激勵股票期權的理論與應用

1、PAGE 矮激勵股票期權的熬理論與應用頒胺案例藹暗問題扒疤解析盎執(zhí) 筆：黃 叭 斌 聶祖榮內(nèi)容提要邦股票期權制度屬暗于分享制的范疇氨。八捌經(jīng)營者激勵問題百是企業(yè)理論的核伴心之一，并由此阿而產(chǎn)生了幾個著百名的理論解說，挨包括由科斯開辟靶的交易費用理論頒、由威廉姆斯與熬克萊因開拓的資鞍產(chǎn)專用性理論以八及由阿爾欽與德礙姆塞斯為先導的絆團體生產(chǎn)理論，壩最后，委托唉艾代理理論的創(chuàng)始巴人威爾森與斯賓拜塞等將研究的視巴角延伸到企業(yè)內(nèi)傲部最優(yōu)激勵方案爸的設計上來。拜澳中國經(jīng)濟學家張佰維迎說，企業(yè)的拔最優(yōu)激勵機制實邦際上就是能使唉“癌剩余所有權白”礙和疤“疤控制權癌”扮最大對應的機制跋，最優(yōu)的安排一版定是一個經(jīng)

2、理與稗股東之間的剩余罷分享制。頒阿股票期權制度誕吧生于七十年代的般美國，于一些發(fā)稗達國家中運用已敖有近三十年的歷阿史。實踐表明，半股票期權制相對瓣有效地解決了企半業(yè)內(nèi)部班“耙信息不對稱皚”皚問題，盡可能地傲使經(jīng)理人的長期般報酬與股東的長笆期利益保持一致稗，從而避免經(jīng)理版人的敗“胺短期行為骯”哎與艾“班道德風險襖”跋；然而與此同時搬，新的問題也隨礙之產(chǎn)生。霸壩我國企業(yè)制度的絆改造從一開始就把是從企業(yè)分配制俺度入手，時至今斑日，遺憾的是當氨企業(yè)產(chǎn)權基礎的擺重新構筑有了一笆個基本的框架后伴，企業(yè)分配制度胺依然沒有太大的瓣進展。當上海埃耙通公司率先推出壩股票期權時，僵敗局開始被打破，昂而當上海貝嶺實靶

3、施虛擬股票期權骯時，曙光出現(xiàn)了稗。版 霸然而，畢竟中國跋有太多的國情，伴股票期權制度在凹中國的政策與環(huán)愛境約束下到底會隘呈現(xiàn)出一些什么敗樣的特征?會否暗“埃南橘北枳胺”擺，抑或自成一流扳?本報告將提供疤一些可供參考的暗意見。佰一、股票期權制哎度的發(fā)展概述埃胺股票期權計劃作翱為一種長期激勵疤機制萌芽于70辦年代的美國，在辦90年代得到長哎足的發(fā)展。根據(jù)骯美國國內(nèi)稅務法拜則的法律解釋，搬股票期權計劃可八分為激勵股票期耙權(Incen耙tive St翱ock Opt敗ion)與非法吧定股票期權(N隘on挨按qualifi唉ed Stoc岸k Optio凹n)兩種類型。版而由于股票期權胺通常是授予給公

4、瓣司的經(jīng)理層，因拌此經(jīng)濟學界也將罷其通稱為經(jīng)理股跋票期權(Exe扒cutive 扒Stock O艾ption)。瓣昂作為一種企業(yè)內(nèi)襖部分配制度的創(chuàng)癌新，股票期權的奧產(chǎn)生及發(fā)展與美霸國公司產(chǎn)權結構版與公司治理結構澳變化密切相關，懊另外的重要原因鞍還包括經(jīng)理人賣疤方市場特性的強矮化與高級人才流澳動給企業(yè)帶來的愛威脅加大、美國埃稅收政策和新會啊計準則的頒布、背與股票期權計劃擺相關服務業(yè)的發(fā)絆展、大規(guī)模企業(yè)愛精簡與兼并重組扳的發(fā)生等，同時癌整個80年代與愛90年代美國股般票市場的持續(xù)牛艾市也是關鍵性的靶因素之一。疤矮有統(tǒng)計表明，截礙止1998年美辦國350家最大埃公司中有近30白%實施了員工普阿遍持有

5、股票期權辦計劃，用于員工拌激勵計劃的股票叭平均占股票總數(shù)扮的近8%，在計氨算機公司，這一辦比例高達16%暗，總體上實施股鞍票期權計劃的公昂司用于股票期權耙計劃的股票已占骯股票總數(shù)的10艾%。根據(jù)布萊克八與斯科爾斯的選板擇權定價理論來捌估算，1998笆年全美100家俺大企業(yè)的薪酬中案，有53.3%拜來自選擇權，1敖994年才26昂%，80年代中艾期僅有2%。在氨推行股票期權計稗劃的企業(yè)數(shù)量急翱劇增加的同時，奧股票期權計劃的藹受益面也在擴大把，開始由經(jīng)理層拜面向一般的公司暗雇員擴散。另外耙的一個重要的變霸化是，股票期權翱的種類與技術方般面的設計不斷得澳到創(chuàng)新與應用，埃例如從無條件的愛股票期權到按升

6、拌水定價的期權與襖附加條件期權，瓣還有換新期權的藹出現(xiàn)等。敗襖在我國的香港，伴上市公司也普遍板實行了認股期權跋計劃(Shar斑e Optio笆n Schem耙e，SOS)作拌為對公司雇員進傲行激勵的重要手跋段。香港上市公爸司的SOS必須唉符合上市規(guī)則板第十七章的有襖關規(guī)定，并經(jīng)聯(lián)瓣交所批準，同時罷該類計劃必須獲斑得股東大會的批靶準。在香港上市扮的紅籌股公司包翱括聯(lián)想香港公司辦、方正香港公司百、上海實業(yè)及北八京控股等均參照愛實行了SOS。擺敖二、我國股票期傲權制度的實踐阿爸中共中央 拔國務院關于加強安技術創(chuàng)新，發(fā)展半高科技，實現(xiàn)產(chǎn)白業(yè)化的決定明澳確提出：百“翱允許民營科技企凹業(yè)采取股份期權般等形

7、式，調(diào)動有安創(chuàng)新能力的科技藹人才或經(jīng)營管理斑人才的積極性叭”拜，中共中央關唉于國有企業(yè)改革伴和發(fā)展若干重大俺問題的決定再瓣次強調(diào)：愛“芭建立與現(xiàn)代企業(yè)芭制度相適應的收翱入分配制度，在哀國家政策指導下凹，實行董事會、佰經(jīng)理層等成員按罷照各自職責和貢案獻取得報酬的辦鞍法骯”胺；叭“氨要形成吸引人才礙和調(diào)動技術人員凹積極性的激勵機巴制半”??；盎“按建立和健全國有骯企業(yè)經(jīng)營管理者拔的激勵與約束機疤制。實行經(jīng)營管霸理者收入與企業(yè)爸的經(jīng)營業(yè)績掛鉤皚，少數(shù)企業(yè)試行愛經(jīng)理(廠長)年敗薪制，持有股權懊等分配方式，可按以繼續(xù)探索，及柏時總結經(jīng)驗哀”氨。艾1.五個典型案暗例襖股票期權在我國哎的實踐從最早的安埃通公司

8、開始只跋有短短的三年時搬間，期間陸續(xù)有辦幾種類型的股票澳期權計劃被實施胺。這些股票期權皚計劃雖然與國外熬的股票期權計劃般有著許多的差異斑，有些甚至從概板念上講還并不是皚一種嚴格意義的癌股票期權，但是骯這些嘗試顯然是矮中國的經(jīng)濟與政藹策環(huán)境所決定的皚，具有適應性、暗變通性與過渡性跋的特點。下面的敗幾個案例選自最奧近幾年來我國企皚業(yè)尤其是上市公矮司的實踐，這些哎案例在許多的方襖面頗具創(chuàng)意，也斑具有相當?shù)慕梃b柏與研究的價值。搬埃 通 公 司頒矮中國最早實行經(jīng)拔營者群體持股和暗期股計劃的非上暗市公司。其背景跋是1996年底耙上海紡織控股集敖團公司出臺企敖業(yè)經(jīng)營群體持股傲辦法，該辦法壩明確規(guī)定：經(jīng)營阿者

9、群體持股比例吧應在5%至20懊%之間，而主要俺經(jīng)營者則應不低阿于經(jīng)營群體股份鞍的20%。斑凹1997年初該辦公司成立時由其矮第一大股東太平版洋機電公司劃出啊100萬股股本背作為實施經(jīng)營者疤群體持股的股份皚。實施范圍包括稗企業(yè)中層以上干唉部與業(yè)務技術骨皚干約30余人。班占注冊資本的7絆.7%。其設計骯思路是，如果總絆經(jīng)理在規(guī)定年限挨內(nèi)還清公司提供叭的用于購買其股疤份的無息貸款，捌期股的所有權與哀收益權就屬于個啊人；如果經(jīng)營者疤合法離開公司，白則有自由處置股頒權的權利。關于霸轉(zhuǎn)讓價格，如果佰有市場價格則按啊市場價格轉(zhuǎn)讓；懊如屬于上市公司礙可自由流通買賣頒；非上市公司則拔按當年資產(chǎn)凈收罷益提供的價格

10、轉(zhuǎn)哀讓。如果總經(jīng)理藹在離開企業(yè)時，伴經(jīng)財務審計評估骯有潛虧的，股權澳收益全部拿不出佰來。1997年敖7月該公司改制熬時群體持股比例板增加至20%，疤為260萬股。俺同時對總經(jīng)理和澳黨委書記實行股凹票期權，根據(jù)董奧事會的規(guī)定，期哎股按1比4的比扮例分配，總經(jīng)理扳與黨委書記分別稗獲得88萬股和敖37.4萬股股頒票期權。拔叭該案例是中國迄拔今為止與股票期胺權的基本設計原艾理最為接近的，靶其主要的設計特凹點可歸納為：襖按延期支付有效期搬8年。扮稗8年后一次性行八權。白敗行權價為股票面扒值。拜骯行權有效期8年版。翱把授予期權附加條吧件為行權有效期岸內(nèi)必須全部通過拌分紅資金完成其哎全部股票期權的芭行權。版

11、上 海 貝 嶺唉 唉阿上海貝嶺是我國芭上市公司中最早靶推行股票期權計敖劃的公司，并且笆其計劃方案也獨扳具創(chuàng)意。該公司巴對高級管理人員扳和高級科技人員拜實行不同的激勵翱制度。對高級管壩理人員采用年薪稗制、獎金和股票阿期權的組合模式疤，對高級科技人把員采用年薪、獎昂金、股票期權及般營業(yè)收入提成的埃組合模式。該公哀司于1999年巴上半年開始在企哎業(yè)內(nèi)部試行版“疤虛擬股票贈予與扒持有按”按激勵計劃，計劃俺的授予對象現(xiàn)階芭段主要為公司的矮高級管理人員與邦技術骨干。該計矮劃的總體構思是疤將每年的員工獎伴勵基金轉(zhuǎn)換為公癌司的笆“絆虛擬股票愛”絆并由授予對象持按有，在規(guī)定的期扒限后按照公司的愛真實股票市場價稗

12、格以現(xiàn)金形式分絆期兌現(xiàn)，其大致按操作程序如下：疤昂設立一個專門的敗獎勵基金作為進背行捌“啊虛擬股票拜”背獎勵的基礎。拔板確定每年度提取吧的獎勵基金的總八額。懊稗確定公司虛擬股盎票的初始價格。稗骯確定公司每年發(fā)佰放虛擬股票的總把股數(shù)：佰壩對授予對象進行鞍綜合考核確定其癌評價系數(shù)及虛擬稗股票的分配比例疤系數(shù)。皚昂確定計劃受益人靶的評價系數(shù)與單埃位系數(shù)的分配數(shù)霸量并所獲虛擬股奧票獎勵的數(shù)量。拔奧虛擬股票的兌現(xiàn)背。公司虛擬股票岸的授予對象在授拔予并持有虛擬股埃票規(guī)定期限后逐疤步將其持有的虛氨擬股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)佰金予以兌現(xiàn)，虛百擬股票的轉(zhuǎn)換價稗格以公司真實股佰票的市場價格為阿基礎。埃武漢國有資產(chǎn)經(jīng)辦營公司襖

13、靶1999年5月澳，武漢國有資產(chǎn)哎經(jīng)營公司推出隘武漢國有資產(chǎn)經(jīng)挨營公司關于企業(yè)靶法定代表人考核罷獎懲暫行辦法板，根據(jù)該暫行辦哀法，武漢國有資版產(chǎn)經(jīng)營公司將對版其包括四家上市擺公司在內(nèi)的21傲家控股與全資企拌業(yè)的董事長或法案人代表實行一種安新的年薪制。新敗的年薪制將年薪拌分為基薪收入、矮風險收入和年功哀收入，三個部分絆的收入數(shù)額依據(jù)凹年度考核的結果頒與制定的評價標矮準分別確定，并安以不同的方式兌傲付。其中基薪收把入與年功收入在百年終考核后以現(xiàn)皚金一次性支付，柏風險收入則分為哎兩個部分，其中哀30%以現(xiàn)金形叭式當年兌付，其拜余70%轉(zhuǎn)為該啊公司的可流通股板票并在三年內(nèi)延稗期兌付。頒巴該案例與國外的

14、癌可立即執(zhí)行的股矮票期權比較接近扳，其股票期權的骯行權價格為授予哎時的股票市場價藹格。不過由于該敗計劃的股票轉(zhuǎn)換安并持有是以現(xiàn)金骯獎勵為前提的，傲并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而半來，因此其從本藹質(zhì)上而言是一種爸強制性的股票持白有計劃，而與股跋票期權的無償授柏予，有償行權及笆非強制性特征不斑相吻合。癌聯(lián) 想 集 團巴瓣1994年前后唉，為解決聯(lián)想集澳團創(chuàng)業(yè)者的工資哀福利與其創(chuàng)造的傲價值極度不對稱吧的問題，使企業(yè)敗未來的發(fā)展與老懊員工的切身利益叭結合起來并將年版輕一代迅速推上扒領導崗位，中科唉院從其擁有的1伴00%的聯(lián)想集拜團股權中拿出3凹5%的分紅權給搬聯(lián)想集團員工持絆股會。員工持股矮會所持有的35霸%分紅權分

15、別以奧35%、20%背和45%的份額辦進行再分配，其愛中35%分配給疤公司創(chuàng)業(yè)時期有哎特殊貢獻的老員骯工計15人；2奧0%分配給19巴84年以后一段隘時間內(nèi)較早進入佰公司的員工約1傲60人；45%哀根據(jù)貢獻大小分挨配給后來有特殊敖貢獻的員工。1阿999年聯(lián)想集挨團正在著手徹底安的股份制改造，把其核心便是將3愛5%的員工分紅鞍權轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的稗完整意義上的股敖權。新四通集團扒1998年四通捌集團開始啟動經(jīng)阿理層融資收購計皚劃，重組成立由敖職工持股會和四靶通集團分別占5瓣1%和49%股靶權的新四通。四斑通重組不僅開創(chuàng)吧了中國MBO先艾例，其關于高層半經(jīng)理的期股安排阿更加引人注目。癌據(jù)直接參與四通癌產(chǎn)

16、權重組策劃的絆聯(lián)辦稱，新四通扮將實施一項12拌00萬元的IS班Os計劃，外部敗股權投資人將為按新四通高層經(jīng)理笆人員提供120跋0萬元的期股，絆通過這一安排，澳外部股權投資人按帶來了柏“傲給頭腦定價壩”埃的機制，借助這八一機制將決定給凹誰期股和給多少敖期股。在四通的礙這一制度安排中襖，成立四通阿“哎職工持股會搬”傲是其成功實施M敗BO與ISOs版的首要環(huán)節(jié)，而熬這又得益于北京盎市關于企業(yè)職工艾持股會的地方性岸政策的保障。挨絆2.案例所提示襖的若干理論、政唉策與技術問題盎傲從我國一些實施矮股票期權制度的胺案例可以發(fā)現(xiàn)，拌股票期權制作為哀一種分配制度創(chuàng)伴新正是我國企業(yè)叭產(chǎn)權制度變革的半必然產(chǎn)物，然而

17、矮，我們在許多的藹方面，尤其是在搬政策與法律環(huán)境疤還有企業(yè)內(nèi)部的案治理機制方面尚靶缺乏實施股票期白權制度的基本條熬件。其中政策與埃法律方面的障礙懊主要有：翱扒(1)股票期權邦制度的建立缺乏辦相應的政策與法頒律保障。目前在凹我國尚沒有任何盎一部類似于美國擺國內(nèi)稅務法則(唉Interna笆l Reven吧ue Code瓣，IRC)的國傲家法律涉及到股爸票期權制度的基伴本構架與實施細挨則，也缺乏類似癌于美國證券交易辦法中關于股票期凹權行權與交易的版法律條款，因此癌我國目前的股票捌期權制度實驗基挨本上可以說是處俺在法律真空中運埃作的。氨八(2)雖然上海澳市先后在96年鞍與99年出臺了稗關于企業(yè)經(jīng)營層懊

18、持股的全國第一盎個地方性政策，暗但是即使是這些班政策也沒有一個岸關于股票期權的疤基本框架的法律襖確認，同時在許艾多的方面與國家半現(xiàn)行有關的法律鞍與政策相沖突，罷因此其有效性尚鞍難確認。而另外鞍的一些實驗如武巴漢國有資產(chǎn)經(jīng)營瓣公司的方案則基隘本上是在無法可頒依的情況下出臺霸的。班阿(3)作為實施百股票期權計劃的般基本組織如雇員疤信托機構或職工阿持股會，其法律礙地位問題沒有得埃到解決，除了少澳數(shù)地區(qū)如北京市爸和上海市頒布了疤關于職工持股會暗的地方性法規(guī)之唉外，其他地區(qū)和凹城市均缺乏這方唉面的地方法規(guī)，班國家的有關法律巴如公司法等般也對企業(yè)職工持疤股會沒有相應的傲法律解釋條款。巴版(4)現(xiàn)行股票頒發(fā)

19、行政策的限制跋與上市公司股票襖回購的政策限制耙。按照現(xiàn)行股票擺發(fā)行政策不存在翱預留新發(fā)行股份拜的作法，使上市胺公司無法通過正癌常的增資擴股獲敖得實施期權計劃胺所需的股票。而氨上市公司的股份笆回購也因為受到吧上市公司除減資哀以外不得從二級八市場回購可流通澳股份的規(guī)定，而笆堵住了上市公司矮取得可流通股的熬另外一條可行的邦渠道。氨昂(5)國家股與懊法人股的非流通扒性質(zhì)?，F(xiàn)行政策瓣限制國家股與法扮人股的上市流通昂使上市公司無法皚通過國家股轉(zhuǎn)讓稗或國家股紅股贈搬予、配股權轉(zhuǎn)讓版等手段獲得可流般通的股票。版斑(6)關于經(jīng)營伴層持股與出售的班政策性限制使股胺票期權制度的設耙計變得困難。這鞍些限制包括公背司法

20、第一百四拜十七條壩“霸公司董事、監(jiān)事胺、經(jīng)理應當向公扒司申報所持有的癌本公司股份，并敖在任職期間內(nèi)不奧得轉(zhuǎn)讓昂”氨、股票發(fā)行與搬交易管理暫行條壩例第三十八條翱“佰股份有限公司的凹董事、監(jiān)事、高骯級管理人員和岸挨，將其持有的公八司股票在買入后扳六個月內(nèi)賣出或邦者在賣出后六個岸月內(nèi)買入，由此癌獲得的利潤歸公骯司所有奧”埃。跋阿除了上述的政策把與法律障礙外，矮下列問題將可能笆在相當程度上影傲響到股票期權制辦度的順利實施與佰有效性：柏拔(1)對股票期般權的認識誤區(qū)。盎柏(2)股票二級埃市場的效率與投捌機性。巴百(3)公司治理哀結構的混亂。爸辦(4)經(jīng)理人市啊場的殘缺。礙罷(5)經(jīng)理人選矮擇機制的行政化

21、疤。捌背(6)經(jīng)理人約叭束機制的弱化。捌拜(7)技術的價伴值評估困難。壩疤(8)技術性人翱力資本的定價。芭爸(9)公平與效霸率的平衡。埃礙在上述這些政策哀法律與既定環(huán)境柏的約束下，我國霸實施股票期權制拜度的案例在許多凹的方面呈現(xiàn)出完搬全不同于國際慣隘例的作法。其突白出表現(xiàn)為：襖安(1)將股票期扳權計劃與股票獎伴勵計劃或股票購壩買計劃以及股票巴持有計劃等同起疤來，形成對股票笆期權制度的認識胺上的誤區(qū)。擺啊(2)在一些非伴上市公司中的股愛票期權實驗實質(zhì)癌上是一種凈資產(chǎn)唉增值權，其操作奧的基礎是以每股翱凈資產(chǎn)值的增長耙提供刺激來源的耙，這與獲得市場挨股價的增值權所佰提供的刺激是完扳全不一樣的。隘阿(

22、3)激勵的主爸體應該是誰這個背問題沒有解決。挨扮(4)激勵對象百為公司法人代表把而非經(jīng)營管理者鞍有違認股期權激邦勵的初始動機。柏(5)經(jīng)理層強稗制性持股作法缺昂乏法律與政策上跋的依據(jù)。奧芭(6)以一個或班幾個財務指標如擺凈利潤額作為上捌市公司經(jīng)理股票扳獎勵的標準是否鞍客觀與全面值得熬探討。藹靶(7)在非上市拔公司中模擬股票盎期權的操作使對絆經(jīng)營者激勵機制隘內(nèi)在化，仍然無巴法解決對經(jīng)營者霸的評價客觀性問罷題。頒襖(8)股票期權案是一種選擇權，叭而不是一種義務氨。利益誘導是股百票期權的激勵邏罷輯。而在我國的疤一些案例中，無版論是股票獎勵還笆是股票持有均帶俺有十分強烈的強擺制性與行政命令俺色彩。拌扳

23、(9)股票期權昂計劃與股票持有翱計劃及股票購買霸計劃是完全不同啊的激勵形式，其傲產(chǎn)生激勵的機理熬與激勵效果以及啊計劃的技術設計矮均存在相當大的拔區(qū)別。我國許多鞍的與股票有關的鞍計劃并不是股票柏期權計劃，而是胺股票獎勵計劃或版股票購買計劃或哎一種簡單的股票岸持有計劃。需要伴對這些不同的計頒劃進行正確的劃擺分。礙百(10)股票期伴權計劃通常并不吧適用于相對成熟澳的產(chǎn)業(yè)，而在高愛成長預期和不確案定性程度高的新吧興企業(yè)中推行股拜票期權的激勵效礙果則較為明顯。霸從中國目前實行扒股票期權制度的跋企業(yè)行業(yè)分布情芭況來看，顯然有哎一哄而上的傾向哀。爸柏三、股票期權制胺度的重要理論解柏說岸爸我們需要對股票半期權

24、制度所涉及藹的一些基本理論安問題進行深入的巴探討。實際上，爸即使在美國等已芭經(jīng)有了比較成熟斑的股票期權制度霸的國家中，許多捌理論性的問題依拔然困擾著經(jīng)濟學邦界，另外，一些藹由股票期權的實巴施所引發(fā)的新現(xiàn)柏象也導致人們對按這種制度進行反愛思與重新認識。板因此，下面的這翱些理論問題的提霸出與解說將有助笆于我國股票期權挨制度的建立與形氨成。骯叭1.股票期權與白企業(yè)經(jīng)營績效的傲相關性扮把國外經(jīng)濟學界對皚股票期權激勵效辦果的研究從一開佰始就存在著較大柏的分歧。澳暗管理人員擁有股叭權對公司業(yè)績有巴利有弊。柏利(扮Berle)和罷明斯(Mean氨s)在1932昂年首次強調(diào)，對矮于股權分散的公熬司，管理人員擁

25、瓣有少量的股權將瓣會激勵他們追求斑自己的利益。而隘隨著管理人員股捌權份額的增加，班他們的利益將會氨與廣大股東趨于百一致，其偏離利百益最大化的傾向版就會減輕。 更氨進一步的研究是佰莫克、肖萊弗與半維斯尼所作的一捌項實證分析，結霸論表明董事股權岸上升時帶來托賓把斯q的初始增長啊反映了董事股權哎提高帶來的刺激敖效應；在0到5埃%這一范圍，q把與董事股權正相絆關；5%到25疤%的范圍內(nèi)，q百與董事股權是負敖相關；超過25柏%，二者可能進按一步負相關。與壩此相反，杰森與熬莫非(Jens岸en and 鞍Murphy，扒1988)的研百究結論是，實際阿的經(jīng)理人員報酬搬協(xié)議不能提供足伴夠的激勵；盡管岸股權可

26、以提供優(yōu)埃于其他報酬方案版的激勵，但大多鞍數(shù)總裁只持有企愛業(yè)很少一部分股辦票。他們認為這哎種經(jīng)營表現(xiàn)與報伴酬之間的低相關捌性主要是由于其耙他權益持有人(鞍包括債券人)和班公眾笆埃包括媒體的壓力捌。吧拜由于我國的股票艾期權實施的時間笆較短，尚沒有關懊于股票期權的激絆勵效果的完整的翱研究成果，不過巴有一些研究可以熬從某個側(cè)面說明斑一些問題。例如扳袁國良所作的一邦個關于我國股權爸激勵的實證分析邦具有提示價值，皚這份報告所作的翱樣本為100家半上市公司的相關班分析顯示，我國擺目前上市公司的俺經(jīng)營業(yè)績與公司霸管理層的持股比白例之間并不相關埃，同時即使是非敗國家控股的上市八公司，高級管理扮人員持股多少與拌

27、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的埃相關性也非常低伴。雖然股票期權霸制度并不能簡單翱地等同于一個經(jīng)背理人持股制度，佰因此引用經(jīng)理人稗持股與企業(yè)經(jīng)營八績效的不相關的礙研究結論可能會壩導致誤解，但是罷股票期權制度本埃質(zhì)上與股票持有扳具有內(nèi)在的邏輯扳聯(lián)系，因此上述艾的研究結論對我凹國在推行股票期皚權時的警醒意義熬是存在的。拜霸另外，值得一提凹的是我國經(jīng)濟學岸家張維迎所作的跋一項研究，該項礙研究根據(jù)其實證敗分析提出了三個癌命題，巴唉初始委托人的監(jiān)按督積極性和最終百代理人的工作努俺力水平隨公有化皚程度的提高和公靶有制經(jīng)濟規(guī)模的叭擴大而遞減。罷哎所有權共同體的把分解將使初始委俺托人和最終代理熬人的工作努力水跋平嚴格增加。笆絆

28、代理人事實上的阿剩余索取權是對搬正宗公有經(jīng)濟(盎初始委托人索取翱剩余)的帕累托靶改進。 翱啊2.關于股票市澳場的效率：瓣市場價格失真叭需要肯定的是，扳股票期權制度設柏計的創(chuàng)意之一正扮是在于通過將企班業(yè)提供的內(nèi)部激氨勵外部化與市場版化，即激勵的大斑小完全決定于公唉司股票的市場價百格的高低，股票佰市場價格一般而安言代表了所有投敗資者或者整個社骯會對公司的評價翱，這種市場評價巴即使可能由于市奧場操作而防礙其伴有效性，但是在邦一個成熟的股票襖市場，其市場評般價通常比內(nèi)部評挨價更加客觀與公案正卻是不容置疑暗的。靶斑最近幾年，美國按的經(jīng)濟學界對一柏些公司在推行股敗票期權計劃的同澳時存在著明顯的敖市場操作行

29、為感斑到憂慮，在解決啊經(jīng)營者被委托代安理理論稱之為伴“罷代理人道德風險板”把的同時，股票期佰權制正在誘發(fā)企安業(yè)經(jīng)營者新的道隘德風險。壩氨在中國由于股票笆價格的變化可能襖無法正確反映公擺司業(yè)績狀況，很柏顯然按升水定價班不可取，但是按隘業(yè)績定價的方法敗則同樣受到上述安情況的影響而削氨弱股票期權的激疤勵效果。因此可捌能的解決方案是巴在未來股價出現(xiàn)百與公司業(yè)績走勢氨嚴重背離時，采按取非市場評價方哎法對股票進行修板正，并據(jù)此修正胺行權價。不過可疤能的問題是，非頒市場評價的客觀半性較難保證，同啊時對行權價的頻斑繁修正可能會導愛致行權價的不嚴叭肅性。扳澳在一個波動劇烈吧與不成熟的新興艾股票市場中，上案市公司

30、的經(jīng)營者氨無法準確地預期襖其獲得的期權的阿未來價值與股票翱增值，因此推行芭股票期權的效果白可能無法產(chǎn)生，扒“柏甚至帶來反向激芭勵，這種反向作百用輕則削弱期權拌的激勵作用，重吧則導致高管人員擺參與市場操作藹”白。(唐健，19芭99)如何在股背票期權計劃的設襖計中解決市場價絆格可能出現(xiàn)的失跋真，可行的方法頒是在行權價格確搬定與股票出售價敖格的確定上進行霸某種設計。一方鞍面，為避免授予案期權時的市場價版格的失真，需要扳在確定行權價時爸，不僅僅以期權鞍授予時的市場價伴格作為唯一的基擺礎，同時應當采捌取非市場價值評襖估的方法予以修澳正，或者在期權班行權期根據(jù)市場埃價格失真程度重把新修訂行權價格叭。另一方

31、面，為扒避免期權收益人疤在期權行權后的拌股票出售時，由扮于市場價格的失俺真導致其應得利案益受損或產(chǎn)生啊“罷意外的驚喜靶”啊，因此需要設計盎出一種鞍“敖市場糾錯按”耙機制，即在市場柏價格被嚴重低估霸時給予股票出售鞍者以適當?shù)难a償哎，而在市場價格啊被高估時，則可辦將這份愛“埃意外的驚喜把”敖留給當事人。半罷3.股票期權的背授予者佰在美國由上市公氨司的股東來實施扳上市公司激勵股辦票期權計劃的例爸子十分鮮見，然昂而在中國，由股癌東主要是國家股拔股東來制定并實耙施股票獎勵計劃癌者從一開始就存吧在，并且仿效者辦眾。追溯較早的哎案例如上海儀電哀控股集團到最近板的武漢國有資產(chǎn)霸經(jīng)營公司，其設搬計思路大同小異敖

32、，均由國家股股擺東一手包辦。愛隘雖然美國的公司耙也存在由公司控扮股股東通過捐贈胺方式建立一個諸澳如ESOP計劃拜的作法，但ES敖OPs與雇員股愛票購買計劃(S笆TOCK PU霸RCHASE 翱PLAN)不一頒樣，同經(jīng)理人員按激勵方案(EX柏ECUTIVE敖 INCENT襖IVE PRO笆GRAMS)也班有本質(zhì)的區(qū)別。背為了使雇員能夠半持股，美國的公芭司可以通過雇員懊信托(EMPL疤OYEE TR靶USTEE)獲絆得債務融資以購耙買企業(yè)新發(fā)行的班股票，雇員信托般用這些新資本帶鞍來的收入償還債凹務。絆爸有人認為中國的愛上市公司由其國挨家股股東來制定扒并實施類似于股阿票獎勵計劃的作扳法是一種公司治昂

33、理結構的倒退。敖當然相反的觀點敖也存在，梅就認拔為，暗“骯股東不應寄希望瓣于其選舉產(chǎn)生的跋董事本不屬優(yōu)秀拜人才，而讓其持耙有數(shù)股則會礙“挨與其利益戚戚相笆關吧”扒，這只能是一種扮幻想。因此，盡埃管我國現(xiàn)代公司啊“笆所有與分離笆”搬剛剛發(fā)端，分離白程度尚不高，大暗股東仍能發(fā)揮所按有者的作用。爸”熬問題至少可以從扮三個方面進行探扮討：癌瓣從法律的角度，昂公司股東對公司絆并不負有任何的柏激勵義務與責任白。由公司股東直矮接給予公司的經(jīng)鞍營者以某種形式矮的獎勵是有背公啊司法的行為。艾拌從公平的角度，辦由大股東實施激安勵本身就是對其柏他中小股東的權般利的一種忽視。板柏從公司治理的角藹度，由股東實施佰對包括

34、董事長在柏內(nèi)的股東代理人斑的獎勵可能造成按公司治理結構的伴混亂。柏佰根據(jù)中共中央邦關于國有企業(yè)改扒革和發(fā)展若干重伴大問題的決定胺與中共中央 扮國務院關于加強搬技術創(chuàng)新，發(fā)展隘高科技，實現(xiàn)產(chǎn)澳業(yè)化的決定的襖精神，在一些國凹家股控股的公司疤中，可以由國家芭股股東從國有資哎產(chǎn)增值中拿出一扮部分作為股票獎霸勵，因此在特定扮的企業(yè)中由國家澳股股東來實施認暗股期權是符合國岸家政策的。但是跋即使如此，我們稗仍然認為這種作安法在絕大多數(shù)企頒業(yè)包括國有控股辦企業(yè)中并不是一埃種最理性的選擇吧。背昂4.股票期權的跋授予對象俺中共中央關于敗國有企業(yè)改革和板發(fā)展若干重大問擺題的決定與疤中共中央 國務藹院關于加強技術擺創(chuàng)

35、新，發(fā)展高科敖技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化敗的決定中明確班強調(diào)可以對三類敖人員給予股份獎柏勵，包括經(jīng)營層佰、科技人員和有般突出貢獻的企業(yè)搬職工。白扒由于股票期權激背勵的內(nèi)在邏輯是百通過公司股票的哎增值來促使期權佰持有人更加關心笆公司的長期發(fā)展疤，從而使期權持襖有人的長期報酬盎與公司的長期增瓣長保持一種密切瓣的聯(lián)系。因此，佰股票期權激勵的扳對象通常是對企愛業(yè)的未來發(fā)展有澳著舉足輕重的影爸響的公司雇員，八包括公司的董事阿、經(jīng)理人員與技哀術人員。經(jīng)理人耙員尤其是公司的昂首席執(zhí)行官通常爸是股票期權激勵邦的主要對象。而班對技術人員提供罷股票期權激勵也柏正在受到越來越隘多的公司的重視拌，特別是在那些挨具有高成長性的耙新

36、興企業(yè)與一些拔高科技企業(yè)中。辦在美國股票期權背激勵的另外一類埃對象是公司的董按事，包括雇員董熬事與非雇員董事埃。對董事的股票敗期權授予通常采耙取在任職時授予隘一定數(shù)量的股票鞍，然后每年授予澳一個固定數(shù)量的扒股票期權，這些敗授予給董事的股翱票期權在數(shù)量上頒常遠低于授予給伴首席執(zhí)行官的期搬權數(shù)量。埃安就我國實施認股靶期權制度的一些皚案例來看，授予巴認股權的對象以藹公司的經(jīng)營層為班主，有少數(shù)的案拜例以企業(yè)的法人拔代表與黨委書記鞍為對象，核心的氨科技人員尤其是耙創(chuàng)業(yè)的科技人員藹在高科技企業(yè)中鞍是認股權的主要藹授予對象，但是案在其他行業(yè)科技稗人員并未受到重疤視。皚伴5.對股東權益凹的影響八關于股票期權計

37、把劃對股東權益的八影響，美國經(jīng)濟盎學界作過許多的扒實證性的研究，傲其研究的結論也百不盡一致。概括骯而言，如果說股哀票期權激勵計劃俺以及其他建立在鞍股票基礎上的激背勵計劃在過去一哀個相當長的時期把確實給股東帶來辦了長期的利益增罷長的話，那么，敖隨著股票期權授壩予數(shù)量的日益增案加甚至泛濫則從壩其他的方面顯示阿出不利于公司股暗東權益的負面影氨響。哀俺管理人員通過股爸票期權計劃擁有笆股權對股東而言扳有利有弊。柏利板(Berle)斑和明斯(Mea搬ns)在193奧2年首次強調(diào)，擺對于股權分散的襖公司，管理人員鞍擁有少量的股權唉將會激勵他們追鞍求自己的利益。皚而隨著管理人員巴股權份額的增加案，他們的利益將

38、板會與廣大股東趨扒于一致，其偏離吧利益最大化的傾埃向就會減輕。莫俺克、肖萊弗與維霸斯尼所作的實證笆研究表明，董事傲股權上升時帶來伴q的初始增長反襖映了董事股權提頒高帶來的刺激效辦應；在0到5%敖這一范圍，q與拔董事股權正相關巴；5%到25%瓣的范圍內(nèi)，q與拔董事股權是負相挨關；超過25%疤，二者可能進一班步負相關。凹斑 近年來美國的拌公司平均而言用百于股票期權計劃拜的股票數(shù)量已經(jīng)扳占到實施股票期俺權計劃公司總股敖本的10%，甚敖至在一些公司這拜個比例高達30芭%以上，如摩根罷-斯坦利公司在百1996年實施跋的股票期權計劃八就授予了占當時跋該公司總股本5頒5%的股票期權班。這種股票期權扮授予數(shù)量

39、的大量稗增加無疑使原本捌并不突出的股東版權益攤薄問題變把得敏感起來。不稗僅如此，一些會叭計專家認為，在跋美國由于實施股暗票期權并不計入辦公司成本與體現(xiàn)拜在公司的損益表疤中，因此公司的扳帳面盈利被或多罷或少的高估。 拜按照美國的現(xiàn)行胺會計準則，股票扮期權購股權不能傲作為報酬類支出哀，其購股權的價熬值只需要作一個般備注，因此這種矮計帳方式造成了懊一種假象，因為背股東事后要承擔胺這部分支出，具笆體表現(xiàn)在股權的愛減損上。凹瓣6.股票期權導安致企業(yè)內(nèi)部分配般的不公平班股票期權的廣泛翱應用正在受到經(jīng)傲濟學家與社會學頒家的批評，批評版大多數(shù)集中在股哀票期權的濫用及笆由此而導致的收唉入分配的不公正艾，美國企業(yè)

40、的高半級管理人員尤其頒是公司的首席執(zhí)礙行官(CEO)佰的個人收入增長吧過快，與企業(yè)內(nèi)般部其他人員的差澳距被不合理的擴俺大。據(jù)商業(yè)周哎刊的統(tǒng)計與調(diào)伴查結果顯示，1奧980年美國大氨型企業(yè)CEO平佰均年收入相當于靶同年普通工人平跋均年收入的42般倍，1990年半為85倍，19般92年為157唉倍，1995年班為141倍，1敗996年為20俺9倍，1997辦年為326倍。阿伴有經(jīng)濟學家根據(jù)澳美國勞工部的統(tǒng)拔計結果認為，美唉國公司高級經(jīng)理扳薪酬與一般員工艾的差距不合理的巴拉大損害了一般按員工對管理層的安信任和敬業(yè)精神矮，從長遠的角度胺來看，這種損害班將危及美國企業(yè)唉生產(chǎn)率的提高。伴(梅新育，19捌99

41、)跋百有鑒于此，在中愛國的企業(yè)推行股奧票期權激勵計劃背時，由于計劃所啊導致的收入分配半不公平的問題需把要納入到考慮之瓣中。而防止股票氨期權計劃可能導愛致的分配不公平背的方法至少有兩唉個，其一，將股敗票期權可能帶來八的長期收益盡可佰能與其獲得的短把期報酬聯(lián)系起來胺，并與公司員工皚總報酬增長率聯(lián)頒系起來。其二，隘對授予給任何個百人的股票期權之啊數(shù)量與行權價格稗予以有效的限制懊，以防止授予股捌票期權的泛濫。百四、股票期權制靶度的關鍵性技術扒設計胺扒1.實施股票期哀權計劃的股票來藹源搬 美國的把公司通常采用二襖種方式取得實施皚股票期權計劃所翱須之股份，一種壩方式是向內(nèi)部發(fā)傲行新股，二是通傲過留存股票帳

42、戶愛回購股份。哀暗中國目前的新股拔發(fā)行政策尚沒有笆關于準許從上市瓣公司的首次公開叭發(fā)行中預留股份佰以實施公司的股阿票期權激勵計劃案的先例，同時增搬發(fā)新股的政策也藹沒有相應的條款把。雖然作為一種安政策預期，新股氨發(fā)行預留的政策鞍在不久的將來可昂能會有一些有利安的變化，但是形扳勢并未明朗化。扳另一方面，中國笆的上市公司通過跋股份回購的方式罷取得實施股票期跋權激勵計劃所須澳股份的途徑被相按應的政策規(guī)定所八封鎖。我國公愛司法第一百四翱十九條明確規(guī)定暗“柏公司不能收購本奧公司的股票，但案為減少公司資本把而注銷股份或者阿與持有本公司股扒票的其他公司合拌并時除外叭”絆。艾把 顯然還有其邦他的途徑可以獲拔得實

43、施股票期權隘計劃所需的股份芭，并且有一些方靶法還有政策的支疤持或者在中國已鞍有先例。如：稗班(1)國家股股岸東所送紅股預留百。在1999年隘8月20日頒布佰的中共中央國骯務院關于加強技斑術創(chuàng)新，發(fā)展高澳科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)背化的決定中明笆確提出版“艾在部分高科技企案業(yè)中試點，從近罷年國有凈資產(chǎn)增靶值部分中拿出一奧定比例作為股份敖，獎勵有貢獻的白職工特別是科技爸人員和經(jīng)營管理皚人員?！卑俊０榘?2)減持國家拜股并向公司內(nèi)部絆職工配售。根據(jù)八國有股配售試點礙具體方案，試點佰上市公司將一定叭比例的國有股優(yōu)鞍先配售給該公司佰原有流通股股東昂，如有余額再配板售給證券投資基百金，配售價格在靶凈資產(chǎn)值之上、爸市盈

44、率10倍以霸下的范圍內(nèi)確定按，向原有流通股傲股東配售的國有靶股可立即上市流隘通。背埃(3)國家股股跋東現(xiàn)金分紅購買壩股份預留，以此疤作為上市公司實襖施股票期權的股斑票儲存。目前武耙漢國有資產(chǎn)管理百局采取此方式實胺行股票獎勵計劃阿的作法雖然與股拜票期權計劃不同半，但在股票來源絆問題上的解決途昂徑是相同的。疤挨(4)上市公司半從送股計劃中切斑出一塊作為實施稗股票獎勵的股票巴來源的作法同樣岸可以應用于股票拔期權計劃。如中唉興通訊的方案。瓣該方式只需獲得拜公司股東大會決癌議通過，并不存胺在其他政策性障唉礙。伴安(5)為繞開關壩于股票回購的政罷策障礙，上市公氨司可以具有獨立爸法人資格的職工按持股會甚至以

45、自罷然人的名義購買辦可流通股份作為氨實施股票期權計氨劃的股份儲備。礙扳 下面的芭幾種方式通過職把工持股會這種特皚殊的機構可以獲稗得所需股份，雖芭然目前在中國尚瓣無先例，但卻顯邦然具有探討與應辦用的價值：熬捌(6)上市公司爸國家股股東向上背市公司職工持股頒會轉(zhuǎn)讓部分國家按股股份。哀罷(7)上市公司盎國家股股東或法俺人股股東放棄配背股向上市公司職熬工持股會轉(zhuǎn)讓配柏股權。佰盎(8)通過定向邦增發(fā)新股，然后靶由定向?qū)ο笙蚬八韭毠こ止蓵D(zhuǎn)拔讓該新股。芭柏2.股票期權的敖行權與出售藹在美國，公司授癌予給董事與高級胺管理人員的股票藹期權在行權與行隘權后的股份出售岸方面存在法律約凹束，適用的法律吧包括收入與

46、證券胺法律，其中主要埃有114號法案背與1934年證霸券交易法案。這案些法案的一些條叭款對公司董事與瓣高級管理人員的稗期權行權時機與邦出售股票時機形辦成約束與限制，凹具體表現(xiàn)在授予辦期權的行權與股唉份出售只能在安“扒窗口隘”爸期進行，所謂的斑“班窗口期霸”皚是指每季度財務絆報告公告后第三襖日開始到每季度扮最后一個月的第壩十天止。傲般 中國目翱前尚沒有關于股岸票期權的任何法敖律與法規(guī)，但是翱證券法對公盎司的董事、監(jiān)事襖及經(jīng)理人員的股癌票出售有相應的熬限制條款。證扮券法第67條巴、第70條規(guī)定把，禁止內(nèi)幕知情笆人員買賣股票的案規(guī)定，另外，在跋公司法第1爸47條規(guī)定股份熬有限公司的董事拌、監(jiān)事、經(jīng)理

47、應背當向公司申報所藹持有的本公司的鞍股份，并在任職奧期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。巴股票發(fā)行與交背易管理暫行條例壩第三十八條規(guī)般定，耙“翱股份有限公司的懊董事、監(jiān)事、高頒級管理人員和哎骯，將其持有的公拔司股票在買入后扮六個月內(nèi)賣出或皚者在賣出后六個翱月內(nèi)買入，由此百獲得的利潤歸公靶司所有絆”把。爸盎 美國的捌稅法在稅種與稅礙率的適用方面對佰股票期權的授予絆數(shù)量存在限制。敖主要體現(xiàn)在：班斑如果授予的可即?？绦袡嗟姆ǘぐ硠钇跈嘀畠r值超哎過10000，耙則其超過部分不疤能享受法定激勵伴期權的稅收優(yōu)惠白待遇。擺藹如果授予的在今八后一段時期行權奧的法定激勵期權擺，其于第一次行藹權的價值超過1般0000時，其隘超出部分不能享半受法定期權的相凹應稅收優(yōu)惠待遇百。靶胺3.上市公司中背行權價格的確定百 美國國般內(nèi)稅務法則對激隘勵股票期權的行白權價有法律規(guī)定愛，即不得低于公懊司可贖回普通股哀的公平市場價格皚，同時對擁有公拔司投票權10%捌以上者的期權行扳權價還有特別的隘規(guī)定。但是美國絆愈來愈多的企業(yè)壩采用重新定價的襖辦法以適應變化靶了的市場價格，拔或者出于特定的愛動機也經(jīng)常對初擺始的行權價格進胺行修訂。澳案 由于授扮予認股期權的時岸期不同，因此依安據(jù)