財務(wù)估價模型的比較分析

1、財務(wù)估價模型的比較分析與現(xiàn)實應(yīng)用內(nèi) 容 提 要財務(wù)估價理論是整個理財學(xué)體系中的核心理論，而對企業(yè)價值的評估又是財務(wù)估價理論的核心。合理的對企業(yè)進(jìn)行估價，不僅是確定企業(yè)價值、實現(xiàn)企業(yè)理財目標(biāo)的基礎(chǔ)，而且關(guān)于企業(yè)理財人員的財務(wù)規(guī)劃活動，投資者的投資決策以及證券分析師查找投資機會，信用分析師了解貸款風(fēng)險等都具有十分重要的現(xiàn)實意義。財務(wù)估價理論通過近半個世紀(jì)的進(jìn)展差不多差不多形成較為系統(tǒng)的三大體系比率估價法、貼現(xiàn)法和期權(quán)法。這三種方法各有利弊，各有其不同的適用范圍。本文首先對三種方法下的各種模型加以簡單的介紹與解釋，接著對各種模型進(jìn)行兩兩比較，通過比較使各個模型的優(yōu)點缺點更加鮮亮的展現(xiàn)出來，關(guān)于各自的

2、應(yīng)用領(lǐng)域也一目了然。其中本文著重對比率估價法和現(xiàn)金流估價法做了更為細(xì)致、詳盡的對比分析，全面的展現(xiàn)了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相關(guān)于其它估價法的優(yōu)勢所在，同時也解釋了本文什么緣故采納現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為國有股估價的要緊方法。隨著全球經(jīng)濟的迅猛進(jìn)展，市場競爭的日益激烈，企業(yè)的可持續(xù)性進(jìn)展和風(fēng)險逐漸成為投資者和企業(yè)治理者所關(guān)懷的核心問題，因此能夠涵蓋可持續(xù)進(jìn)展和風(fēng)險要素的企業(yè)價值評估便成為投資者和企業(yè)治理者努力實現(xiàn)的目標(biāo)。正是由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型體現(xiàn)了風(fēng)險因素對企業(yè)價值的阻礙同時克服了利潤指標(biāo)的缺陷，采納能夠體現(xiàn)企業(yè)價值增長動因的指標(biāo)現(xiàn)金流，真正體現(xiàn)了企業(yè)以后增長機會的價值，反映了企業(yè)真正的價值增加，故本文將現(xiàn)金流

3、貼現(xiàn)模型作為國有股減持中對國有股定價的決策模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型反映了國有股的內(nèi)在價值，將此價值作為國有股減持定價中的理論價格，能夠解決國有股減持與流通中對國有股難以定價的問題，有利于對國有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)督和治理。本文第一部分先對各種經(jīng)典的財務(wù)估價模型加以簡單介紹。包括對模型本身的介紹以及公式的解釋。第二部分是對各種估價模型的利弊分析。包括不同估價體系之間的對比分析以及同體系下的各種模型之間兩兩比較分析，突出體現(xiàn)了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在企業(yè)價值評估方面的顯著優(yōu)勢。最后第三部分分析了各種估價模型在國有股定價中的運用，以及運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型確定國有股權(quán)價值的合理性，并通過樣本分析展現(xiàn)國有股的實際轉(zhuǎn)讓價格

4、脫離其內(nèi)在價值的程度。關(guān)鍵詞：財務(wù)估價 估價模型 價值評估 國有股定價 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型ABSTRACTThe theory of financial evaluation is the core theory of the chrematistics, and the evaluation of the corporation is the core of the theory of financial evaluation. The proper evaluation of the corporation is not only the base of realizing the finan

5、cing aim, but also important for the corporation managers to program the financial activity, for the outside investors to make decisions of investing, for the stock analysts to seek the chance of investing, and for the credit analysts to evaluate the risk of the loan provided by the bank.Under the f

6、inancial economic situation, with the increasing number of the investors, the activities of the stock-market corporations in operating and financing are represented on the price of stock. The theory of corporation evaluation has come into an wider field, the financing managers can know the real econ

7、omic value of the corporations and make scientific decisions in investing and financing by evaluation. The investors and the financial analysts can find the inter value of the stocks in order to decide whether the stock was worth of invest, and also to provide the valuable information. So the financ

8、ial evaluation has turned into an necessary work in financing activities. But now in our country, the development of theory and the activities in evaluation have dropped far behind the developed country. This article made comparison and analysis between the several models of financial evaluation, in

9、 purpose of applying those evaluation models to the economic activities more scientifically.In the first part of the article, a simple presentation of all the evaluation models was given. The second part is the comparison and analysis of the advantages and disadvantages. In the last part, the articl

10、e analyzes the application of different evaluation models in the pricing of state-owned stock and the rationality of evaluating the state-owned stock by the free-cash-flow-counted model. Then it also exhibits the difference between the price of sold and the internal value by the data from stock mark

11、et.Key Words: Financing, Evaluation, Evaluation-Model, Free-Cash-Flow 目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc56401595 前 言 PAGEREF _Toc56401595 h 1 HYPERLINK l _Toc56401596 第一部分 各種財務(wù)估價模型的綜述 PAGEREF _Toc56401596 h 1 HYPERLINK l _Toc56401597 一、比率估價法 PAGEREF _Toc56401597 h 1 HYPERLINK l _Toc56401598 1、市盈率模

12、型（P/E） PAGEREF _Toc56401598 h 1 HYPERLINK l _Toc56401599 2、市凈率模型（P/B） PAGEREF _Toc56401599 h 1 HYPERLINK l _Toc56401600 二、貼現(xiàn)法 PAGEREF _Toc56401600 h 2 HYPERLINK l _Toc56401601 1、股利貼現(xiàn)模型（DPS） PAGEREF _Toc56401601 h 2 HYPERLINK l _Toc56401602 2、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE） PAGEREF _Toc56401602 h 2 HYPERLINK l _To

13、c56401603 3、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF） PAGEREF _Toc56401603 h 2 HYPERLINK l _Toc56401604 4、經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型（EBO） PAGEREF _Toc56401604 h 3 HYPERLINK l _Toc56401605 三、期權(quán)估價法 PAGEREF _Toc56401605 h 4 HYPERLINK l _Toc56401606 第二部分 對各種估價模型的評價與比較分析 PAGEREF _Toc56401606 h 6 HYPERLINK l _Toc56401607 一、對比率估價法的評價 PAGEREF _Toc5

14、6401607 h 6 HYPERLINK l _Toc56401608 二、對各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的評價與比較分析 PAGEREF _Toc56401608 h 7 HYPERLINK l _Toc56401609 1、股利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401609 h 7 HYPERLINK l _Toc56401610 2、FCFE貼現(xiàn)模型與FCFF貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401610 h 8 HYPERLINK l _Toc56401611 3、三種貼現(xiàn)模型的選擇取決于企業(yè)價值的定義 PAGEREF _Toc56401611 h 9 H

15、YPERLINK l _Toc56401612 三、對經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型的評價 PAGEREF _Toc56401612 h 10 HYPERLINK l _Toc56401613 四、對期權(quán)定價模型的評價 PAGEREF _Toc56401613 h 12 HYPERLINK l _Toc56401614 五、對比率估價法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較分析 PAGEREF _Toc56401614 h 12 HYPERLINK l _Toc56401615 1、對比率估價法的弊端分析 PAGEREF _Toc56401615 h 13 HYPERLINK l _Toc56401616 2、對現(xiàn)金流貼現(xiàn)

16、模型的弊端分析 PAGEREF _Toc56401616 h 13 HYPERLINK l _Toc56401617 3、比率估價法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401617 h 14 HYPERLINK l _Toc56401618 第三部分 財務(wù)估價模型的現(xiàn)實運用 PAGEREF _Toc56401618 h 16 HYPERLINK l _Toc56401619 一、企業(yè)價值評估的意義 PAGEREF _Toc56401619 h 16 HYPERLINK l _Toc56401620 二、國有股定價方式的比較分析 PAGEREF _Toc56401620 h 17

17、 HYPERLINK l _Toc56401621 三、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對國有股股權(quán)估價的結(jié)果與實際轉(zhuǎn)讓價格的比較 PAGEREF _Toc56401621 h 28 HYPERLINK l _Toc56401622 參考資料 PAGEREF _Toc56401622 h 31 HYPERLINK l _Toc56401623 后 記 PAGEREF _Toc56401623 h 33前 言在經(jīng)濟金融化形勢下，隨著投資者數(shù)量的日益增多，上市公司的經(jīng)營行為和理財行為迅速在公司股票價格上得以體現(xiàn)。企業(yè)價值評估差不多走入了一個更為寬敞的領(lǐng)域，企業(yè)理財人員通過企業(yè)價值評估，能夠了解企業(yè)真實的經(jīng)濟價值，做

18、出科學(xué)的投資決策與融資決策；而投資者和財務(wù)分析師也能夠獨立于市場價格，對某證券的內(nèi)在價值做出評估，然后對比市場價格與評估價格，以發(fā)覺被市場高估或者低估的證券，確定其是否具有投資價值，從而做出理性的投資或提供有價值的信息。因此，財務(wù)估價差不多成為企業(yè)理財不可或缺的一項重要工作。價值評估理論在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場差不多經(jīng)歷了幾百年的歷史，他們對價值評估理論的研究已專門完善，理論差不多成型并廣泛的應(yīng)用于實踐之中。但目前我國理論界對適合我國企業(yè)的價值評估的研究尚處于模糊時期，在財務(wù)估價理論和實踐方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于西方國家，亟待進(jìn)展與進(jìn)一步的應(yīng)用。在確定目標(biāo)企業(yè)的價值時，我國實務(wù)界通常采納市盈率法。與西

19、方發(fā)達(dá)國家的進(jìn)展?fàn)顩r相比，我國的企業(yè)價值評估不管在理論依舊實務(wù)方面，進(jìn)展的都還專門不夠，不利于市場經(jīng)濟條件下現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，從而在客觀上提出了完善財務(wù)估價領(lǐng)域的迫切要求。本文旨在將財務(wù)估價模型運用到國有股權(quán)的定價中，通過分析國有股定價各種方式的利弊，得出現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)實運用的可能性與合理性，從而為國有資產(chǎn)保值增值的治理以及完善股份制改造過程中的資產(chǎn)評估提供更加有效的方法。第一部分 各種財務(wù)估價模型的綜述 價值評估是財務(wù)學(xué)中沿用已久的一種方法。該方法的思想源于資本預(yù)算的現(xiàn)值方法以及默頓米勒（Merton Miller）教授和佛朗哥莫迪格萊尼（Franco Modigliani）教授提出的價

20、值評估方法。他們在1961年的商業(yè)雜志（Journal of Business）上發(fā)表了一篇題為“紅利政策、增長和股票的價值評估”（Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares）的文章，提出了那個方法。后來由ALCAR的創(chuàng)始人之一阿爾佛雷德拉帕波特（Alfred Rappaport）教授和思騰思特公司的喬爾思特恩（Joel Stern）最先把米勒-莫迪格萊尼企業(yè)價值評估公式付諸實際應(yīng)用。本部分將對各種傳統(tǒng)的財務(wù)估價模型如市盈率法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等以及現(xiàn)代財務(wù)估價模型如由Edwards-Bell-Ohlson 和Feltham建立的經(jīng)濟利潤貼

21、現(xiàn)模型（EBO模型）以及體現(xiàn)不確定性的期權(quán)定價法做簡單、系統(tǒng)的介紹。 一、比率估價法比率估價法是通過使用市盈率（P/E）和市凈率（P/B）兩個財務(wù)指標(biāo)，分不乘以被估價企業(yè)的收益和凈資產(chǎn)，從而得到被估企業(yè)市價的一種方法。1、市盈率模型（P/E）市盈率法也稱收益法，它是依照目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來確定其價值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價值=目標(biāo)企業(yè)的收益市盈率。中國證券市場新股定價一直沿用市盈率定價的方法，投資者和財務(wù)分析師也普遍使用市盈率作為評估股票投資價值的指標(biāo)。2、市凈率模型（P/B）市凈率法是依照目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)和市凈率來確定其價值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價值=目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)市凈

22、率。一般認(rèn)為，公司的清算價值應(yīng)不低于凈資產(chǎn)的賬面價值，因此市凈率法常常被用于評估股票的安全投資邊界。另外，我們還能夠選擇價格與銷售額比或價格與自由現(xiàn)金流比等作為評價基礎(chǔ)，這些比率都能夠看作是市盈率模型的變形，都能夠按照分析市盈率的方法進(jìn)行分析。專門多人認(rèn)為會計利潤的計算中存在著嚴(yán)峻的人為因素，因而更傾向于使用現(xiàn)金流指標(biāo)，故價格與自由現(xiàn)金流量比將會得到更大范圍的應(yīng)用。二、貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法是把以后一段時刻內(nèi)被評估企業(yè)一系列現(xiàn)金流量或會計收益，利用設(shè)定貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)來確定企業(yè)價值的一種方法。貼現(xiàn)法依據(jù)被貼現(xiàn)對象是現(xiàn)金流量依舊會計收益又分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和會計收益貼現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)

23、模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型均屬于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法；而經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型則屬于會計收益貼現(xiàn)法。下面分不對此四種貼現(xiàn)模型做以簡單的介紹。1、股利貼現(xiàn)模型（DPS）股利貼現(xiàn)模型假設(shè)股利是投資者所獲得的唯一現(xiàn)金流。此模型的一般形式為：每股價值（P）=2、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flow to equity ，F(xiàn)CFE）是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補資本性支出和增量營運資本支出）所剩下的那部分現(xiàn)金流。FCFE=凈利潤+折舊-資本支出-追加營運資本+發(fā)行新債-償還債務(wù)本金-優(yōu)先股股息FCFE模型的一般形式為：=+=3、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（F

24、CFF）公司自由現(xiàn)金流（free cash flow to firm，F(xiàn)CFF） 是在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。它表明公司價值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現(xiàn)金流確實是這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流總和。FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+債權(quán)現(xiàn)金流+優(yōu)先股現(xiàn)金流=（息稅前利潤-利息） （1-T）+折舊-資本支出-追加營運資本+發(fā)行新債-本金償還-優(yōu)先股息+利息（1-T）+本金償還-發(fā)行新債+優(yōu)先股股息FCFF=（息稅前利潤）（1-T）+折舊-資本支出-追加營運資本FCFF模型的一般形式為：=+其中=4、經(jīng)

25、濟利潤貼現(xiàn)模型（EBO）以經(jīng)濟利潤為基礎(chǔ)的價值評估認(rèn)為，公司價值等于投資資本額加上以后每年制造的超額收益的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值=投資資本+可能制造超額收益的現(xiàn)值企業(yè)以后每年制造的超額收益，實質(zhì)上反映了企業(yè)以后的非正常收益或超額利潤。在經(jīng)濟學(xué)中通常將這種超額收益定義為經(jīng)濟利潤，也確實是后來人們在以價值為基礎(chǔ)的治理中定義的經(jīng)濟附加值（EVA）。以經(jīng)濟利潤為基礎(chǔ)的價值評估通常包括以下幾個步驟：（1）經(jīng)濟利潤的預(yù)測經(jīng)濟利潤實質(zhì)上是一種超額利潤，依照其內(nèi)涵，經(jīng)濟利潤可用下式計算：經(jīng)濟利潤息前稅后利潤資本費用投資資本（投資資本回報率加權(quán)平均資本成本）以上計確實是站在企業(yè)角度，從息前稅后利潤動身，考慮全投資資

26、本后所計算出的經(jīng)濟利潤。假如站在企業(yè)所有者的角度考慮，則是從稅后利潤動身，經(jīng)濟利潤是歸屬企業(yè)所有者的，可用下式計算：經(jīng)濟利潤稅后利潤股權(quán)資本費用所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)收益率股權(quán)資本成本）（2）經(jīng)濟利潤的貼現(xiàn)經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=（3）投資資本的確定企業(yè)價值評估中的投資資本是指預(yù)測期初的投資資本。由于投資資本于預(yù)測期初發(fā)生，因此，投資資本本身價值或賬面價值與其現(xiàn)值相同，通?？捎猛顿Y資本的賬面價值直接計算。（4）公司價值的確定在上述三個步驟的基礎(chǔ)上，運用下式可確定企業(yè)價值：企業(yè)價值=投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+預(yù)測期后連續(xù)經(jīng)濟利潤現(xiàn)值三、期權(quán)估價法20世紀(jì)70年代以后進(jìn)展起來的期權(quán)定價理論給企業(yè)價值評估提供

27、了一種新的思路。期權(quán)理論研究表明，期權(quán)總價值是由期權(quán)的“內(nèi)在價值”和“時刻價值”兩部分構(gòu)成的。其中，內(nèi)在價值是期權(quán)的執(zhí)行價格與資產(chǎn)的市價之差；時刻價值是期權(quán)應(yīng)具有的超出差不多內(nèi)在價值的價值。資產(chǎn)市價與執(zhí)行價格決定期權(quán)內(nèi)在價值，而期權(quán)時刻價值的決定因素要緊有：標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險和距到期日的剩余時刻。1973年，布萊克（Black）與舒爾斯（Scholes）兩教授在二項式期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上，運用無風(fēng)險完全套期保值和模擬投資組合，提出了聞名的Black-Scholes期權(quán)模型（OPM）。它包括如下三個等式：C=SN（）-EN（）=-期權(quán)估價模型能夠用于專門情況下的估價，如：將股權(quán)視為期權(quán)而對公

28、司所進(jìn)行的估價（尤其是某些處于困境中的公司）；對自然資源公司的估價以及對商品專利權(quán)的估價。處于困境中的公司甚至瀕臨破產(chǎn)的公司，盡管其公司價值已跌落至債務(wù)面值之下，并得不到以后現(xiàn)金流量的任何預(yù)期，但并不意味著其股權(quán)資本一文不值。事實上，在債券到期之前，只要股票價格有可能升高至債券面值之上，股票就具有一定的價值。對自然資源投資的公司，由于公司在自然資源價格下降時有權(quán)擱置投資項目，不進(jìn)行開發(fā)，而當(dāng)價格上漲時再完全開采，因此用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法對其估價就不一定合適，而用期權(quán)方法就能夠較好的評估這類靈活選擇權(quán)的價值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一個限制確實是它不適用于評估近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)價值。但假如公司擁有某

29、項有價值的資產(chǎn)如專利權(quán)，盡管其目前對現(xiàn)金流未產(chǎn)生阻礙，但預(yù)期以后能產(chǎn)生顯著的現(xiàn)金流，這時采納傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法會低估該公司的價值。運用期權(quán)定價方法可使我們對公司增加的價值有更深的了解。第二部分 對各種估價模型的評價與比較分析本文在第一部分僅對各種財務(wù)估價模型做了簡單的介紹，在本部分將更加深入的對各種模型的具體適用范圍、各自的特性以及互相之間的區(qū)不加以評價、分析及比較，從而更有利于使用者對各種模型的選擇和利用。一、對比率估價法的評價市盈率法是所有比率估價法中使用最廣泛的。它能夠粗略的反映股價的高低，表明市場對某只股票的評價，投資者也能夠遵循簡單的公式來計算股票的價格。簡單明了是其最大的優(yōu)點：首

30、先，它能夠?qū)⒐善眱r格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起，是一個比較直觀的統(tǒng)計數(shù)據(jù)；第二，對大多數(shù)股票來講，市盈率易于計算并專門容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單；第三，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險性與成長性）的代表。盡管市盈率模型因其簡單易行而受到投資者的青睞，但該模型也存在許多缺陷，要緊表現(xiàn)為：（1）公式中每股盈利的計算存在可能被人為操縱的因素。一個公司會計政策的選擇直接阻礙到每股盈利的計算，公司的治理層可能迫于市場的壓力而采取種種手段來粉飾公司的經(jīng)營業(yè)績，財務(wù)人員對日益復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境中出現(xiàn)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)的處理缺乏可比性和一致性。這些因素直接阻礙到每股盈利的計算，從而阻礙到股票價值的確定

31、。（2）公式中的市盈率指標(biāo)通常使用的是行業(yè)平均市盈率，行業(yè)平均市盈率常常是來自證券機構(gòu)或刊物中提供的同行業(yè)股票過去若干年的平均市盈率，而行業(yè)平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，經(jīng)濟環(huán)境的變化也會阻礙到行業(yè)平均市盈率水平。由于市盈率反映了市場對公司的評價，假如所有的投資者都過分看好了某一行業(yè)的前景（如高新產(chǎn)業(yè)），那么，使用該行業(yè)平均市盈率將會導(dǎo)致高估被評價公司股票的價值。正是由于市盈率指標(biāo)對收益水平的依靠性太大，公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)戲劇性的變動。關(guān)于周期性公司而言，盈利水平將隨著整個宏觀經(jīng)濟狀況的變動而變動，從而導(dǎo)致市盈率的忽高忽低，使得評估出的公司價值也缺乏

32、可信性。然而市凈率模型則使用賬面價值做比較基礎(chǔ)，它是一個對價值相對穩(wěn)定和直觀的量度，投資者能夠使用它作為與市場價格比較的依據(jù)。同時關(guān)于那些盈利為負(fù)，從而無法使用市盈率指標(biāo)進(jìn)行估價的公司卻能夠使用以賬面價值做比較基礎(chǔ)的市凈率指標(biāo)來進(jìn)行估價，克服了市盈率模型的不足之處。然而，在計算和使用市凈率指標(biāo)時也存在以下缺陷：第一，賬面價值也同樣會受到折舊方法和其他會計政策的阻礙。當(dāng)公司之間采納不同的會計政策時，我們就不能使用市凈率指標(biāo)對不同公司進(jìn)行比較。同樣，我們也不能使用此指標(biāo)來比較在不同會計制度的國家經(jīng)營的公司。第二，賬面價值關(guān)于沒有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來講意義不大。第三，假如公司盈利持續(xù)多年為負(fù)，那

33、么公司權(quán)益的賬面價值可能為負(fù)，相應(yīng)的，市凈率指標(biāo)也會變?yōu)樨?fù)值。這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。二、對各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的評價與比較分析貼現(xiàn)模型中要緊分為兩大類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和利潤貼現(xiàn)模型。利潤貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但由于其使用的是會計利潤指標(biāo)，與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型使用的現(xiàn)金流指標(biāo)有專門大區(qū)不，故本部分將要緊針對具有較多相似性的三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型、FCFE貼現(xiàn)模型和FCFF貼現(xiàn)模型做以比較分析，而關(guān)于經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型將單獨加以評價。1、股利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較股利貼現(xiàn)模型是用來對股權(quán)資本進(jìn)行估價的一個簡單模型，它的差不多原理是股票價值等于其預(yù)期股利的現(xiàn)值總和。其

34、要緊引人之處在于它具有簡單和直觀的邏輯性，事實也證明它在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有驚人的適用性。但股利貼現(xiàn)模型由于它附加的多種限制條件而降低了其結(jié)果的可信性。首先，它將低估不支付股利或支付低股利的股票的價值。關(guān)于一家高速增長且當(dāng)前不支付股利的公司，假如能夠依照預(yù)期增長率的變化來調(diào)整股利支付率，我們也可能得到合理的價值。然而，假如不依照預(yù)期增長率的改變來調(diào)整股利支付率，則此模型將會低估其價值。其次，股利貼現(xiàn)模型的一個重大缺陷是它所計算出的價值過于保守。不光是因為它對股票的估價僅僅是依照股利的現(xiàn)值，而且由于股利貼現(xiàn)模型沒有反映某些資產(chǎn)的價值，例如品牌等無形資產(chǎn)價值。因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率、支付高

35、紅利的股票為值得投資的股票。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股利是股東所獲得的唯一現(xiàn)金流，而FCFE貼現(xiàn)模型則將其假設(shè)放寬，將現(xiàn)金流的定義拓寬為股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。FCFE是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補資本性支出、增加營運資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。大多數(shù)的公司可不能將其所有的FCFE都作為股利支付給股東，而是或多或少的保留部分自由現(xiàn)金流。其緣故要緊有以下幾點：（1）股利穩(wěn)定的要求。投資者經(jīng)常把股利支付額作為公司以后進(jìn)展前景的信號，因此一般公司都不情愿變動股利支付額，因此股利的波動性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動性。股利的這種粘性是人為操縱股利并使其大大低于FCFE的結(jié)果。（2）以后投

36、資的需要。假如公司可能在今后所需的資本性支出會有所增加，那么它就可不能把所有的FCFE當(dāng)作股利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本專門高，公司往往保留一些多余的現(xiàn)金并將其作為滿足以后投資所需資金的來源。（3）避稅的考慮。對股利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，也會使公司發(fā)放相對較少的現(xiàn)金股利，并把多余現(xiàn)金保留在公司內(nèi)部。這關(guān)于處于高稅率水平的公司股東來講尤為重要，在股利無關(guān)論的阻礙下，股東寧可等待資本利得的收益而不愿為股利收益承擔(dān)較大的所得稅支出。以上緣故使得公司股利有時高于FCFE，有時低于FCFE。最普遍的情形是使用FCFE模型得到的價值大于使用股利貼現(xiàn)模型得到的價值。這兩種模型所得結(jié)果之差

37、能夠認(rèn)為是掌握公司股利政策操縱權(quán)的價值。對這兩種估價模型的選擇將取決于公司操縱權(quán)變動的可能性。假如這家公司被收購或治理層變動的可能性專門大，市場價格就會反映出這種可能性，那么使用FCFE模型所得的價值就更準(zhǔn)確。假如操縱權(quán)的變動專門難發(fā)生，那么股利貼現(xiàn)模型所得到的結(jié)果是推斷公司估價是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。由于FCFF模型與FCFE模型在理論以及具體操作上都有專門大程度的相似性，故本文就不再對股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型作比較，二者比較的結(jié)果與以上所述內(nèi)容相似。2、FCFE貼現(xiàn)模型與FCFF貼現(xiàn)模型的比較使用FCFE貼現(xiàn)模型的一個最大問題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特不是那些具有周期性或?qū)ｉT高財務(wù)杠桿

38、比率的公司。這種情況下更適合使用FCFF貼現(xiàn)模型，由于FCFF是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度的幸免了估價中的尷尬局面。 那些具有專門高財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司也適于使用FCFF方法進(jìn)行估價。因為償還債務(wù)導(dǎo)致的財務(wù)杠桿比率的波動性，使得計算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，因此它對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。與FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對整個公司進(jìn)行估價，而不是對股權(quán)。在FCFF貼現(xiàn)模型下，要計算股權(quán)的價值能夠用公司的價值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場價值得到。因為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流

39、，因此使用公司現(xiàn)金流估價法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財務(wù)杠桿預(yù)期將隨時刻發(fā)生重大變化的情況下，那個好處關(guān)于簡化計算、節(jié)約時刻特不有關(guān)心。假如滿足以下條件，用公司自由現(xiàn)金流估價和用股權(quán)自由現(xiàn)金流估價所計算出的股權(quán)價值是相等的。（1）對公司以后增長情況的假定要一致。這不是指兩種方法所使用的增長率是相同的，而是要求依照財務(wù)杠桿比率對收益增長率進(jìn)行調(diào)整。（2）債務(wù)的定價準(zhǔn)確。要求債務(wù)或者以公平的價格在市場上交易，或者差不多依照最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行了明確的估價。由于在FCFF方法中，股權(quán)的價值是用整個公司的價值減去債務(wù)的市場價值得到的。假如公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的

40、股權(quán)價值將比使用FCFE模型得到的股權(quán)價值低；相反，假如公司債務(wù)被低估，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價值較高。3、三種貼現(xiàn)模型的選擇取決于企業(yè)價值的定義以上三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型各有其不同的適用性，更反映了不同財務(wù)目標(biāo)下關(guān)于企業(yè)價值定義的差不。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股東財寶的唯一表現(xiàn)形式是股利，在這種情況下，財務(wù)治理的目標(biāo)是“股東財寶最大化”，投資者所得到的以后股利的現(xiàn)值即是股東現(xiàn)時的財寶。而股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財寶不但體現(xiàn)為以后每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生，履行了各項財務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流盡管未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，因此這部分

41、現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財寶的一部分，只只是以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。在這種方法下，企業(yè)仍然為股東所擁有，且財務(wù)治理的目標(biāo)仍然是“股東財寶最大化”，只只是股東財寶的定義擴大了，它不僅僅體現(xiàn)為股利收益，還包括未實現(xiàn)的資本增值收益。但公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型卻反映了完全不同的理論基礎(chǔ)，它是建立在“企業(yè)主體權(quán)益觀”基礎(chǔ)之上的，它認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該作為獨立的主體而存在，同時為自身價值的增值而運作。企業(yè)賺取的收益是企業(yè)自身的財產(chǎn)，只有股利宣告部分才代表股東的收益，債務(wù)利息同股利一樣被視為利益的分配而不是一項費用。在這種觀念下，財務(wù)治理的目標(biāo)就應(yīng)該是“企業(yè)價值最大化”，企業(yè)價值也就體現(xiàn)為企業(yè)所賺取的尚未

42、經(jīng)分配（即尚未支付利息、優(yōu)先股股利和一般股股利），但已滿足了資本性和經(jīng)營性支出后的各種收益的貼現(xiàn)值。總之，對三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的選擇取決于對企業(yè)價值的定義，不同模型所得到的估價結(jié)果分不代表的是不同內(nèi)涵的企業(yè)價值。只有搞清晰所計算出的企業(yè)價值的真正涵義，才不至于對不同模型下的不同結(jié)果感到迷惑，才不至于在實踐中發(fā)生由于對企業(yè)價值定義理解的偏差而導(dǎo)致財務(wù)決策的失誤。怎么講，選擇不同模型對最終結(jié)果的阻礙常常遠(yuǎn)大于選取數(shù)據(jù)的阻礙。三、對經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型的評價經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟利潤指標(biāo)又屬于會計利潤指標(biāo)，與比率估價法有更多相似的利弊，就其性質(zhì)來看并不從屬于以上兩種模型，故

43、在此將其從貼現(xiàn)模型中分離出來單獨加以分析評價。經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型認(rèn)為公司價值是投資資本和可能經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值之和。只有當(dāng)公司利潤大于加權(quán)平均的資本成本時，投資資本才得到增值，公司價值才超過其投資成本。用經(jīng)濟利潤指標(biāo)代替現(xiàn)金流指標(biāo)，從而可能幸免現(xiàn)金流指標(biāo)的某些弊端，更好的評估公司價值。經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型優(yōu)于比率估價法及現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型之處在于：（1）經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型對股價和每股盈余之間的關(guān)系進(jìn)行了重新定位。在傳統(tǒng)的比率估價的分析過程中，投資者往往過分注重現(xiàn)行價格與每股盈余之間的關(guān)系，它容易過分強調(diào)某一年度盈余的信息，從而造成股價的大幅波動。此外，比率估價法使用的是已公布的歷史數(shù)據(jù)，而經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型既考

44、慮了過去累計的獲利能力（體現(xiàn)在賬面價值中），又考慮了以后預(yù)期的獲利能力（即預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率），因而能夠消除盈余信息對股票價格所造成的波動性阻礙。（2）由于經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型事實上是由股利貼現(xiàn)模型而導(dǎo)出的，它是從股東財寶的角度來評估企業(yè)價值的一個模型，它能使被評價公司的利益與股東利益趨于一致。同時由于經(jīng)濟利潤分解后的各個指標(biāo)都能夠直接從傳統(tǒng)的財務(wù)報告中得到，故克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法利用現(xiàn)有財務(wù)報告的弊端?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在盈利預(yù)測基礎(chǔ)上的主觀預(yù)測和模擬現(xiàn)金流量，而經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型則是以客觀的會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，會計數(shù)據(jù)發(fā)揮了預(yù)測作用，建立起與企業(yè)價值的直接聯(lián)系，增強了價值評估的邏輯性和客觀性。

45、而且，由于會計利潤產(chǎn)生于公認(rèn)會計原則，又有注冊會計師的審計，使會計數(shù)據(jù)不但能夠得到寬敞投資者和債權(quán)人的信賴，而且“配比原則”以及“權(quán)責(zé)發(fā)生制”等原則使每一筆財寶的制造有因可循，有據(jù)可查，使投資者更容易理解公司的價值制造活動與價值實現(xiàn)之間的因果關(guān)系。（3）另一個經(jīng)濟利潤模式優(yōu)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式之處在于，經(jīng)濟利潤關(guān)于了解公司在任何單一年份的經(jīng)營情況來講，是一個有效的衡量尺度，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻做不到。例如，我們不可能通過對實際的和可能的自由現(xiàn)金流進(jìn)行比較來跟蹤了解公司的進(jìn)展情況，因為任何一年的自由現(xiàn)金流都取決于在固定資產(chǎn)與流淌資金方面的高度隨意的投資。治理層專門容易只是為了改善某一年的自由現(xiàn)金流而

46、推遲投資致使長期的價值制造遭受損失。（4）在經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型中，可不能出現(xiàn)運用穩(wěn)健性原則而阻礙股票內(nèi)在價值的情況。因為采納穩(wěn)健性原則的公司，其當(dāng)期獲利水平和股東權(quán)益賬面凈值盡管較低，但其長期獲利水平卻會高于偏好風(fēng)險的公司，即前期低估的盈利在以后期間能夠得以轉(zhuǎn)回，從而用該模型計算出來的股票價值就擺脫了是否采納了穩(wěn)健的會計政策的約束。然而,經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型最大的缺陷也就在于其采納的經(jīng)濟利潤指標(biāo)從本質(zhì)上來講仍然屬于會計利潤指標(biāo)，同利潤指標(biāo)一樣存在無法克服的弊端。就我國目前大多數(shù)上市公司對財務(wù)報告數(shù)據(jù)的操縱與粉飾的現(xiàn)狀來看，利潤指標(biāo)差不多缺乏可信性，就其客觀性、可靠性來看就遠(yuǎn)不如現(xiàn)金流指標(biāo)。盡管利潤仍

47、然是反映企業(yè)財務(wù)狀況的要緊指標(biāo)，但我們有必要使用現(xiàn)金流等更為客觀的指標(biāo)來降低對利潤指標(biāo)的依靠性，消除劇烈波動的盈利信息對估價的阻礙，才能更準(zhǔn)確的解釋股票酬勞，更好的反映股票的公允價值，使信息的提供與使用更準(zhǔn)確、更可靠。四、對期權(quán)定價模型的評價期權(quán)定價模型是新經(jīng)濟時代企業(yè)（或某項投資）價值評估的全新技術(shù)，它廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和比率估價模型不適用的一切情況，為公司估價理論提供了另一個有價值的視角。傳統(tǒng)的價值評估方法沒有考慮并評估機會的價值，期權(quán)理論（期權(quán)估價法）在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計罷了機會本身的價值，將投資機會的價值量化，拓寬了投資決策的思路，使估價方法更為合理。將期權(quán)理論應(yīng)用于

48、投資項目的評價，不是對傳統(tǒng)價值分析方法的否定，而是在保留傳統(tǒng)估價方法的合理性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行的改進(jìn)和拓寬。但在期權(quán)定價模型的實際應(yīng)用中，還存在許多限制性的條件，如：期權(quán)必須能夠立即被執(zhí)行；標(biāo)的資產(chǎn)價格的運動應(yīng)該是一個連續(xù)的過程；方差是已知的，同時在有效期內(nèi)可不能發(fā)生變化等，這些限制條件在專門大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用。又因為其計算十分復(fù)雜，有用性差，故在企業(yè)價值評估中的實際應(yīng)用并不廣泛，倒是在對自然資源資產(chǎn)的估價中、在對某些商品如專利權(quán)的估價以及擁有較大決策彈性的某個投資項目價值的評估中，期權(quán)估價模型展現(xiàn)出它極大的有效性與科學(xué)性。五、對比率估價法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較分析縱觀目前理論界的各

49、種估價模型，無外乎以上所述三大類比率估價法、貼現(xiàn)法以及期權(quán)法。由于期權(quán)定價法僅僅適用于一些比較專門的情況，而且計算復(fù)雜，因此實際中的應(yīng)用并不廣泛，本文將不再對其做更深入的探討。經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟利潤指標(biāo)又屬于會計利潤指標(biāo)，與比率估價法有更多相似的利弊。同時，由于此模型的理論基礎(chǔ)尚屬前沿理論，值得進(jìn)一步探討，而且從經(jīng)濟利潤指標(biāo)的具體操作來看缺乏統(tǒng)一性與客觀性，因此現(xiàn)實中也并未有更多的運用，本文也不將其作為重點論述。以下將僅對財務(wù)估價實踐中的兩種主流方式比率估價法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作更為細(xì)致、深入的比較分析。1、對比率估價法的弊端分析比率估價法的應(yīng)用要比貼現(xiàn)模型廣泛得

50、多的一個要緊緣故確實是它幸免了在公司風(fēng)險、增長率和股利支付率上所做的一系列假設(shè)，而這些假設(shè)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中是不能回避的。但這種觀點并不確切，因為理論上來看，市盈率最終的決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中價值的決定變量是相同的，因此使用比率估價法并沒有特不具有講服力的理由。（1）比率估價法是基于會計收益，使用這種方法就暗含著只有今年或明年的收益才是重要的，但如此只明白收益而不明白為此收益所投入的資本和時刻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則能夠解釋清晰價值的來源，它能把價值分解到制造收益所需的資本開支和其他所需的現(xiàn)金流量中去，從而闡明了如此一個概念：就一定的收益而言，資本收益率高的公司所需投入的資本相對較少

51、，從而能制造出相對更高的現(xiàn)金流量和更高的價值。（2）比率估價法在實際應(yīng)用中還會遇到能否找到合適的收益比率的困難。因為不同的公司，其收益增長模式和風(fēng)險各不相同，因此找到一個合適的可比公司是比較困難的。（3）每股收益盡管專門有用，但它過于簡單，令公司經(jīng)理層忽略了其他阻礙公司價值的重要因素，而只關(guān)懷如何使賬面收入最大化，因此，它可能導(dǎo)致經(jīng)理們做出毀滅公司長期價值的決策。況且不同的會計方法會導(dǎo)致對利潤的不同可能，會計利潤比現(xiàn)金流更容易被操縱。2、對現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的弊端分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財務(wù)估價領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位，但在實際應(yīng)用中面臨的要緊問題是如何可能以后每年

52、的股利以及如何確定貼現(xiàn)率。（1）股利的多少取決于稅后盈利和股利支付率。在理論上，它的估算方法有回歸分析、時刻序列的趨勢分析等。但實際工作中不可能按上述差不多模式無限的估算股利。此外，由于每股稅后盈利難以確定，股利支付率也難以確定，通常表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，稅后盈利的確定易受人為因素操縱。比如折舊方法的選擇、存貨發(fā)出的計價方法等都存在著較大的選擇空間，而公司中普遍存在的“內(nèi)部人”操縱的問題使得公司治理層有可能利用信息不對稱來操縱盈余計算。第二，公司的稅后盈利直接阻礙到股利政策的制定。若采取固定股利政策，則在盈利為負(fù)數(shù)時就要動用往常年度累計盈余，而此舉卻可能阻礙到公司長期進(jìn)展目標(biāo)的實現(xiàn)。某一年

53、度是否分配股利，分配的數(shù)額和方式（股票股利或現(xiàn)金股利）決可不能是一成不變的，這些都為估算以后股利多少帶來專門多困難。（2）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式中的另一個變量貼現(xiàn)率的確定也爭議頗多。理論上它應(yīng)該是投資者要求的必要酬勞率，但不同投資者要求的必要酬勞率不盡相同。實際工作中常常用到的貼現(xiàn)率有： = 1 * GB3 以股票歷史上長期的平均收益率來確定。該指標(biāo)的缺陷是：不同年度的股票收益率的波動幅度較大，而且過去的收益水平未必能夠反映以后的收益率。 = 2 * GB3 參照債券的收益率加上一定的風(fēng)險酬勞率來確定。但風(fēng)險酬勞率的大小則沒有一個客觀的量度，要緊得靠分析人員的經(jīng)驗推斷。 = 3 * GB3 直接以市場

54、利率作為貼現(xiàn)率。市場利率是投資者要求的最低收益率，是投資的機會成本，盡管能夠作為貼現(xiàn)率使用，但由于不同行業(yè)、不同項目的風(fēng)險（包括系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險）各不相同，統(tǒng)一使用市場利率做貼現(xiàn)率難免會有偏差，缺乏代表性。另外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，例如資本市場是有效的；公司所面臨的經(jīng)濟制度、經(jīng)營環(huán)境甚至公司本身的經(jīng)營差不多上穩(wěn)定的；投資者都具有充分的理性等。而一旦這些假設(shè)有不能成立的情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的內(nèi)在合理性就會受到較大的限制。3、比率估價法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較比率估價法一般只能用于粗略的價值估測，算不上是一種完整的治理手段。事實證明，只有現(xiàn)金流量才能完全反映公司的價

55、值，因為它囊括了所有阻礙公司價值的因素。和傳統(tǒng)的會計方法相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有以下的特點和優(yōu)勢： （1）價值評估基礎(chǔ)不同。比率估價法的價值評估基礎(chǔ)是業(yè)務(wù)的賬面收入，公司的價值只是是利潤乘以某一倍數(shù)（價格/收益或價格/賬面價值）而得到的。而關(guān)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，價值評估的基礎(chǔ)是按某種比率進(jìn)行貼現(xiàn)的以后預(yù)期現(xiàn)金流量，該比率能夠反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較好的體現(xiàn)了時刻與風(fēng)險的阻礙。而且在估價過程中所有的關(guān)于風(fēng)險、資本成本和增長前景的假設(shè)都要明確的多。（2）對風(fēng)險的反映不同。比率估價法中的市盈率模型是以后增長率、風(fēng)險、股利支付率、通貨膨脹率以及資本的機會成本的復(fù)合函數(shù)，但其在估價過程中對以上因素

56、的假設(shè)差不多上隱含的；而在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，風(fēng)險和資本成本反映在貼現(xiàn)率中，增長率和股利支付率反映在預(yù)測的現(xiàn)金流中，現(xiàn)金流方法明確的描述了這些變量之間的復(fù)雜關(guān)系。假如能夠簡化這些關(guān)系，例如在穩(wěn)定增長情況下，市盈率估價法可能會適用；否則，要計算出一個合理的市盈率就不太可能。（3）對價值差異的分解不同。比率估價法的要緊弱點在于沒有考慮到產(chǎn)生不同利潤的根源有投資資本和投資時機的差異。當(dāng)利潤反映現(xiàn)金流量時，比率估價法還能夠作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一種臨時替代；但當(dāng)利潤背離現(xiàn)金流量時，比率估價法就無能為力了。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法考慮了價值的差異，將其作為因數(shù)計入了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，從而將價值差異

57、分解到產(chǎn)生差異的根源上，而不是僅僅歸結(jié)于利潤的差異。 （4）對協(xié)同利益的考慮。當(dāng)估價的目的是為了收購時，合理的方法是對公司的當(dāng)前價值和收購后的價值都進(jìn)行估價，包括購并后所產(chǎn)生的協(xié)同利益的價值。但在使用市盈率方法時，由于市盈率一定會隨增長前景的變化而改變，不容易得到，因而也不容易計算出協(xié)同利益的價值。相比而言，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就可不能出現(xiàn)這類問題，這是因為在經(jīng)濟風(fēng)險發(fā)生變化時只是改變貼現(xiàn)率，經(jīng)營效率的變化只是改變短期的和長期的預(yù)測現(xiàn)金流。（5）計算方法的差異。會計方法關(guān)于現(xiàn)實世界中的復(fù)雜因素缺乏處理能力，其中包括：對存貨、折舊和其他項目的不同會計處理使人們難以始終如一地進(jìn)行跨公司投資收益的衡量和

58、比較；通貨膨脹扭曲了會計利潤與現(xiàn)金流量的關(guān)系；會計模式未能解決行業(yè)周期問題；非標(biāo)準(zhǔn)化的利潤基準(zhǔn)水平等。盡管復(fù)雜的會計模式能夠解決以上的問題，然而使用現(xiàn)金流量的方法將更為高效、簡便，能夠更準(zhǔn)確快捷的反映公司的價值。綜上所述，盡管現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在實際操作中也有許多的弊端，但由于其具備嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，科學(xué)的指標(biāo)體系以及所提供信息的高度準(zhǔn)確性等無法比擬的優(yōu)點，故現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型將具有更加廣泛運用的可能性與必要性，較之比率估價法將具有更加寬廣的進(jìn)展前景。因此本文在以下“財務(wù)估價模型的現(xiàn)實運用”部分將要緊采納現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。第三部分 財務(wù)估價模型的現(xiàn)實運用一、企業(yè)價值評估的意義企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代西方企業(yè)財

59、務(wù)治理的目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)展起來的價值評估推動了80年代以來西方企業(yè)的購并浪潮。以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家的證券市場差不多有了幾百年的歷史，其發(fā)育的差不多相當(dāng)成熟。相對成熟的證券市場將更加有利于價值評估理論的研究。因而，價值評估的理論在西方成熟、規(guī)范的經(jīng)濟環(huán)境中取得了長足的進(jìn)展，理論上已專門完善，實踐中也得到了廣泛的應(yīng)用。1、價值評估是確定公司價值，實現(xiàn)公司理財目標(biāo)的基礎(chǔ)。公司的治理者應(yīng)該持續(xù)不斷的關(guān)注其公司的價值。只有治理者了解他們所操縱的公司的價值，他們才能夠理性的評估各種經(jīng)營戰(zhàn)略（比如是應(yīng)該通過收購或內(nèi)部積存而擴張，依舊應(yīng)該通過關(guān)閉、剝離或撤資而集中經(jīng)營某個業(yè)務(wù)領(lǐng)域），防備敵意收購并感受到

60、是否會受到潛在競購者的威脅（假如治理者不了解公司的價值，而被其他的競購者發(fā)覺公司價值被市場所低估，公司便會面臨被收購的威脅）。2、價值評估是衡量與評價公司經(jīng)營業(yè)績的差不多要求。評價公司的價值也是治理者可能與評價他們過去業(yè)績的方法。因為公司的宗旨是增加股東的財寶或是增加公司的價值，通過對不同時期公司價值的比較，容易看出公司治理者的業(yè)績完成情況。因此，企業(yè)價值也是對治理者進(jìn)行業(yè)績評價與考核的一項客觀標(biāo)準(zhǔn)。3、價值評估是各種重要財務(wù)活動的差不多行為準(zhǔn)則。公司的兼并和收購行為，公司選擇股票回購的最佳時機，潛在投資者（包括大多數(shù)的上市公司、投資公司、基金治理公司以及治理者收購團(tuán)隊等）選擇投資機會，投資銀