歷史上金融股領漲的四種情形

1、一、金融什么情況下能夠取得大幅的超額收益在經了3月開的長股構牛之，7月中以，業(yè)指始進震調。過20 年以來上，業(yè)整估比209 已顯。果續(xù)濟行險比大那還一的調壓力。使本下風沒有場期高在量資大進之，計也會歷似014的指震蕩。8月至，期始繹二行表現(xiàn)勢，季非弱融產估觸后出了一些彈跡。在7 月5 的告021下年A 策：先，再二和8月8日布的報告使長尚在市初均出融逐步入部域現(xiàn)可以始注年可會有顯的表。篇在一步究融歷漲行通在么況發(fā)生進判金股未來年的風收比。金融股取得額收的時間區(qū)間2005年以來金融能取得大幅超額收益行并不多210年前還有度級別的領漲行200年之后只有三段季度以的漲行情。在200 之金融塊會現(xiàn)度的

2、漲情如206 年7 月-2007 年0 208 年1 月209 年7 在200 年之季以的漲情只三：214 年9 末2015年6 中206 年2 末206 年2 初，07 年5 初208 年1 其他融塊上大多牛市中的漲，者是比較小領漲一般個季度右。種上情通常板塊動的，往往時間較且續(xù)快出一次小調如22 年1 末203 年2 初205 年4209 年Q12020年2。圖 1：205年以來金融風格走勢（單位：點）605040302010220-120-720-120-720-120-720-120-720-120-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721

3、-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-7資料來源: 萬，根據(jù)當時的宏觀經濟、市場環(huán)境以及行業(yè)基本面情況的差異，金融股取得大幅超額收益時間段可以大致成四類：經濟強勁復蘇市整體牛市金融板塊ROE受益于經濟回升和票市的出現(xiàn)明顯的改善種情況下往夠現(xiàn)別大、續(xù)間長行。如206 年7 月207 年10 月，008 年1 月009 年7月。經濟短周期蘇，動性邊際收緊，市走結構性牛市。金融板塊E 在下跌趨勢中企穩(wěn)至小幅反彈，且估值具性比比如206 年3 月26 年1 ，217年5 2018年1 經濟在下行程中暫企穩(wěn)，流動性環(huán)比寬松，市場處于階性

4、整的末期。金融板塊E 沒有明顯改善但有績預期樂觀低估優(yōu)凸由后的數(shù)據(jù)快破濟復預融股的情別小一只能續(xù)個度比如012 年12月203 年2 初205 年Q209 年Q1020年2。經濟下流動性境極度寬松市場體市金融股即使沒基面支撐但優(yōu)勢在估極低，在增量資金的驅動仍走出領漲行情。如014年9 末215年6 中。表：金融股歷史上取得超額收益時間區(qū)間的背景情況（單位：）行情分類行情起點行情終點銀行漲幅非銀金漲幅房地產漲幅上證指數(shù)幅宏觀經濟流動性環(huán)境市場背景ROE變化估值背景經濟強復蘇市場牛市 ROE明顯改2006-06-142007-11-01425.4644.2533.8291.0經濟強復蘇，GDP快速

5、上行。流動性收緊， 2006-2007年加息次，加準13次。全面牛市銀行、非銀、地 ROE均顯著回升整體較高，銀行PB處于 2000年以來20 分位，銀處于98.5 分位，地處于25.4 分位2008-11-042009-07-31138.8152.5200.6103.2金融危機后經濟V型復蘇 08年11月起主要經濟指標大幅改善。流動性寬松，“萬億”強刺激年9月開始5次降4次降準。全面牛市非銀、地產ROE從 2009Q2開始回升，銀行ROE從2019Q3始回升歷史低位，銀行PB處 2000年以來最低，非處于3.4分位，地產于7.5分位經濟下行 流動性寬市場牛市估值低位修復2014-09-222

6、015-06-0899.3176.3146.9125.1經濟下行期，主要經濟據(jù)2014Q3又開始回落，融增速持續(xù)下滑。流動性大寬松， 2014-2015年6次息4次降準。全面牛市地產ROE2014Q4短回升1個季度，非 ROE2014Q4-2015Q2快速回升，銀行ROE繼續(xù)下降歷史低位，銀行PB接 2000以來最低、非銀于7.6分位、地產處15.1分位經濟復蘇 市場結構性牛ROE在下跌中企穩(wěn)2016-02-292016-12-0120.033.721.924.0經濟復蘇初期，2016年二季度經濟企穩(wěn)回暖，PPI入上升周期，通縮壓力消除。流動性穩(wěn)健偏緊 2016年降準1次，下半年進入去杠、整治

7、同業(yè)業(yè)務行動加快。結構性牛市地產ROE2016Q2回升，非銀、銀行繼續(xù)下降相對較低，銀行、非 PB位于2000以來后5位，地產處于36分位2017-05-082018-01-2433.436.328.718.0經濟復蘇后期，經濟韌得到數(shù)據(jù)驗證，地產結性調控，三四線去庫存政策基調下地產投資仍韌性。流動性邊際緊縮金融去杠桿節(jié)奏快。結構性牛市地產ROE企穩(wěn)，非 ROE回升，銀行ROE繼續(xù)下降歷史低位，銀行PB處 2000年以來最低，非處于4.3分位，地產于19.8分位經濟短暫企流動性寬松市場位于調整末 ROE沒有明顯改善，但有業(yè)績兌預期2012-11-292013-02-0650.751.929.9

8、24.9歐債危機蔓延倒逼政策際寬松，2012年底主要濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)見底回升態(tài)勢，GDP也開始止跌企穩(wěn)。流動性邊際寬松 2012年2次降準2降息。調整末期到市開端地產ROE2012Q4短回升1個季度，非、銀行ROE繼續(xù)下降歷史低位，銀行、非 PB處于2000年以來最 低，地產處于6.7分2015-09-292015-12-2314.843.847.020.4經濟繼續(xù)低位運行，但業(yè)、消費等數(shù)據(jù)已經出企穩(wěn)的跡象。流動性寬松年10月最后一次準降息。調整末期地產、銀行、非 ROE均繼續(xù)下降相對較低，銀行PB處 2000年以來7.1分位非銀處于6分位，地處于36.5分位2019-01-022019-04-17

9、27.851.639.833.7經濟下行后半場，中美貿易摩擦緩和，主要經濟數(shù)據(jù)于2019年Q1開始回暖，社融同比轉正快速上行。但隨即在5月中美貿易摩升級，經濟復蘇預期打破。流動性寬松年1月央行開始降準，同時創(chuàng)設結構性支持民營小微企業(yè)。牛市開端地產、銀行ROE繼下降，非銀ROE回歷史極低，銀行、非銀、地產PB均處于2000以來歷史最低2020-03-052020-07-0823.438.630.028.63月開始經濟疫情后爬坑主要經濟數(shù)據(jù)均大幅反彈。直到2020年6月中旬國會提出金融給實體讓利，市場對板塊業(yè)績預期轉為悲觀。流動性寬松2020 1-7月進行了2次息4次降準。調整末期到市開端地產、銀

10、行、非 ROE均繼續(xù)下降相對較低，銀行PB處于 2000年以來0.7 分位，非銀處于17.8 分位，產處于7.9分位資料來：萬，取得超額收情況：經濟強復蘇帶來E顯改善在2010年之前由于GDP增速中樞不斷抬宏經濟周期波動明在濟強復蘇時期通常伴著貸需求擴張社融放量房地產投資和銷售回銀行和地產股的業(yè)績現(xiàn)預期提升同時經復蘇帶來股票市場牛市往伴著成交量的放大股票產收益的上行行業(yè)擴張等等對券來說樣會帶來業(yè)績兌現(xiàn)。金融股的ROE現(xiàn)明顯的改善，從帶較大級別的行情。以008年1月209年7月的金融股超額收行為例，宏觀背景是融機后經濟V型復蘇，流性環(huán)境寬松，股票市大牛市。融機后府強政托經。政政有008年1 臺四

11、億投資劃汽、電鄉(xiāng)等項激施貨政策幅松208 有5 息4 降。寬貨+寬信政刺下經修復期斷到證008 年4 始觀濟V型復，地資等經濟前性標出回，社規(guī)極擴。益于濟蘇強寬的貨政，票場出大牛 市，票場成量08 初有10200 ，到009年7月升到000 以。融業(yè)兌現(xiàn)期大幅升。 月成交量圖 2：08年11月開始經濟前瞻指標開始改善（單位：）圖 3：股票大牛市，成交量顯著提升（單位：億股） 月成交量7000.0.0 5.0 社會融資模累計值同比房地產開投資成額累計比 M（右軸）0.0000.05.01.0500400300200100220-120-420-720-020-120-420-720-021-12

12、1-421-721-0資料來：萬，資料來：萬，金融股的RE均有大提升，以周期股為漲力的行情中，房地表最好非、產的RE從209 年2 始回到200 年1 銀E同比了106 百，產E 比升了4個百分點。行塊OE回晚從209 年3 開升到200 年2 時E 比升了5.5 百。雖然 RE 019年正回升但經修預不斷證背下業(yè)兌現(xiàn)期提，金股的漲行從208 年4 就開始本行中市上漲周股主。金融產塊，地表現(xiàn)最 好，行在7月旬前結。銀融期現(xiàn)較，期了1 月的整到情近聲時次發(fā)力銀前基上大盤步但行后表現(xiàn)好。圖 4：金融股ROE209年Q2始明顯改善（單位：）圖 52008.1-200.7金融地產相對于指數(shù)超額收（單位

13、：20 銀行非銀金融房地產0020 銀行非銀金融房地產000205%0%5%0%00-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-25%1%資料來：萬，資料來：萬，取得超額收情況：經濟復蘇過程中E下跌趨勢中企穩(wěn)2010年之后，經濟增長樞開始下移，經濟長力從投資、出口開轉消費和新興產業(yè)，觀濟期波動減小，市場關點轉向更具成長性創(chuàng)板。金融地產的E整體趨勢性下行，金股沒有出現(xiàn)過年度級別的行情不，在經濟短周期復期經濟修復仍給金融帶業(yè)績兌現(xiàn)預期，雖事來看 RE沒有出現(xiàn)明顯彈但至少能夠在下跌勢企穩(wěn)。此時金融股估的優(yōu)勢使其仍然擁良的性價比。帶來的行情級雖比不上20

14、0年之前，但也能持續(xù)3個季度左右。以017年5月208年1月的金融股超額收行為例，宏觀背景是濟續(xù)復蘇韌性較強，動環(huán)境偏緊，市場走出以盤為主導的結構性牛。207 年濟蘇入期通在3 達高，年整在高位行政調邊收緊金業(yè)杠加。一線市產控于嚴，地銷持回落房地產塊壓輪情中體現(xiàn)般但四線市去存背下房接上，地投資仍強207 年Q2起I和新單數(shù)經幾月的蕩整重開上漲繼保在高景氣區(qū)間。時大商反劇烈社也次升市場經悲預得修復此市對杠的利也已經應比充了市場體次入構牛市上階。輪情風以盤為，融股現(xiàn)較好領市。圖 6：07年2經濟前瞻數(shù)據(jù)重新開始上漲（單位： ）圖 7：房地產銷售回落，但投資仍有韌性 （單位： ）90.00社會融資規(guī)

15、模90.00社會融資規(guī)模累計值同比70.00M（右軸）54.0053.005.0050.0051.0050.0030.0049.001.0048.0047.00100046.0030004.00000500000500000500000.0.0400商品房銷面積商品房銷面積累計比房地產開投資成額累計比000.0.0.0.0.0資料來：萬，資料來：萬，金融股RE企穩(wěn)或有幅反彈，RE改善最明的非銀金融表現(xiàn)最。輪行中非金塊RE最早升幅最。銀融E 從2017年3 開回，到208 年2 同提了11 百。房地產塊E 是穩(wěn)到2074 開回銀行塊于濟動小以不資出RE 在下 降，過降度較152016年緩銀的勢在

16、估極，行開前B 經到200年以來歷史低在績現(xiàn)期提的期仍一的性比在輪情，非金表最，過行也是最于017年1 旬結。行塊最一季和后個度表較，期蕩多。217年底行定立臨準備動安以銀行金本緩流性緊壓，為行塊在 201Q1最一的化。房產塊期佳，終輸盤到201Q4之后OE開升，超額收才始速大。圖 82017年下半年金融股ROE開始企穩(wěn)乃至小幅回（單位：圖 9：2017.520181金融地產相對于指數(shù)超額收益（單位：）房地產銀行非銀金融房地產銀行非銀金融000500000500000.0.05001.01.0銀行非銀金融房地產7%5%3%1%00-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9

17、0-20-30-60-90-20-30-60-90-2資料來：萬，資料來：萬，取得超額收情況經濟短暫企穩(wěn)時的績兌現(xiàn)預期改善經濟在下行過程中可出現(xiàn)短時期的企穩(wěn)象這一時期金融板塊E并沒有明顯改善但一面這個時候市場對經濟修的期漸起對金融股的業(yè)兌現(xiàn)變的比較樂觀另方面經濟下行通常伴著市場流性環(huán)境寬松投者對市展望比較好市場處于階段性調整的期缺乏明確的買入標時候會通過配置低估值的金融提倉（詳細論述見第但由于后續(xù)的經據(jù)會很快打破經濟復預期這種情況帶來的行情般能持續(xù)一個季度左。以012年12月213年2月初的金融股超額益情為例，宏觀背景基面短期回暖，流動環(huán)寬松，市場處于熊市期金融股估值探底。外歐危蔓，212年5

18、 月央開降降托底經 濟，時2 下年地產控松社增從202 下年始回升于013年1月擴張，同比速到60202 年Q4開始DP止穩(wěn)、地投主要濟據(jù)底經濟復的預開強。動環(huán)境體裕全兩降準息財基方，項批和資比積極金融股業(yè)兌變比樂觀于同，過202 兩的市到202 底融的已經到歷史低銀、的PB估都于200 來的史低地的B 處歷上后7置，值探底后修提了大的間在012年1月金股情動前此前對的TT 出現(xiàn)幅補跌市比缺方，對融的注有提升也后金股動大指上提了間。圖 10：20124主要經濟指標出現(xiàn)短期回升（單位：）圖 11：2012年底金融股估值已經達到歷史極低（單位：）0.05.00.0000.05.01.0社會融資模累

19、計值同比M（右軸） 5004003002001000009000-0-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-27006005000%5%0%5%0%5%0%5%0%銀行非銀金融房地產資料來：萬，資料來：萬，這一階段金融雖業(yè)績兌現(xiàn)預期樂觀但E并沒有出現(xiàn)明顯的善，估值優(yōu)勢更大銀和非銀板塊表現(xiàn)較好。有產塊E 四度暫，在203 年1 又回落銀、銀塊RE 下降本行前金地產塊現(xiàn)頭進到了情入聲203年1 中后，行銀板塊出現(xiàn)一急的值復而203 春后的經數(shù)并再續(xù)彈，濟復期弱同時幣政策性緊金股行情此束。圖 12：2

20、0124金融股ROE沒有明顯改善（單位：）圖 132012.1120182金融地產相對于指數(shù)超額收（單位：5%3%1%9%7%5%3%1%房地產銀行非銀金融銀行非銀金融房地產0銀行非銀金融房地產500000500000.00-0-290-060-130-200-270-030-100-170-240-310-070-140-210-28500 資料來：萬，資料來：萬，取得超額收情況：經濟下行期增量金動估值底部修復金融股取得超額收的三種情況都有宏觀濟蘇的背景，雖然E不一定有明顯的改善但績兌現(xiàn)預期是樂觀的。在濟增速下行的時期金股的基本面沒有改，有取得超額收益的況主要驅力在于在流動性寬的境下，如果金

21、融股估達到歷史極低水平那在增量資金的推動也帶來上行情。在這種情況，要經濟沒有大幅下的險，那么金融股的低值就有修復的動力。以014年9月205年6月初的金融股超額益情為例，宏觀背景經仍在觸底前的下行，動性環(huán)境極度寬松，市處增量資金推動的大別市。全經進下期，I在Q1Q2短善， Q3又始落房產資數(shù)持下，融速也持的滑從14 年Q3開經基修復的預期打，此行地產業(yè)兌并有好濟行政托意圖顯2014 二央行行了兩定降于14 年1月面降息政寬進步碼從204 年1月205年10月，息65個B，準3 百點流性度寬的境，量金大流，票場體走，成交顯放。均交從204 年6 的30 多上到214年的1.6 億到215年6 繼

22、續(xù)提升到2萬銀融益于，一段業(yè)兌現(xiàn)勢較顯。圖 14：2143開始經濟數(shù)據(jù)重新回落（單位： ）圖 15：2014年下半年開始成交量顯著放大（單位：億股）000000000.01.02.03.04.05.0社會融房地產開投資成額累計M（右軸）500300100900700500200200100100500221-121-321-521-721-921-121-121-321-521-721-921-1成交量資料來：萬，資料來：萬，有很多外原因可部解釋本輪金融股的漲包括增量資金大量入銀行資產質量提升期強、上市銀行密集發(fā)行先等等（）無險率下、資券的容等素影下融融券余 額、金托向市模均現(xiàn)發(fā)增，于205

23、年6 達歷峰于價行上款利下調，從03 的向204 的產過居民從014年年開快流（）行資產質量升期強“億”激銀的質信從200 開進中風暴期不到2014-2015年開反在率的速升面本風險露始近聲3）204 年4 銀會證監(jiān)聯(lián)合發(fā)于業(yè)行行優(yōu)股充級本指導見。204 年4至205 底市行實施先股發(fā)，論通發(fā)優(yōu)先補資金降了風，高利期。圖 16：214 年3-05 年2 投資股市的資金信托和兩融余額爆發(fā)式增長（單位：億元）圖 17：2014年下半年開始居民資金快速流入（單位：萬戶）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資金信托余額按運用方式交易性金融資產投融資融券余

24、額（右軸）25,00020,00015,00010,0005,0000100.010001.021-21-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-0上證所:股賬戶新增開戶數(shù):合計201001201209201506201803202012資料來：萬，資料來：萬，表：2144215年底上市銀行發(fā)行優(yōu)先股情況（單位：，萬元）證券代碼證券簡稱發(fā)行人上市日票面股息率（）募集資金總額萬元)46.KCB15EF(退市)建設銀行252465350.0301.H工行優(yōu)1工商銀行2524504500.0101.Z寧行優(yōu)寧波銀行252

25、460450.0307.H中交優(yōu)2退市)中國交建251470500.0306.H電建優(yōu)1退市)中國電建250500200.0305.H中交優(yōu)1退市)中國交建259510900.0304.H中原優(yōu)1退市)中原高速258580300.045.KBCM5REF交通銀行257500250.0303.H光大優(yōu)12574452000.0302.H興業(yè)優(yōu)2興業(yè)銀行2575401300.0300.H中行優(yōu)2退市)中國銀行2535502800.0309.H農行優(yōu)2農業(yè)銀行2534844000.0308.H浦發(fā)優(yōu)2浦發(fā)銀行2535501500.0307.H中建優(yōu)1退市)中國建筑2535801500.0305.H興

26、業(yè)優(yōu)1興業(yè)銀行2426001300.0303.H浦發(fā)優(yōu)1浦發(fā)銀行2426001500.044.KCBC ERRE1工商銀行2426006,00043.KCBC RE1工商銀行242600240.080.KCBC CEF1R工商銀行2426001200.0302.H中行優(yōu)1退市)中國銀行2426003200.0301.H農行優(yōu)1農業(yè)銀行2416004000.041.KBC04 REF(退市)中國銀行240675600.0資料來：萬，但是外生因素只能作輪金融股上漲行情助器，不能看作根本動。一面即有量金大量進，成股關度也遍于融另方面從OE來20Q321Q2期，行E 快速下。的E改善明，有銀融的OE受

27、于動動的市出了較顯的上行。這一時期金融最心一個邏輯就是估值，使基本面沒有改善在量資金的推動下也帶上漲行情。過203 的持調到204 年9月底融行啟前銀行的B 行到0.7 倍已經于200 以的最低非金板的B 行到1.8倍處于00 年來后7分。地產板塊的B下到1.7 處于000年來后15分橫對成板經過013年構牛上漲， TMT板的B估基上都到000年來的080上分資金量入，融較高的性價也夠一程上吸更的金。圖 18除了非銀金融外銀行地產的RE仍在下（單位%圖 19：20143金融股估值處于歷史低位（單位： ）2%2%2%1%1%1%1%1%9%7%221-121-221-321-421-521-62

28、1-721-821-921-021-121-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-2房地產銀行非銀金融0%0%0%0%0%0%0%0%00-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-2銀行非銀金融房地產資料來：萬，資料來：萬，本輪融的漲情要出在014年Q4其是銀融塊超收益速大銀板也獲得一的額益地板塊現(xiàn)般而了15 金股行基變?yōu)槭械臐q估修復邏輯可解這現(xiàn)到2015年1月銀板估值到16的位非銀融塊估提到50%的分，地板的值提到6分，值的勢降，果有業(yè)的

29、一支，么很繼續(xù)維領行。圖 2：金融股的領漲行情主要出現(xiàn)在214（單位：）0.00000.0000000000000.02.04.06.0資料來源: 萬，二、市場調整的末期金融股會有超額收益行情在市場調整的末融一般會提前于大盤底并且在市場上漲的半領漲市場。200 后經濟整體動小市的注點向具長的業(yè)板金板尤是行成整市中估最洼。在金股得額益況三我提，濟行過中短企很帶來股E 實善，如果此市處熊的期，資看流性看好場又乏顯入標的候投通過置金融來高位因在市調的端金股一會早底并在市上的半領市場比如202 年12 初盤底212年9月行見底先1 季。24 年7月盤底2014年3 月銀行塊底先4 月。圖 21：201

30、2年底銀行領先指數(shù)一個季度見底（單位：%，點）圖 22：2014上半年銀行領先指數(shù)4個月見底（單位：%，點）,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0銀行上證指（右）,00,00,00,00,00,00,00,00,00,000-10-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-2,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0銀行上證指（右）,00,00,00,00,00,00,000-0-20-10-20-30-40-50-60-70-

31、80-90-00-10-2資料來：萬，資料來：萬，2018年的行也證明金股（主要是銀行、銀在市場調整末期具較的抗風險能力。019年1月大盤底08 年7 行板見，先2個度218年半，板塊然有對益但銀、非銀融對上指熱相收持擴。過房產這時表不佳206 之調趨以及宏基面下對地產塊壓更。圖 23208年銀行指數(shù)領先指數(shù)2個季度見（單位點圖 24208年下半年銀行非銀板塊有相對收（單位,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0銀行上證指（右）,00,00,00,00,00,000-0-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50

32、-60-70-80-90-00-10-2銀行非銀金融房地產000500000000500000500000.0.05001.01.0當然這一指示意義實只是市場底部，在場部也很有價值。市末端金股會現(xiàn)漲的行情如05 年Q、018 年1 。板輪接近聲時，長消費板的值本都已達到歷極，金股比之仍一的價，此投者轉配金融不一輪完，后會很快現(xiàn)次小調。圖 25：2018年1月銀行超額收益還有最后一躍（單位：） 圖 26：牛市末端銀行估值水位仍較低（單位：）銀行電子食品飲4.4.03.02.01.0000-0.0-0.0-0.00%0%0%0%0%0%0%00-10-20-30-40-50-60-70-80-90

33、-00-10-20-10-20-30-40-50-6銀行電子食品飲料資料來：萬，資料來：萬，從基金持倉來看融產倉位較低的時期有能出現(xiàn)基金調倉支行。010年后成板的基金倉不提，融倉從滑如金融產金倉絕水平到史位成板塊位又接上，提的間很。時金適減倉長加金地。2010年成股市融地倉到010年經降一較的平基從21年4 始倉金融產到012年Q，金地持比從1 年3 的18.53提到30.65。而TT軍塊的持倉比從01年Q3的7.8下到738204 時，長塊過期結構牛，位經到上限，金地板的倉比下到史低014 年4 長塊現(xiàn)烈的倉持比從14 年 Q3的2561下到18.。金地板的倉比從014年Q3的833幅升到2

34、.35支撐了 201Q4金股暴。圖 27：基金從2011年Q4開始加倉金融地產（單位：）圖 28：基金2014年Q4大幅加倉金融地產（單位：）0 50 0 金 金地產傳媒電子計機軍工783657815300產計3工500000050000000.0000/10/40/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/0261831770050005000.00/10/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/0資料來：萬，資料來：萬，2

35、018年Q3 金新加倉融產到019年1 融產倉從208 年2 的2.14升到24.23。成板的倉比從018年Q2的2.1降到2019年Q1的16.01。一基調同樣支撐了股08 的見和209 年1 的收益。圖 2：基金從2018年Q3開加倉金融地產（單位：）00金融地產傳媒金融地產傳媒電子計機軍工223215114101505 0050/100/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/1資料來源: 萬，三、201年金股的機會可能在四季度我們認為201年金融股大概率還會出現(xiàn)極低復驅動的上漲行情機可能在

36、四季度，類似014年 4。2010年后金取得額益時大分發(fā)在季到二一季。般說季市場始展望二的濟如經濟有幅行風，經展會向觀這個候易現(xiàn)低值藍估值切的情。經濟大幅下行的風可沒有想象的高，今仍可能出現(xiàn)“日歷效應。8月I連續(xù)5 月比回 落，情情復累費復，資對來濟中偏觀居我察這次融點的同 時，沒伴著率大幅行這意著能主局在地和建，他類造、費行，依然益低率正拉動我認，地的負影還繼，疫情復極天、數(shù)效、基建出因對濟滑的響逐減，多行供緊帶的存累和能張將續(xù)，濟雖然難次幅行但未半下的勢能會住似200 半年雖當是濟速下階的開，貸策比緊張但市司OE然維改。目的策面要積一，于7 經濟據(jù)回，策預計然穩(wěn)主7 的降上8 中行預期作0

37、00億LF表明前貨幣政仍偏松金市場動有維中偏寬的平。圖 30：社融拐點并沒有伴隨著利率大幅上行（單位：）圖 31：經濟下行的兩種情形社融1個滾動比（軸）%中債國債社融1個滾動比（軸）00-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-52%0%0%0%0%0%2%4%資料來：萬，資料來：萬，金融地產板塊的整估已經到了歷史極低估修復空間較大。021年來，金股代的估值價值大調。融產與長估分很，年至，業(yè)了7，行塊了25非銀板塊了17.地板跌了3目銀板塊PB只有.，銀融塊B 有1.3房板塊為0.9，已近200年以的史低。前的值平常似14 年9 金地的，甚至還要低如后經沒有幅行風，么金股很可出估值復行，似14。圖 3：金融地產估值整體已經達到歷史極低（單位：）銀行銀行非銀金融房地產0%0%0%0%0-10-40-70-00-1 0-40-7資料來源: 萬，居民資金流入和基調可能成為估值修復催劑。3 以，消化持、本，加上股局估不理導致分期現(xiàn)好板塊現(xiàn)烈調，民申基的情溫基金份額增大下。居配置向監(jiān)政依是樂的資流的方向沒發(fā)系性變我們認，前金局冷的候經去局估值整階性錢應下的響弱，業(yè)資離場也所解最幾月還現(xiàn)較上公回購利下和市部估快下也好置型金進場綜考季性春節(jié)各負