利率市場(chǎng)交易策略：市場(chǎng)弱勢(shì)延續(xù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一宏觀基本面：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇 3 HYPERLINK l _TOC_250006 高頻物價(jià)數(shù)據(jù)跟蹤 3 HYPERLINK l _TOC_250005 其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤 4 HYPERLINK l _TOC_250004 匯率跟蹤 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、資金面跟蹤：節(jié)前投放低于預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250002 人行公開(kāi)市場(chǎng)操作 6貨幣市場(chǎng) 7三、利率產(chǎn)品：下跌延續(xù) 8二級(jí)市場(chǎng)：繼續(xù)上行 8 HYPERLINK l _TOC_250001 期限利差：利差走擴(kuò) 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 四、債市走勢(shì)預(yù)判：市場(chǎng)弱勢(shì)延續(xù) 10圖圖 ：豬肉價(jià)格監(jiān)測(cè) 3圖 ：商務(wù)部蔬菜類(lèi)價(jià)格環(huán)比（） 4圖 ：十大城市商品房成交及可售套數(shù) 5圖 ：人民幣匯率中間價(jià)及離岸市場(chǎng)即期匯率 6圖 ：人行資金回籠投放（億） 7圖 ：shibor走勢(shì)（ ） 7圖 ：銀行間回購(gòu)利率走勢(shì)（） 8圖 ：國(guó)債收益率（） 8圖 ：國(guó)開(kāi)債收益率（） 9圖 ：國(guó)債期限利差（） 9圖 ：金融債期限利差（） 10一 宏觀基本面：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇高頻物價(jià)數(shù)據(jù)跟蹤豬肉價(jià)格有所回落12月豬肉價(jià)格下降1.3降幅收窄11.2個(gè)百分點(diǎn)影響CPI下約06個(gè)百分點(diǎn)。近期豬肉價(jià)格明顯反彈，我們認(rèn)為主要是豬季節(jié)性需求上升導(dǎo)致的但由

3、于高基數(shù)原因今年CPI的同比高或?qū)⑼坪?。?dāng)前豬肉價(jià)格已有所回落。個(gè)省市平均價(jià)生豬周個(gè)省市平均價(jià)個(gè)省市平均價(jià)生豬周個(gè)省市平均價(jià)豬肉周60.0050.0040.0030.0020.0010.00數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，蔬菜價(jià)格明顯回落從2月CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，鮮菜環(huán)比上漲8.5，由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比上漲 6.5，漲幅比上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約07個(gè)分點(diǎn)菜價(jià)的短時(shí)回升或主要受到寒冷雨雪天氣以及春節(jié)臨近因影響，難以持續(xù)，當(dāng)前已出現(xiàn)明顯回落。圖 2：商務(wù)部蔬菜類(lèi)價(jià)格環(huán)比（）15.0010.005.00-5.00-10.00-15.00數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤房地產(chǎn)：成交回升從我們所監(jiān)測(cè)的十

4、大重點(diǎn)城市商品房可售套數(shù)以及可成交套數(shù)來(lái)看，成交回升，庫(kù)存有所回落。1月周平均成交回落至400萬(wàn)方右。而上周周成交再度升至430萬(wàn)方2020年末和2021年開(kāi)年之際，多地樓市泡沫再現(xiàn)，上海、杭州深圳等地的樓市泡沫再度攪動(dòng)市場(chǎng)引發(fā)市場(chǎng)恐慌為避免樓市沫風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限上行真正將中央政策落實(shí)到位多地出臺(tái)了多項(xiàng)樓調(diào)“打補(bǔ)丁措施針對(duì)樓市局面調(diào)控漸成體系化三道紅是針對(duì)企業(yè)的房貸集中（即上限控制是針對(duì)銀行的長(zhǎng)效制是針對(duì)政府的由于資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴地方政府銀行資本等各方對(duì)樓市利益的高度一致性樓市價(jià)格在各方努力下維堅(jiān)挺。從整體走勢(shì)上看成交持續(xù)位于疫情前的正常區(qū)間的上方表明市活躍度仍然較高調(diào)控政策還不得放松從前期成交

5、規(guī)模變化勢(shì)及政策基調(diào)看未來(lái)成交仍會(huì)高位延續(xù)樓市成交新平衡區(qū)或升到新階梯高度，高房?jī)r(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害必將進(jìn)一步加大。圖 ：十大城市商品房成交及可售套 十大城市商品房可售套 十大城市商品房可售套數(shù)日十大城市商品房成交套數(shù)800000.00700000.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：in，匯率跟蹤2月5日人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.4710調(diào)貶5個(gè)基點(diǎn)本周累計(jì)調(diào)

6、貶1個(gè)基點(diǎn)上人民幣變動(dòng)不大自從年5月下旬以來(lái)，人民幣持續(xù)上漲，從最低的7.1上漲至當(dāng)前的.。而美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議聲明維持利率不變并且認(rèn)為就業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近期都出現(xiàn)了放緩2月的非農(nóng)數(shù)據(jù)收縮也對(duì)此有所印證一些行業(yè)受到的沖擊比其他行業(yè)更嚴(yán)重但同時(shí)他也提到了疫苗方面的進(jìn)展將對(duì)復(fù)蘇預(yù)期產(chǎn)生積極影響短期來(lái)看寬松政策仍將持續(xù)由于海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化以及中外利差的長(zhǎng)期存續(xù)資本流入趨勢(shì)明顯人民幣匯率有堅(jiān)實(shí)的穩(wěn)定基礎(chǔ)我們認(rèn)為但按照利率平價(jià)理論和國(guó)際金融形勢(shì)變化人民幣匯率升值程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)未夠按照疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊及疫情后中美兩國(guó)間經(jīng)濟(jì)的不同走勢(shì)，國(guó)際資本青睞人民幣資產(chǎn)，市場(chǎng)力量應(yīng)該處于推動(dòng)人民幣強(qiáng)力升值狀態(tài)人民幣逐漸升值是個(gè)大方

7、向基于人民幣國(guó)際化和經(jīng)濟(jì)力量對(duì)比變化我們一直秉持著人民幣匯率趨勢(shì)上“穩(wěn)中偏升”長(zhǎng)期方向不變的觀點(diǎn)疫情加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)格局中重要性的提升，伴隨著中國(guó)金融深化、發(fā)展下開(kāi)放程度的提高人民幣資產(chǎn)對(duì)海外投資者的吸引力也快速提升未來(lái)-3年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)中國(guó)是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少有的實(shí)施正常貨幣政策的國(guó)家基于國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融和政策政治環(huán)境的變化未來(lái)人民幣匯率抗波動(dòng)能力增強(qiáng)的同時(shí)但整體平穩(wěn)格局不變按照人民幣匯率的市場(chǎng)價(jià)值和歷史價(jià)格以及人民幣國(guó)際化的發(fā)展方向穩(wěn)中偏升是未來(lái)人民幣匯率的不可逆轉(zhuǎn)走勢(shì)盡管2021年升值程度或只有2020年的1/22/中國(guó)資產(chǎn)吸引力將增強(qiáng)，中國(guó)政府前期政策已有鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)

8、性的流出傾向，但整體看中國(guó)對(duì)海外資金的吸引力是無(wú)可抗拒的。圖 4：人民幣匯率中間價(jià)及離岸市場(chǎng)即期匯率中間價(jià):美元兌人民幣中間價(jià):美元兌人民幣日美元兌人民幣(:即匯率盤(pán)價(jià)日7.2007.0006.8006.6006.4006.2006.0005.8005.60020118201201182012920109201202010120112201232010320114201242010720118201282010920119201022011320123201042011420127201082011820129202092022120202202122022320203數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，二、

9、資金面跟蹤：節(jié)前投放低于預(yù)期人行公開(kāi)市場(chǎng)操作上周央行開(kāi)展了5300億元逆回購(gòu)操作而上周有3840億元逆回購(gòu)到期，全周實(shí)現(xiàn)凈投放1460 億元。2 月以來(lái)，資金形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)央行不僅重回了凈投放，還重啟了14 天期逆回購(gòu)，提供跨年資金支持資金利率大幅回落整體而言央行節(jié)前的投放還是低于市場(chǎng)預(yù)期以及往年水平這或許是由于就地過(guò)年等政策影響導(dǎo)致今年春節(jié)效應(yīng)有所減弱也符合央行1月以來(lái)的緊平衡操作風(fēng)格但就當(dāng)前資金價(jià)格水平而言，當(dāng)前的投放也較為合適的。另外對(duì)于 DR007 的開(kāi)盤(pán)價(jià)上升我們認(rèn)為主要是由于跨節(jié)占用所進(jìn)行的技術(shù)性調(diào)整不必過(guò)分解讀后續(xù)D007開(kāi)盤(pán)價(jià)隨占用天數(shù)減少已有所回落。本周將有2800 億逆回購(gòu)到

10、期，預(yù)計(jì)央行仍將保持凈投放，節(jié)前資金形勢(shì)向好，可關(guān)注央行是否提前續(xù)作本月的MLF。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明7圖 5：人行資金回籠/投放（億）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00圖 5：人行資金回籠/投放（億）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00000.00000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所2. 貨幣市場(chǎng)上周hibor全面回落，資金形勢(shì)大幅改善。圖 6：shibor 走勢(shì)（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000數(shù)據(jù)來(lái)源

11、：wind，上海證券研究所表 1 shibor 漲跌情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.75202.76802.34901.5730最新利率( )-0.10-10.901.10-33.60昨日漲跌(bp)-8.00-103.00-72.20-170.90本周漲跌(bp)貨幣投放貨幣投放貨幣回籠N 貨幣回籠N 日2W 日貨幣凈投放貨幣凈投放1W 1W 日1M 日交易策略交易策略數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明8上周回購(gòu)利率全線大幅回落。圖 7：銀行間回購(gòu)利率走勢(shì)（ ）10.0008.

12、0006.0004.0002.00上周回購(gòu)利率全線大幅回落。圖 7：銀行間回購(gòu)利率走勢(shì)（ ）10.0008.0006.0004.0002.0000.000000000000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所三、利率產(chǎn)品：下跌延續(xù)1. 二級(jí)市場(chǎng)：繼續(xù)上行上周?chē)?guó)債收益率整體仍在回升1期國(guó)債較前一周上行1.9BP至2.9283年期上行2.8BP至.91375年期國(guó)債較前一周上行7.69BP為3.0775%7年期國(guó)債上行1.84BP至3.19840年期國(guó)債上行3.82P至3.2168。圖 8：國(guó)債收益率（ ）4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.000

13、02012011020120201282010520113201212013120108201162012420101201102011820126201032011120118201282010620113201212012920108201162012420101201092011920127201042011220120202272020620214202212022920206R001日R001日R014日中債國(guó)債到期收益率中債國(guó)債到期收益率年日中債國(guó)債到期收益率年日中債國(guó)債到期收益率年日中債國(guó)債到期收益率年日中債國(guó)債到期收益率0年R007日R007日R1M日交易策略交易策略上周以國(guó)開(kāi)

14、債為代表的政策性金融債收益率全線上行。1 年期國(guó)金融債收益率較前一周上行1.7BP至2.86773年期上行1.01BP至328345年期國(guó)開(kāi)金融債收益率上行5.4BP為3.45747年期上行2.62P至3.5254；10年期上行8.94BP至3.6789。圖 9：國(guó)開(kāi)債收益率（）6.0000年年年年年年5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.5000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，期限利差：利差走擴(kuò)國(guó)債方面主要期限利差回升主要由于短端快速上行不及其余限所致。年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.502.001.501.000.50-0.50數(shù)據(jù)來(lái)源：w

15、ind，政策性金融債方面，主要期限利差整體回升。年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.001.501.000.50-0.50數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，四、債市走勢(shì)預(yù)判：市場(chǎng)弱勢(shì)延續(xù)央行的2020年3季度貨幣政策報(bào)告延遲發(fā)布，要點(diǎn)解讀如下：央行通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，完善政策利率體系，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行，利率的波動(dòng)性進(jìn)一步下降。 9月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.6比上年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)，持平6月對(duì)于超儲(chǔ)率的偏低央行的理解是市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)使得融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)防性需求減少所導(dǎo)致的實(shí)際上央行已多次調(diào)以超儲(chǔ)率高低來(lái)判斷流動(dòng)性松緊是不合理的也在弱化市場(chǎng)對(duì)超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)的過(guò)度解讀。信

16、貸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和小微企業(yè)貸款較快增長(zhǎng) 9 月末，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速為305%，增速連續(xù)1 個(gè)月上升；普惠小微貸款余額14.6 萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)29.6近7個(gè)月增速連 創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)新高結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)顯效有助于加快制造業(yè)的恢 復(fù)9月貸款加權(quán)平均利率為5.12比上年2月下降0.32 個(gè)百分 點(diǎn)同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)但較6月回升0.06 個(gè)百分點(diǎn)或主要 與票據(jù)融資利率上升有關(guān)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率維持平穩(wěn)隨著 金融向?qū)嶓w讓利的繼續(xù)推行，企業(yè)融資成本有望繼續(xù)下降。專(zhuān)欄一討論了央行資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣供應(yīng)的關(guān)系，央行認(rèn)為央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變動(dòng)并不能反映貨幣政策取向發(fā)生的變化幣乘數(shù)也是種事后的

17、恒等式結(jié)果并不存在分子和分母之間的直邏輯關(guān)聯(lián)觀察貨幣政策的松緊關(guān)鍵還是要看作為貨幣政策中目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模。央行認(rèn)為3 季度以來(lái)7 天逆回購(gòu)利率保持不變，未受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的影響穩(wěn)定釋放政策利率信號(hào)是穩(wěn)貨幣政策的體現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率作為市場(chǎng)短期利率中樞作用續(xù)增強(qiáng)。專(zhuān)欄二主要介紹了一些直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具落地見(jiàn)效尤其是針對(duì)小微企業(yè)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具在穩(wěn)企業(yè)就業(yè)上發(fā)揮了重要的作用。在談到LR 改革中，截止8 月，存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換已完 924%，也就意味著目前LPR 的變動(dòng)將影響到絕大部分貸款，貸利率的隱性下限被打破貨幣政策傳導(dǎo)效率提升降成本效果將加明

18、顯。專(zhuān)欄三討論人民幣形成機(jī)制，目前央行已退出常態(tài)化干預(yù)，匯率更多由市場(chǎng)決定，并且雙向浮動(dòng)特征明顯。人民幣匯率彈性增強(qiáng)，也有助于我國(guó)貨幣政策的自主性提高對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行認(rèn)為總體延續(xù)復(fù)蘇形勢(shì)，但疫情反復(fù)，未來(lái)仍面臨不確定性并提出了幾個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題全球疫情間超預(yù)期；財(cái)政可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)較大；金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升等。專(zhuān)欄四里面討論了為應(yīng)對(duì)疫情，我國(guó)出臺(tái)了一系列逆周期調(diào)控政 策總體來(lái)看力度是合適的效果是顯著的但債務(wù)規(guī)模和杠桿 率均出現(xiàn)了階段上升但未來(lái)之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)將為更好地長(zhǎng) 期保持合理的宏觀杠桿率水平創(chuàng)造條件也暗示了隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇政策力度勢(shì)必面臨邊際的下降。對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的展望此次央行明顯更加樂(lè)觀認(rèn)為經(jīng)濟(jì)好預(yù)期實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)是大概率事件但仍面臨不少挑戰(zhàn)部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致我國(guó)防范疫情輸入和國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力仍然較大宏觀杠桿率階段性上升未來(lái)有望趨于平穩(wěn)另疫情帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)仍在一定時(shí)滯，未來(lái)不良貸款有上升壓力。 1對(duì)于通脹央行認(rèn)為物價(jià)漲幅總體延續(xù)下行走勢(shì)不存在長(zhǎng)期脹或通縮的基礎(chǔ)但未來(lái)全球疫情演進(jìn)及防控措施對(duì)供給端的沖還有不確定性基數(shù)效應(yīng)春節(jié)錯(cuò)位等因素可能對(duì)CPI形成一定動(dòng)，仍需對(duì)短期物價(jià)走勢(shì)保持密切關(guān)注。12對(duì)于下一步的政策思路央行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活度精準(zhǔn)導(dǎo)向新增要科學(xué)把握貨幣政策操作的力度