)的公路+鐵路訂單占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，自 2012 年的 5

50、2%下降至 2019 年的 42%，而城鎮(zhèn)化建設(shè)為代表的市政工程業(yè)務(wù)（包括房建、軌道交通等）占比持續(xù)提升，自 2012年的 48%提升至 2019 年的 58%。從而使得主要基建央企在手訂單儲(chǔ)備充裕，截至 2019年末，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建在手訂單分別達(dá)到 2.9 萬億、3.0 萬億、2.0 萬億元，分別為 2019 年收入的 3.4 倍、3.7 倍、3.6 倍，足以保障收入業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 24：近年中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵合計(jì)新簽基建訂單拆分（億元）圖 25：近年中國(guó)鐵建和中國(guó)中鐵合計(jì)新簽基建訂單占比35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

51、20122013201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019鐵路公路軌道交通其他市政工程鐵路公路軌道交通其他市政工程資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手訂單充分基建央企2019年末在手訂單（億元）2019年?duì)I收（億元）在手訂單/收入中國(guó)中鐵29,0778,4843.43中國(guó)鐵建30,4698,3053.67中國(guó)交建19,9915,5483.60資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所估值&持倉(cāng)

52、：歷史底部，配置新低估值向下安全邊際充分，向上仍具一定空間縱向看，建筑板塊估值已在歷史底部，向下安全邊際充裕。截至 2021 年 2 月底，建筑板塊 PE（ttm）僅 8.92 倍，處于 2010 年以來 5.7%分位水平，PB 估值僅 0.91 倍，處于 2010 年以來 1.4%分位，均已接近 2014 年上半年行業(yè)估值底部區(qū)域，行業(yè)估值進(jìn)一步下行空間十分有限，安全邊際充分。圖 26：建筑板塊當(dāng)前 PE(ttm)處于 2010 年來 5.7%分位水平圖 27：建筑板塊當(dāng)前 PB 處于 2010 年來 1.4%分位水平354.0303.5253.0202.52.0151.5101.050.5

53、2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-0200.0資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究

54、所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所橫向看，海外國(guó)際龍頭 PE 估值中樞在 7-20 倍之間，我國(guó)央企龍頭仍具備提升空間。對(duì)比海外經(jīng)歷完整基建周期后的龍頭企業(yè)估值，2016 年來法國(guó)萬喜和布依格 PE(ttm)中樞分別為 16.8 倍、13.4 倍，美國(guó)雅各布為 19.5 倍，日本鹿島建設(shè)和大成建設(shè)分別為 7.2倍和 9.1 倍，西班牙 ACS 為 12.9 倍，對(duì)比我國(guó)基建龍頭當(dāng)前（截至 2 月底）中國(guó)建筑（4.9 倍）、中國(guó)鐵建（5.2 倍）、中國(guó)中鐵（5.3 倍）、中國(guó)交建（6.7 倍）等，國(guó)內(nèi)基建龍頭估值水平仍具備較大提升空間。圖 28：主要國(guó)際建筑龍頭近年估值中樞在 7-20 倍之間

55、4035302520151052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110法國(guó)萬喜法國(guó)布依格美國(guó)雅各布日本鹿島建設(shè)日本大成建設(shè)西班牙ACS資料來源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所基金持倉(cāng)創(chuàng)新低，拋壓總體不大2020Q4 基金持倉(cāng)探底，拋壓總體不大。若以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型 4 類主動(dòng)偏股類基金（開放式）為樣本，2020Q4 末建筑

56、板塊基金重倉(cāng)比例僅為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct，是 2010 年以來最低水平；同期建筑板塊標(biāo)配比例為 1.69%，低配幅度 1.45%，嚴(yán)重低配決定了當(dāng)前建筑板塊總體拋壓不大。圖 29：Q4 末建筑板塊基金重倉(cāng)比例為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018H12018Q32018Q42019Q

57、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40.0%基金配置建筑業(yè)超配比例（左軸）基金配置建筑業(yè)比例（右軸）建筑業(yè)標(biāo)配比例（右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從個(gè)股來看，板塊內(nèi)基金主要對(duì)低估值基建鏈相對(duì)青睞。在基金重倉(cāng)持股市值排名前 10企業(yè)中，主要為傳統(tǒng)基建鏈及偏成長(zhǎng)的裝配式產(chǎn)業(yè)鏈兩條主線：1）2020Q4 末基金持有傳統(tǒng)基建龍頭中國(guó)建筑（22.14 億元，排名第 1）、華設(shè)集團(tuán)（1.16 億元，排名第 7）、中國(guó)化學(xué)（1.13 億元，排名第 8）、蘇交科（0.38 億元，排名第 10）；2）裝配式建筑代表企業(yè)鴻路鋼構(gòu)、亞廈股份、精工鋼構(gòu)、金螳

58、螂、華陽國(guó)際分別排名第 2、第 3、第 5、第 6、第 9 位，持倉(cāng)市值達(dá)到 14.91 億元，3.63 億元、2.24 億元、1.19 億元和 0.86 億元。表 7：2020Q4 基金重倉(cāng)前十名建筑個(gè)股情況（按持倉(cāng)總市值排序）排名公司名稱持股數(shù)量(萬股)季度持倉(cāng)變動(dòng)(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)1中國(guó)建筑44546255481.082213932鴻路鋼構(gòu)4081-140811.021490883亞廈股份4873-21263.66362574中天精裝79322120.95294145精工鋼構(gòu)5002-15993.31224106金螳螂12711530.49119357華設(shè)集團(tuán)

59、1055-33981.89115568中國(guó)化學(xué)193213000.39113429華陽國(guó)際459124.91860810蘇交科640560.923806資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所催化：內(nèi)看 REITs 落地，外看海外復(fù)蘇基建REITs 促進(jìn)投資良性循環(huán)，首單落地在望基礎(chǔ)設(shè)施REITs 將促進(jìn)基建投資良性循環(huán)，甚至重新激發(fā)投資類項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿?。REITs是通過發(fā)行收益憑證的方式匯集廣泛投資者的資金，由專門的機(jī)構(gòu)用于投資能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，比如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。通過基建 REITs：1）盤活存量資產(chǎn)、廣泛募集各類資金，可用于新的補(bǔ)短板和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，培育新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并在條件

60、成熟時(shí)再進(jìn)行盤活，從而形成投資內(nèi)部的良性循環(huán)；2）投資類項(xiàng)目可以減少對(duì)傳統(tǒng)融資模式的依賴，實(shí)現(xiàn)融資方式的多元化，比如 PPP項(xiàng)目能夠從名股實(shí)債轉(zhuǎn)向真正的權(quán)益融資，實(shí)現(xiàn)融資成本的下降；3）提高社會(huì)資本的參與意愿，退出難是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)難以持續(xù)吸引社會(huì)資本的一大原因，而基建 REITs 的順利開展，能夠?yàn)樯鐣?huì)資本的股權(quán)投資退出提供穩(wěn)健的渠道，從而有效增強(qiáng)社會(huì)資本參與 PPP 項(xiàng)目的意愿。我國(guó)存量基礎(chǔ)設(shè)計(jì)資產(chǎn)規(guī)模龐大，為發(fā)展 REITs 提供了肥沃的土壤。我國(guó)近 30 年積累了約 148 萬億基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，其中進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期且權(quán)屬相對(duì)清晰的在 80 萬億左右，截至目前能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的估算在 28 萬