藍(lán)光發(fā)展債券違約點(diǎn)評(píng)：為什 么是藍(lán)光

1、1 年 7 月 2 日四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（下稱“藍(lán)光”或“藍(lán)光發(fā)展）發(fā)布公告稱應(yīng)于 0年 7月 2日到期“9藍(lán)光 MN不能按期足額償付本息已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。除了公開市場(chǎng)債務(wù)違約之外，還包括銀行貸款、信托貸款等形式的債務(wù)違約，截止 1年 7月 2日，公司累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息合計(jì) 4億元。藍(lán)光發(fā)展目前境內(nèi)市場(chǎng)存量債券規(guī)模 4億元海外存量美元債 5億美元是近年來違約規(guī)模較大的房企。作為曾經(jīng)的 Top0 房企，是什么推動(dòng)了其從正常經(jīng)營走向違約？對(duì)債券投資者而言，有何啟示？又該如何看待其對(duì)行業(yè)的影響？表 ：藍(lán)光發(fā)展存境內(nèi)債券證券名稱起息日到期日期剩余期限當(dāng)前余額億)票面利率當(dāng)期證券類別20藍(lán)

2、光T032001- 2021-1294157一般中期票據(jù)16藍(lán)光012060- 2010-01731182574一般公司債19藍(lán)光022090- 2020-0031+11175一般公司債21藍(lán)光T012010- 2030-16631072一般中期票據(jù)20藍(lán)光T022000- 2020-1214107一般中期票據(jù)19藍(lán)光T012090- 2010-0027975一般中期票據(jù)20藍(lán)光042000- 2030-205187一般公司債20藍(lán)光022000- 2030-0677+175715一般公司債19藍(lán)光012090- 2020-068972375一般公司債20藍(lán)光C012000- 2010-004

3、6765一般短期融資券20藍(lán)光T012000- 2030-1831572一般中期票據(jù)19藍(lán)光072091- 2021-1364475私募債19藍(lán)光082091- 2021-0429+1375私募債19藍(lán)光042090- 2020-106537一般公司債16藍(lán)光T032060- 2010-00892875一般中期票據(jù)合計(jì)114415資料來源：Win表 ：藍(lán)光境外存量美元債情況發(fā)行人名稱代碼彭博代碼息票發(fā)行日期未償還額億美元)到期和駿順澤投資有限公司GANGBM86041042002930020339和駿順澤投資有限公司GANGBJ7226112006445020264和駿順澤投資有限公司GANG

4、BN35438852011130020210合計(jì)1050資料來源：lmer，發(fā)展歷程從天府走向全國藍(lán)光發(fā)展前身系迪康藥業(yè)2015年上市公司迪康藥業(yè)通過非公開發(fā)行股份的方式購買了藍(lán)光集團(tuán)控股子公司四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司的股份藍(lán)光和駿實(shí)現(xiàn)借殼上市后迪藥業(yè)更名為藍(lán)光發(fā)展藍(lán)光發(fā)展本身是一家起步于成都區(qū)域以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地公司，在進(jìn)行全國化布局以前，其主要項(xiàng)目均在成都區(qū)域內(nèi)。銷售規(guī)模超千億根據(jù)公司年報(bào)披露公司銷售額從2015年的1822億元快速擴(kuò)張至2020年 10356 億元，成為千億級(jí)房企。不過，根據(jù)公布的數(shù)據(jù)，近年來，公司全口銷售額雖有明顯增長(zhǎng)，但是權(quán)益口徑銷售額不增反降。圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售

5、金額及同比速圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售數(shù)據(jù)00）同比增速00000%000000年度流量金額（億元）年度流量金額同比增速年度流量金額（億元）年度流量金額同比增速 16171819200%0%00000%000000000)0%-%資料來源：公司年報(bào)，資料來源：，營業(yè)收入中房地產(chǎn)始終占據(jù) 0 以上公司業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)物業(yè)管理和藥品等行業(yè)，但地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)始終是公司最核心的業(yè)務(wù)，在總營收中的占比一直在 90 以上。而隨著司銷售規(guī)模快速擴(kuò)張公司的歸母凈利潤也快速增長(zhǎng)2019-2020年分別達(dá)到346億元和332億元。圖 ：藍(lán)光以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為（元）圖 ：藍(lán)光歸母凈利潤近兩年快增長(zhǎng)（億元）00500000005

6、0000房地產(chǎn)銷售 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)藥品銷售營收同比增速其他業(yè)收同比增速其他業(yè)務(wù)歸母凈利潤0%0歸母凈利潤%5%0%5%0資料來源：Win資料來源：Win，全國化布局成都區(qū)域占比逐年下降。藍(lán)光作為起步于四川的房企成都區(qū)（即四川范圍內(nèi)始終在其業(yè)務(wù)中占比較高2020年其營業(yè)收入中46 來自成都區(qū)域當(dāng)然隨著項(xiàng)目全國化布局成都區(qū)域貢獻(xiàn)的銷售額逐年下降2020年成都區(qū)域的銷售額153億元，在總銷售額中占比僅15 。圖 ：0年藍(lán)銷售額分區(qū)域構(gòu)成情況（億元）圖 ： 0年藍(lán)光營業(yè)收入分域銷售額構(gòu)成情況（億元）,., 華北區(qū), ., 華東區(qū), ., 成都區(qū), ., 滇渝區(qū)域, ., 華中區(qū)域

7、, ., 華北區(qū), ., 華東區(qū), ., ,., 華南區(qū)域, ., 成都區(qū), ., ,., %資料來源：Win資料來源：Win，從 Top30走向違約作為一家Top30銷售額超千億的大型房企，藍(lán)光從正常經(jīng)營走向違約經(jīng)歷了一個(gè)緩慢發(fā)展過程：0年疫情沖擊下，銷售額明顯下滑且反彈乏力，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。200年初，受新冠疫情影響房地產(chǎn)銷售在2-4月份幾乎完全停滯但隨著國內(nèi)疫情得到控制房地產(chǎn)逐漸從冰點(diǎn)上行至局部過熱但部分房企在房地產(chǎn)市場(chǎng)整體好轉(zhuǎn)的情況下其銷售的反彈明弱于整個(gè)行業(yè)，藍(lán)光就是其中之一。2020 年上半年，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，其累計(jì)銷售規(guī)模 483億元，同比減少165 ；其在成都區(qū)域的銷售額下滑更明顯。圖

8、 ：2020 年上半年大型房企銷額變動(dòng)排序公司單月銷售額(億元)累計(jì)銷售額(億元)排序公單月銷售額(億元)累計(jì)銷售額(億元)/0 /0 比 /0 /0 比/0 /0 比 /0 /0 -.%-.%.%.%2大.3 .24 .96產(chǎn).4 .28團(tuán).1 .80 .5902茂.7 .44股.4 .86 .68團(tuán).2 .20國.4 .45-.%-.%0 .%.5.7.%.%.7.1-.%.89 .4-.%.89股.8 .96.5%5.4%483403.2-2-.% 38 藍(lán)光發(fā)展142.7 106.4.%.4.2.%.3.%7團(tuán).3 .1-.%.4.6.%37地.6 .2.%.3-1-.%.% 6份.2

9、 .4%.7.1.%-3.1.6-.%5團(tuán).4 .1.%.%5.%.7.5.%.1.% 4 .8-2-.% .8-.%5-.%.93 %.7%.03 .9.%.7.7.2.42 .3.%.6.7.0.%.9.5.%1展.4 .7.%.5.7.%1 .9-.%.1-.%.% 0產(chǎn).9 .6.% .8.8.%.6.%.79 .1-.%.%9 .8-.%.%.3.7.% 8團(tuán).6 .7.% .93.%.%7業(yè).4 .7.%-2-.%7股.2 .%.%.7.8-.% 6 .% .2.5.%-1.7.5-.%5產(chǎn).5 .6-.%.%5 .8-.%.%.% 4樂.9 .98-1.%.0.8.%3團(tuán).5 .

10、1-.%.3.%.73 .%.8.6.3% 2團(tuán).3 .9.4.% .4.94-1.4.51團(tuán).3 .3.4.11資料來源：，同年 8月，房地產(chǎn)“三道紅線”政策出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)融資難度進(jìn)一步提高。10 月，公司及成都藍(lán)迪共享企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）將合計(jì)持有的迪康有限 100的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給漢商集團(tuán)股份有限公司和漢商大健康產(chǎn)業(yè)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易作價(jià)9元。進(jìn)入 2021 年后，受華夏幸福違約事件影響，市場(chǎng)對(duì)弱資質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)憂加劇，藍(lán)融資面臨更大壓力。為緩解資金壓力公司將藍(lán)光嘉寶服務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園服務(wù)021年4月20日公司下屬全資子公司藍(lán)光和駿將其持有的藍(lán)光嘉寶服務(wù)654 的股份轉(zhuǎn)讓給碧

11、桂園服務(wù)控股有限公司下屬全資子公司碧桂園物業(yè)香港控股有限公司，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣 49428億元的等值港幣相關(guān)股份交割手續(xù)已經(jīng)辦理完畢藍(lán)光嘉寶服務(wù)不再納入公司合并報(bào)表范圍。但相比于藍(lán)光整體的700多億的有息債務(wù)規(guī)模，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款顯得杯水車薪。此外，1 年以來，公司還通過轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目股權(quán)、發(fā)行債券等方式籌措資金，但最終效果甚微。從 2021 年 6 月開始，大公、中誠信、東方金誠等先后下調(diào)公司主體評(píng)級(jí)。最終，7 月 12 日公司公告，截止 2021 年 7 月 11 日到期兌付日終，發(fā)行人未能按照約定籌措足額償付資金“19藍(lán)光N001”不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。表 ：藍(lán)光主體信用評(píng)

12、級(jí)調(diào)整情況評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2010-B負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-CCC負(fù)面調(diào)低大公國際2010-BBB-負(fù)面調(diào)低大公國際2010-B調(diào)低2010-A+負(fù)面調(diào)低大公國際2010-A調(diào)低2010-BBB負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-AA負(fù)面調(diào)低大公國際2010-AA負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-AA調(diào)低2010-AAA負(fù)面維持大公國際2010-AA+穩(wěn)定維持2010-AAA穩(wěn)定維持大公國際資料來源：Win，為何是藍(lán)光？戰(zhàn)略及管理：業(yè)務(wù)涉獵多，積淀少公司戰(zhàn)略規(guī)劃上不夠成熟，業(yè)務(wù)涉獵多。從20152018年，公司的戰(zhàn)略為“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，即以房地產(chǎn)為主業(yè)，同時(shí)積極推動(dòng)

13、3D 生物打印和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)展；2019-2020 年，公司戰(zhàn)略更改為“人居藍(lán)光生活藍(lán)光，3D 生物打印和醫(yī)藥業(yè)務(wù)逐漸退出。當(dāng)然從公司業(yè)務(wù)占比上來看公司非地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊一直占比不高算是比較專注住宅發(fā)的房企而目前房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度還是比較高土地市場(chǎng)火熱這也是市場(chǎng)認(rèn)為藍(lán)光能不會(huì)那么快倒下的核心原因。但我們也可以觀察到即使“人居藍(lán)光這一相對(duì)穩(wěn)定的戰(zhàn)略規(guī)劃背后公司對(duì)于是否專注于住宅開發(fā)、如何進(jìn)行全國化布局上的思路也時(shí)有改變。如 2017 年，公司提出培育藍(lán)光文旅、藍(lán)光商業(yè)、藍(lán)光教育、藍(lán)光生態(tài)等產(chǎn)業(yè)，打造“同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。表 ：公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略情況時(shí)間經(jīng)營戰(zhàn)略表述205年公司堅(jiān)“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙輪驅(qū)

14、動(dòng)戰(zhàn)略繼續(xù)夯實(shí)房地產(chǎn)主業(yè)同時(shí)積極推進(jìn)3D生物打印和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。（一）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：全面實(shí)改善型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和區(qū)域布局優(yōu)化205（二）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：掛牌新板，加快產(chǎn)業(yè)布局（三）D生物打?。貉邪l(fā)取重大突破，建立技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（四）醫(yī)藥業(yè)務(wù)：凈利潤的比增長(zhǎng)為706公司頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計(jì)公司頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計(jì)“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”的雙擎動(dòng)，并通過投資創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。1、人居藍(lán)光板塊堅(jiān)持集中化戰(zhàn)略、集中資源和精力聚焦于房地產(chǎn)主業(yè)的發(fā)展，用金融新和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新變革傳統(tǒng)206年地產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)作模式，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益的同步增長(zhǎng)，為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值2、生命藍(lán)光板塊：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，

15、實(shí)現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同推動(dòng)，實(shí)現(xiàn) 3D生物血管打印產(chǎn)業(yè)與生醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展207圍繞國家戰(zhàn)略“永遠(yuǎn)把人民對(duì)美好生活的向往作為奮斗目標(biāo)作為發(fā)展使命堅(jiān)持和秉“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙擎驅(qū)動(dòng)頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計(jì)，通過模式創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新等，不斷深化與豐富“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”的牌內(nèi)涵。1、人居藍(lán)光：堅(jiān)持規(guī)模與利潤并重，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量增長(zhǎng)。為進(jìn)一步支撐主業(yè)做大做強(qiáng)，構(gòu)建同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，以房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營為核心在上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展高價(jià)值高增值產(chǎn)業(yè)持續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)代服務(wù)業(yè)培育藍(lán)光文旅藍(lán)光業(yè)、藍(lán)光教育、藍(lán)光生態(tài)等產(chǎn)業(yè)，打造“同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。2、生命藍(lán)光：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，實(shí)現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同發(fā)展（3

16、D生物血管打印，醫(yī)藥業(yè)務(wù)）圍繞國家戰(zhàn)略圍繞國家戰(zhàn)略“永遠(yuǎn)把人民對(duì)美好生活的向往作為奮斗目標(biāo)作為發(fā)展使命堅(jiān)持和秉“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙擎驅(qū)動(dòng)頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計(jì)，提供從生活到生命的創(chuàng)新解決方案，為大眾創(chuàng)造美好生活。1、人居藍(lán)光：堅(jiān)持規(guī)模與利潤并重，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。為進(jìn)一步支撐主業(yè)做大做強(qiáng)，以住宅開發(fā)運(yùn)營為核心，在上208年下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展高價(jià)值高增值產(chǎn)業(yè)持續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)代服務(wù)業(yè)培育藍(lán)光商業(yè)藍(lán)光文旅藍(lán)光生態(tài)藍(lán)光材設(shè)等產(chǎn)業(yè)，打造高度協(xié)同的多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。2、生命藍(lán)光：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，實(shí)現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同發(fā)展（3D生物血管打印，醫(yī)藥業(yè)務(wù)）209200年公司將堅(jiān)持“中強(qiáng)穩(wěn)健前行利潤與規(guī)模并重實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量

17、增長(zhǎng)為戰(zhàn)略方針聚“人居藍(lán)光生活藍(lán)光”的雙擎業(yè)務(wù)模式，足于新時(shí)代背景，創(chuàng)造客戶價(jià)值。人居藍(lán)光領(lǐng)域，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)。采取“1+3N”城市戰(zhàn)略，1以成都為核心本營，進(jìn)行周邊城市深耕；3是重點(diǎn)發(fā)展京津冀城市群杭州灣為代表的華東地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)帶；N即絕部分省會(huì)城市及計(jì)劃進(jìn)入市。“生活藍(lán)光領(lǐng)域高度聚焦以物業(yè)服務(wù)為核心的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)以打造住宅物業(yè)服務(wù)第品牌為戰(zhàn)略定位用三到五年時(shí)間打造具有高成長(zhǎng)性、數(shù)字科技化平臺(tái)特征的全國一流的現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。20201年是國家十四五規(guī)劃的局之年公司制定了相應(yīng)的十四五發(fā)展規(guī)劃堅(jiān)持長(zhǎng)期主義高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)，200年實(shí)現(xiàn)中而強(qiáng)，穩(wěn)健前行，利潤與規(guī)模并重的高質(zhì)量發(fā)展目

18、標(biāo)。資料來源：公司年報(bào)，公司高管頻繁變動(dòng)法定代表人從2015-2021年先后變換了4次董事長(zhǎng)總裁總經(jīng)理、首席財(cái)務(wù)官等重要崗位的人員變動(dòng)頻繁可能也是公司戰(zhàn)略時(shí)常變動(dòng)經(jīng)營思路經(jīng)常調(diào)的重要原因。表 ：管理層動(dòng)蕩，高管頻繁更替姓名職務(wù)任職日期離任日期性別學(xué)歷出生年份遲峰法定代表人2091-2010-男碩士193張巧龍法定代表人2070-2091-男本科196張志成法定代表人2050-2070-男碩士191任東川法定代表人2021-2050-男本科190楊鏗董事長(zhǎng)2050-2010-男碩士191任東川董事長(zhǎng)2021-2050-男本科190常珩監(jiān)事2050-2091-女本科191馬群監(jiān)事2081-2050

19、-女本科190歐俊明首席財(cái)務(wù)官2070-2010-男-199遲峰總裁2091-2010-男碩士193張巧龍總裁2070-2091-男本科196張志成總經(jīng)理2050-2070-男碩士191蒲太平總經(jīng)理2020-2050-男本科193資料來源：in，經(jīng)營及資產(chǎn)：大本營失守，資產(chǎn)質(zhì)量存疑成都大本營表現(xiàn)較差公司經(jīng)營管理水平存疑根據(jù)中指統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)從2015-2020年的6 年時(shí)間里，藍(lán)光成都地區(qū)的銷售額從 7596 億元增長(zhǎng)到 2018 年的 1188 億元，隨后快速下滑，2019-2020 年銷售額分別僅有 435 億元和 395 億元。而在成都地區(qū)的排名則從2015年的第二名一直下滑至2020年的1

20、4名。成都區(qū)域作為公司的大本營公司的經(jīng)營成果卻表現(xiàn)比較一般一方面可能公司本身戰(zhàn)略規(guī)劃上面臨一定的問題在大本營不穩(wěn)的情況下全國化可能會(huì)存在諸多問題另外，可能也反映出公司本身產(chǎn)品或管理的競(jìng)爭(zhēng)力不足。圖 ：成都地區(qū)各房企銷售額及名（億元）資料來源：中指，另外一種解釋可能是公司在成都區(qū)域的下沉過多，導(dǎo)致公司銷售乏力。以 2016 年以來成都地區(qū)銷售額較高的 15 家公司的平均銷售單價(jià)來看，藍(lán)光 2016-2017 年銷售單價(jià)均高于 Top15 家房企的銷售均價(jià)，但隨后一路下滑。2020 年，藍(lán)光在成都地區(qū)的成交均價(jià)僅為 8679 元平，而 15 家龍頭企業(yè)的成交均價(jià)為 13395 元平。銷售單價(jià)偏低，

21、說明藍(lán)光的土儲(chǔ)質(zhì)量較差，而為何會(huì)如此下沉？一方面，可能是在較好的地塊競(jìng)拍中不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另外一方面可能是公司管理層的思路無論是主動(dòng)還是被動(dòng)最終都會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)量造成持續(xù)性的傷害圖 ：藍(lán)光在成都區(qū)域歷年成交價(jià)及與成都區(qū)域銷售額5房企銷售額均價(jià)對(duì)比情況藍(lán)光成交均/藍(lán)光成交均/)價(jià)/)55071066784194000000000000001617181920資料來源：，從藍(lán)光整體的銷售均價(jià)來看反映出類似的問題銷售均價(jià)偏低可能代表公司的資質(zhì)量或比較一般公司銷售均價(jià)從2016年開始僅2018年銷售均價(jià)有小幅上行其他年份銷售均價(jià)均下行而這是在全國房?jī)r(jià)普漲的背景下產(chǎn)生的說明藍(lán)光在拿地過程中無論是主動(dòng)還是

22、被動(dòng)，都存在競(jìng)爭(zhēng)乏力、戰(zhàn)略布局下沉的問題。圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售面積及同增速圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售均價(jià)及同增速000000000000銷售面積米) 151617181920%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%00000000000000)40)0%銷售均價(jià)元/銷售均價(jià)元/平方)樓面均價(jià)同比增速1516171819200%0%0%-%-%資料來源：公司年報(bào)，資料來源：公司年報(bào)，我們以歷年財(cái)報(bào)公布的期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資項(xiàng)目的分布來看，可以發(fā)現(xiàn)：、 藍(lán)光開發(fā)項(xiàng)目各區(qū)域占比變動(dòng)規(guī)律性較差如華南地區(qū)2019-2020年快速增長(zhǎng)華中地區(qū)2017-2018年快速增長(zhǎng)；華東地區(qū)占比先增長(zhǎng)，后收縮。、 成都區(qū)域（四

23、川省內(nèi)）布局較為下沉。以 2019 年公司在成都區(qū)域的開發(fā)項(xiàng)目布局來看，其中成都占比59 ，而除成都以外的其他區(qū)域占比超過40 。圖 ：藍(lán)光當(dāng)年開發(fā)項(xiàng)目按面分區(qū)域占比情況圖 ：9年藍(lán)光開發(fā)項(xiàng)目中成都區(qū)域按面積的分布情況域滇渝區(qū)域華中區(qū)域域華北區(qū)域華南區(qū)域0%0%0%0%0%0%0%0%0%, .9 , 達(dá)州, .3 , 瀘州, .0 , 充, .6 , 自, .8 ,成, .9 ,%1617181920資料來源：Win資料來源：Win，拿地溢價(jià)率較高可能進(jìn)一步損傷公司的資產(chǎn)質(zhì)量們整理了中指藍(lán)光相關(guān)的拿地?cái)?shù)發(fā)現(xiàn)，其近兩年時(shí)間存在較多高溢價(jià)率拿地的情況，其中溢價(jià)率超過 50 的地塊數(shù)量就到28塊，

24、總成交金額16459億元。表 ：-0年藍(lán)光拿地溢率在 0 以上的土地詳情城市規(guī)劃用途規(guī)劃建筑面積(萬)總成交金額(億元)平均樓面價(jià)(元/)溢價(jià)率( )拿地時(shí)間南充綜合用(含住宅)1502666444121620079貴陽住宅用地15823462195220913金華綜合用(含住宅)409282683658820091石家莊綜合用(含住宅)94793843997520088泰安住宅用地237182770713320081泰安住宅用地22610546654220081煙臺(tái)住宅用地1441115777569720051常州綜合用(含住宅)515396764736820015常州綜合用(含住宅)734

25、347470508720953南通綜合用(含住宅)7059191338995920078南通住宅用地8033964976424200123泰州住宅用地126601470908209227無錫住宅用地1246409326606520039徐州住宅用地416411989712520981鹽城綜合用(含住宅)1454577392588920046福州綜合用(含住宅)116712451069516420939南寧綜合用(含住宅)874752860911120079南寧綜合用(含住宅)624432690615420035南寧綜合用(含住宅)655511780818220035泉州住宅用地11132232

26、04548620981阜陽綜合用(含住宅)2218855384846920047合肥住宅用地1087535492118520948洛陽綜合用(含住宅)1663663396147420911南昌住宅用地794514642110920953南陽住宅用地203847413122920048南陽住宅用地1187464391150520058武漢住宅用地23671434606730120068信陽綜合用(含住宅)1288439347148420068資料來源：中指，債務(wù)：非標(biāo)多，表外也不少我們將債務(wù)分為兩部分來看，一部分是表內(nèi)債務(wù)，一部分是表外債務(wù)。表內(nèi)債務(wù)來看，藍(lán)光的融資成本偏高，凈負(fù)債率整體中等偏上

27、。截止 200 年底，藍(lán)光的凈負(fù)債率為932 剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為741 從絕對(duì)數(shù)據(jù)上來看凈負(fù)債率處于相對(duì)可以接受的程度剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率略高但公司綜合融資成本偏高2015年以來，最低的2017年719 ，而2020年綜合融資成本達(dá)到80 。圖 ：凈負(fù)債及剔除預(yù)收賬資產(chǎn)負(fù)債率圖 ：綜合融資成本5%4%3%率 -右.%.%.%.%0%.%.%綜合融資成本 .%.%0%1%0%0%0%.%.%.%.%.%.%.%1%0%9%8%.7%.6%5%.%.%151617181920151617181920資料來源：Win資料來源：Win，藍(lán)光債務(wù)結(jié)構(gòu)偏差非標(biāo)占比偏高。截止2020年中藍(lán)光75

28、399億有息負(fù)債中信托有1031億元租賃和資管等非標(biāo)產(chǎn)品有1097億元二者合計(jì)2128億元占比達(dá)到282 ；從期限結(jié)構(gòu)來看，藍(lán)光1年內(nèi)到期的占比達(dá)到47 ，整體偏短。非標(biāo)融資期限偏短除了公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短這一問題外藍(lán)光的非標(biāo)期限更是普遍中在1年內(nèi)到期，尤其是信托為代表截止2020年中藍(lán)光信托規(guī)模1031億元而其中1年內(nèi)到期的達(dá)到807億元。圖 ：0年中藍(lán)光債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖 ：0年中藍(lán)光債務(wù)期限結(jié)構(gòu)其他含租賃和資管.37.37,14%4-5年,1%5上,1%3-4年期,2%托,3.1,14%2-3年,25%資料來源：Win資料來源：Win，當(dāng)然，相比于其他違約房企來看，藍(lán)光的凈負(fù)債率似乎處于

29、相對(duì)可控的范圍內(nèi)。表 ：0年底前違約房企凈負(fù)債率情況企業(yè)簡(jiǎn)稱首次違約201612/1201712/1201812/1201912/120206/30華業(yè)資本2080157810955036960-中弘股份208018124032607140-銀億股份208224126056106900-國購?fù)顿Y20921120012401840-隆鑫地產(chǎn)2006818701800198020802190泰禾集團(tuán)2007629804740386024902790天房集團(tuán)200983330167901959 630）-三盛宏業(yè)200922920301027102710 （60）福建福晟20011911502250

30、12101430 （60）資料來源：Win，這就需要進(jìn)一步分析表外負(fù)債的情況，因?yàn)閮糌?fù)債率這一杠桿指標(biāo)主要反映表內(nèi)負(fù)債。除了表內(nèi)的信托融資外藍(lán)光可能還存在部分不直接體現(xiàn)在表內(nèi)的信托融資根信托業(yè)保障基金管理辦法，融資類信托由融資者認(rèn)購資金信托新發(fā)金額的 1。而截至 年底藍(lán)光信托計(jì)劃保障基金余額29億元按照這一比例倒算藍(lán)光的存量融資類信托可能達(dá)到 259 億元。且從數(shù)據(jù)變動(dòng)來看，信托計(jì)劃保障基金在 2020 年增長(zhǎng)較多，可能反映出基本面惡化后藍(lán)光為應(yīng)對(duì)融資收縮，而不得不擴(kuò)大非標(biāo)融資規(guī)模。圖 ：信托計(jì)劃保障基金余額億元）0%0%信托計(jì)劃保障基金 .90%5%0%0%.6.5181920資料來源：公司

31、公告，此外，截止 0 年底，藍(lán)光存續(xù)永續(xù)債規(guī)模達(dá)到 1 億元，盡管近年來規(guī)模有減少，但是整體仍屬于規(guī)模較大的民企；少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到 1 ，且每年都有快速增長(zhǎng)，結(jié)合少數(shù)股東權(quán)益損益占比來看二者長(zhǎng)期存在較大差異很難說藍(lán)光的少數(shù)股東權(quán)益全部都是真股權(quán)。圖 ：藍(lán)光存續(xù)永續(xù)債規(guī)模 1億元圖 ：藍(lán)光少數(shù)股東權(quán)益占比速上升至 1 （左軸：億元）永續(xù)債永續(xù)債億元).3.2.8.1.850151617181920000050000151617181920%少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益.%.%.%.%.%.%0%0%0%0%資料來源：Win資料來源：Win，綜合來看藍(lán)光表內(nèi)債務(wù)規(guī)模較大債務(wù)結(jié)構(gòu)偏差尤其是非標(biāo)融資規(guī)模較大而表外有存在較大的存量嫌疑。而非標(biāo)融資期限普遍較短，對(duì)藍(lán)光的融資滾續(xù)形成了較大的壓力。而從 9 年 5 月份出臺(tái)的 3 號(hào)文開始，結(jié)合 0 年出臺(tái)的對(duì)融資類信托的壓降要求，房企非標(biāo)融資規(guī)模面臨持續(xù)壓縮的政策壓力從信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的房地產(chǎn)資金信托余額來看，從 9 年開始幾乎每個(gè)季度收縮 10 億元左右。基本面惡化，非標(biāo)需求增加，但政策打壓