王家榮-客車mbo案例分析-中國企業(yè)mbo可窺見一斑

1、.營銷專家王家榮 整理 營銷培訓網XinXin100 歡迎交流：.；宇通客車MBO 案例引見 2004年春節(jié)，宇通客車(600066)董事長湯玉祥和838名職工過了一個踏實祥和的好年。歷時兩年半，曾數(shù)度身陷言論旋渦中宇通客車MBO終于有了最后的結果。雖然上海宇通借助司法拍賣途徑巧取宇通集團90%國有股權的做法遭到了非議，但無論如何，作為中國第一個敢于公開稱以上市公司控股股東國有股為收買對象的MBO案例，它的成敗成為眾多MBO實施企業(yè)所關注。業(yè)內人士指出，涉及宇通集團100%股權的拍賣事件所暴顯露的問題是，現(xiàn)階段在中國實施MBO依然缺乏政策環(huán)境。因此，MBO實施細那么的出臺就顯得更為緊迫。1月1

2、3日，宇通客車憑仗一紙司法拍賣的執(zhí)行文書，在中國證券登記結算公司上海分公司做了股權性量變卦登記，由國企變身為民企第一大股東宇通集團持有宇通客車2350萬股的股權性質，也由國家股變卦為社會法人股。有人以為這是宇通“繞道國資委審批而導演的一出戲，也有人干脆定性為向國資委“逼宮。“進展到這一步，宇通MBO離完成還有一步之遙。對現(xiàn)有法律相當有研討的一位MBO道中人士一針見血地指出，即只需證監(jiān)會出具對宇通客車實踐控制人變卦的相關信息披露的“無異議函，宇通就可順利過關。“在法律上，宇通客車完全可以不走國資委這一關。MBO專家、上海榮正投資咨詢董事長鄭培敏說。他分析，只需在協(xié)議轉讓的情況下，上市公司實踐控制

3、人變卦才需求國資委同意。宇通客車憑仗司法拍賣執(zhí)行結果做股權性量變卦登記，不在國資委監(jiān)管范圍之內。按照現(xiàn)行法律規(guī)定，對非上市公司國有股轉讓只需由地方財政局鄭州市財政局的上級主管部門河南省財政廳核準即可。宇通的行為掀起了一場軒然大波。圍繞此事各界展開了熱烈的討論。本文將試著從幾個熱點關注的問題入手，盡量看清現(xiàn)實的本來面目。背景分析究竟什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的縮寫，發(fā)源于歐美興隆資本主義國家，意思為管理者收買或管理層收買。眾所周知，人類總是以一定的組織方式來從事經濟活動的。最初的企業(yè)組織方式以業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)為主，就是說，一切權人與運營者是合二為一的。

4、而現(xiàn)代公司制企業(yè)那么是經過一切權與運營權的不斷分別過程演化而來，這種分別的背后，其實是企業(yè)家職能的分解。所謂企業(yè)家，通常是指承當運營風險、從事運營管理并獲得運營收入的人格代表。在現(xiàn)代公司制下，承當運營風險和獲得運營收入的人主要是企業(yè)的一切者股東，而從事運營管理的職責主要落在職業(yè)經理身上。在我們的生活中，有一些人既擁有財富，又具備直接運營企業(yè)的才干，他們就有能夠成為一個完好意義上的企業(yè)家;有一些人先是擁有財富，后來又具備了直接運營企業(yè)的才干，他們就能夠從一個一切者企業(yè)家，轉變?yōu)橐粋€完好意義上的企業(yè)家；還有一些人，他們先是擁有直接運營企業(yè)的才干，然后又擁有了財富，他們就有能夠從職業(yè)經理，轉變?yōu)橐粋€

5、完好意義上的企業(yè)家。管理者收買根本上就是這樣一種情況。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，一切權與運營權分別，不僅反映著財富與才干的分布不對稱，也表達出資本運營才干與管理運營才干的一種分工。假設說企業(yè)家職能合一可以獲得減少代理本錢的益處的話，那么，企業(yè)家職能分別那么可以享用勞動分工帶來的效率提高?，F(xiàn)實上，我們短少足夠的證據(jù)證明，究竟是企業(yè)家職能分解還是企業(yè)家職能合一的效率更高。我們可以一定的只是，在有些情況下，企業(yè)家職能的分解能夠有更高的效率，在另一些情況下，企業(yè)家職能合一能夠有更高的效率。這里的分解和合一并不取決于人們的客觀愿望和個人偏好，而是取決于才干的分布情況。也就是說，不是為了分解而分解，也不是為了合

6、一而合一，而是可以合一就合一，不能合一就分解。因此，可以以為，MBO就是人們在這分分合合、合合分分之間的一種自主的選擇。早在上個世紀60年代中期，西方興隆國家一些勝利的家族企業(yè)業(yè)主由于年事已高，情愿出賣企業(yè)股權，但又希望能合理避稅并保管家族在企業(yè)的控制權。當時，只需兩條途徑：要么上市，要么將企業(yè)出賣給大公司。但家族企業(yè)開創(chuàng)人通常不情愿上市，不希望把本人辛辛勞苦創(chuàng)建的企業(yè)交給本人不了解，且對公司長期運營沒有興趣的投資者；也不情愿把企業(yè)出賣給大公司。為此，有人設計了杠桿收買方式，即把家族企業(yè)的大部分股權，出賣給一個由股權投資者組成的投資團體。投資團體的收買資金來源于舉債，即杠桿貸款。后來，由于有被

7、收買企業(yè)的管理人員也參與其中，就變成為后來的MBO。作為20世紀7080年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收買方式，MBO主要是指企業(yè)管理人員經過外部融資機構協(xié)助 ，收買其所效力企業(yè)的股權，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉變。管理者收買是資產剝離的一種方式，是主要經過借貸融資來完成的“杠桿收買，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收買也具有企業(yè)并購的普通特征和性質，對企業(yè)并購的普通分析，也根本適用于MBO。現(xiàn)實上，管理者收買的過程普通都是一個與其他收買者的競爭過程，當目的公司的管理者博得了這場競爭，也就是收買的主體是目的公司的管理者或經理層時，人們就把這樣的收買稱之為M

8、BO。然而，就是這樣一個收買主體的不同，使得MBO與其他方式的企業(yè)并購，有了不同的內涵和意義。恰恰是這種差別，使得MBO對中國的企業(yè)改革有著特別重要的意義。中國的MBO是一個什么樣的進展情況？其實，最先發(fā)現(xiàn)MBO妙處的是民營企業(yè)。1999年5月，由四通職工持股會投資51%、四通集團投資49%的北京四通投資注冊成立，邁出了管理層收買的第一步。之后，人稱“新四通的四通投資，購買了四通集團持有的香港四通50.5%的股權，完成了中國第一例MBO。雖然從結果來看，四通的管理層收買并沒有到達設計的目的，但它的示范效應是明顯的。最起碼，它通知那些不斷在為產權問題而苦惱的民營企業(yè)家們，可以將MBO拿來處理“紅

9、帽子問題。典型的有深方大、粵美的。就說深方大吧。想當初，熊建明懷揣8000元到深圳打天下，但在當時的政治環(huán)境下，私企經常會遭到歧視。為此，許多人都設法找一頂“紅帽子戴。熊建明也找了幾家集體企業(yè)作為股東，1991年12月，在深圳南山區(qū)成立了深圳方大新資料。后來，經過股份制改造，方大新資料改稱為方大集團。1994年3月，重新組建方大建材時，方大集團以資產入股占90%，熊建明以專利技術運用權作價入股占10%(后來此股份轉讓給了香港集康國際)。這就是如今上市的深圳方大集團股份的前身。1995年，深方大發(fā)行B股；1996年，深方大發(fā)行A股。其時，深方大的第一大股東為深圳方大經發(fā)公司，第二大股東為香港集康

10、國際。實踐上，深圳方大經發(fā)公司、香港集康國際及深方大等數(shù)家企業(yè)的法人代表都是熊建明。換句話說，就是熊建明一人說了算。假設不是中國經濟改革的進一步深化，特別是產權制度的改革和資本市場的開展，熊建明們也許仍會滿足于已有的位置，或許早已急流勇退了。但是，歷史的車輪并沒有停滯不前。四通率先實施MBO，引起了廣泛關注，當然也引起了熊建明及深方大管理層的興趣。此前，熊建明不斷在努力試圖經過期權來鼓勵他的管理團隊，特別是隨他一同創(chuàng)業(yè)的元老們。聽說，深方大一上市就設計了三套期權方案，但是，由于在政策和制度上對處理上市公司的期權問題并沒有提供保證，三個方案報上去之后就杳無音信了。雖然，曾有人向他引見過MBO，但

11、顯然沒有引起他的足夠注重。正是在熊建明無計可施的時候，四通的MBO實際使他得以重新審視、認識這一金融工具。經過一番研討，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股東提出了管理者收買的動議，并很快得到了大股東的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一個朋友注資3000萬元，成立了深圳市邦林科技開展，其中熊建明占有85%的股權。緊接著，在6月12日，深方大其他高管人員和技術骨干計有100余人，又出資1978萬元，成立了深圳市時利和投資。這兩家公司的設立，為受讓股權做好了預備。2001年6月20日，深方大發(fā)布公司董事會關于第一大股東股份轉讓的提示性公告稱:公司第一大股東深圳方大經濟開展股份(以下簡稱

12、“經發(fā)公司)于2001年6月18日，分別與深圳市邦林科技開展(以下簡稱“邦林公司)、深圳市時利和投資(以下簡稱“時利和公司)簽署協(xié)議，將其所持有的全部本公司法人股10711.2萬股分別轉讓給上述兩家公司。其中，經發(fā)公司將其所持有的7500萬股公司法人股轉讓給邦林公司，轉讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的25.304%，每股轉讓價錢為3.28元人民幣，轉讓總金額為24600萬元人民幣；經發(fā)公司將其所持有的3211.2萬股本公司法人股轉讓給時利和公司，轉讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的10.834%，每股轉讓價錢為3.08元人民幣，轉讓總金額為9890.496萬元人民幣。此次股份轉讓后，經發(fā)公司不再

13、持有公司的股份，而邦林公司和時利和公司分別成為公司的第一和第二大法人股東。此次股份轉讓的目的，是理順一切者與運營者的關系，鼓勵和約束企業(yè)運營者，促進公司的良性開展。迄今為止，熊建明摘“紅帽子的故事，結局是美滿的。而仰融不僅沒有摘掉“紅帽子，反而戴上了一頂“黑帽子。民營企業(yè)老板忙著摘“紅帽子，國營企業(yè)的管理者們也在琢磨著爭取本人的話語權。重出江湖的倪潤鋒又出重拳。這一次倪潤鋒是有備而來。在市場上，四川長虹重點投向高端產品背投彩電；在企業(yè)整合中，那么試圖牽手海外戰(zhàn)略投資者完成管理層收買。當然，國有企業(yè)實行管理層收買遇到的問題，比民營企業(yè)摘“紅帽子所遇到的問題要多得多。諸如國有資產能否流失，收買者的

14、資金來源，能否會構成新的“一股獨大等等問題，都是人們所關懷、擔憂的。大家知道，國有企業(yè)的一切權與管理權，高度一致在一個虛幻的一切權和超經濟制約的管理權之下。國家相對于企業(yè)是一個虛幻的一切人，國家的代理人政府是行使國家管理的詳細實體。在這種情況下，國有企業(yè)的管理者就處于一種被動的境地。由于國有企業(yè)管理者的選擇權掌握在政府官員手里。這也難怪倪潤峰埋怨說，“從外表上講，我是長虹的董事長，但其實我說的話有時也算不了數(shù)。另外，就目前的情況，中國國有企業(yè)在鼓勵機制上還有欠缺。有專家以為，中國國有企業(yè)的改革在處理運營者的短期鼓勵問題上是比較勝利的，但在處理運營者選擇和運營者長期鼓勵問題上卻是不勝利的。也許正

15、是由于國有企業(yè)的運營者身臨“險境，所以，在實際中，國有企業(yè)運營者行動起來比政府要迅速、果敢。宇通實施MBO的細致察看宇通客車是在原鄭州客車廠的根底上，經定向募集設立的股份。鄭州客車廠始建于1963年,是交通部在河南省獨一的一家公路客車消費廠,也是中國較早從事客車消費的專業(yè)廠之一。1993年，根據(jù)河南省經濟體制改革委員會豫體改字(1993)第29號文件批復,鄭州客車廠與中國公路車輛機械公司、鄭州游覽車廠共同發(fā)起，以定向募集方式設立鄭州宇通客車股份。1997年5月8日，宇通客車(當時名為鄭州客車)在上交所上市。當時，國內已有四通集團、春蘭集團、粵美的等具有民營背景的企業(yè)實施了MBO。毋庸置疑，許多

16、國有企業(yè)的老總也在親密關注，甚至地謀劃著。湯玉祥似乎已有預備。時任總經理湯玉祥43歲，大專學歷，高級工程師。1977年參與任務，1981年調入鄭州客車廠，歷任技術員、副科長、科長、車間主任、副廠長。1993年公司改制后任董事、副總經理，1996年任總經理、財務擔任人。曾被評為鄭州“新長征突擊手、市“十大青年企業(yè)家，多次獲鄭州市“五一勞動獎章。湯玉祥有一句名言：“寧作過人的事，不說過人的話。這可以從他設計實施宇通客車的MBO中得到明證。2001年3月，上海宇通創(chuàng)業(yè)投資成立，法人代表湯玉祥，注冊資本為12053.8萬元。不過，如此巨額的資金從何而來，至今依然是個謎。不知是有意還是巧合，剛剛誕生的上

17、海宇通，很快就投入到舉牌方正科技的行列之中，成為裕興、凱地投資的盟友。事后，湯玉祥說，這是我們的一次嘗試，也是一個教訓。在方正科技上沒有結果，上海宇通又殺將回來。聽說，早在2000年底，鄭州國資局就與三九集團的下屬公司商談轉讓宇通客車國有股的事情。上海宇通不想讓外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客車發(fā)布了公司第一大股東股權變動公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司通知，宇通集團的一切者鄭州市國有資產管理局，已于2001年6月15日在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資、河南建業(yè)投資管理簽署了以及。此次股權轉讓是指鄭州國資局協(xié)議將所持有的宇通集團89.8%的股份轉讓給上海宇

18、通，另10.2%的股權轉讓給河南建業(yè)。假設此次股權轉讓勝利，上海宇通將間接持有宇通客車股份2110.3萬股，占該公司總股份的15.44%。河南建業(yè)將間接持有宇通客車股份239.7萬股，占該公司總股份的1.75%。另外，以上股權轉讓將按有關規(guī)定進展報批。報批期間，鄭州國資局將宇通集團股權(含持有該公司國家股2350萬股)委托上海宇通代為管理。宇通客車仍在苦苦等待財政部的音訊2001年宇通股權轉讓方案報送財政部后，不斷沒有獲準。鄭培敏分析以為，宇通國有股轉讓最主要的受制于證監(jiān)會與國資委的雙重監(jiān)管，國資委主要對受讓價錢、買賣主體進展監(jiān)管；證監(jiān)會那么根據(jù)2002年12月實施的對上市公司資金來源的信息披

19、露進展監(jiān)管。而宇通“最大的問題是資金來源沒有解釋清楚。于是2004年上演了本文開頭的一幕。宇通客車這次方案本質上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉讓審批。由于司法效能高于財政部和國資委的行政權限，所以雖然拍賣也是股權轉讓的一種方式，只需司法程序沒有問題，且不冒犯要約收買，宇通集團的國有股轉讓方案便不需報國資委備案或審批。 爭議的熱點關于MBO的主體這里所講的MBO主體指的是詳細實施對目的公司收買行為的自然人或法人。從實際上講，MBO的收買主體可以是自然人，即管理者以自然人的身份對其任職的公司的股份進展收買，這方面勝利的案例如TCL集團的管理層收買；也可以是法人，即管理層經過

20、控股一家公司或設立一家專門的工程公司Special Purpose Vehicle，簡稱SPV或經過信托公司來實現(xiàn)對目的公司收買的目的。目前實施的多數(shù)MBO均采用后一種方式，宇通客車正屬于此。經過不同的收買主體實施的MBO涉及不同的法律問題。以自然人身份對目的公司進展收買的更真實的問題是融資難問題。管理層收買的收買方通常要付出巨額的現(xiàn)金來換取股權，而僅靠管理層的本身積存來到達目的那么是不能夠完成的義務。由于目前我國監(jiān)管部門及商業(yè)銀行對個人貸款存在諸多或明或暗的限制，現(xiàn)實中，個人股票質押貸款幾不能夠，這也就導致實際中以此種方式進展的MBO并不多見。而已勝利的案例如TCL集團的MBO那么是經過國家

21、以增量資產的一定比例對管理層予以獎勵的方式使管理層獲得收買資金的，因此不具有普遍意義。因此，在目前情況下，以自然人身份進展MBO存在很大的妨礙。我們曾經知道，上海宇通是收買宇通客車的主體。該公司注冊資金為12053.8萬元，法人代表是湯玉祥，屬有限責任公司。宇通客車第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司，系上海宇通的發(fā)起人之一，出資金額為2000萬元，占上海宇通總股本的16.9%，兩個月后，即5月份，宇通集團就把這部分股權轉讓給湯玉祥。在上海宇通的23個自然人出資者中，有21個是宇通客車的職工代表，資金來源包括現(xiàn)金、貸款(交行、光大銀行)，以及4月份內部職工股上市融資所得。兩個外部自然人共出資10

22、00萬元，實踐身份及資金來源不得而知。錢從何來？據(jù)河南省財政廳以后的一份調查，在雙方簽署協(xié)議之后的40個任務日內，收買方支付了40%的款項；余下的款項在財政部同意之后支付。而宇通的高層日前接受記者采訪時表示：“購股款早在2001年8月就已全部支付了。作為受讓方的上海宇通是2001年3月才成立的，注冊資本12053.8萬元，董事長由宇通客車董事長湯玉祥兼任，公司名義股東23名自然人中，宇通職工占21名。其中湯玉祥作為宇通高管層的受托方，持上海宇通24.29%股份，間接持有宇通客車約3.84%股份。根據(jù)2003年一季度報表，宇通客車的股東權益為98295.97萬元，那么經過間接控股湯玉祥名下的上市

23、公司資產應有3774.57萬元。這次收買共需資金1.47億余元，收買方上海宇通成立時的注冊資本為1.2億余元，以每股1元在公司管理層和職工中進展募資。而據(jù)歷年年報顯示，該公司管理層薪酬不斷到2000年才有了大幅度提高，董事、監(jiān)事及高級管理人員年度報酬總額從以往的50-60萬元提高到252.85萬元，其中湯玉祥本人獲獎5萬股。這次管理層薪酬改革從時間順序來看，或許也是為MBO未雨綢繆。但假設這幾年的年報沒有“應披露而未披露的信息，那么即使這些管理層成員自公司上市以來延續(xù)幾年不吃不喝，全部一切的薪酬加起來還不夠支付他們作為參股那個特意為收買宇通客車股權而設立的上海宇通公司所應付的大約平均為每人43

24、7萬元的出資額度。其中湯玉祥本人除了正常的出資外，還另外受讓大股東宇通集團持有的上海宇通2000萬股股份，從而間接持有宇通客車約3.84%股份，即525萬股，至少相當于2970萬元。錢從何來是一個重要問題，而宇通客車的MBO卻一直逃避了對融資過程的披露，公告中僅模糊其辭地說“收買資金自籌。我們可以援用一段記者的調查：MBO的出資問題不斷是外界非議的焦點，但宇通對管理層的資金來源有一套資料可供查詢?！拔医駜喊言捊o他說透了。他人罵我不透明的資金來源，我可以把借款條子拿出來給他看。湯玉祥在辦公室里對記者說：“我們是溢價收買，根本談不上國有資產流失。宇通集團凈資產是1.37億元，政府拿走了1.76億元

25、，溢價28.48%。在一份名為“上海宇通注冊資金來源闡明的文件中，宇通管理層引見說，上海宇通“20名股東的背后是宇通客車838名員工出資8053.8萬元，湯玉祥個人出資3000萬元。故上海宇通21名自然人股東實踐是全員持股。其出資方式均為現(xiàn)金出資。838名員工的錢從何來？文件中說，其一，“宇通客車自1993年改制以來員工個人收入每年均在2萬元以上，是鄭州市職工人均收入的三倍左右；其二，內部職工股1294.4727萬股于2000年4月24日上市流通，當天收盤價為17.63元。到2001年上海宇通成立，股票最高價為19.90元，最低為14.20元。按均價17.27元計算，“宇通員工出賣467萬股就

26、能滿足出資要求。員工的出資問題似乎能說清楚了，但湯玉祥的錢從何而來？“宇通員工的出資能說清楚，關鍵是我的錢從哪里來的。湯玉祥對記者說，這也是他第一次披露本人的家底，“我出了200萬元現(xiàn)金，另外借了800萬，其他2000萬元是機構投資者支持的。湯玉祥拿出了一張800萬元的借條，借款給他的是一家知名的地產商。但湯不情愿把這個借條登到報紙上。記者發(fā)現(xiàn)，上海宇通最早由宇通集團參與出資2000萬元成立，最后這些錢一并劃給了湯玉祥，外界以為這是上海宇通資金“來源不實的證據(jù)。湯玉祥解釋說：“當初我只預備拿出1000萬元，但鄭州市要求主要運營者必需持大股，為此我又背負了2000萬元的債務。河南省財政廳對于宇通

27、MBO的調查報告中也寫出了“資金籌措這一環(huán)節(jié)，結論是：上海宇通是由宇通職工持股會控制，員工出資積極性很高，“在一個月之內，所需資金籌措到位。關于虛減資產。公司收到中國證監(jiān)會行政處分決議書，處分決議書指出，宇通客車在編制1999年年報時，采用編制虛偽記賬憑證等手法，合計虛減資產、負債00萬元。主要是兩項資產：虛減銀行存款4500萬元，虛減短期投資9000萬元。那么，這曾經存在卻被人“虛減的資產從哪里來？一是銀行存款虛減6500萬元(包括短期貸款4000萬元和長期貸款2500萬元)，二是應付賬款“虛減7000萬元。從這一系列數(shù)據(jù)中不難推斷出，宇通客車是將銀行貸款用做了短期投資，即炒股。這樣也就不難

28、了解，為什么上海宇通的注冊地點在上海某證券公司的營業(yè)部了。不難看出，宇通客車與證券公司的關系非同普通。在宇通客車的MBO中，證券公司不僅擔當委托理財?shù)慕巧?，還能夠起到了MBO“調理閥作用，甚至能夠是橋資金供應者。宇通如何解釋的呢？；“財務造假不是“虛減凈資產，一切者權益并沒有減少?！班嵵菀讳摵椭袊返裙蓶|們都等著分紅。再說，管理層收買的資金曾經付清了，我們就是想還債，托管期也從宇通集團拿不到錢來。湯玉祥說。湯解釋說，當年“做假的緣由是為了配股，由于年底時上市公司賬面流動資金很高，不符合配股要求，1998年該公司就因此而未能在配股方案第一次過會時獲得經過，因此他下令調整財報。他聲稱造假很“草率

29、，甚至內部報表都沒有修正，“這個假是完全可以防止的，假設在12月31日前就預見到這些問題，完全可以用清還銀行貸款和歸還供應商貨款等方式防止調整。湯說。高派現(xiàn)問題另一項指摘是宇通的高派現(xiàn)舉措。在2001年股權轉讓協(xié)議后，宇通客車實行每10股派6元，上海宇通因持有2350萬股，因此獲得1410萬元分紅；2002年宇通再度推出每10股派6元。延續(xù)兩年2820萬元的分紅被以為是管理層籌措收買資金的舉動。業(yè)內人士分析，這正是為處理收買資金之舉，兩次分紅就已使MBO資金處理了20%。路法堯和湯玉祥那么共同以為，宇通高派現(xiàn)繼續(xù)多年，從1998年開場就延續(xù)高額分紅派現(xiàn)，這兩年這么做并沒有什么不妥當?！班嵵菀讳?/p>

30、和中國公路等股東們都等著分紅。再說，管理層收買的資金曾經付清了，我們就是想還債，托管期也從宇通集團拿不到錢來。湯玉祥分辯說?！耙皇沁@個錢我完全出得起，二是我必需報答股東。“做局嫌疑問排除。有人以為，本次股權轉讓事件是上海宇通串通地方政府以司法拍賣方式做的“局，是一個被精心制造出的法律程序，目的是為避開財政部對國有資產轉讓的監(jiān)管，廉價、順利地獲得上市公司的國有股權。該當說，從這個事件的開展尤其是后期的開展看，不能排除這種嫌疑。上海宇通在股權轉讓協(xié)議簽署后，未等財政部審批經過即向鄭州市財政局支付了商定的全部股權轉讓款。這種付款方式在涉及上市公司國有股權的收買中確實是極為少見的，這反映出股權轉讓雙方

31、彼此的充分信任，以及對彼此間股權轉讓的不可動搖的決心和對勝利的自信心。有人以為這就是開場做“局的第一步， 定價問題2001年向鄭州市財政局支付股權轉讓價款時，宇通集團凈資產為137億元，收買價為176億元，溢價2848。而公告顯示，此次司法拍賣，經北京中企華資產評價評價，宇通集團100股權的拍賣保管價為159，764，200元，最終成交價為165，000，000元。宇通集團全部股權的轉讓價款為億元，該集團持有上市公司宇通客車萬國家股，即公司股本的，為第一大股東。宇通客車每股的凈資產為元。根據(jù)國家有關規(guī)定，收買國有控股公司股權的價錢不得低于凈資產數(shù)額，上海宇通僅收買宇通集團所持宇通客車的股權就應

32、出資億元人民幣，加之宇通集團還有其它資產包括下屬公司，所以在此次收買中存在國有資產流失問題。按2000年末宇通客車每股凈資產6.35元，或前三年每股凈資產的平均值5.66元計算，宇通集團轉讓給上海宇通的2110.3萬股相當于1.21.34億元。假設再加上當時鄭州第一鋼廠擬轉讓的宇通客車1190052萬股國有法人股，總計3300.352萬股，那么轉讓總價將不少于1.8682.115億元。上海宇通的全部注冊資本以最低價錢5.66元/股收買宇通集團2110.3萬股，勉強夠數(shù)，而假設算上鄭州一鋼的1190.052萬股，那么資金缺口逾三分之一，至少差了0.68億元。按2000年末每股凈資產值作價，單是收

33、買宇通集團所持股份，缺口就要有0.14億元，加上收買鄭州一鋼的那些，總缺口將增至近1個億。 總結從以上總結的幾大焦點問題時我盡量的用比較客觀的資料，但寫到此處略微理一下頭緒一條模糊的思緒卻逐漸地明晰起來。這些焦點問題實踐上是相互聯(lián)絡密不可分的。宇通早期的財務作假，可以看作MBO的先行之招。虛減資產負債，應有減少收買標的、為MBO提供方便之嫌。即使按湯玉祥分辯沒有引起股東權益的降低，同樣可以引起資產的降低，這是根本的會計常識。主要是影響對資產的評價價錢。這才是根本，由于最終要按評價價進展運作。高派現(xiàn)問題，從時間上來看，正如公司所解釋的不能夠為了籌措資本，但完全可以為了還債。為什么？由于資金來源有問題。錢是借來的，尤其對湯玉祥來說。2000萬的機構投資者，800萬房地產商。實踐上這個錢宇通是出不起的。宇通客車2001年年報顯示其每股現(xiàn)金流量為-