宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加

1、.PAGE ：.；PAGE 19宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性添加，資產(chǎn)配置趨謹(jǐn)慎寶盈基金管理公司2006年四季度戰(zhàn)略報(bào)告內(nèi)容摘要：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁，但增勢(shì)繼續(xù)放緩，整體通脹程度緩和，中心CPI仍堅(jiān)持上升。從制造業(yè)活動(dòng)看，仍強(qiáng)勁擴(kuò)張，但動(dòng)力有所減弱。消費(fèi)信貸總體較大幅下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)萎縮；9月數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者自信心有所提升；估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將呈緩慢回落態(tài)勢(shì)，隨著通脹預(yù)期下降，降息空間將被翻開(kāi)。OECD經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力繼續(xù)放緩，整體物價(jià)下降，而中心物價(jià)堅(jiān)持上升，預(yù)期通脹壓力較強(qiáng)。中國(guó)投資等目的繼續(xù)減速，消費(fèi)穩(wěn)步提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力充足，增速料將下降。聯(lián)絡(luò)到銀行宏大貸存利差和內(nèi)在放貸志愿，地方政府工程投資

2、仍存在較強(qiáng)的反彈激動(dòng)。目前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，但思索到政策和外部環(huán)境，估計(jì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將緩慢減速。雖然貨幣信貸總量增速減弱，但中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)提高，M2、M1增速差距呈減少趨勢(shì)，在流動(dòng)性格局未發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變條件下，資產(chǎn)膨脹壓力猶在。稀缺原資料、金屬礦采業(yè)及相關(guān)深加工、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)等行業(yè)仍明顯處于景氣提升過(guò)程中，建議對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性顯著的行業(yè)和個(gè)股添加持倉(cāng)比例，增持銀行、旅游、機(jī)場(chǎng)、3G、消費(fèi)品、電力設(shè)備、機(jī)械等行業(yè)中優(yōu)勢(shì)個(gè)股，適當(dāng)減持房地產(chǎn)股票。在資產(chǎn)配置方面，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速下降預(yù)期和股市構(gòu)造方面的不利要素，建議階段性降低股票持倉(cāng)比例。 第一部分 世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不斷減弱，通脹程度

3、存在地域性構(gòu)造差別美國(guó)GDP從一季度的5.6%降至二季度的2.9%，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)三季度增長(zhǎng)3.5%，普遍預(yù)測(cè)2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約在2.32.9%之間，低于2006年。8月份數(shù)據(jù)反映，美國(guó)制造業(yè)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但動(dòng)力有所減弱；整體物價(jià)指數(shù)緩和化，但關(guān)鍵目的顯示通脹壓力未徹底消除。OECD經(jīng)濟(jì)放緩的局面在成員國(guó)中不斷分散，通脹程度有所下降，中心物價(jià)仍堅(jiān)持上升。思索到原來(lái)高油價(jià)本錢(qián)傳送的時(shí)滯、工資上漲壓力，歐元區(qū)的通脹壓力仍較大，緊縮性利息政策難以停頓。一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍強(qiáng)勁，增速繼續(xù)放緩從7月開(kāi)場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵目的顯示經(jīng)濟(jì)放緩，8月份，制造業(yè)活動(dòng)的走勢(shì)如前期所料，顯示了經(jīng)濟(jì)雖堅(jiān)持強(qiáng)勁擴(kuò)張，但勢(shì)頭

4、繼續(xù)放緩。1、制造業(yè)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但增速有所下降PMI目的顯示，無(wú)論是工業(yè)，還是整體經(jīng)濟(jì)，都處于擴(kuò)張中，但增長(zhǎng)動(dòng)力有減弱跡象見(jiàn)圖1。從今年1月到8月的PMI均值為55.2%，相應(yīng)的實(shí)踐GDP增長(zhǎng)為4.5%，這樣，將8月的PMI折年，那么意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然堅(jiān)持著4.3%的實(shí)踐GDP增長(zhǎng)。PMI目的8月為54.5，雖然增幅比7月略微為低，但仍顯示美國(guó)工業(yè)延續(xù)了7月的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。尤其是在新訂單和消費(fèi)指數(shù)上，增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁，新訂單增長(zhǎng)顯示，增長(zhǎng)最為迅速的9個(gè)產(chǎn)業(yè)是：電氣設(shè)備、家用電器及零部件、化工產(chǎn)品、鋼構(gòu)造產(chǎn)品、電腦電子產(chǎn)品、食品飲料、家具制造相關(guān)產(chǎn)品、造紙行業(yè)、金屬制品。另外，從ISMInstitut

5、e of supply management，供應(yīng)管理協(xié)會(huì)各個(gè)指數(shù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)中，但增速有下滑跡象。8月份工業(yè)新訂單指數(shù)為54.2，略微低于7月的56.1。8月已是新訂單指數(shù)延續(xù)40各月超越50；消費(fèi)指數(shù)比上月低1個(gè)百分點(diǎn)，為56.6，但仍處于50以上，闡明消費(fèi)仍處于擴(kuò)張中；就業(yè)指數(shù)為54%，比7月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)指數(shù)已延續(xù)兩個(gè)月堅(jiān)持增長(zhǎng)，這一指數(shù)假設(shè)繼續(xù)在48.9以上，意味著勞工統(tǒng)計(jì)局關(guān)于工業(yè)就業(yè)的繼續(xù)增長(zhǎng)，近來(lái)的就業(yè)指數(shù)一致反映了就業(yè)提升和勞工緊張；制造業(yè)供應(yīng)指數(shù)為55%，比7月低0.4個(gè)百分點(diǎn)，這一指數(shù)在50以上，表示對(duì)工業(yè)的供應(yīng)交貨值在下降，而這一指數(shù)近來(lái)有繼續(xù)下

6、降跡象。另外，從價(jià)錢(qián)指數(shù)上看，8月為73%，而7月為78.5%，意味著工業(yè)供應(yīng)物價(jià)繼續(xù)上漲，但上漲幅度比7月有所減少。這一指數(shù)假設(shè)繼續(xù)高于47.1%，普通意味著勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局所統(tǒng)計(jì)的制造業(yè)價(jià)錢(qián)在增長(zhǎng)，8月的這一指數(shù)闡明，制造業(yè)所支付的價(jià)錢(qián)比7月略微為低，闡明工業(yè)供應(yīng)物價(jià)增幅比7月回落。綜合判別以為，美國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)仍強(qiáng)勁，但勢(shì)頭有所減弱。數(shù)據(jù)來(lái)源：ISM2、消費(fèi)放緩，預(yù)期惡化情況有所改善消費(fèi)信貸從2005年8月以來(lái)，總體較大幅度下降，至今年7月曾經(jīng)下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月以來(lái)堅(jiān)持延續(xù)下降，其中循環(huán)信貸下降最為明顯，闡明消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入預(yù)期和自信心不明朗。但進(jìn)入9月份，受油價(jià)下降影響，美國(guó)的消費(fèi)者

7、自信心指數(shù)有較大幅度改善，闡明消費(fèi)者對(duì)預(yù)期的悲觀情況有所改善。數(shù)據(jù)來(lái)源：The Federal Reserve Board3、房地產(chǎn)萎縮跡象繼續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)房銷(xiāo)售從2005年末出現(xiàn)銷(xiāo)售負(fù)增長(zhǎng)，近兩個(gè)月以來(lái)，下降幅度已創(chuàng)2000年以來(lái)的新高，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條跡象繼續(xù)強(qiáng)化。7月份，該目的增長(zhǎng)為-11.2%，比上月的降幅加大了2個(gè)百分點(diǎn)。從今年4月以來(lái)，房屋銷(xiāo)售額增速下滑幅度逐月加大，并已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體放緩的先導(dǎo)要素。但隨著加息周期的終了，及通膨預(yù)期降低，降息空間被翻開(kāi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮會(huì)有所改善 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg3、失業(yè)率繼續(xù)降低，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張局勢(shì)未見(jiàn)減緩從2003年7、8月以來(lái)，美國(guó)失

8、業(yè)率幾乎不斷堅(jiān)持下降，闡明勞工市場(chǎng)緊張程度不斷提高。從今年以來(lái)，美國(guó)失業(yè)率不斷堅(jiān)持在較低程度，8月為4.7%，比7月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，勞動(dòng)本錢(qián)從03年末以來(lái)，一路走高，今年8月名義勞動(dòng)報(bào)酬同比增長(zhǎng)率為3.9%，增速與上月持平，闡明，勞動(dòng)市場(chǎng)依然緊張，勞動(dòng)本錢(qián)不斷上升。勞動(dòng)市場(chǎng)的緊張與經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)有關(guān)，但隨著近幾個(gè)月制造業(yè)活動(dòng)放緩、經(jīng)濟(jì)放緩，估計(jì)未來(lái)勞動(dòng)力本錢(qián)上升的態(tài)勢(shì)會(huì)有所遏制。3、通脹程度有所緩和，但關(guān)鍵目的仍未顯示通脹壓力未徹底消除8月份，美國(guó)物價(jià)整體程度增速有所下降，而關(guān)鍵性目的中心CPI增速卻有所加快。物價(jià)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹上行壓力有明顯緩和，在很大程度上預(yù)示了物價(jià)上

9、行能夠幾近頂點(diǎn)，但中心物價(jià)仍堅(jiān)持上升，市場(chǎng)不能完全消除對(duì)美國(guó)緊縮性政策能夠性的擔(dān)憂。8月份，去除能源、食品的中心CPI較上年同期上升2.8%，比增速比7月提高1個(gè)百分點(diǎn)；整體CPI較上年同期上升了3.8%，比7月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，能夠得益于8月以來(lái)國(guó)際石油價(jià)錢(qián)的下降；從8月的CPI和中心CPI環(huán)比看，都增長(zhǎng)0.2%，增速均延續(xù)7月的緩和趨勢(shì)。實(shí)踐上，7月的中心物價(jià)數(shù)據(jù)就由于高于聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的12%的適宜區(qū)間而引發(fā)政府、市場(chǎng)對(duì)通脹上升壓力的擔(dān)憂，8月的中心物價(jià)依然向上爬行，接近3%的中心物價(jià)程度預(yù)示著美國(guó)仍接受著通脹上漲的壓力。CPI的整體物價(jià)緩和的數(shù)據(jù)為聯(lián)儲(chǔ)停頓加息，維持聯(lián)邦基金目的利率為5.2

10、5%提供了新的政策支持，但思索到中心CPI的延續(xù)上漲幅度不斷加大態(tài)勢(shì)，未來(lái)緊縮性政策預(yù)期的根本性消除，仍須假以時(shí)日。密歇根大學(xué)(University of Michigan)9月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者的通脹預(yù)期已有所回落，而最近美國(guó)債市中債券的收益率也不斷堅(jiān)持在低位程度，都在一定程度上印證了物價(jià)整體緩和、通脹程度壓力有所減弱的現(xiàn)實(shí)，思索到近來(lái)以房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條為先導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)整體放緩，總體判別通脹程度趨于緩和，緊縮性利息政策短期內(nèi)不會(huì)出臺(tái)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg三、OECD經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力繼續(xù)放緩，通脹壓力仍較強(qiáng)1、經(jīng)濟(jì)放緩跡象越來(lái)越顯著OECD的最新工業(yè)先行目的CLIS顯示，經(jīng)濟(jì)放緩在成員

11、國(guó)中不斷分散，在除過(guò)加拿大外的一切6個(gè)主要成員國(guó)中，6個(gè)月領(lǐng)先目的都有所降低。而非OECD成員國(guó)，除中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西外，領(lǐng)先目的也顯示了經(jīng)濟(jì)的微弱放緩。OECD區(qū)7月的CLI合成指數(shù)為109.5，較6月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，而6個(gè)月期的領(lǐng)先目的已延續(xù)4個(gè)月堅(jiān)持下降，顯示了經(jīng)濟(jì)雖處于增長(zhǎng)中，但增長(zhǎng)動(dòng)力已明顯放緩。分國(guó)家看，7月份，美國(guó)的6個(gè)月領(lǐng)先目的曾經(jīng)延續(xù)第5個(gè)月下降；歐洲的CLI目的較6月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，而6個(gè)月領(lǐng)先目的已延續(xù)2個(gè)月下降；日本的CLI目的下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，其6個(gè)月領(lǐng)先目的從今年3月開(kāi)場(chǎng)已延續(xù)堅(jiān)持下降；對(duì)于英國(guó)來(lái)說(shuō)，7月的CLI目的提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，但6個(gè)月領(lǐng)先目

12、的已延續(xù)3個(gè)月堅(jiān)持下降。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在美國(guó)放緩之后仍延續(xù)了幾個(gè)月的增長(zhǎng)，但從今年5月開(kāi)場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力放緩已確定無(wú)疑；美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力減弱先于OECD整體，闡明美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力衰減是引致OECD，甚至世界經(jīng)濟(jì)放緩的主要要素之一。圖5：1997年以來(lái)OECD與中國(guó)6個(gè)月領(lǐng)先指數(shù)變化對(duì)比圖6：1997年以來(lái)歐元區(qū)、亞洲和美國(guó)的6個(gè)月領(lǐng)先指數(shù)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD官方網(wǎng)站2、中心物價(jià)堅(jiān)持上升，通脹壓力較大最新數(shù)聽(tīng)闡明，OECD整體物價(jià)程度雖稍有回落，但去除食品、能源后的中心通脹程度卻依然堅(jiān)持上升，闡明預(yù)期通脹潛在壓力較大。7月，OECDCPI同比上漲3.1%，較上月的3.2%有所下降，但去除食品、能源的CPI

13、為2.2%，比上月的2.1%有所上升。從2000年來(lái)的物價(jià)整體判別，OECD物價(jià)仍處于較高程度，主要推進(jìn)要素在于能源和食品，尤其是能源要素，7月，能源價(jià)錢(qián)上漲同比高達(dá)14.3%。而假設(shè)不思索能源、食品要素，物價(jià)程度那么較為樂(lè)觀。思索到8月以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)錢(qián)已延續(xù)跌落至近年來(lái)較低程度，能源價(jià)錢(qián)對(duì)通脹的影響將有所降低，估計(jì)8月OECD物價(jià)將有所回落，這也許成為OECD主要成員國(guó)在未來(lái)停頓加息的重要參考要素，但目前來(lái)看，包括歐元區(qū)、日本在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)體，針對(duì)中心CPI上升態(tài)勢(shì)，仍不會(huì)停頓緊縮性利息政策的步伐。圖7：OECDCPI下降，而中心CPI上升 數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD官方網(wǎng)站在歐元區(qū)，8月德國(guó)的通

14、脹放緩超越預(yù)期，消費(fèi)者物價(jià)比1年前上漲1.8%，低于7月份的2.1%；法國(guó)的物價(jià)也有所放緩。但思索到8月歐元區(qū)主要國(guó)家物價(jià)放緩在很大程度上得益于國(guó)際油價(jià)降低，而低油價(jià)能否在9月延續(xù)存在不確定性，因此，思索到較強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及此前本錢(qián)上漲傳導(dǎo)的時(shí)滯，9月物價(jià)并不一定會(huì)延續(xù)緩和的態(tài)勢(shì)，主要國(guó)家加息的政策預(yù)期仍較高。第二部分 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫，通脹延續(xù)低位一、通脹程度處于低位，價(jià)錢(qián)上漲構(gòu)造性差別有擴(kuò)展趨勢(shì)旱災(zāi)導(dǎo)致的糧食價(jià)錢(qián)上漲呵斥8月當(dāng)月CPI有所上揚(yáng)，但物價(jià)整體上漲溫暖，仍處于歷史低位；原資料購(gòu)進(jìn)動(dòng)力價(jià)錢(qián)指數(shù)、PPI、CPI上漲的構(gòu)造性偏向不僅影響行業(yè)利潤(rùn)的合理分配，也在一定程度上扭曲

15、資源配置效率。雖然8月國(guó)家油價(jià)創(chuàng)近年來(lái)新低，輸入型通脹壓力有所減少，但思索到我國(guó)油價(jià)的國(guó)際性弱，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不完善，這種影響部分消除；隨著資源價(jià)錢(qián)構(gòu)成機(jī)制改革的不斷推進(jìn)，假設(shè)干重要公用事業(yè)體制改革的進(jìn)展，目前處于隱性的通脹壓力仍不可忽視。1、糧食價(jià)錢(qián)、資源價(jià)錢(qián)改革導(dǎo)致本月CPI略有提高，仍處于低位 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)景氣月報(bào)下同18月CPI累計(jì)比去年同期增長(zhǎng)1.2%，這一速度與17月持平；CPI當(dāng)月比去年同期增長(zhǎng)1.3%，比上月提高了0.3%，主要緣由是糧食價(jià)錢(qián)上漲和水、電、煤氣等公用產(chǎn)品提價(jià)。2、上下游價(jià)錢(qián)上漲的構(gòu)造性偏向，能夠再次擠壓中下行業(yè)利潤(rùn)空間CPI、PPI今年18月累計(jì)同比增長(zhǎng)1.2%

16、和2.9%，增速與17月持平，原資料購(gòu)進(jìn)、動(dòng)力價(jià)錢(qián)比去年同期上漲6.2%，這一速度比17月加快了0.1個(gè)百分點(diǎn)。原資料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)錢(qián)指數(shù)上漲再次出現(xiàn)超越PPI，工業(yè)利潤(rùn)將能夠遭到緊縮。該差額在4到7月份穩(wěn)定堅(jiān)持在3%到3.1%程度上，8月擴(kuò)展到3.3%，該差額普通在經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張時(shí)期，會(huì)不斷提高，由于，在中國(guó)粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式下，主要依托資源的高投入支撐經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，會(huì)呵斥稀缺資源價(jià)錢(qián)不斷上漲，從而推進(jìn)原資料價(jià)錢(qián)上漲，但受資源價(jià)錢(qián)構(gòu)成機(jī)制、假設(shè)干重要產(chǎn)品定價(jià)的控制，上游價(jià)錢(qián)難以順利傳導(dǎo)到下游廢品上；該差額在經(jīng)濟(jì)降溫時(shí)期，會(huì)呈逐漸減少的態(tài)勢(shì)，例如，2004年后期到2005年末，隨著經(jīng)濟(jì)降溫，原資

17、料價(jià)錢(qián)下降，該值也快速下降見(jiàn)圖9、10。2006年初期，該差額曾出現(xiàn)過(guò)較明顯上升，近幾個(gè)月以來(lái)堅(jiān)持溫暖上升形狀，應(yīng)警惕對(duì)中下游工業(yè)利潤(rùn)的擠壓。3、PPI上漲主要遭到消費(fèi)資料出廠品價(jià)錢(qián)影響PPI主要遭到消費(fèi)資料出廠品價(jià)錢(qián)變動(dòng)影響。采掘業(yè)價(jià)錢(qián)指數(shù)處于相對(duì)低位，近三個(gè)月緩慢下降，原資料工業(yè)價(jià)錢(qián)出廠品價(jià)錢(qián)指數(shù)也處于回落態(tài)勢(shì)，而加工工業(yè)出廠品價(jià)錢(qián)指數(shù)有所上升。二、工業(yè)消費(fèi)減速在一系列緊縮性政策今年曾經(jīng)兩次加息并兩次上調(diào)了銀行存款預(yù)備金率，另外，政府還針對(duì)詳細(xì)行業(yè)推出了10項(xiàng)調(diào)控措施作用下，8月工業(yè)添加值開(kāi)場(chǎng)減速。規(guī)模以上工業(yè)添加值計(jì)人民幣7356億元，當(dāng)月同比增速為15.7%，比7月放慢下降1個(gè)百分點(diǎn)，

18、創(chuàng)年內(nèi)新低；18月累計(jì)規(guī)模以上工業(yè)添加值為5.44萬(wàn)億元，同比增速為17.3%，比17月放慢0.3個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)銷(xiāo)率比上月提高0.45個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)是推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，工業(yè)產(chǎn)值通常占GDP的一半左右，工業(yè)添加值的減速，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減弱。三、投資增速繼續(xù)下滑，社會(huì)消費(fèi)零售額增速略微加快8月，當(dāng)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資添加7823億元，同比增長(zhǎng)21.5%，比上月放慢5.9個(gè)百分點(diǎn)；累計(jì)固定資產(chǎn)投資添加52594億元，增長(zhǎng)29.1%，比7月放慢1.4個(gè)百分點(diǎn)。從投資性質(zhì)上看，固定資產(chǎn)投資新建工程投資累計(jì)增速由上月的39.9%降至38%。投資增速延續(xù)兩個(gè)月堅(jiān)持下降，反映了前期一系列緊縮性政策

19、效果開(kāi)場(chǎng)顯現(xiàn)，隨著行政性緊縮措施效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，增速繼續(xù)溫暖下滑的能夠性很大。我們以為投資增速減弱，更多地是行政性政策作用的結(jié)果，在流動(dòng)性富余的環(huán)境中，中長(zhǎng)期看，投資擴(kuò)張的潛在激動(dòng)仍存在。首先，從貸款構(gòu)造看，中長(zhǎng)期貸款占比仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，而不是降低，闡明貨幣信貸層面對(duì)投資的約束效果不理想，行政性約束未從根本上壓制投資激動(dòng)；其次，8月份貿(mào)易順差創(chuàng)新高，加上FDI仍堅(jiān)持較大規(guī)模的流入，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)性膨脹的局面短期不會(huì)改動(dòng)。尤其是在世界產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移、國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工不斷深化的背景下，中國(guó)作為“世界工廠的產(chǎn)業(yè)功能不斷強(qiáng)化，中國(guó)在世界產(chǎn)業(yè)鏈條中主要參與加工環(huán)節(jié)，這種產(chǎn)業(yè)格局和中國(guó)的產(chǎn)業(yè)位置決議了中國(guó)

20、的貿(mào)易順差格局在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)。在國(guó)內(nèi)投資仍不主要由投資效率決議的條件下，流動(dòng)性富余構(gòu)成投資激動(dòng)的重要支持要素。因此，雖說(shuō)近兩個(gè)月投資增速有明顯下降，但只需流動(dòng)性局面沒(méi)有根本改動(dòng)，投資擴(kuò)張的潛在激動(dòng)仍存在，假設(shè)行政性措施有所放松，被壓制的大部分投資工程仍有能夠死灰復(fù)燃，帶動(dòng)投資擴(kuò)張?？傮w以為，在政策延續(xù)的條件下，投資增速繼續(xù)緩和下滑的能夠性較大，但根本不會(huì)出現(xiàn)大幅跌落。 8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額6077億元，比去年同月增長(zhǎng)13.8%，比7月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)；1-8月份累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額48538億元，比去年同期增長(zhǎng)13.5%，比17月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。依托擴(kuò)展消費(fèi)來(lái)改動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)構(gòu)

21、造失衡，在一定程度上只能說(shuō)是政策主張，而并不能對(duì)實(shí)踐效果報(bào)太高期望，由于從社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率看，2001年到2004年初根本堅(jiān)持在810%之間，近兩年穩(wěn)定提高。與此同時(shí)，消費(fèi)率在近兩年卻有所下降，這并不能說(shuō)消費(fèi)沒(méi)有增長(zhǎng)或增長(zhǎng)太慢，實(shí)踐上，消費(fèi)率的降低是由投資擴(kuò)張、從而投資率太高呵斥的。我們以為，針對(duì)當(dāng)前中國(guó)工業(yè)化所處歷史階段、及中國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工中的位置，投資、出口仍將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)充任經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＫ?、出口增速逆轉(zhuǎn)性提高，貿(mào)易順差創(chuàng)新高，外資流入減速 8月一改7月出口增幅下降，進(jìn)口增速加快的態(tài)勢(shì)，重新回復(fù)到出口大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，至使出口增長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)快于進(jìn)口，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高

22、。8月當(dāng)月，出口908億美圓，同比增長(zhǎng)32.8%，進(jìn)口920億美圓，同比增長(zhǎng)24.6%，順差188億美圓，增長(zhǎng)高達(dá)77.4%；18月累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)946.6億美圓，即將突破萬(wàn)億元大關(guān)。我國(guó)的資本流入，主要由貿(mào)易順差和資本工程順差構(gòu)成，而資本工程順差又主要由外國(guó)直接投資推進(jìn)。今年18月，我國(guó)實(shí)踐利用外商直接投資FDI371.9億美圓，較上年同期下降2.1%，降幅較17月的1.16%繼續(xù)擴(kuò)展。8月份當(dāng)月，實(shí)踐FDI金額為44.86億美圓，較上年同期下降8.49%，降幅同樣高于7月份當(dāng)月。18月和8月份實(shí)踐FDI跌幅的繼續(xù)擴(kuò)展，主要源自近期的各項(xiàng)緊縮性宏觀調(diào)控措施和對(duì)利用外資的構(gòu)造性調(diào)整政策。六、貨

23、幣增長(zhǎng)放緩，信貸情況仍支撐經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)總體來(lái)看，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，但M2、M1差額不但減少、中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)提高，闡明信貸需求仍很大，企業(yè)投資志愿仍很強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)并未本質(zhì)性降溫。而流動(dòng)性格局未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變條件下，資產(chǎn)價(jià)錢(qián)膨脹壓力仍在。1、貨幣信貸增速放緩，貸款過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭得到遏制8月末，廣義貨幣M2同比增17.94%，略低于7月的18.4%，M2增幅創(chuàng)下年內(nèi)新低，但離央行年初制定的16%的增長(zhǎng)目的仍有一定間隔 ；8月份金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速15.5%，比上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，從今年5月以來(lái)，在緊縮性政策作用下，貸款增速幅度逐月下降，5、6月增速比上月下降幅度都為1.4個(gè)百分點(diǎn)，7月為1.1個(gè)

24、百分點(diǎn)，8月為0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，重新增貸款上看，也反映了貸款過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭曾經(jīng)得到遏制。8月新增貸款1895億元左右，同比增長(zhǎng)16.13%，新增貸款的規(guī)模雖高于7月的1718億元，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于6月的3947億元。前8個(gè)月累計(jì)新增貸款25415億元，已超越年初制定的25000億元的目的。2、M1、M2增速差距減少，投資志愿和資產(chǎn)價(jià)錢(qián)壓力仍較強(qiáng)值得留意的是，7月以來(lái)，M2與M1間增速差距繼續(xù)減少見(jiàn)圖14，7月該差距為3.1個(gè)百分點(diǎn)，8月減少至2.4個(gè)百分點(diǎn),為年內(nèi)最小。M2與M1增速的差距的減少，闡明經(jīng)濟(jì)主體更多地持有流動(dòng)性更強(qiáng)的資金，投資激動(dòng)較強(qiáng)，這會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度加強(qiáng)，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)錢(qián)膨脹呵

25、斥累積性壓力。3、中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)提高，投資擴(kuò)張根源仍有待消除如上所述，貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭曾經(jīng)得到初步遏制，另一方面，從貸款構(gòu)造看，促使未來(lái)投資和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的根源仍未消除，這反映在中長(zhǎng)期貸款占比的繼續(xù)提高。從今年年初以來(lái)該比重已從44.8%提高到8月的46%。中長(zhǎng)期貸款是投資的重要支撐，中長(zhǎng)期貸款的不將反升，與政策背道而馳，在一定程度上闡明，投資志愿仍很劇烈，投資激動(dòng)仍很強(qiáng)。數(shù)據(jù)反映，近來(lái)投資資金來(lái)源中，銀行信貸的比例已大大低于前些年，自籌資金構(gòu)成企業(yè)投資的主要資金來(lái)源，這部分弱化了銀行中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)提高對(duì)投資擴(kuò)張的支持作用。但從另一方面也反映出，依托銀行貸款的投資工程擴(kuò)張激動(dòng)劇烈

26、，而這部分工程大部分歸屬于地方政府，地方政府與銀行信貸的結(jié)合，往往是歷次投資激動(dòng)的重要根源。目前，政治周期要素所推進(jìn)的地方政府投資激動(dòng)雖經(jīng)行政措施約束而有所壓制，但仍存在再次反彈的激動(dòng)，思索到銀行信貸中的中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)提高，應(yīng)警惕在行政性緊縮政策效果逐漸弱化前提下投資的再次反彈。為什么銀行放貸志愿依然劇烈呢？緣由有二：第一，許多大銀行經(jīng)過(guò)改制，剛上市，擴(kuò)展了資本金，降低了不良貸款率，為提高業(yè)績(jī)，存在內(nèi)在的放貸志愿；第二，當(dāng)前存貸款利差處于歷史最高程度，達(dá)3.6%，銀行只需多放貸，才干獲得更大收益。4、利率與物價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制扭曲圖15反映，利率變化幅度很小，由于利率控制扭曲、破壞了資金價(jià)錢(qián)與物價(jià)的傳

27、導(dǎo)機(jī)制，利率與物價(jià)的實(shí)踐關(guān)系很小；從較長(zhǎng)時(shí)期看，我國(guó)的M2與CPI存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但在短期內(nèi)，這種關(guān)系并不一定成立。如在2004年612月，伴隨著經(jīng)濟(jì)急劇擴(kuò)張，CPI一路走高， 但同時(shí)期的M2增速并不高，實(shí)踐上，M2在半年前處于較高的增長(zhǎng)期；而2005年初以來(lái)，CPI一路走低，并與M2增速差距不斷擴(kuò)展。 綜合分析，可以得出以下結(jié)論：美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍強(qiáng)勁，但增速繼續(xù)放緩，預(yù)料未來(lái)假設(shè)繼續(xù)放緩，將引發(fā)降息政策，但這要以目前通脹壓力逐漸減弱為前提，至少目前看，加息周期已根本停頓。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的主要緣由在于通脹壓力導(dǎo)致利率提升，而經(jīng)濟(jì)增速回落本身可以降低通脹預(yù)期，在通脹壓力減弱的情況下，降息

28、空間將被翻開(kāi)，因此近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)目的快速回落不會(huì)成為常態(tài)。再思索到美國(guó)企業(yè)在近幾年的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)中積累了巨額利潤(rùn)，其資信情況良好，因此我們估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將成緩慢回落態(tài)勢(shì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力放緩之后，OECD國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也延續(xù)兩月延續(xù)緩和化態(tài)勢(shì)，總體而言，世界經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)放緩。美國(guó)和OECD中心物價(jià)仍堅(jiān)持較高增長(zhǎng)，預(yù)期通脹壓力仍不可忽視，但美國(guó)的通脹預(yù)期減弱有助于通脹壓力的見(jiàn)效，OECD主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是歐洲、日本緊縮性利息政策仍將延續(xù)。在緊縮性政策作用下，中國(guó)的投資增速在高位如期放緩，貨幣信貸總量增長(zhǎng)亦趨于緩和，但M1、M2差距擴(kuò)展、中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)提高、銀行存貸款利差處于歷史高位、順差創(chuàng)新高等

29、要素仍支撐投資潛在擴(kuò)張激動(dòng)。估計(jì)年內(nèi)投資增速仍會(huì)緩和下降，但降幅不會(huì)太大；在投資增速溫暖下降甚至平穩(wěn)化條件下，臨近春節(jié)的消費(fèi)頂峰，及年末的出口頂峰將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次提速呵斥壓力；由出口加快所導(dǎo)致的貿(mào)易順差仍有能夠進(jìn)一步擴(kuò)展，從而構(gòu)成外匯占款，對(duì)此，央行能夠會(huì)繼續(xù)運(yùn)用發(fā)行央票、甚至上調(diào)存款預(yù)備金率等手段進(jìn)展調(diào)控。研討證明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的影響，普通來(lái)說(shuō)，假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)兩年增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，將使中國(guó)出口、進(jìn)口、投資和消費(fèi)增速當(dāng)年都會(huì)下降2.4、1.9、0.8、0.3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)將下降1個(gè)百分點(diǎn)。針對(duì)目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)期將經(jīng)過(guò)貿(mào)易對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。第三部分 行業(yè)配

30、置與投資戰(zhàn)略 一、工業(yè)總體利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)張，上游及深加工行業(yè)景氣繼續(xù)提升工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速總體上從2005年4月以來(lái)不斷提高，8月份數(shù)據(jù)反映，工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)強(qiáng)勁擴(kuò)張，創(chuàng)出2006年3月以來(lái)的新高增速。2006年1-8月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11327億元，比去年同期增長(zhǎng)29.1%，比18月的28.6%加快了0.5個(gè)百分點(diǎn)。在39個(gè)工業(yè)大類(lèi)中，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、公用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、水的消費(fèi)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)都超越40%，其中，有色金

31、屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)105.2%。石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、燃?xì)庀M(fèi)和供應(yīng)業(yè)繼續(xù)虧損。工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)張，上游及深加工行業(yè)景氣繼續(xù)提升。在利潤(rùn)的行業(yè)分布上，仍延續(xù)了7月態(tài)勢(shì)，工業(yè)利潤(rùn)主要分布在上游能源、礦采業(yè)、及中下游深加工行業(yè)。以行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、綜合行業(yè)毛利潤(rùn)率衡量的行業(yè)景氣變化呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：金屬礦采業(yè)，及其下游深加工行業(yè)景氣處于明顯的提升中，化學(xué)化工行業(yè)景氣明顯提升，設(shè)備制造業(yè)，以及與石油關(guān)聯(lián)的下游行業(yè)，如橡膠、塑料石油煉焦等行業(yè)的景氣處于明顯下滑過(guò)程中。二、各行業(yè)利潤(rùn)空間與景氣情況總體來(lái)看，受害于能源等稀缺原資料價(jià)錢(qián)的不斷上漲，在工業(yè)各行業(yè)中，上游原資料消費(fèi)加工、礦采業(yè)利潤(rùn)空

32、間最為突出。石油天然氣開(kāi)采業(yè)的毛利潤(rùn)率從兩年前開(kāi)場(chǎng)穩(wěn)定提升，曾經(jīng)從2003年末的50%左右提升到今年8月的63%，但其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度從去年末以來(lái)繼續(xù)下滑，景氣仍處于較高程度；黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)的毛利潤(rùn)率分別到達(dá)24.7%，31.1%和23.1%；雖然遭到煤炭產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩影響，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)才干從2005年末跌落至歷史低谷，但其毛利潤(rùn)率仍高達(dá)30%左右，今年以來(lái)，該行業(yè)毛利潤(rùn)率不斷下降，但能夠遭到產(chǎn)能擴(kuò)張的支撐，其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度仍緩慢繼續(xù)提升。相反，遭到能源等上游原資料價(jià)錢(qián)不斷上漲的壓力，與此相關(guān)聯(lián)的中下游行業(yè)利潤(rùn)空間遭到擠壓。石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、紡織業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、燃?xì)庀M(fèi)和供應(yīng)業(yè)的毛利潤(rùn)率是一切工業(yè)行業(yè)中最低的，都小于10%，其中，石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)的毛利潤(rùn)率從2004年末開(kāi)場(chǎng)，繼續(xù)惡化，目前已低于2